2012年，在IPO暫停的沖擊下，各家投行均受拖累，平安證券等盈利模式單一者更遭重創(chuàng)。低迷市道凸顯的傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)模式窮途，使得投行業(yè)正在醞釀一場深刻變革，在券商轉(zhuǎn)型綜合金融服務(wù)模式的主題敘事下，狹義投行轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)多元的大投行已成潮流。

對(duì)比高盛和摩根士丹利等國際大投行的收入結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)：純承銷并非綜合性券商的主流業(yè)務(wù)，承銷收入僅會(huì)占券商總業(yè)務(wù)收入的10%-20%左右，財(cái)務(wù)顧問等非通道業(yè)務(wù)的收入占比將持續(xù)上行；股權(quán)承銷與債券承銷收入旗鼓相當(dāng)，投行在債券市場仍有收入成長空間；券商資本中介業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展，正指引投行試水新三板、資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新業(yè)務(wù)。而創(chuàng)新的基石是提高產(chǎn)品設(shè)計(jì)、定價(jià)與自主配售能力，從產(chǎn)品為中心轉(zhuǎn)向客戶為中心，如何重構(gòu)內(nèi)部平臺(tái)與激勵(lì)機(jī)制，增進(jìn)這一能力，各家投行都在求索。

對(duì)于多數(shù)投行而言，2012是頗為慘淡的一年。下半年IPO節(jié)奏放緩，使得券商投行業(yè)務(wù)收入大幅萎縮。中國證券業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)114家證券公司2012年未經(jīng)審計(jì)的營業(yè)收入合計(jì)為1294.71億元，同比下降4.77%，其中，屬于狹義投行業(yè)務(wù)范疇的證券承銷與保薦業(yè)務(wù)凈收入177.44億元、財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)凈收入35.51億元，較2011年的241.38億元下滑11.78%。高度依賴IPO業(yè)務(wù)收入的投行更受重創(chuàng)。

弱市之中，投行降薪、裁員之說不絕于耳，曾被視為稀缺資源的保薦代表人也難以幸免。種種疑問彌漫投行業(yè)內(nèi)外：傳統(tǒng)的承銷等通道業(yè)務(wù)是否已經(jīng)式微，其有無繼續(xù)成長空間？非通道業(yè)務(wù)的拓展從哪里著手？投行部門的創(chuàng)新，如何與券商轉(zhuǎn)型的大戰(zhàn)略相配合？在各家券商的探索中，我們嘗試找尋答案。

單一業(yè)務(wù)模式風(fēng)險(xiǎn)畢露

如果說，在2010、2011年的IPO熱潮中，投行業(yè)最大的風(fēng)險(xiǎn)來自職業(yè)操守，那么2012年，其最大的風(fēng)險(xiǎn)則在于盈利模式。IPO業(yè)務(wù)曾大放異彩的平安證券，為我們提供了一個(gè)典型案例。

在資本市場上一輪周期中，平安證券抓住2009年6月IPO重啟和當(dāng)年9月創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)的先機(jī)，在前總裁薛榮年的帶領(lǐng)下，投行業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)飛躍式發(fā)展，2009-2011年的投行業(yè)務(wù)收入達(dá)到8.67億元、24.06億元和19.32億元，占總收入的比重高達(dá)35.03%、62.57%和63.22%（表1）。其3年的主承銷收入更居各大投行之首，IPO承銷對(duì)投行收入的貢獻(xiàn)率最高達(dá)到80%以上。相比之下，中信證券的承銷收入占比一直維持在15%左右（圖1）。

平安證券、國信證券等南方系投行在中小企業(yè)IPO市場的逆襲，使得在很多人眼中，投行=IPO。從對(duì)IPO業(yè)務(wù)的依賴度來看，平安證券越來越變成一家保薦承銷行。一些老牌券商也承認(rèn)，平安證券投行業(yè)務(wù)的興起確實(shí)有許多成功經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。

然而，愈是高度依賴承銷甚至IPO承銷的券商的投行業(yè)務(wù)，面對(duì)市場的變化，業(yè)績波動(dòng)越大，尤其是二級(jí)市場低迷，IPO大幅收縮的年份，所受沖擊更為明顯。2012年，平安證券實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入24.02億元，較2011年的30.26億元下降20.62%；凈利潤7.5億元，同比下降22.77%。在2012年所承攬股權(quán)融資金額排名前十的券商排行榜上，已不見平安證券身影（表2），債券承銷榜上，平安同樣無緣前十。

2012年，平安證券的投行業(yè)務(wù)之所以快速滑落，一方面緣于2012年9月后的新股發(fā)行暫停，導(dǎo)致這家以IPO承銷業(yè)務(wù)為主的投行迅速衰敗；另一方面是薛榮年等投行團(tuán)隊(duì)成員的出走，令其雪上加霜。如今，IPO業(yè)務(wù)曾獨(dú)放異彩的平安證券，已為單一盈利模式付出學(xué)費(fèi)。

事實(shí)上，平安證券面臨的依賴IPO承銷等通道業(yè)務(wù)的盈利模式困境，在各家券商中不同程度存在。而談及未來承銷等傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)收入的成長空間，國泰君安證券副總裁劉欣直言不會(huì)有深刻的變化：“純粹的證券承銷收入比例，我認(rèn)為目前在15%左右，不會(huì)有太大的提升。如果從國際投行的視角來看，則承銷收入在整個(gè)投行收入中以及整個(gè)公司收入中的占比還存在著降低的可能。比如高盛、美林（被美國銀行收購前）的證券承銷收入占投行業(yè)務(wù)收入的1/3強(qiáng)一點(diǎn)（近2/3的收入來自于財(cái)務(wù)顧問收入和債券產(chǎn)品設(shè)計(jì)收入），而投行業(yè)務(wù)收入又占整個(gè)公司收入的15%左右，也就是說，它們的證券承銷收入占公司總收入的5%左右，而2012年我國整個(gè)行業(yè)中，保薦承銷收入占投行業(yè)務(wù)總收入的比例達(dá)80%多，占整個(gè)行業(yè)總收入的比例近15%，高盛、美林的承銷收入則比我們現(xiàn)在的收入占比要低很多。

無疑，投行必須顛覆通道業(yè)務(wù)模式，往非通道業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向勢在必行。那么，其調(diào)頭的大方向應(yīng)指向哪里？

券商收入模式重構(gòu)帶來投行創(chuàng)新空間

作為券商棋局中的重要一子，投行業(yè)務(wù)的變革，正是當(dāng)前轟轟烈烈的券商轉(zhuǎn)型大戲其中一折。而投行的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，同樣需要基于券商的新定位而展開。

2012年，無論IPO暫停導(dǎo)致的投行收入下滑11.78%，還是市場低迷、競爭白熱化之下的傭金大戰(zhàn)導(dǎo)致經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入下滑近三成，均凸顯券商傳統(tǒng)的通道業(yè)務(wù)模式已至末路。2012年5月的券商創(chuàng)新大會(huì)之后，以資本中介為核心的創(chuàng)新業(yè)務(wù)日益為券商所重視，各大券商紛紛發(fā)力這一領(lǐng)域，投行部門也可望從中拓展新的業(yè)務(wù)空間。

中國證券業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)114家證券公司2012年未經(jīng)審計(jì)的營業(yè)收入合計(jì)為1294.71億元，主要包括代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入504.07億元、證券承銷與保薦業(yè)務(wù)凈收入177.44億元、財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)凈收入35.51億元、投資咨詢業(yè)務(wù)凈收入11.46億元、受托客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入26.76億元、證券投資收益（含公允價(jià)值變動(dòng)）290.17億元、融資融券業(yè)務(wù)利息凈收入52.60億元。由此看，代理買賣證券的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)仍是主流，收入占比39%；屬于狹義投行業(yè)務(wù)范疇的證券承銷與保薦、財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)，收入加總占17%（圖2）。

這一結(jié)構(gòu)與美國投行差別甚大。近年，美國投行的收入結(jié)構(gòu)已發(fā)生質(zhì)變，變化最大的兩項(xiàng)是交易和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。摩根士丹利的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表明，其承銷等投行業(yè)務(wù)收入和傭金所占比例在18年間并無質(zhì)的變化，而交易收入占比從1993年的21%增長至2011年的38%，資產(chǎn)管理收入占比從1993年的12%增長至2011年的26%（圖3）。

高盛的數(shù)據(jù)也呈現(xiàn)同樣的趨勢。1997年，高盛來自承銷和財(cái)務(wù)顧問等投行業(yè)務(wù)的收入為26億美元，來自交易和直接投資的收入為29億美元；2006年，其投行業(yè)務(wù)收入為56億美元，而交易和直接投資的創(chuàng)收則迅猛躥升至256億美元?？梢姡觊g，美式投行的盈利模式已經(jīng)發(fā)生了根本變化。

高盛收入結(jié)構(gòu)變化的轉(zhuǎn)折點(diǎn)是1999年。這年5月，其通過IPO擴(kuò)充資本，實(shí)現(xiàn)了資本與利潤的良性循環(huán)。1998到2010年之間，高盛資本從63億美元增至743億美元；凈收入由85億美元增至392億美元；凈利潤由24億美元增至77億美元，其中2009年為122億美元。1999年，其交易和直接投資業(yè)務(wù)占凈收入的比重從28%躍升至43%，2004年達(dá)65%，2010年更為75%，絕大部分由資本中介業(yè)務(wù)所貢獻(xiàn)。

雖然中國券商不可能完全效仿美國經(jīng)驗(yàn)，但仍可據(jù)此探尋方向。對(duì)此，劉欣的觀點(diǎn)在業(yè)內(nèi)頗具代表性：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是基礎(chǔ)，資本中介業(yè)務(wù)是突破方向?！拔覀€(gè)人覺得，雖然券商業(yè)務(wù)在轉(zhuǎn)型，資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)收入占比在擴(kuò)大，但未來一段時(shí)期內(nèi)，若傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的牌照依然在券商手中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)將還是最主要的收入來源之一，綜合類券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入比例平均應(yīng)該在40%-50%左右，雖然國內(nèi)有經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比在35%以下的券商，但不具有代表性。如果資本金大、網(wǎng)點(diǎn)尚可的綜合類券商，其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入比例滑至30%多，那可能在一個(gè)側(cè)面反映了其客戶基礎(chǔ)比較薄弱，今后在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、融資融券業(yè)務(wù)以及正在試點(diǎn)的柜臺(tái)交易業(yè)務(wù)等方面也將缺乏競爭力?！?/p>

劉欣眼中，券商業(yè)務(wù)中最具成長性的是資本中介業(yè)務(wù)。事實(shí)上，自2011年12月中信證券首倡券商轉(zhuǎn)型資本中介業(yè)務(wù)后，這一話題已在業(yè)內(nèi)被熱議一年多。所謂資本中介業(yè)務(wù)，大致指券商為投資者提供所需的融資中介服務(wù)，并以自有資本金提供流動(dòng)性支持。這與過去券商無須動(dòng)用自有資本的通道型中介業(yè)務(wù)迥然不同。據(jù)劉欣介紹：“廣義的資本中介業(yè)務(wù)包括融資融券、柜臺(tái)交易（三板的做市商）、固定收益產(chǎn)品、資產(chǎn)證券化及衍生品如CDO、CDS等?！边@些業(yè)務(wù)未來空間巨大，也正在大大拓展券商的業(yè)務(wù)外延，“比如融資融券，實(shí)際上為券商增加了類似于銀行信貸的業(yè)務(wù)模式”。2012年，由于轉(zhuǎn)融通試點(diǎn)開啟，券商兩融業(yè)務(wù)成倍增長，“國泰君安這一業(yè)務(wù)的收入比例接近10%了”?！百Y本中介業(yè)務(wù)肯定會(huì)有大的發(fā)展，券商將首先是產(chǎn)品的創(chuàng)造者，其次是流動(dòng)性的提供者，第三是整個(gè)資本金的風(fēng)險(xiǎn)管理者。”劉欣表示。

此外，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的逐步放開，也為券商收入模式帶來了深刻的變化。自2010年7月東方證券率先成立資產(chǎn)管理公司后，國內(nèi)券商相繼通過集合理財(cái)?shù)葮I(yè)務(wù)發(fā)力這一領(lǐng)域，與銀行、信托、基金、保險(xiǎn)、陽光私募等機(jī)構(gòu)爭搶財(cái)富管理蛋糕。華泰證券更將財(cái)富管理定位為業(yè)務(wù)發(fā)展抓手，整合資源全力以對(duì)，有統(tǒng)計(jì)顯示，國內(nèi)券商資產(chǎn)管理規(guī)模如今已達(dá)2萬億元。

中國資本市場的發(fā)展歷程中，每一次調(diào)整都會(huì)帶來券商格局的洗牌。如今，無論中信證券、國泰君安證券等大型券商，還是平安證券等特色業(yè)務(wù)型券商，都已把提供全方位、一站式金融服務(wù)列為方向，作為綜合金融服務(wù)商的多元化業(yè)務(wù)模式已為多數(shù)券商所認(rèn)同。與此同時(shí)，不同券商則聚焦并購、債券、跨境業(yè)務(wù)、資管等領(lǐng)域，打造優(yōu)勢業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)差異化競爭。劍指資本中介業(yè)務(wù)的中信證券，已開始大舉融資補(bǔ)充資本金，繼2012年融資230億元、2013年1月15日發(fā)行50億元短期融資債后，2013年1月21日又發(fā)布了400億元的融資計(jì)劃。

管理層也在不斷放松政策，助力券商由交易通道商向資本中介、資產(chǎn)管理服務(wù)商轉(zhuǎn)型。2012年證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》，將集合理財(cái)計(jì)劃的審批制改為備案制；2013年2月發(fā)布《資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)開展公募證券投資基金管理業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》，允許券商、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司、私募直接開展公募基金業(yè)務(wù)，2013年由此被認(rèn)為將成券商資產(chǎn)管理元年。這一背景下，資深資管人士也取代保薦代表人成為2013年券商挖角目標(biāo)。

券商的轉(zhuǎn)型，尤其是資本中介業(yè)務(wù)的發(fā)展，正在促使狹義的投行向產(chǎn)品、收入多元化的大投行轉(zhuǎn)型。

聚焦大投行戰(zhàn)略，轉(zhuǎn)型非通道業(yè)務(wù)玩家

在券商發(fā)力的各項(xiàng)業(yè)務(wù)中，債券承銷已成為投行2012年的業(yè)務(wù)亮點(diǎn)。其中，中信證券以所承攬債券融資項(xiàng)目總?cè)谫Y額2153.92億元排名第一，占據(jù)了5.13%的市場份額。國開證券更依托大股東國家開發(fā)銀行，企業(yè)債承銷業(yè)務(wù)一枝獨(dú)秀，華麗地躋身債券承銷榜第三名。與此同時(shí)，債市中也不斷有創(chuàng)新產(chǎn)品推出，2012年6月面世的中小企業(yè)私募債，廣發(fā)證券推出的可投資中小企業(yè)私募債的理財(cái)產(chǎn)品，都彰顯了弱市下投行的創(chuàng)新熱情。

將承銷業(yè)務(wù)從主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板IPO，向新三板乃至場外市場延伸，也成為諸多投行發(fā)力點(diǎn)。除了占據(jù)50.5%市場份額的申銀萬國，西部證券、中原證券等中小券商也紛紛利用地域優(yōu)勢掘金新三板。場外市場等多層次資本市場的建設(shè)，為投行提供了更廣闊的空間。

2012年重啟的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，則將為投行帶來更大的空間。中信證券設(shè)計(jì)的歡樂谷入園憑證計(jì)劃，推出兩天便銷售一空。未來，各種金融衍生品如CDO、CDS等的推出，也在投行的計(jì)劃中。不過，在著眼衍生品收益的同時(shí)，投行的風(fēng)險(xiǎn)控制建設(shè)更值得重視，華爾街衍生品所釀成的危機(jī)至今仍未消散。

除了資本中介領(lǐng)域的新業(yè)務(wù)，傳統(tǒng)的并購等財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)的空間，也隨企業(yè)的整合與跨境收購而擴(kuò)大。在劉欣看來，“投行未來的深刻變化在于，提高定價(jià)能力、自主配售能力，然后再玩一些非通道業(yè)務(wù)，包括并購融資、并購貸款、并購基金，利用對(duì)客戶的了解，提供杠桿融資，在上市公司進(jìn)行行業(yè)整合的過程中去做業(yè)務(wù)，這才是券商的發(fā)展空間”。2012年，第一只券商系并購基金—中信并購基金已經(jīng)成立，海通證券、中金公司、國泰君安、光大證券等機(jī)構(gòu)也開始布局于此。

如今，服務(wù)券商金融超市的定位，向大投行發(fā)展，已成眾多本土投行行進(jìn)的方向，新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的拓展與收入模式的重構(gòu)，將為原本陷于通道業(yè)務(wù)同質(zhì)化競爭的投行業(yè)帶來新的變局。不過，相比標(biāo)準(zhǔn)化流程的通道業(yè)務(wù)，無論自主配售的債券、再融資產(chǎn)品，還是資本中介類業(yè)務(wù)，新業(yè)務(wù)下大量非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)及交易，使得創(chuàng)新、定價(jià)與銷售能力更成無可爭議的投行核心競爭力。如何重構(gòu)內(nèi)部平臺(tái)與激勵(lì)機(jī)制，增進(jìn)這一能力，并從產(chǎn)品為中心轉(zhuǎn)向客戶為中心，每家投行仍在求索，2013年5月將再度召開的證券行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展論壇上，我們或會(huì)看到更清晰的答案。