影子銀行及其產(chǎn)品，是筆者研究中國(guó)經(jīng)濟(jì)20年來(lái)所見(jiàn)到的最大的定時(shí)炸彈，不早制止，后患無(wú)窮。

影子銀行，乃近年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一條風(fēng)景線。它帶起了地方基建投資的回暖，拉出了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的反彈，也為幾年后的金融危機(jī)埋下伏筆。

如今影子銀行的總規(guī)模為23.8萬(wàn)億元，相當(dāng)于GDP總規(guī)模的46%，信貸總量的25%。影子銀行在2012年托起了融資的半邊天，可以說(shuō)沒(méi)有影子銀行就沒(méi)有今天經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。在銀行金融中介功能弱化之時(shí)，影子銀行承擔(dān)著為實(shí)體經(jīng)濟(jì)輸送流動(dòng)性的功能。不過(guò)，影子銀行不論在吸收資金還是在放貸上，均存在著大量違規(guī)現(xiàn)象，其主要資金去向不是地方政府就是房地產(chǎn)。

信托基金近年十分火爆，通過(guò)獨(dú)立發(fā)行和銀信合作，吸收了大量資金，其總規(guī)模達(dá)到7.5萬(wàn)億元，已經(jīng)超過(guò)保險(xiǎn)成為金融行業(yè)的第二大資產(chǎn)種類。2012年信托基金中的大部分資金，被投向地方融資平臺(tái)。那里的多數(shù)基建項(xiàng)目根本無(wú)法達(dá)到10%以上的投資回報(bào)，無(wú)法償還信托貸款，有些甚至連利息都付不出來(lái)。與銀行貸款不同，信托基金一般年限2-3年，屆時(shí)需要將資金返還給投資者。而且信托基金的資本金遠(yuǎn)弱過(guò)銀行，一旦有1-2個(gè)項(xiàng)目倒閉，整個(gè)信托基金將面臨違約的困境。

銀行的理財(cái)產(chǎn)品，是另一類高危影子銀行。銀行買入企業(yè)債券等中長(zhǎng)期債券，再以較短的年期將證券分拆，賣給零售投資者。期限錯(cuò)配、風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配比較明顯，一旦由于什么原因資金流入放緩，銀行勢(shì)必面臨流動(dòng)性的困難。不少銀行更推出資金池概念，在不披露投資對(duì)象的情況下先吸收資金（往往銷售人員還口頭上承諾回報(bào)擔(dān)保），再找投資目標(biāo)。有跡象顯示，銀行的高層有意將儲(chǔ)蓄資金移向資產(chǎn)管理，一方面獲取更高利潤(rùn)率，另一方面逃避監(jiān)管。他們這樣做，其實(shí)在將銀行變成對(duì)沖基金，一旦市況有變，并不擅長(zhǎng)資產(chǎn)管理的銀行可能面臨資產(chǎn)質(zhì)量的惡化，甚至大批訴訟。

券商資產(chǎn)管理，在影子銀行中算是相對(duì)較小的，不過(guò)近來(lái)卻以每天100億元的速度增長(zhǎng)著，大有后來(lái)居上超過(guò)信托基金的架勢(shì)。在金融創(chuàng)新的名義下，券商資管大舉將銀行表外資金移向風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，外部缺少監(jiān)管，內(nèi)部風(fēng)控也不成熟。

影子銀行大行其道，有其歷史因緣。首先，2010年起，中國(guó)的貨幣政策進(jìn)入了量化收縮階段，政府通過(guò)信貸額度來(lái)管理宏觀環(huán)境，迫使銀行終止對(duì)大量客戶的借貸業(yè)務(wù)，將這些客戶推向非常規(guī)銀行。其次，央行所給定的利率過(guò)低，銀行儲(chǔ)蓄持續(xù)外流，逼迫銀行尋求其他理財(cái)產(chǎn)品以穩(wěn)住儲(chǔ)蓄基礎(chǔ)。再者，銀行多已經(jīng)上市，利潤(rùn)追逐誘導(dǎo)其轉(zhuǎn)向更有利可圖的產(chǎn)品，哪怕承受更多的隱含風(fēng)險(xiǎn)也在所不辭。

中國(guó)的影子銀行，多涉及結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，證券組成復(fù)雜，透明度低，缺少監(jiān)管，而且不少與土地或土地?fù)?dān)保有關(guān)。這些產(chǎn)品與美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)前的CDO（債務(wù)抵押債券）產(chǎn)品有驚人的相似。和美國(guó)當(dāng)時(shí)的衍生產(chǎn)品相比，中國(guó)的產(chǎn)品基本沒(méi)有杠桿運(yùn)作，但是這些產(chǎn)品不僅在金融機(jī)構(gòu)中銷售，更有相當(dāng)一部分被分發(fā)到個(gè)人投資者手中，這些投資者絕大多數(shù)不了解產(chǎn)品背后的證券及其隱含風(fēng)險(xiǎn)。這些結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品之間，往往也有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，幾個(gè)產(chǎn)品出事，可能相互牽連一片。

認(rèn)為筆者對(duì)影子銀行的看法聳人聽(tīng)聞的，主要有兩種反駁意見(jiàn)。1）“混業(yè)經(jīng)營(yíng)乃金融業(yè)發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物”?；鞓I(yè)經(jīng)營(yíng)，利弊孰大尚在爭(zhēng)論之中，此處不作討論，不過(guò)經(jīng)營(yíng)什么產(chǎn)品、如何控制風(fēng)險(xiǎn)十分重要。以目前影子銀行的發(fā)展速度、風(fēng)控管理和監(jiān)管力度，“失控”恐怕不是危言聳聽(tīng)。2）“借貸地方政府有土地作抵押，而且土地價(jià)值打五折，難道房?jī)r(jià)要跌五成以上？”房?jī)r(jià)會(huì)跌多少筆者不知道，不過(guò)全中國(guó)的借貸都拿土地抵押，一旦房市逆轉(zhuǎn)，市場(chǎng)上全是賣地的，找不到買家。雷曼兄弟的資產(chǎn)也值錢，但是流動(dòng)性一口氣喘不上來(lái)，倒閉了。

以下是筆者所看到的走向信貸危機(jī)的路線圖：通脹回升—央行加息—資金止步固定收益產(chǎn)品（企業(yè)債、理財(cái)產(chǎn)品）—部分地方平臺(tái)無(wú)法償債—影子銀行信用受損—流動(dòng)性枯竭—地方平臺(tái)大規(guī)模違約—銀行被迫埋單—銀行信貸收縮—房地產(chǎn)、地方平臺(tái)、影子銀行一起爆掉。

其實(shí)，在出事之前提早將影子銀行拆彈，在理論上并不困難。筆者看來(lái)技術(shù)上不外乎是限售令、清理、剝離這三部曲，但是實(shí)際上要困難得多。影子銀行的背后實(shí)際上是政府對(duì)GDP的追逐。增長(zhǎng)放緩、銀行惜貸，是影子銀行大行其道的主要原因，政府需要通過(guò)體外循環(huán)，將資金注入到仍可制造增長(zhǎng)的部門去。只要政府此情不改，禁止一種影子銀行，只會(huì)令另一種影子銀行盛行。政府監(jiān)管銀信合作，徒使券商資管發(fā)力便是一例。

影子銀行越滾越大，風(fēng)險(xiǎn)越聚越高。提早拆彈，也變得越來(lái)越復(fù)雜，不過(guò)這還是可以做到的。然而，提早拆彈對(duì)于政治家，卻是兩難。拆彈如果成功，風(fēng)險(xiǎn)消失，其他人就根本不認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)存在。拆彈如果失敗，則所有的指責(zé)全沖著自己。

一旦危機(jī)爆發(fā)，筆者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)會(huì)受到一次震蕩，市場(chǎng)會(huì)受到一次震蕩，不過(guò)接下來(lái)應(yīng)該是V型反彈。中央政府的債務(wù)占GDP比率不過(guò)15%，加上地方債務(wù)、鐵道部債務(wù)和政策銀行債務(wù)，比率不過(guò)61%。筆者相信政府有財(cái)力和政治意欲來(lái)快速拯救，而且經(jīng)過(guò)2008年金融風(fēng)暴，拯救銀行有前例可循，政策出臺(tái)速度可以快許多，至于中國(guó)政府的行政執(zhí)行能力自不待言。筆者認(rèn)定一旦影子銀行爆掉，政府的拯救可能來(lái)得較快，但是之前估計(jì)有痛苦和恐慌的一跌。

中國(guó)過(guò)去十年的增長(zhǎng)靠的是提高杠桿，這打造出了2005-2008年的產(chǎn)能擴(kuò)張、2006-2011年的房地產(chǎn)擴(kuò)張和2009-2012年的地方債務(wù)擴(kuò)張。中國(guó)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張遠(yuǎn)大過(guò)美歐日央行，中國(guó)M2/GDP比率的上漲遠(yuǎn)大過(guò)美歐日。時(shí)至今日，中國(guó)經(jīng)濟(jì)需要越來(lái)越大的財(cái)政和貨幣政策的擴(kuò)張才能達(dá)到一定程度的GDP增長(zhǎng)。近來(lái)GDP在增長(zhǎng)，企業(yè)利潤(rùn)卻在倒退，增長(zhǎng)的難度在加大，而且顯得不可持續(xù)。硬要把GDP人為地搞上去，最終是要付出代價(jià)的。

影子銀行及其產(chǎn)品，是筆者研究中國(guó)經(jīng)濟(jì)20年來(lái)所見(jiàn)到的最大的定時(shí)炸彈。其特性與美國(guó)危機(jī)前的投資銀行和衍生產(chǎn)品有驚人的相似。不早制止，后患無(wú)窮。