要化解貨幣存量高企的隱患，必須大力發(fā)展債市及股市，逐步推動(dòng)銀行的資產(chǎn)證券化，將中國以銀行為企業(yè)融資核心的金融結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變?yōu)橐詡袨橹鞯摹⒏臃€(wěn)定的結(jié)構(gòu)。

巨大的貨幣存量必須系統(tǒng)地解決

中國經(jīng)濟(jì)以其獨(dú)特的快速增長方式，在人類經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上創(chuàng)造了很多世界紀(jì)錄，不幸的是，有很多紀(jì)錄是負(fù)面的、令人擔(dān)憂的，其中之一就是不斷攀升的廣義貨幣（M2）存量。

在改革開放后的30多年里，中國M2存量的增速幾乎年年都超過了名義GDP的增長速度。2012年，中國廣義貨幣發(fā)行量已接近100萬億元，折合約16萬億美元，與當(dāng)年名義GDP之比高達(dá)190%。從各央行的數(shù)據(jù)看，日本的M2與GDP之比約為164%，歐元區(qū)這一數(shù)據(jù)約為90%，美國約為64%，其M2總量約為10萬億美元（附圖）。應(yīng)該說，沒有任何懸念地，中國廣義貨幣的存量在全世界主要經(jīng)濟(jì)體中名列前茅，創(chuàng)下了世界紀(jì)錄。

居高不下的M2存量是

中國經(jīng)濟(jì)最大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

首先，我們必須從貨幣存量的本質(zhì)講起。貨幣是一種直接用來交換的資產(chǎn)存量，它本身就具有比其他資產(chǎn)更高的流動(dòng)性。高貨幣存量意味著，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體始終存在著通脹的風(fēng)險(xiǎn)、始終存在著資金外逃的風(fēng)險(xiǎn)、始終存在著包括房地產(chǎn)在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。一旦公眾預(yù)期發(fā)生變化，以上的一切都可能成為現(xiàn)實(shí)。具體說來，如果百姓認(rèn)為物價(jià)要漲，一定會(huì)從銀行取出現(xiàn)金，囤積產(chǎn)品，從而帶來更高的通脹率；一旦百姓認(rèn)為房價(jià)要漲，就會(huì)從銀行取出現(xiàn)金，投資于房地產(chǎn)，使得房地產(chǎn)價(jià)格不斷上漲；一旦百姓認(rèn)為人民幣會(huì)貶值，外幣要升值，就會(huì)想方設(shè)法以合法或者非法的手段將人民幣兌成外幣，出國投資。

其次，我們?cè)倏纯淳唧w數(shù)字。中國近100萬億元的貨幣存量中，近30%由央行的存款準(zhǔn)備金以及銀監(jiān)會(huì)的各種監(jiān)管政策鎖定，也就是說，約30萬億元不能直接轉(zhuǎn)換為對(duì)產(chǎn)品和資產(chǎn)的購買力；余下的近70%則存在于銀行系統(tǒng)，成為真正的流動(dòng)性。而這70萬億元中，大約30萬億元是居民存款，剩下的40萬億元是企業(yè)和機(jī)構(gòu)存款。中國經(jīng)濟(jì)中實(shí)際的產(chǎn)品和服務(wù)供應(yīng)量，根據(jù)名義GDP計(jì)算約為50萬億元，所以，居民存款約能夠購買其中的60%；而中國商品房一年的銷售額為5萬億元，以50%的按揭率來計(jì)算，就是居民存款能支撐12倍的年均房地產(chǎn)銷售量；而30萬億元的人民幣存款折算成美元，大概為5萬億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過央行所保有的3.3萬億美元外匯儲(chǔ)備。規(guī)模如此龐大的貨幣存量，無疑是一種潛在的威脅。

然而，有不少學(xué)術(shù)界的同行持一種觀點(diǎn)，那就是：中國的M2/GDP的確持續(xù)高漲，但過去對(duì)此的種種擔(dān)心到目前為止都被證明是錯(cuò)的，中國經(jīng)濟(jì)總體上講并沒有發(fā)生惡性通貨膨脹，因此今天我們不必為此擔(dān)心。

我的看法是，持續(xù)上漲的廣義貨幣存量，之所以沒有釀成實(shí)質(zhì)性困難，是因?yàn)橹袊妼?duì)整體宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期是穩(wěn)定的。但是，過去穩(wěn)定的預(yù)期不等于未來穩(wěn)定的預(yù)期，一旦預(yù)期改變，任何潛在的風(fēng)險(xiǎn)都將變成現(xiàn)實(shí)，這些風(fēng)險(xiǎn)過去沒有帶來危機(jī)，不等于未來也不會(huì)導(dǎo)致危機(jī)。歷史經(jīng)驗(yàn)的簡單外推是不對(duì)的，站不住腳的，已經(jīng)存在的明顯的隱患必須要解決。

央行并非

貨幣存量持續(xù)高漲的罪魁禍?zhǔn)?/p>

社會(huì)上有一種流行的觀點(diǎn)，認(rèn)為這種居高不下的貨幣存量是央行造成的。這種說法明顯有失偏頗，我們必須從體制上認(rèn)識(shí)其中的原因。可以說，央行不是貨幣存量持續(xù)高漲的罪魁禍?zhǔn)祝鹑隗w制才是關(guān)鍵。

從機(jī)制上講，任何有一點(diǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)的讀者都知道，貨幣發(fā)行是由中央銀行和商業(yè)銀行共同決定的。商業(yè)銀行事實(shí)上是產(chǎn)生貨幣的主體，商業(yè)銀行通過貸款的方式來產(chǎn)生存款。在改革開放的初期，央行確實(shí)是以直接發(fā)行鈔票的方式來提供基礎(chǔ)貨幣的，央行直接把自己在商業(yè)銀行的存款無成本放大，從而讓商業(yè)銀行獲得了由央行產(chǎn)生的無中生有的存款，以此為基礎(chǔ)進(jìn)行信貸擴(kuò)張。

從上世紀(jì)90年代初以來，央行已經(jīng)不再直接印鈔創(chuàng)造貨幣，而轉(zhuǎn)向吸納流動(dòng)性。這有兩個(gè)原因。一是外匯不斷地涌入中國。由于中國企業(yè)和個(gè)人實(shí)際的交易是由人民幣完成，所以央行必須將這些外匯換成人民幣，這就帶來了基礎(chǔ)貨幣的上升，逼著央行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣，從而導(dǎo)致貨幣存量上漲。同時(shí)，央行通過各種方式，把自己另一只手剛剛發(fā)出的貨幣牢牢鎖住，其中包括發(fā)行央行票據(jù)以及提高存款準(zhǔn)備金率。貨幣存量不斷上漲的第二個(gè)原因就是商業(yè)銀行的貸款政策。每當(dāng)商業(yè)銀行貸出1元存款的時(shí)候，就會(huì)通過乘數(shù)效應(yīng)帶來新的存款，這種乘數(shù)效應(yīng)與商業(yè)銀行最近若干年來極其活躍的貸款活動(dòng)密切相關(guān)。所以，央行本身不能直接被認(rèn)定為居高不下的貨幣存量的推手。

金融體制改革化解高貨幣存量的風(fēng)險(xiǎn)

高企的廣義貨幣存量蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)，必須通過改革體制的方式加以解決。根據(jù)以上的分析，要改變當(dāng)前貨幣存量居高不下的局面，必須改變中國的金融結(jié)構(gòu)，改變商業(yè)銀行貸款作為企業(yè)外部融資核心來源的地位。具體說來，必須大力發(fā)展債券市場以及股市。

特別需要提及的是債券市場。當(dāng)企業(yè)越來越多地從債券市場融資，那么，銀行貸款的數(shù)量就會(huì)減少，貸款量減少之后，存款量也會(huì)減少。從另一方面講，當(dāng)企業(yè)越來越多地從債券市場融資的時(shí)候，居民也會(huì)將越來越多的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)向債券市場。事實(shí)上，我們可以做一組比較，在美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，債券市場市值與GDP之比接近200%，但其債券市值加貨幣存量之和與GDP之比，則與中國基本相等。換句話來講，中美兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體的M3（M3是廣義貨幣加債券市值）與GDP之比是基本相同的。這種以債券市場為主的金融結(jié)構(gòu)，比之于以銀行為主的金融結(jié)構(gòu)要穩(wěn)定得多，因?yàn)楫?dāng)百姓把資金大量投入債券市場后，其從債市撤資的交易成本要高于從銀行撤資（從銀行撤資時(shí)，銀行對(duì)本金有保證，而債券市場由于市場風(fēng)險(xiǎn)沒有這一點(diǎn)）。因此，美國式的金融結(jié)構(gòu)事實(shí)上比中國這種高貨幣存量的結(jié)構(gòu)要穩(wěn)定得多。

那么，中國的金融結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)怎么改？關(guān)鍵的一條，也是筆者在不同場合都提出的一個(gè)觀點(diǎn)，那就是要實(shí)行資產(chǎn)證券化，要把銀行的一部分資產(chǎn)打包，轉(zhuǎn)為債券市場的債券產(chǎn)品，讓居民把銀行存款取出來去購買這些債券產(chǎn)品，通過這種方式讓貨幣存量逐步下降。特別要強(qiáng)調(diào)的是，這種資產(chǎn)證券化對(duì)于銀行的健康發(fā)展是非常重要的。它絕對(duì)不是金融危機(jī)發(fā)生的根源，金融危機(jī)的根源是在資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)上進(jìn)行了一系列衍生產(chǎn)品的運(yùn)作，這在中國完全應(yīng)該嚴(yán)加監(jiān)管。

總的說來，中國居高不下的貨幣存量，其推手是中國的金融體制而不完全是央行的貨幣政策。這一大隱患如果不解決，一定會(huì)釀成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。而化解這一風(fēng)險(xiǎn)，需要通過改革的方式，逐步推廣銀行的資產(chǎn)證券化，將當(dāng)前以銀行為主體的金融結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變?yōu)橐詡袨榛A(chǔ)的、更加穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)。