大宗商品價格正在經(jīng)歷一段震蕩期。金價重挫動搖了許多人將黃金作為價值儲存手段的信念，但實際上，“真金不怕火煉”，在量化寬松時代，除了黃金，幾乎沒有其他對沖風險的選擇。

俗話說，“真金不怕火煉”。不過，2013年迄今，黃金價格重挫18%至目前的每盎司1377美元，僅4月15日一天就大跌200美元。如此大跌不免引發(fā)了眾多疑問，大跌究竟說明了什么？金價下一步將走向何方？黃金還是避險資產(chǎn)嗎？

在筆者看來，QE可能結束、塞浦路斯央行或出售黃金是近期金價大跌的主要原因，而市場的擔心則有些過度了。有三個理由支持這一觀點。

美國的消費仍然脆弱。美聯(lián)儲一直在討論QE3退出策略。在日前公布的會議記錄中，有一個關鍵點—“許多”委員認為，如果就業(yè)繼續(xù)改善，美聯(lián)儲會在“未來幾次會議的某個時點上”決定削減QE3。

這使得市場預期QE3可能會結束。但是，值得注意的是，美國的債務負擔已達歷史最高點，消費者債務居高不下，2012年四季度該國的名義薪資增長創(chuàng)下50年來最低。美國的消費行業(yè)對金融環(huán)境、油價及債券收益率的變化高度敏感。在經(jīng)濟復蘇期間，當油價及債券收益率上漲過快時，零售銷售可能轉弱，令經(jīng)濟增長再度放緩，就像2012年3月的情況一樣。如果美國數(shù)據(jù)持續(xù)惡化，市場有可能轉而相信，QE3需持續(xù)更久且提高規(guī)模。

塞浦路斯真的會出售黃金嗎？ 由于塞浦路斯政府提出出售4億歐元的黃金儲備，市場對此尤其擔心。據(jù)估算，4億歐元的黃金儲備相當于11.8噸黃金，約占其總儲備的50%。更引人關注的是，其他歐洲國家央行會否跟進。

賣金的風險的確存在，而市場人氣也必然遭遇重創(chuàng)。瑞銀對塞浦路斯大規(guī)模、較早賣金持懷疑態(tài)度，并認為其他央行跟進的可能性微乎其微。歐洲央行條約明確界定了央行的獨立性，規(guī)定任何關于黃金儲備的決定必須由央行單獨做出，不受政府影響。塞浦路斯賣金是由政府提出的，但是否賣金必須由央行自己決定。

央行通常對削減儲備，將其儲備作為抵押或降低其儲備質量（將黃金置換為公債等其他資產(chǎn)）較為謹慎。塞浦路斯央行的回應，以及歐洲央行總裁德拉吉重申央行的獨立性也表明他們可能沒有賣金念頭。

2013年三季度金價將調整。瑞銀的經(jīng)驗表明，全球補庫存周期一般持續(xù)六個月左右，就像2009年四季度和2010年一季度一樣。因此，預計2013年一季度的補庫存周期將在2013年三季度結束，導致全球增長動能喪失。而后三季度的放緩將再度刺激黃金需求。

黃金之后，下一個問題是：隨著經(jīng)濟復蘇，工業(yè)大宗商品還有希望嗎？中國2013年一季度的GDP增長率為7.7%，低于預期，又說明了什么？

2013年二季度會更好。近期大宗商品價格走弱的主要原因之一，是日本投資者在買入更多美元以對沖日元走強對其國外資產(chǎn)的影響。隨著日本繼續(xù)進行量化寬松，瑞銀認為日元將下跌，削弱美元需求，吸引資金再度流入新興市場，刺激大宗商品需求。

2013年一季度中國經(jīng)濟表現(xiàn)未如預期，這引發(fā)了新一輪的大宗商品拋售。但好消息是，GDP增長弱于預期主要是由軟消費（尤其是食品）和輕工業(yè)放緩造成的。在基礎設施投資繼續(xù)增長的情況下，工業(yè)大宗商品需求將會有一定支撐。

房地產(chǎn)行業(yè)將拉動需求。根據(jù)新“國五條”，中國一線城市二手房交易按差價征收20%個稅，市場對此表示擔憂。房地產(chǎn)是中國最大的銅和鋁消費行業(yè)，2013年3月新房開工同比下降了20%。不過，房地產(chǎn)開發(fā)商在2013年二季度可能會加大開工力度，因為中國政府只希望打擊投機需求，但鼓勵首次購房及改善性購房。中國55%的房地產(chǎn)消費都是首次購房，因此政府政策的激勵效應足以抵消投資領域需求下滑的影響。

大宗商品價格正在經(jīng)歷一段震蕩期。金價重挫動搖了許多人將黃金作為價值儲存手段的信念，但實際上，在量化寬松時代，除了黃金，幾乎沒有其他對沖風險的選擇。筆者依然相信“真金不怕火煉”，預計隨著負面因素消散、流動性增加，二季度工業(yè)大宗商品會更好。

作者白仲儀（Ghee Peh）為瑞銀執(zhí)行董事，

亞太金屬/礦業(yè)研究部主管