“去杠桿化”，一直被認為是危機中各經(jīng)濟主體做出調(diào)整的一項重要內(nèi)容。但以美歐日為代表的發(fā)達經(jīng)濟體的總體杠桿率（亦稱“負債率”）實際上在持續(xù)攀升，已經(jīng)達到歷史高位。

這是因為，盡管私營部門的負債率有所下降，政府部門在危機救助過程中發(fā)生大量支出，致使公共負債水平大幅上升。

如果市場利率上升，則會直接加重財政負擔，導致已經(jīng)脆弱的公共財政狀況進一步惡化，對經(jīng)濟復蘇的可持續(xù)性構(gòu)成嚴重威脅。換言之，利率上升將是發(fā)達經(jīng)濟體的“不可承受之重”。

防止因利率上升導致新一輪的財政危機， 關(guān)鍵是避免直接關(guān)系到償債成本的中長期利率上升。

然而，在正常的貨幣政策操作框架下，中央銀行只能通過設(shè)定政策利率來影響短期市場利率，對中長期市場利率的影響則相當有限。

“金融壓抑”的必要性由此產(chǎn)生，并在實踐中成為不可避免?！敖鹑趬阂帧蓖ǔＶ甘袌鰴C制作用沒有得到充分發(fā)揮的發(fā)展中國家所存在的金融管制過多，尤其是對利率、金融機構(gòu)、金融產(chǎn)品存在諸多限制的現(xiàn)象。

解決當前主要發(fā)達國家的公共和私人債務(wù)水平居高不下的問題，無非是三個途徑：通過快速的經(jīng)濟增長來消化，破產(chǎn)重組和靠通貨膨脹來隱性地降低實際債務(wù)負擔。

前兩者顯然不具可行性。如果能有效地控制住名義利率水平，不需要很高的通脹率就可以使實際利率為負，從而達到減輕債務(wù)負擔的目的。

主要發(fā)達國家正在執(zhí)行典型的“金融壓抑”政策， 其主要目的是使市場名義利率長期保持低位。政策當局通過一系列非常規(guī)貨幣政策工具（如量化寬松）和監(jiān)管手段（如嚴格的風險控制指標）來人為地壓低中長期利率，同時迫使投資者接受低收益?zhèn)?。在可預(yù)見的未來， “金融壓抑”將是這些國家經(jīng)濟政策的核心內(nèi)容。

與此同時，中國經(jīng)濟中卻正在發(fā)生著一場影響深遠的“金融創(chuàng)新”。

利率和匯率的市場化改革，標志著對金融產(chǎn)品價格管制的放松； 保險、證券、租賃、小貸、信托、典當、公募以及私募基金等非銀行金融業(yè)態(tài)的從無到有， 由小到大，有些已經(jīng)做大做強，標志著對金融機構(gòu)管制的放松；信托理財產(chǎn)品、資產(chǎn)支持證券、期貨、私募債、陽光私募基金等金融產(chǎn)品的大量涌現(xiàn)，標志著對金融產(chǎn)品管制的放松；人民幣的國際化，則標志著對跨境資本流動管制的放松。

“金融創(chuàng)新”的大量涌現(xiàn)，既有自下而上的草根推動（例如信托理財產(chǎn)品）， 也有自上而下的頂層設(shè)計（例如人民幣國際化）， 更多的則是中國政策制定者把握了經(jīng)濟中的新變化，順勢而為做出了適應(yīng)市場訴求的“制度供給”。

中國經(jīng)濟正在進入一個“新常態(tài)”。人口紅利已經(jīng)基本釋放，畸高的儲蓄率也開始啟穩(wěn)回落，資金供應(yīng)不再寬松。

在“新常態(tài)”下，提高投資效率的重要性更加凸顯，要求使用有限的資金支持更高質(zhì)量的經(jīng)濟增長。傳統(tǒng)商業(yè)銀行為主導的金融中介已經(jīng)無法滿足這一要求，需要通過培育多樣化的金融業(yè)態(tài)，發(fā)展多層次資本市場來實現(xiàn)。

一方面， 外部環(huán)境彌漫著“金融壓抑”； 另一方面，中國經(jīng)濟內(nèi)部正釋放著“金融創(chuàng)新”的活力。

內(nèi)外環(huán)境的巨大反差，有著重要的政策和市場影響。筆者認為，這一影響將集中體現(xiàn)在中國的“債券收益率曲線的陡峭化”上。

換言之，中國的長期利率將會相對短期利率明顯上升。首先， 由于外部“金融壓抑”，國際市場利率水平（無論長短期）將長期維持低位，這將限制中國央行升息從而短期市場利率上升的空間。否則，中外利差擴大將會加重熱錢流入和人民幣升值的壓力。其次，內(nèi)部“金融創(chuàng)新”帶來的金融業(yè)態(tài)的多樣化，也會弱化政策當局通過商業(yè)銀行間接控制并壓低市場利率的能力。

在一個以“債券收益率曲線陡峭化”為特征的市場環(huán)境里，“借短貸長”將是未來相當長一段時期內(nèi)債券市場上投資和交易的主題。對于股票市場，盡管一個規(guī)律性的現(xiàn)象是“收益率曲線陡峭化”往往伴隨著比較強勁的股市表現(xiàn)，但是要指出的是，在中國發(fā)生的變化更多反映的是以“金融創(chuàng)新”為標志的制度性變革，而不是一個純粹的宏觀金融現(xiàn)象，故不可簡單類推。不過，一個相對確定的判斷是，這樣的資金環(huán)境，對重資產(chǎn)行業(yè)和負債率高同時缺乏穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)相對不利。