2012年初以來(lái)，歐債危機(jī)明顯緩解：南歐國(guó)家國(guó)債收益率顯著下降；歐元區(qū)國(guó)家銀行償付能力逐漸改善。但是，歐債危機(jī)還未結(jié)束。2012年末，德國(guó)總理默克爾表示，歐債危機(jī)還會(huì)持續(xù)五年；歐洲中央銀行行長(zhǎng)德拉吉?jiǎng)t稱，歐債危機(jī)還遠(yuǎn)未結(jié)束；更有甚者，德國(guó)中央銀行行長(zhǎng)魏特曼認(rèn)為，主權(quán)債危機(jī)的原因還未被觸及。

2013年3月歐洲主權(quán)債危機(jī)警鐘再次敲響。對(duì)塞浦路斯銀行儲(chǔ)戶存款稅的計(jì)劃幾乎釀成一場(chǎng)歐洲范圍的銀行危機(jī)。

紓困與債務(wù)重組得失

如果說(shuō)美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)的標(biāo)志是流動(dòng)性短缺所導(dǎo)致的2007年8月以后三月期倫敦同業(yè)拆借利率（Libor）與同期美國(guó)國(guó)庫(kù)券的息差（TED spread）急劇上升，歐洲主權(quán)債危機(jī)爆發(fā)的標(biāo)志是2010年初希臘、葡萄牙和愛(ài)爾蘭國(guó)債收益率的急劇上升。投資者對(duì)希臘政府的償債能力喪生信心，而拒絕購(gòu)買(mǎi)希臘國(guó)債，導(dǎo)致希臘十年期國(guó)債收益率一度超過(guò)16%。愛(ài)爾蘭和西班牙則是銀行危機(jī)在先，銀行危機(jī)轉(zhuǎn)化為主權(quán)債危機(jī)。

“三套馬車(chē)”對(duì)歐債危機(jī)的處理可分為三個(gè)不同階段：（1）為南歐國(guó)家提供貸款，避免違約；（2）進(jìn)行債務(wù)重組——即允許部分違約；（3）讓ECB充當(dāng)最后貸款人。

由于德、法銀行持有大量希臘國(guó)債（德、法各為226億美元和150億美元），希臘國(guó)債違約將使這些銀行損失慘重。德、法等國(guó)銀行本來(lái)已經(jīng)遭受美國(guó)次貸危機(jī)的嚴(yán)重打擊，希望避免進(jìn)一步受到希臘和其他南歐國(guó)家債務(wù)違約的打擊。給希臘政府提供紓困貸款（bail-out loans）的實(shí)質(zhì)是用作歐元區(qū)公共部門(mén)債權(quán)（紓困貸款）置換私人部門(mén)（銀行）債權(quán)（希臘國(guó)債），即為德法銀行解套。當(dāng)然，希臘必須為自己的“揮霍無(wú)度”付出代價(jià)，以免造成道德風(fēng)險(xiǎn)。所以，在開(kāi)始時(shí)給希臘提供的是懲罰性的高息貸款。2010年5月歐盟和IMF向希臘提供第一筆三年期1100億歐元緊急救援貸款的利息率為5.5%，貸款分十筆分期支付。希臘政府可用這筆貸款支付債券本息、補(bǔ)財(cái)政缺口，但必須承諾實(shí)行嚴(yán)苛的財(cái)政緊縮以盡快改善財(cái)政狀況。

紓困貸款由“歐洲金融穩(wěn)定便利”（EFSF）和IMF共同提供（歐盟委員會(huì)通過(guò)自己的預(yù)算也提供了少量貸款）。EFSF是2010年5月成立、在盧森堡注冊(cè)的一家特殊目的公司。EFSF通過(guò)發(fā)債籌措資金，再以貸款的方式將資金借給希臘、愛(ài)爾蘭、葡萄牙等國(guó)。受援國(guó)可以用紓困貸款償還國(guó)債本、息，也可用于為本國(guó)銀行注資，但必須接受?chē)?yán)苛的條件才能獲得貸款。EFSF本身并無(wú)資本金，但EFSF債券有歐元區(qū)成員國(guó)的擔(dān)保，因而有AAA評(píng)級(jí)。EFSF的最高籌資額設(shè)定為4400億歐元。IMF承諾的貸款總額為2500億歐元。EFSF貸款和IMF貸款同時(shí)發(fā)放。EFSF、IMF和歐盟委員會(huì)所承諾的貸款總額為7500億歐元。

到目前為止，實(shí)際發(fā)放的紓困貸款（包括已承諾發(fā)放的貸款）總計(jì)4846億歐元。希臘、愛(ài)爾蘭、葡萄牙、西班牙、意大利的債務(wù)余額分別是3520億歐元、1750億歐元、1740億歐元和7370億歐元。如果加上意大利的19110億歐元，南歐國(guó)家國(guó)債總額為33740億歐元。顯然，7500億歐元的貸款承諾遠(yuǎn)不足以覆蓋南歐國(guó)家的債務(wù)。商業(yè)銀行依然不愿意購(gòu)買(mǎi)南歐國(guó)家國(guó)債。有鑒于此，同時(shí)考慮到銀行的承受力已經(jīng)加強(qiáng)，2012年2月歐盟在決定對(duì)希臘提供第二筆總額為1300億歐元貸款的同時(shí)，要求希臘國(guó)債的私人持有者同意接受債權(quán)減記。

2012年3月9日，持有58%希臘國(guó)債的私人投資者正式接受53.5%的債權(quán)減記。希臘國(guó)債重組（違約）減輕了希臘的債務(wù)負(fù)擔(dān)，但卻使債權(quán)人遭受了1070億歐元的損失。這是世界金融史上規(guī)模最大的一次違約?！跋ＥD國(guó)債重組”標(biāo)志著“三套馬車(chē)”處理歐債危機(jī)的“不違約”政策出現(xiàn)重大變化。犧牲私人投資者利益成為解決歐債危機(jī)的重要選項(xiàng)。在塞浦路斯危機(jī)中，銀行股東、銀行債券持有者直至銀行儲(chǔ)戶都被要求承擔(dān)損失?！叭遵R車(chē)”政策轉(zhuǎn)變反映了歐洲公眾，特別是德國(guó)公眾對(duì)使用納稅人金錢(qián)拯救銀行的反感情緒的上升。但是，只要南歐財(cái)政狀況沒(méi)有顯著好轉(zhuǎn)，無(wú)論紓困貸款還是債務(wù)重組都不足以恢復(fù)私人投資者對(duì)南歐國(guó)債的信心。一遇風(fēng)吹草動(dòng)，南歐國(guó)家國(guó)債利息率就急劇上升。

歐元區(qū)國(guó)家似乎面臨這樣的“兩難”：一方面，必須穩(wěn)定南歐國(guó)家的國(guó)債市場(chǎng)，使這些國(guó)家的國(guó)債收益率維持在可以接受的較低水平上。這不僅關(guān)乎南歐國(guó)家國(guó)債是否能夠展期（rollover）、支付利息，從而避免國(guó)家破產(chǎn)；而且關(guān)乎持有大量南歐國(guó)債的歐洲銀行的穩(wěn)定。歐洲主權(quán)債危機(jī)已經(jīng)轉(zhuǎn)化為主權(quán)債和銀行的雙重危機(jī)，而且兩個(gè)危機(jī)如影隨形。而為實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定國(guó)債市場(chǎng)的目標(biāo)，南歐國(guó)家必須降低財(cái)政赤字對(duì)GDP的比例，并進(jìn)而降低公共債務(wù)余額對(duì)GDP的比例。否則投資者對(duì)南歐國(guó)家償債能力的信心無(wú)法恢復(fù)。另一方面，根據(jù)凱恩斯主義理論，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，政府應(yīng)該執(zhí)行擴(kuò)張性財(cái)政政策。即便財(cái)政赤字對(duì)GDP比上升也在所不惜。否則，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的下降將使財(cái)政赤字對(duì)GDP的比例上升。如此說(shuō)來(lái)，南歐國(guó)家既要實(shí)行財(cái)政緊縮政策，又不能實(shí)行財(cái)政緊縮政策。出路何在？其實(shí)，這樣的“兩難”困境并不存在。事實(shí)上，實(shí)行財(cái)政緊縮后，希臘經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度固然下降，但結(jié)構(gòu)性財(cái)政赤字下降更為迅速。隨著財(cái)政狀況的改善，投資者對(duì)希臘國(guó)債的信心自然會(huì)恢復(fù)。真正的問(wèn)題在于：誰(shuí)來(lái)承擔(dān)克服危機(jī)的負(fù)擔(dān)？緊縮政策導(dǎo)致南歐國(guó)家失業(yè)率急劇上升和居民生活水平嚴(yán)重下降，而富人則并未受到嚴(yán)重沖擊。在這種情況下，財(cái)政緊縮難以得到公眾支持。緊縮還是不緊縮更多地是政治問(wèn)題而不是經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。

歐央行出場(chǎng)

出乎意料之外的是：盡管投資者對(duì)南歐國(guó)家政府償債能力的信心遠(yuǎn)未恢復(fù)，但從2011年底到2012年初以來(lái)，特別是在2012年9月以后，南歐國(guó)債市場(chǎng)卻恢復(fù)了平靜。南歐國(guó)家國(guó)債收益率穩(wěn)步下降，以致許多中國(guó)觀察家認(rèn)為歐洲危機(jī)已經(jīng)結(jié)束。其關(guān)鍵原因在于：歐洲中央銀行置德國(guó)的反對(duì)于不顧、打破不能充當(dāng)最后貸款人的禁忌，開(kāi)始推行歐洲版的量化寬松政策。事實(shí)上，2010年5月14日歐洲中央銀行就引入了證券市場(chǎng)計(jì)劃（Security Market Program，SMP），通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)南歐國(guó)債，以壓低南歐國(guó)家國(guó)債和德國(guó)國(guó)債之間的利差。歐洲中央銀行購(gòu)買(mǎi)南歐國(guó)家國(guó)債同美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買(mǎi)有毒債券的目的類(lèi)似：遏制債券價(jià)格因投機(jī)而急劇下跌（在歐洲則是遏制南歐國(guó)家國(guó)債價(jià)格下跌、收益率上升）。為了不因SMP操作增加通脹壓力，歐洲中央銀行同時(shí)進(jìn)行了對(duì)沖操作：買(mǎi)進(jìn)其他債券、要求商業(yè)銀行增加準(zhǔn)備金等等。在購(gòu)進(jìn)2100億歐元南歐國(guó)家（如意大利、西班牙等）國(guó)債后，歐洲中央銀行在2012年9月終止了SMP。而轉(zhuǎn)向依靠長(zhǎng)期再融資操作（Long-term Refinancing Operations，LTRO）。

歐洲中央銀行調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的公開(kāi)市場(chǎng)操作稱之為主再融資操作（main refinancing operations，MRO）。與美聯(lián)儲(chǔ)的公開(kāi)市場(chǎng)操作不同，歐洲中央銀行并不在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債（也不存在可以買(mǎi)賣(mài)的統(tǒng)一的“歐元區(qū)國(guó)債”），而是向商業(yè)銀行提供以債券為抵押品的短期（一般為一周）貸款。中央銀行每周在公開(kāi)市場(chǎng)拍賣(mài)貸款，而商業(yè)銀行則會(huì)參與競(jìng)價(jià)。在商業(yè)銀行貸款需求給定條件下，中央銀行可以通過(guò)改變貸款供給量，操縱主再融資貸款利息率——即歐元區(qū)的基準(zhǔn)利息率。為了降低南歐國(guó)家國(guó)債收益率，穩(wěn)定歐洲國(guó)債市場(chǎng)，2011年12月21日，歐洲央行推出了為期三年的LTRO。與通常的公開(kāi)市場(chǎng)操作不同，在長(zhǎng)期再融資操作中，貸款利息率不是由競(jìng)標(biāo)決定，而是由歐洲中央銀行固定在1%的水平上；同時(shí)，歐洲中央銀行不限定貸款供應(yīng)量，而是充分滿足商業(yè)銀行的貸款需求；抵押品質(zhì)量要求被有意降低——南歐國(guó)家國(guó)債也可以充當(dāng)?shù)盅浩贰Ｔ诘谝淮稳昶贚TRO操作中，競(jìng)標(biāo)資金達(dá)到4890億歐元。歐洲中央銀行為523家歐元區(qū)銀行提供了總額為3250億歐元的貸款。2012年2月29日歐洲中央銀行第二次推出三年期LTRO，為800家歐元區(qū)銀行提供了5295億歐元貸款。

歐洲中央銀行推出LTRO的一個(gè)目的是為銀行提供流動(dòng)性，推動(dòng)銀行為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供貸款、誘導(dǎo)銀行提高風(fēng)險(xiǎn)偏好以改善銀行資產(chǎn)負(fù)債表。LTRO的另一個(gè)目的——或許是更重要的目的——是壓低主權(quán)債收益率。由于南歐國(guó)家國(guó)債可以充當(dāng)歐洲中央銀行低息貸款的抵押品，商業(yè)銀行對(duì)南歐國(guó)家國(guó)債的需求增加。商業(yè)銀行借入廉價(jià)貸款用以購(gòu)買(mǎi)南歐國(guó)家國(guó)債也可以直接賺取套息（“ECB carry trade”）利潤(rùn)?？傊?，LTRO的推出，增加了商業(yè)銀行對(duì)南歐國(guó)家主權(quán)債的需求，從而顯著降低了這些國(guó)家的國(guó)債收益率。

為了進(jìn)一步穩(wěn)定國(guó)債市場(chǎng)，歐洲中央銀行在2012年9月又推出直接貨幣交易（Outright Monetary Transactions， OMT）。OMT的核心內(nèi)容是歐洲中央銀行作出承諾，只要有關(guān)國(guó)家接受EFSF的紓困貸款條件——即實(shí)行財(cái)政緊縮，歐洲中央銀行就會(huì)無(wú)限制購(gòu)買(mǎi)這些國(guó)家的一年-三年期的國(guó)債，并保證這些國(guó)家的國(guó)債價(jià)格不會(huì)低于國(guó)債票面價(jià)格的70%。OMT的實(shí)質(zhì)是對(duì)南歐國(guó)家國(guó)債進(jìn)行擔(dān)保。在這種情況下，無(wú)論南歐國(guó)家發(fā)生什么情況——財(cái)政赤字再大、國(guó)債余額再高，換言之，不管南歐國(guó)家政府是否有償債能力，購(gòu)買(mǎi)南歐國(guó)家債務(wù)都是沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的——風(fēng)險(xiǎn)將由歐洲中央銀行承擔(dān)。自O(shè)MT推出以來(lái)，歐洲國(guó)債市場(chǎng)一直處于波瀾不驚的狀態(tài)。

日本化之憂

但是，歐洲中央銀行政策的批評(píng)者則指出，歐洲中央銀行的非常規(guī)貨幣擴(kuò)張政策導(dǎo)致歐洲中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的急劇擴(kuò)張。由于接受南歐國(guó)家國(guó)債作為抵押品，歐洲中央銀行資產(chǎn)質(zhì)量大大下降（以希臘國(guó)債為抵押的貸款與以德國(guó)國(guó)債為抵押的貸款不可同日而語(yǔ)）。歐洲中央銀行資產(chǎn)質(zhì)量下降對(duì)歐元價(jià)值的長(zhǎng)遠(yuǎn)影響難以估量。

此外，盡管基礎(chǔ)貨幣繼續(xù)擴(kuò)張，但商業(yè)銀行并未增加對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款，資金并未流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并未刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。無(wú)計(jì)可施的歐洲中央銀行目前正在談?wù)撠?fù)利息率，即如果銀行把錢(qián)存在中央銀行而不發(fā)放貸款，中央銀行就要向銀行收取存款利息。從低利息率到零利息率（目前歐元區(qū)的基準(zhǔn)利息率是0.5%），再到負(fù)利息率，我們倒要看看西方中央銀行還有什么“點(diǎn)金術(shù)”。

總之，盡管歐洲主權(quán)債市場(chǎng)和銀行體系目前比較平靜，歐洲的主權(quán)債危機(jī)遠(yuǎn)未結(jié)束。歐洲中央銀行的LTRO和OMT本質(zhì)上同美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松一樣，都是通過(guò)“印鈔票的方法”制造國(guó)債泡沫——人為抬高國(guó)債價(jià)格。這種政策雖然為解決危機(jī)爭(zhēng)取到喘息時(shí)間，卻并未觸及產(chǎn)生危機(jī)的根本原因——過(guò)度消費(fèi)、競(jìng)爭(zhēng)力下降和歐洲貨幣一體化制度設(shè)計(jì)的根本缺陷等。

如果歐元區(qū)國(guó)家不能克服目前區(qū)內(nèi)國(guó)與國(guó)之間和一國(guó)之內(nèi)社會(huì)各階層之間的嚴(yán)重分歧，合理分擔(dān)克服危機(jī)的成本，在結(jié)構(gòu)改革上取得決定性進(jìn)展，歐洲實(shí)體經(jīng)濟(jì)就難以找到新的增長(zhǎng)點(diǎn)，歐洲主權(quán)債危機(jī)就有可能長(zhǎng)期化，歐洲經(jīng)濟(jì)就有可能日本化。