較低的城鎮(zhèn)化率是中國經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的根本要素稟賦。無論是提高城鎮(zhèn)建設(shè)規(guī)模還是釋放農(nóng)民向市民轉(zhuǎn)化過程中的消費水平，都為本輪經(jīng)濟改革提供了巨大的轉(zhuǎn)型潛力。

但是，城鎮(zhèn)化建設(shè)過程中也需要面對一系列的約束條件，其中，城鎮(zhèn)化的融資問題隨著地方政府融資平臺和保障房建設(shè)等相關(guān)問題的不斷討論頻繁地進入公眾視線。而實際的情況確實非常棘手。

一、資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是城鎮(zhèn)化的內(nèi)生需求

我們看到，中央部門管理企業(yè)的資產(chǎn)負債率從2007年的40%快速升至2011年的71%，在2012年應(yīng)有進一步提高。在資產(chǎn)負債率已經(jīng)接近80%的情況下，中央部管企業(yè)進行表內(nèi)融資的能力將受到極大約束。地方國企的情況更差，更低的營運效率使ROE（股本回報率）水平在2008年以后始終低于5%。較之于不斷抬高的融資成本，地方國企的盈利能力正在面臨越來越大的壓力。2011年以后各種類別的國有企業(yè)利潤增速均開始顯著放緩。對于以營業(yè)稅為主要收入來源（預(yù)算內(nèi)）的地方政府而言，這種收縮會使其對于土地出讓收入（預(yù)算外）產(chǎn)生更大的依賴。但房地產(chǎn)調(diào)控的方向應(yīng)是使經(jīng)濟增長逐步去地產(chǎn)化，政府部門在收入端的壓力因此會被進一步放大。這從2012年土地出讓收入同比13.7%的降幅已經(jīng)得到證實。

另一方面，城鎮(zhèn)化仍然需要各級政府承擔相應(yīng)的角色。這不僅包括2009年經(jīng)濟刺激計劃后大量中長期項目仍然需要持續(xù)的資金投入以維持運轉(zhuǎn)，還包括圍繞新的城鎮(zhèn)中心所需要的基建項目以及職能轉(zhuǎn)型以向公眾提供更為豐富的公共服務(wù)（醫(yī)療、養(yǎng)老、教育等）。

在地方政府事權(quán)未做充分調(diào)整的情況下，相對剛性的支出壓力和收入的下降會產(chǎn)生較大的融資需求。但2010年以后銀監(jiān)會對于地方政府融資平臺類貸款開始進行嚴格的監(jiān)管，而地方政府也無法通過直接發(fā)債獲得融資。常規(guī)融資渠道受限使得資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有可能成為管理資產(chǎn)和負債的新工具，實際上也成為維持城鎮(zhèn)化進程穩(wěn)定性的內(nèi)在需求和核心變量。

二、場內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展受制于政治因素

2013年3月15日，證監(jiān)會出臺《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》。至此，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)形成了包括央行及銀監(jiān)會主導(dǎo)下的信貸資產(chǎn)證券化市場、銀行間市場交易商協(xié)會推動的資產(chǎn)支持票據(jù)市場、交易所市場（以上三者統(tǒng)稱為場內(nèi)市場）以及場外市場在內(nèi)的市場結(jié)構(gòu)。在此之外，財政部、國家稅務(wù)總局、發(fā)改委以及各行業(yè)主管部門對于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)也有相當發(fā)言權(quán)。強監(jiān)管、弱市場的特征在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)上顯得尤為突出。

由于部門內(nèi)部缺乏激勵相容的制度安排，同時同級部門之間缺乏相應(yīng)的溝通機制，使得不同監(jiān)管主體往往基于部門利益而非市場化的導(dǎo)向選取相應(yīng)的監(jiān)管態(tài)度。這使得從事相關(guān)業(yè)務(wù)不但在宏觀層面需要面對總量管理和行業(yè)限制，在微觀的產(chǎn)品設(shè)計和客戶選擇層面上也需要監(jiān)管層的審批和認可。這些政策的理論支持主要是基于美國次貸危機的經(jīng)驗。

但較之于美國過度證券化或使用大量復(fù)雜技術(shù)所積累的風險，中國當前僅僅存在第一層的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，結(jié)構(gòu)非常簡單且具有很強的增信措施。中國當前不存在過度創(chuàng)新的問題，反而因極低的風險敏感度和不同部門之間的相互推諉產(chǎn)生了金融抑制。

自2005年以來場內(nèi)市場發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品其累計發(fā)行額不過1015.88億元，2012年的發(fā)行額僅281.42億元，占當年債券發(fā)行比例的0.35%。2012年央行及銀監(jiān)會明確的資產(chǎn)證券化試點規(guī)模僅500億元。場內(nèi)市場受制于極低的監(jiān)管效率，而城鎮(zhèn)化過程仍存在巨大的融資需求無法得到滿足，中國金融體系近年來逐漸形成了以銀行為核心，以信托、券商等非銀業(yè)態(tài)為通道的場外資產(chǎn)證券化市場。

三、場外資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的實踐

世界各國金融市場發(fā)展的歷史都證明，監(jiān)管與創(chuàng)新之間的持續(xù)博弈是推動發(fā)展的主要力量。盡管受制于多頭監(jiān)管，但資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在中國市場上早就以非標準的形式存在。沒有資產(chǎn)證券化這一陽光透明的融資辦法，銀行就會通過其他辦法來補充其流動性不足，這種辦法就是非標準的場外資產(chǎn)證券化。事實上，非標準化的場外資產(chǎn)證券化規(guī)模已遠超過央行及銀監(jiān)會核準的業(yè)務(wù)額度。中國金融市場2010年以來經(jīng)歷的變革使得這類非標準化的場外資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在宏觀層面已經(jīng)對經(jīng)濟增長以及金融體系的穩(wěn)定產(chǎn)生了不可忽略的影響，并且可能在未來幾年成為金融改革的核心矛盾。

在一個典型的場外資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，銀行自身完成了產(chǎn)品從設(shè)計到銷售的各個環(huán)節(jié)。特殊目的載體仍然以信托計劃或?qū)ｍ椯Y產(chǎn)管理計劃等形式實現(xiàn)，但其目的不在于實現(xiàn)真正意義上的風險隔離，而是將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)入到銀行報表的其他科目。或者盡管脫離了銀行資產(chǎn)負債表，但其收益權(quán)仍由銀行控制。這意味著資產(chǎn)并沒有實現(xiàn)真實出售。此外，由于缺乏流動性，為場外資產(chǎn)證券化產(chǎn)品提供融資支持的機構(gòu)主要由銀行同業(yè)間拆借以及理財產(chǎn)品的資金池完成。以下是對其中幾種主要交易模式的簡要概述：

1）票據(jù)的買入返售操作，其規(guī)模在2萬億元左右。以農(nóng)信社作為交易對手的模式在2011年三季度被銀監(jiān)會叫停，但類似的操作仍然活躍；

2）同業(yè)代付操作，規(guī)模在1.5萬億元左右。這一操作在2012年中時被納入到監(jiān)管體系并要求于2012年底進入表內(nèi)，但實際進度可能有所延后；

3）信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓，其規(guī)模在1.2萬億元左右，且尚未納入到監(jiān)管體系。但近期有報道稱監(jiān)管部門正在對這一業(yè)務(wù)的規(guī)模及相關(guān)問題進行摸底。在這一操作中，賣出信托受益權(quán)的銀行往往提供了非正式的隱性擔保，這使得買入信托受益權(quán)的銀行可以按照20%-25%的風險資產(chǎn)權(quán)重來計提資本；

4）通過北京金融產(chǎn)權(quán)交易所以及其他類似平臺的交易，其規(guī)模應(yīng)超過1萬億元。由于操作平臺相對規(guī)范，這種模式的規(guī)模在2012年后快速放大；

5）通過券商資管產(chǎn)品實現(xiàn)的操作，其潛在規(guī)模應(yīng)超過1萬億元。這一模式受益于券商資管產(chǎn)品由審批制改為備案制后的監(jiān)管放松并在2012年快速做大；

6）再保理、償付、應(yīng)收融資租賃款收益權(quán)轉(zhuǎn)讓、通過基金公司子公司的專戶產(chǎn)品等其他業(yè)務(wù)，其潛在規(guī)?？赡茉?萬億元左右。

我們估算場外資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的規(guī)?？赡芤呀?jīng)接近8萬億元，2012年全年增量接近3萬億元，這相當于同期新增信貸的35%和新增M2的25%，由此銀行獲得了巨大的監(jiān)管套利空間。因為這類業(yè)務(wù)相對于表內(nèi)貸款而言有更低的風險資產(chǎn)權(quán)重，這在幫助銀行規(guī)避資本監(jiān)管的同時提升了ROE，緩解了商業(yè)銀行通過股票市場進行再融資的壓力。同時還幫助商業(yè)銀行繞過了信貸額度管理以及貸存比限制，增加了實際杠桿。

四、場外資產(chǎn)證券化市場的宏觀風險

場外資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈及地方政府融資平臺的中長期項目提供了大量資金支持。但由于其負債來源是由同業(yè)拆借、理財產(chǎn)品等提供的短期資金，上述業(yè)務(wù)的大規(guī)模開展意味著期限錯配的問題不斷加劇，宏觀層面的不穩(wěn)定性開始積累。

由于這部分融資需求在進入短期資金市場后是比照中長期項目收益率借入的，從而顯著推高了收益率曲線短端利率水平，使得收益率曲線更為平坦化。這推動了利率波動中樞的系統(tǒng)性抬升，對于整個經(jīng)濟的運行效率產(chǎn)生不利影響。

一些地方政府融資平臺從信托等渠道借入資金的成本高達10%-15%，很難相信這些項目本身會產(chǎn)生足夠的回報覆蓋如此高的資金成本。這意味著一部分借入的資金僅僅是為了滿足償付即將到期的債務(wù)并維持資金鏈不至于斷裂。如果債務(wù)融資的成本持續(xù)高于項目回報或使得企業(yè)盈利空間被極大壓縮，那么經(jīng)濟增長將不得不依賴于更多的增量債務(wù)。這在很大程度上解釋了今年以來融資熱而市場冷的矛盾局面。

期限錯配的問題一旦長期積累，在面對貨幣緊縮或加息周期時，企業(yè)部門和地方政府資金鏈的可持續(xù)性以及投資活動的連續(xù)性會非常脆弱。無論是美國儲貸協(xié)會在上世紀80年代的案例、2008年的次貸危機，還是2011年發(fā)生在溫州的老板跑路現(xiàn)象都可以證明，風險形成機制一般伴隨著低信用等級客戶提升杠桿的過程。這些客戶的信用風險作用到銀行的資產(chǎn)負債表上形成大量的不良資產(chǎn)并使流動性進一步收緊。

盡管中國的大型企業(yè)和地方政府可以獲得大量的金融資源，以盡可能長時間地維持既有的信貸周期，但是，市場的力量最終會做出更為劇烈的調(diào)整。短期而言，擔心龐氏騙局還為時尚早，但就中長期視角看，這種評論并非杞人憂天。

順著這樣的思路看，2013年3月25日下發(fā)的《中國銀監(jiān)會關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運作有關(guān)問題的通知》是監(jiān)管層未雨綢繆的題中應(yīng)有之義，而對同業(yè)市場類似業(yè)務(wù)的監(jiān)管也在醞釀之中。這樣堅決的動作值得肯定，但同樣需要注意的是一旦流動性急劇收縮，資金價格是否會出現(xiàn)像2011年三季度那樣的跳升現(xiàn)象，仍然需要警惕，這會使得傳統(tǒng)增長模式下積累的問題加速暴露。

考慮到中國當前經(jīng)濟增長對于場外資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的依賴度如此之高，這種收縮所帶來的風險暴露可能成為不能承受之痛，并關(guān)乎中國新型城鎮(zhèn)化進程的穩(wěn)定性和持續(xù)性。如何在風險防范與經(jīng)濟增長之間取得平衡是當政者不得不面對的難題。而場內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)恰逢其時地為當政者提供了一個可以同時提高信用風險定價效率并對沖流動性沖擊的工具，理應(yīng)成為當前經(jīng)濟改革的重要突破口和維護城鎮(zhèn)化進程穩(wěn)定性的主要保障。

五、推動資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展需要的政策支持

1.營造支持改革的政治氛圍

要保護和支持敢于改革的官員。不管方案多么周密，策略多么高超，只要進行改革，就會招致非議，就會有風險，就會有失誤。我們必須保護那些敢于改革敢于承擔責任的官員，容許官員在改革過程中有一定的失誤，只要他們沒有違法亂紀貪污腐敗等實質(zhì)性劣跡，就應(yīng)當受到保護，保證他們的政治前途。如果不對勇于改革勇于擔當?shù)墓賳T給予保護，那么改革就會缺乏基本動力。

什么都不干，什么都不做，自然就不會有風險，也不會有失誤。當前，中國經(jīng)濟仍然處于上升期，有能力化解改革中出現(xiàn)的矛盾和陣痛，可以說，當前是改革攻堅的歷史機遇期，錯過這個時期，以后再進行改革的阻力會更大，成本會更高。那些害怕風險，擔心失誤，拒絕進行改革的官員事實上是企圖把矛盾和風險推卸給繼任者，這樣看似保全了自己，卻必將造成未來更大的矛盾和風險，所以，這種無所事事的態(tài)度和行為是對黨和國家的前途命運不負責任，必須堅決堵住這些官員前進上升的通道，要提拔那些為了黨和國家的前途命運敢于冒風險，勇于擔當，積極進行改革的官員。

中國市場經(jīng)濟體制的完善、城鎮(zhèn)化發(fā)展戰(zhàn)略的實施和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級離不開一個完善的金融體制的支持。然而，中國的金融體制改革和創(chuàng)新不足，金融體制改革滯后于經(jīng)濟體制改革，如果不以更大的決心和勇氣推進金融體制的改革，那么金融體制必將成為制約中國市場經(jīng)濟進一步發(fā)展和完善的主要瓶頸。

因此，必須營造支持改革的政治氛圍，要保護和敢于提拔那些具有改革魄力的官員，形成改革共識，積極推進金融體制改革，為城鎮(zhèn)化建設(shè)和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型創(chuàng)造條件。

2.建立金融體制改革協(xié)調(diào)機制，統(tǒng)籌規(guī)劃和協(xié)調(diào)金融領(lǐng)域內(nèi)重大改革

有了支持改革的政治氛圍，就有了政治上的保障。當然，如果想要深入推進金融體制改革，使金融服務(wù)于實體經(jīng)濟，服務(wù)于國家的城鎮(zhèn)化發(fā)展戰(zhàn)略，就必須改變當前一行三會之間職能交叉、重疊，溝通難、協(xié)調(diào)難，有好處則“搶繡球”，有責任就“踢皮球”的局面，建立有利于改革的組織體系和機制。

第一，我們建議成立中央金融體制改革工作小組，由國務(wù)院主管金融工作的副總理任組長，由中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會和財政部等相關(guān)機構(gòu)共同參與，在中財辦的協(xié)助下進行金融體制改革的研究和推進。通過這個平臺，一方面要真正形成金融體制改革和創(chuàng)新的跨部門協(xié)調(diào)溝通機制，統(tǒng)籌規(guī)劃和協(xié)調(diào)金融領(lǐng)域內(nèi)重大改革；另一方面要積極探索金融體制改革領(lǐng)域內(nèi)的前沿問題，吸引包括政界、學界等不同領(lǐng)域?qū)＜谊P(guān)注并進行廣泛討論，形成比較扎實的理論積淀，為金融體制進一步改革建言獻策，貢獻智力。

第二，我們建議成立金融監(jiān)管委員會，在功能上將銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會以及人民銀行對于銀行間市場的監(jiān)管職能納入到一個統(tǒng)一的框架之中，以盡可能適應(yīng)當前金融體系創(chuàng)新加速的局面。我們認為類似于場外資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實際上已經(jīng)實現(xiàn)了混業(yè)經(jīng)營的實質(zhì)，一筆交易往往需要不同業(yè)態(tài)的金融機構(gòu)共同促成。這為金融機構(gòu)提供了跨市場套利的空間。例如銀監(jiān)會對于信托公司的監(jiān)管思路和執(zhí)行力度與證監(jiān)會對于券商資管產(chǎn)品相比就存在很大差異；相同資質(zhì)的公司主體在公司債、銀行貸款或其他融資工具市場上即使要進行相同期限的融資，往往也需要面對具有明顯差異的利率水平。實務(wù)的創(chuàng)新需要監(jiān)管作出相應(yīng)的調(diào)整，否則只會起到刻舟求劍的效果。

具體到資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，我們認為應(yīng)打破當前不同子市場之間分割的局面，盡快促使統(tǒng)一的場內(nèi)資產(chǎn)證券化市場。金融監(jiān)管委員會的職能之一應(yīng)是為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)爭取更為健全的法律法規(guī)體系作為支撐。資產(chǎn)證券化不僅涉及眾多的市場主體，交易過程比較復(fù)雜，而且涉及包括資產(chǎn)出售制度、信息披露制度、信用保障制度、市場交易制度、稅收制度、財務(wù)會計制度和監(jiān)督制度等在內(nèi)的復(fù)雜體系。

我國的資產(chǎn)證券化試點至今，監(jiān)管部門制定的制度都是以部門規(guī)章和規(guī)范性文件的形式存在的，存在著缺乏法律效力、協(xié)調(diào)力度不夠的問題，而且往往會出現(xiàn)因與其他法規(guī)沖突而存在無效風險。這一點在風險隔離這一核心技術(shù)環(huán)節(jié)上的矛盾尤為明顯，專項資產(chǎn)管理計劃一直未能獲得類似于信托產(chǎn)品的風險隔離保障。

3.市場準入、擴大規(guī)模和簡化程序

在建成整體的法律框架之后，我們建議資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)應(yīng)更多以市場化需求為導(dǎo)向，將規(guī)模管理、產(chǎn)品設(shè)計、風險識別等方面的工作交由市場解決。例如應(yīng)擴大發(fā)起機構(gòu)的范圍，建議更多有實力的銀行、汽車金融公司、金融租賃公司、消費金融公司、財務(wù)公司以及各種類型的企業(yè)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，提高證券化市場的廣度。同時豐富投資者群體，將社?；?、企業(yè)年金、各類理財產(chǎn)品以及國外投資者逐步納入進來，以提高證券化市場的深度。

央行及銀監(jiān)會應(yīng)逐步放開對場內(nèi)市場的額度管理，形成由市場供需決定的發(fā)行制度。當前銀行對場內(nèi)市場積極性不高，最重要的原因在于嚴格的額度管理使得每家銀行可分得的額度非常有限，難以形成批量化開展業(yè)務(wù)的模式，管理成本過高。證監(jiān)會也應(yīng)逐步將審批制向備案制轉(zhuǎn)化，對于產(chǎn)品設(shè)計盡可能減少干預(yù)，逐步將風險自留的問題交給市場解決，突破因監(jiān)管能力受限造成的產(chǎn)能瓶頸。應(yīng)逐步推動銀行間市場與交易所市場的合并，實現(xiàn)跨市場發(fā)行，充分發(fā)揮兩個市場不同的優(yōu)勢。放寬對交易所市場品種公募化發(fā)行的限制，使其可以通過質(zhì)押等手段獲得更好的流動性支持。

六、結(jié)語

改革需要抓住機遇，一旦貽誤改革時機，相應(yīng)的成本和代價就會更大。改革更需要勇氣和擔當，如李克強總理所言：“當前改革進入了‘攻堅區(qū)’和‘深水區(qū)’，改革如逆水行舟，不進則退，不干可能不犯錯，但要承擔歷史責任。”當前，中國的經(jīng)濟體制改革已經(jīng)進入了攻堅階段，只有積極尋找牽一發(fā)而動全身的突破口，才能取得事半功倍的改革成效。

在金融領(lǐng)域內(nèi)，當前最大的風險就是如何化解地方政府融資平臺的相關(guān)風險，最大的機遇就在于如何支持新型城鎮(zhèn)化的不斷推進。這兩者之間既有對立又有協(xié)調(diào)，并且已經(jīng)通過場外資產(chǎn)證券化市場形成了一枚硬幣的兩面。如何化解不斷積累的宏觀風險、如何保證城鎮(zhèn)化進程的穩(wěn)定性，就是切實落在每個金融從業(yè)者身上的歷史責任。

建立一個以市場需求為導(dǎo)向的、以規(guī)范發(fā)展為前提的場內(nèi)資產(chǎn)證券化市場正是打破當前僵局的一個最好選擇，對于合理配置資源和宏觀經(jīng)濟發(fā)展都有著十分重要的促進作用。這不是切蛋糕、分利益，而是對市場中的多方參與者都有利的增量改革。如果我們建立有效的改革機制，大力啟用敢于改革、敢于承擔責任的官員，鼓勵微觀經(jīng)濟主體積極創(chuàng)新、積極嘗試，那么資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的深入推進將有可能帶動整個金融體制的改革，為化解金融風險、推動城鎮(zhèn)化穩(wěn)步發(fā)展貢獻巨大的力量。