A股市場(chǎng)新的做空工具——個(gè)股期權(quán)珠胎暗結(jié)。

消息人士透露，上海證券交易所（下稱(chēng)上交所）個(gè)股期權(quán)業(yè)務(wù)初步方案已于9月初下發(fā)各券商，市場(chǎng)推廣開(kāi)始。

9月前兩周，上交所及中證登公司等一些人士，輾轉(zhuǎn)上海、北京、深圳、成都、武漢，為79家具備資格的券商共計(jì)200余專(zhuān)業(yè)人員展開(kāi)培訓(xùn)。

上交所預(yù)計(jì)，至2013年10月31日進(jìn)行配套規(guī)則體系建設(shè)，業(yè)務(wù)技術(shù)市場(chǎng)準(zhǔn)備就緒；11月和12月報(bào)批證監(jiān)會(huì)，開(kāi)展仿真交易，確定上線(xiàn)方案；在2014年3月31日前，完成技術(shù)系統(tǒng)和產(chǎn)品上線(xiàn)，之后進(jìn)入正常運(yùn)行階段。

7月底證監(jiān)會(huì)表示，在中國(guó)開(kāi)展個(gè)股期權(quán)試點(diǎn)的條件已基本成熟，正在積極開(kāi)展研究論證工作。

衍生品的風(fēng)險(xiǎn)防范是首要考慮。上交所在培訓(xùn)中強(qiáng)調(diào)“控風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)監(jiān)管”，首批客戶(hù)需具有融資融券業(yè)務(wù)資格，連續(xù)仿真交易三個(gè)月，交易筆數(shù)10筆以上，通過(guò)相關(guān)測(cè)試之后才能開(kāi)戶(hù)。

個(gè)股期權(quán)是一種交易規(guī)則較為復(fù)雜的精巧工具，深度參與具備一定的難度，國(guó)內(nèi)從事過(guò)相關(guān)策略組合的經(jīng)驗(yàn)人士并不多。然而，對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，基于基本面做簡(jiǎn)單的趨勢(shì)性投資，個(gè)股期權(quán)又很容易上手。

無(wú)論機(jī)構(gòu)投資者做組合配置和風(fēng)險(xiǎn)管理，或是個(gè)人投資者作為做多或做空的工具，個(gè)股期權(quán)策略由繁至簡(jiǎn)，可以容納市場(chǎng)上很大范圍的投資群體，前景很為市場(chǎng)看好。

從全球范圍來(lái)看，個(gè)股期權(quán)是目前交易最活躍的衍生品。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2012年，個(gè)股期權(quán)的交易量占到全球84個(gè)交易所衍生品交易總量的30.5%。

合約初定

個(gè)股期權(quán)合約是指由交易所統(tǒng)一制定的、規(guī)定合約買(mǎi)方有權(quán)在約定的時(shí)間以約定的價(jià)格買(mǎi)入或者賣(mài)出約定合約標(biāo)的的標(biāo)準(zhǔn)化合約，分為認(rèn)購(gòu)期權(quán)（Call Option）和認(rèn)沽期權(quán)（Put Option）兩種，前者以行權(quán)價(jià)買(mǎi)入證券，后者賣(mài)出。

期權(quán)與期貨最大的差異在于，期權(quán)是一種選擇權(quán)，是為未來(lái)買(mǎi)入或賣(mài)出的權(quán)利所支付的費(fèi)用，因此具備下跌保護(hù)的功能，如買(mǎi)入認(rèn)購(gòu)期權(quán)時(shí)，若到期行權(quán)價(jià)高于現(xiàn)券價(jià)格，則放棄行權(quán)。

個(gè)股期權(quán)初定方案的合約標(biāo)的包括在上交所上市掛牌交易的股票或ETF。方案中，對(duì)標(biāo)的的選擇標(biāo)準(zhǔn)有多重規(guī)定，如股票需是上證50指數(shù)成分股、融資融券標(biāo)的，最近六個(gè)月流通市值不低于500億元、最近六個(gè)月日均成交金額不低于3億元以及日均波動(dòng)幅度不超過(guò)基準(zhǔn)指數(shù)的3倍等條件。

方案選取了市場(chǎng)中規(guī)模較大、有較高知名度的股票，考慮了投資者組合投資和套期保值等各種需求。

中國(guó)平安 （601318.SH）、民生銀行 （600016.SH）、貴州茅臺(tái) （600519.SH）、包鋼稀土 （600111.SH）、海通證券（600837.SH）、三一重工 （600031.SH）等24只股票備選個(gè)股期權(quán)標(biāo)的。其中能源行業(yè)2家、工業(yè)3家、金融地產(chǎn)15家，而原材料、消費(fèi)、公用事業(yè)和電信行業(yè)各1家。

華夏上證50、華安上證180、華泰柏瑞滬深300等3只作為融資融券標(biāo)的的ETF同時(shí)入選。

上交所內(nèi)部資料顯示，標(biāo)的證券的選擇是股權(quán)類(lèi)金融衍生產(chǎn)品能否成功的關(guān)鍵因素，考慮標(biāo)的股票須有足夠的流動(dòng)性及不可操縱性。多數(shù)成熟市場(chǎng)中，個(gè)股期權(quán)成交量略高于指數(shù)期權(quán)，2011年全球個(gè)股期權(quán)成交量70.6億手 。

試點(diǎn)初期，上交所將以各項(xiàng)指標(biāo)，取綜合得分排名靠前者，選取2只-4只股票和1只-3只ETF，并每半年調(diào)整一次名單。

與股指期貨一樣，個(gè)股期權(quán)也設(shè)最后交易日，即交割日，為合約到期月份的第三個(gè)星期五。期權(quán)的獨(dú)特性是，到期日過(guò)后，不管投資者之前有沒(méi)有選擇行權(quán)，合約都將不再具備任何價(jià)值。

個(gè)股期權(quán)的價(jià)格由市場(chǎng)價(jià)格、行權(quán)價(jià)、現(xiàn)券價(jià)格的波動(dòng)性、時(shí)間價(jià)值等決定。以滬深300指數(shù)期權(quán)為例，在2400點(diǎn)位，平值期權(quán)的價(jià)格在8分錢(qián)左右，即現(xiàn)券價(jià)格的8%。

試點(diǎn)期間，交易所將先推出三個(gè)行權(quán)價(jià)格的期權(quán)合約，對(duì)于同一到期月的期權(quán)合約，行權(quán)交割價(jià)格包括一個(gè)價(jià)平、一個(gè)價(jià)外、一個(gè)價(jià)內(nèi)；以及同時(shí)掛牌交易四個(gè)月份合約：當(dāng)月、下月、下季、隔季。這意味著，包括認(rèn)購(gòu)和認(rèn)沽，針對(duì)同一標(biāo)的股票，有24個(gè)合約在場(chǎng)內(nèi)同時(shí)交易。

策略多樣

個(gè)股期權(quán)為A股市場(chǎng)，尤其是單只股票，提供了新的做空手段。投資者利用個(gè)股期權(quán)，可變化出多種投資組合，將極大豐富市場(chǎng)策略。

由于個(gè)股期權(quán)在投資組合中的應(yīng)用相當(dāng)廣泛，券商自營(yíng)部門(mén)、私募基金、投資范圍受限較小的公募基金專(zhuān)戶(hù)等金融機(jī)構(gòu)興趣頗足。

期權(quán)具備下跌保護(hù)的特性，可以替代股票，對(duì)大盤(pán)藍(lán)籌股進(jìn)行趨勢(shì)性的投資，即基于基本面的做多或做空。

個(gè)股期權(quán)又有套期保值的作用，應(yīng)對(duì)市場(chǎng)可能的下跌，可以賣(mài)出期權(quán)，對(duì)沖現(xiàn)有組合風(fēng)險(xiǎn)。如定向增發(fā)的投資者可以利用個(gè)股期權(quán)對(duì)沖個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)，又如限售股股東亦可用個(gè)股期權(quán)鎖定收益。

國(guó)泰基金投資經(jīng)理卞勇表示，個(gè)股期權(quán)給予投資者更好地表達(dá)自己觀(guān)點(diǎn)的機(jī)會(huì)，這樣無(wú)論在市場(chǎng)大漲大跌，窄幅抑或?qū)挿鹗幍雀鞣N形態(tài)下，都可以構(gòu)建不同的投資組合來(lái)獲得收益。

例如，股票A當(dāng)前價(jià)4.5元，投資者認(rèn)為在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)會(huì)很動(dòng)蕩，或者漲到5元以上，或者降至3元以下，那投資者可以同時(shí)買(mǎi)入5元看漲期權(quán)和3元看跌期權(quán)，則無(wú)論漲跌均可獲利，當(dāng)不漲不跌時(shí)會(huì)有一定的損失。

正如股指期貨等衍生品，機(jī)構(gòu)投資者也可開(kāi)展個(gè)股期權(quán)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利，如在期權(quán)與現(xiàn)券價(jià)格之間出現(xiàn)高估或低估時(shí)，平滑其價(jià)格偏差以套利。

由簡(jiǎn)至繁的多層次的策略體系可以容納市場(chǎng)上極大范圍的投資者。即便投資者并不主動(dòng)參與交易，個(gè)股期權(quán)也可用于個(gè)股走勢(shì)的趨勢(shì)判斷。衍生品市場(chǎng)反應(yīng)通常領(lǐng)先于股票市場(chǎng)，投資者可以通過(guò)個(gè)股期權(quán)的價(jià)格和成交量來(lái)判斷市場(chǎng)的方向和波動(dòng)性。

當(dāng)現(xiàn)券未來(lái)有可能產(chǎn)生不止一個(gè)漲跌停板的時(shí)候，個(gè)股期權(quán)的價(jià)格將提前反映出股票未來(lái)波動(dòng)的定價(jià)，因此為防止市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)多的套利機(jī)會(huì)，個(gè)股期權(quán)也將設(shè)置漲跌幅限制，但與現(xiàn)券價(jià)格并非簡(jiǎn)單的線(xiàn)性關(guān)系。

相比股指期貨、融資融券，個(gè)股期權(quán)可以更精準(zhǔn)地對(duì)沖股票的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

某券商人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，券商自有券受限很多，很難保證想融的券一定能從券商融到，個(gè)股期權(quán)在一定程度上解決了融券流動(dòng)性不足的問(wèn)題。

作為場(chǎng)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化的衍生品，個(gè)股期權(quán)更利于公募基金等機(jī)構(gòu)參與。融資融券需在券商另開(kāi)信用賬戶(hù)，通過(guò)交易所專(zhuān)用席位交易的基金無(wú)法與之對(duì)接。

與個(gè)股期權(quán)有類(lèi)似特性的衍生品也曾在A(yíng)股市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)。權(quán)證（Warrant），在香港俗稱(chēng)“窩輪”，被普遍認(rèn)為是具備個(gè)股期權(quán)某些特性的衍生品，但是由上市公司或券商發(fā)起的，合約非標(biāo)準(zhǔn)化。

自2005年8月，第一只股改權(quán)證——寶鋼權(quán)證在上交所交易，至2008年6月最后一只南航認(rèn)沽期權(quán)存續(xù)期滿(mǎn)，17家上市公司先后在股改中利用權(quán)證作為對(duì)價(jià)，大股東共發(fā)行過(guò)21只權(quán)證產(chǎn)品。

由于發(fā)行量小，制度不健全，國(guó)內(nèi)權(quán)證市場(chǎng)曾聚集大量瘋狂的投機(jī)者。上交所公告稱(chēng)，自權(quán)證產(chǎn)品上市以來(lái)，共實(shí)施權(quán)證臨時(shí)停牌16次，先后有223個(gè)異常交易賬戶(hù)被限制交易。

嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)

五年之后，個(gè)股期權(quán)嘗試破土，防范風(fēng)險(xiǎn)成為第一要?jiǎng)?wù)。近期發(fā)生的光大事件讓個(gè)股期權(quán)的推出蒙上陰影。

某券商人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，衍生品通常延遲交收，期權(quán)受資金控制的程度更小，如果通過(guò)程序化交易，可能產(chǎn)生更大的影響。

據(jù)悉，上交所為個(gè)股期權(quán)重新開(kāi)發(fā)了一套新的系統(tǒng)，而非如市場(chǎng)猜測(cè)沿用當(dāng)年的權(quán)證交易體系。方案顯示，交易系統(tǒng)根據(jù)保證金賬戶(hù)可用資金余額，設(shè)置總的持倉(cāng)限制，券商也需對(duì)客戶(hù)進(jìn)行前端控制，保證金需以較大可能覆蓋兩個(gè)交易日的違約風(fēng)險(xiǎn)。

“光大事件或使交易所加大系統(tǒng)風(fēng)控因素的設(shè)置。由于杠桿的存在，期權(quán)市場(chǎng)若出現(xiàn)巨量掛單，成千上萬(wàn)億規(guī)模也不乏可能，把控住驗(yàn)資環(huán)節(jié)是關(guān)鍵。”某券商資管投資經(jīng)理表示。

作為衍生品，期權(quán)可以無(wú)限創(chuàng)設(shè)的特性，使風(fēng)險(xiǎn)放大；但個(gè)股衍生品的活躍，可以降低類(lèi)似烏龍指事件的市場(chǎng)影響。只能單邊做多的市場(chǎng)中，漲停出現(xiàn)時(shí)，多數(shù)人下意識(shí)持倉(cāng)不動(dòng)，而在期權(quán)活躍的市場(chǎng)中，對(duì)手盤(pán)永遠(yuǎn)存在，而且流動(dòng)性高?！巴顿Y者對(duì)期權(quán)有自己的估值，價(jià)格被拉起之后，馬上會(huì)有無(wú)數(shù)單子向下砸。” 前述資管人士說(shuō)。

一位曾在上交所任職的人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，在光大證券事件中，僅70億元“烏龍指”資金可令多只大盤(pán)股漲停，表明交易量并未集中在藍(lán)籌股中，引入衍生品有助于改善此狀況。

在方案中，個(gè)股期權(quán)引入流動(dòng)性服務(wù)提供商，即通常認(rèn)為的做市商，并且一個(gè)標(biāo)的證券可以有多個(gè)流動(dòng)性提供者，而交易所對(duì)其相應(yīng)的交易費(fèi)用給予一定比例的返還或減免。

對(duì)于券商而言，通過(guò)低買(mǎi)高賣(mài)和頭寸管理，從事做市商交易是巨大的利潤(rùn)來(lái)源；對(duì)于產(chǎn)品本身而言，卻是巨大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。

做市商監(jiān)管不嚴(yán)，不乏烏龍指事件再發(fā)生的可能性。某券商金融工程分析師對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，做市商無(wú)需看方向，只是和每個(gè)投資者做交易對(duì)手，即便交易指令錯(cuò)誤也會(huì)成交，若無(wú)熔斷機(jī)制，有可能價(jià)格越離譜越容易成交。

2010年5月，道瓊斯指數(shù)在短短數(shù)分鐘內(nèi)暴跌約700點(diǎn)，隨后又迅速拉升，稱(chēng)“閃崩”事件。事件原因歸咎于高頻自動(dòng)交易系統(tǒng)，此后熔斷機(jī)制出臺(tái)，做市商提交的報(bào)價(jià)需在波幅10%之內(nèi)。

上海一位公募基金衍生品研究人士認(rèn)為，衍生品帶杠桿，同樣一則未公開(kāi)信息，通過(guò)個(gè)股期權(quán)獲利，反應(yīng)更快，也更隱蔽，需防范內(nèi)幕交易風(fēng)險(xiǎn)。