如果用一句話來概括自2005年以來中國貨幣環(huán)境的最重要特征，恐怕沒有比人民幣“對外升值對內(nèi)貶值”更準(zhǔn)確的描述了。

人民幣“對外升值對內(nèi)貶值”這一表面矛盾的現(xiàn)象實際上是內(nèi)在統(tǒng)一的：它是人民幣漸進式升值的必然結(jié)果。在人民幣漸進性升值政策下，一方面有人民幣對外升值的現(xiàn)實，另一方面人民幣的漸進性升值非但沒有消除，反而強化了人民幣單邊升值預(yù)期。后者催生了居民和非居民對境內(nèi)資產(chǎn)價格上漲的強烈預(yù)期，吸引了巨量內(nèi)外部資本流入。流動性過剩加之經(jīng)濟基本面的穩(wěn)健，使產(chǎn)品和資產(chǎn)價格通貨膨脹壓力揮之不去， 即對內(nèi)貶值。

如果在2005年匯改的時候，采取的是讓人民幣一次性大幅度跳升，徹底打破人民幣未來的單邊升值預(yù)期，然后進行有管理的浮動，后來很可能就不會有股市的泡沫，以及正在生成的房地產(chǎn)價格泡沫。在這種情形下，人民幣將只會有對外升值，而不會出現(xiàn)對內(nèi)貶值。

我們不妨對匯改的歷史做個復(fù)盤。在2004年-2005年間，鑒于中國出口的高增長，外貿(mào)順差的持續(xù)擴大，外匯儲備迅速積累，無論是資本市場還是國際社會逐漸形成一個強烈共識：人民幣匯率被大幅低估。

當(dāng)時，盡管沒有人能確切地知道人民幣匯率被低估的程度，市場上形成的一致預(yù)期是，如果把人民幣匯率放開，完全由市場決定，那么人民幣對美元的匯率會在短期內(nèi)大幅升值，少則15%，多則50%以上。如果這個預(yù)期真的實現(xiàn)了，那么中國境內(nèi)所有資產(chǎn)的美元價格都會在短時間內(nèi)大幅升值。

實際情況不然。在匯改之初，中國政府并沒有讓人民幣一次大幅度升值，而是宣布在2005年7月22日讓人民幣對美元的匯率一次小幅升值僅2%，并開啟了人民幣對美元的長達八年多的漸進式升值過程。

人民幣匯改的啟動非但沒有消除，反而強化了市場對人民幣升值的強烈預(yù)期。同理， 也強化了“中國境內(nèi)所有資產(chǎn)的美元價格都會大幅升值”的預(yù)期。既然這個預(yù)期無法直接通過匯率的調(diào)整來實現(xiàn)，市場就尋求其他方式間接表達這個預(yù)期：中國境內(nèi)所有資產(chǎn)的人民幣價格都會大幅度升值。

資本市場參與者預(yù)期的變化對不同類型資產(chǎn)的價格影響的速度是不一樣的，一個市場的盤子越大，越有深度，流動性越強，通常其對預(yù)期變化的反應(yīng)也就越快。一般來講，按反應(yīng)速度的快慢順序通常是匯率市場最快，其次是債券市場和股票市場，不動產(chǎn)市場反應(yīng)則相對較慢。由于當(dāng)時的中國債券市場還很不發(fā)達，還基本上是銀行間市場， “中國境內(nèi)資產(chǎn)的人民幣價格會大幅度升值”的預(yù)期首先體現(xiàn)在股票市場的快速上漲上。

試想，如果很多投資者都預(yù)期股市和房地產(chǎn)價格要漲20%，就會有大量資金進入市場。股市首先做出反應(yīng)。如果股市在很短的時間內(nèi)就上漲20%，這種賺錢效應(yīng)就會大大提振投資者信心，再加上經(jīng)濟基本面的穩(wěn)健，隨后就會形成典型的資產(chǎn)價格自我實現(xiàn)式的上漲，直至把股市推向泡沫化階段。同樣的過程也在房地產(chǎn)市場上重復(fù)。房地產(chǎn)價格的反應(yīng)總體上會比股市滯后，但一些市場化比較發(fā)達的一二線城市的房價會比三四線城市漲得早、漲得快。加之購房按揭貸款開始被廣泛使用，加杠桿更容易，使房價上漲的范圍大，持續(xù)時間長。

鑒于2003年后全球經(jīng)濟的復(fù)蘇，同時中國加入WTO的積極效果開始顯現(xiàn)，中國經(jīng)濟經(jīng)歷了相當(dāng)長一段時間的高速成長。在此背景下，無論是股市還是房地產(chǎn)市場的上漲都有基本面的支持。但是，經(jīng)濟基本面的改善無法解釋資產(chǎn)價格如此快速的上漲，甚至出現(xiàn)泡沫化。“對內(nèi)貶值”之所以被廣為詬病，就是因為資產(chǎn)價格（尤其是房價）的上漲幅度遠超出人們收入的上漲幅度。

人民幣漸進式升值應(yīng)該已經(jīng)告一段落。依各種宏觀和國際收支指標(biāo)判斷，目前人民幣匯率應(yīng)該比較接近均衡水平。沒有了對外升值壓力的困擾，貨幣政策的工作重心可以轉(zhuǎn)向應(yīng)對“對內(nèi)貶值”。這也正是長期以來各方所尋求的中國貨幣政策獨立性應(yīng)有之義。

如果當(dāng)初匯改讓人民幣匯率一次大幅度升值，應(yīng)該可以在相當(dāng)程度上避免后續(xù)出現(xiàn)的資產(chǎn)價格泡沫及其對經(jīng)濟帶來的諸多不良后果。但是，這樣的政策也會對中國的出口部門在短時期內(nèi)造成巨大沖擊，對經(jīng)濟增長和就業(yè)創(chuàng)造的負面影響恐怕也不可估量。兩個政策方案孰優(yōu)孰劣，當(dāng)下的我們也許根本就無法給出一個正確答案。

作者為上海重陽投資管理有限公司總裁