在十八屆三中全會(huì)公報(bào)發(fā)布后第四天，《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》（下稱《決定》）于2013年11月15日全文播發(fā)，對在新的歷史起點(diǎn)上全面深化改革做出戰(zhàn)略部署。

《決定》中的不少內(nèi)容超出市場預(yù)期，涉及眾多領(lǐng)域的關(guān)鍵改革議題。《決定》指出，經(jīng)濟(jì)改革的核心問題是“處理好政府和市場的關(guān)系，使市場在資源配置中起決定性作用”，其理論的高度和厚度前所未有，將對中國完善市場經(jīng)濟(jì)體制改革起到?jīng)Q定性作用。

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系的核心，金融資源配置效率的提高是市場要素合理配置的基礎(chǔ)。長期以來，資金價(jià)格（利率、匯率）的扭曲是造成中國經(jīng)濟(jì)失衡的一個(gè)重要原因。

《決定》對金融業(yè)改革提出的目標(biāo)主要有：價(jià)格改革，包括利率、匯率市場化；資本市場開放和資本項(xiàng)目可兌換；放寬市場準(zhǔn)入。

中國仍處于從“金融抑制”走向“金融自由化”的過程，但同時(shí)也存在局部的、過渡性質(zhì)的“金融過度自由化”問題，表現(xiàn)為一定程度的金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫節(jié)問題、影子銀行問題、房地產(chǎn)問題、地方政府的債務(wù)問題等。

要完成徹底的經(jīng)濟(jì)體制改革，進(jìn)一步金融自由化和進(jìn)一步放開金融行業(yè)準(zhǔn)入是大勢所趨，勢在必行，但同時(shí)也要兼顧對局部的、過渡性質(zhì)“金融過度自由化”等問題的關(guān)注和適當(dāng)處理。

金改重點(diǎn)是“金融新四化”

《決定》中關(guān)于金融改革的內(nèi)容可歸結(jié)為“金融新四化”。其對金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系，對整個(gè)金融政策和投融資——包括一級(jí)市場及二級(jí)市場的融資和投資以及長期投資方向，都將產(chǎn)生重要和長遠(yuǎn)影響。

第一，利率市場化。目前中國金融體系的現(xiàn)狀——銀行獨(dú)大，其資產(chǎn)已膨脹到逾140萬億元，占金融系統(tǒng)90%以上。未來欲提升直接融資比例，需要穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化。

如何有效、穩(wěn)步地推進(jìn)利率市場化？首先放開貸款利率管制，然后建立存款保險(xiǎn)機(jī)制，再進(jìn)一步放開存款利率。從國際經(jīng)驗(yàn)看，利率市場化過程中往往出現(xiàn)存貸款利率從上升到回落、實(shí)際利率由負(fù)變正、存貸利差的收窄、存款利率向貨幣市場利率的靠攏、金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)經(jīng)營困難甚至倒閉等現(xiàn)象。為了避免部分定價(jià)能力差的銀行受到顯著沖擊、面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并可能引發(fā)系統(tǒng)性或區(qū)域性的金融風(fēng)險(xiǎn)，存款保險(xiǎn)制度的建立至關(guān)重要，這不僅有利于完善金融機(jī)構(gòu)市場化退出機(jī)制，也是實(shí)現(xiàn)存款利率市場化的堅(jiān)實(shí)前提與先決條件。

第二，貨幣國際化。這涉及進(jìn)一步推進(jìn)資本項(xiàng)目開放和完善人民幣匯率形成機(jī)制。在必要條件滿足、風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，人民幣國際化進(jìn)程應(yīng)該積極穩(wěn)步地推進(jìn)。而當(dāng)前，人民幣國際化就處于一個(gè)較好的歷史時(shí)機(jī)。

在人民幣幣值穩(wěn)定、略有些升值的趨勢前提下，發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)增長又相對乏力，全球匯率市場呈現(xiàn)波動(dòng)性，但無大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這是推進(jìn)人民幣國際化的良好窗口。

展望2014年，美國經(jīng)濟(jì)增長率進(jìn)一步提升的勢態(tài)已經(jīng)確立，歐洲經(jīng)濟(jì)將步出衰退，但增長仍然相對乏力。人民幣匯率形成機(jī)制需要進(jìn)一步增加雙向波動(dòng)。未來三年可能是實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換的有利時(shí)機(jī)。

資本項(xiàng)目可兌換是一個(gè)富有彈性和調(diào)整空間的制度安排，不是一個(gè)“非黑即白”的選擇。人民幣資本項(xiàng)目可兌換并不意味著跨境資本流動(dòng)完全自由，大多數(shù)的貨幣兌換和跨境交易都是自由的，少數(shù)還需要管理，并按照法律法規(guī)的規(guī)定開展業(yè)務(wù)。

國際經(jīng)驗(yàn)也表明，資本項(xiàng)目可兌換后，仍然可以從金融穩(wěn)定等角度對可疑資金、外債、短期資本流動(dòng)等進(jìn)行宏觀審慎管理，從而有效防范跨境資本流動(dòng)可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)，趨利避害，發(fā)揮好資本項(xiàng)目可兌換在多個(gè)方面的積極作用。同時(shí)，各項(xiàng)具體開放措施在時(shí)間安排上也有一定的靈活性，可以根據(jù)中國國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢和改革基礎(chǔ)條件的變化擇機(jī)實(shí)施，成熟一項(xiàng)，推動(dòng)一項(xiàng)。

第三，國企資本化。《決定》中對國企改革有大段的描述，比如完善國企管理機(jī)制，從傳統(tǒng)的“三管”（管人、管事、管資產(chǎn)）轉(zhuǎn)變成強(qiáng)調(diào)資本化運(yùn)營，例如劃撥國企資產(chǎn)到社保基金，提高對國家分紅比例；健全公司法人治理結(jié)構(gòu)，增加市場化選聘國企管理人員的比例等等，這些實(shí)際上隱含著國企，尤其是上市的國企，將來可以成為資本市場上重要投資標(biāo)的。

要想實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)管理改革，就必須實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的資本化運(yùn)營，并讓資本化后的國有資產(chǎn)通過資本紐帶的方式吸引更多其他所有制資本，實(shí)現(xiàn)資本效率的最大化、資本功能的多樣化、資本機(jī)構(gòu)的多元化，最終實(shí)現(xiàn)資源配置的市場化。

第四，投資證券化。過去15年，中國從投資回報(bào)而言，比資本市場上的證券投資更好的投資標(biāo)的是房地產(chǎn)，有人形象地將此比作投資“磚頭化”。未來“買磚頭”難以長期成為最好的投資標(biāo)的，資本市場包括證券、保險(xiǎn)、資產(chǎn)管理、私募股權(quán)投資（簡稱“PE”）等投資標(biāo)的會(huì)有進(jìn)一步的發(fā)展空間，形成新的金融生態(tài)環(huán)境。

退出QE未必是壞事

2013年6月中旬，美聯(lián)儲(chǔ)明確了逐步收回量化寬松政策（簡稱“QE”）的政策目標(biāo)。12月18日的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議（FOMC）決定從2014年1月開始每月減少100億美元的資產(chǎn)購買，QE的退出即將開始。QE的退出對部分新興市場國家可能會(huì)造成一定的困擾，但對中國未必是一件壞事。

未來三五年，不少新興市場國家將面臨一個(gè)重要的“賽跑”節(jié)點(diǎn)。一方面是其自身改革的速度和力度，另一方面是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度和美元升值的速度。新興市場國家如果輸?shù)?，可能?huì)面臨較大發(fā)生系統(tǒng)性金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。

十八屆三中全會(huì)及時(shí)地開啟了改革開放進(jìn)程的新征程，確定了改革的方向、目標(biāo)和時(shí)間表。中國新一輪改革已經(jīng)出發(fā)，中國是新興市場國家中少有的有希望以自身改革的速度和力度贏過美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度和美元升值的速度的國家。

2014年將可能是全球危機(jī)之后同步復(fù)蘇的重要一年。今年二三季度美國、日本、歐洲等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體再次呈現(xiàn)同步增長，這個(gè)態(tài)勢或延續(xù)到明年。一方面，發(fā)達(dá)國家的財(cái)政緊縮力度可能比過去降低，對經(jīng)濟(jì)增長形成支持；另一方面，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的態(tài)勢可能相當(dāng)不錯(cuò)，GDP增長甚至達(dá)到3%以上，這對其他經(jīng)濟(jì)體會(huì)有一個(gè)拉動(dòng)的影響，而歐洲經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇、日本經(jīng)濟(jì)的增長也同樣值得期待。發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)增長的良好態(tài)勢為中國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健增長創(chuàng)造了良好的外部發(fā)展環(huán)境。

資本市場未來十年機(jī)遇

總體上看，利率市場化、貨幣國際化、國企資本化、投資證券化對中國資本市場的發(fā)展將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，未來十年資本市場將迎來重大機(jī)遇。

在這“四化”逐步落實(shí)的過程中，還有幾個(gè)著力點(diǎn)需要推進(jìn)：

一是理順融資和投資二者之間的關(guān)系。我國以前的資本市場更多的是傾斜于融資和對融資功能的調(diào)控和管理，通過證監(jiān)會(huì)、發(fā)審委等監(jiān)管部門審核，包括對上市公司、甚至是PE的審核。將來要逐漸過渡到注冊制，真正減少審核程序。

二是盡快建立退市機(jī)制。要從關(guān)注融資變?yōu)槿谫Y和投資兩個(gè)輪子轉(zhuǎn)，支持投資融資兩條腿走路機(jī)制，盡快建立有效退市機(jī)制。長期以來，社會(huì)上一直存有誤解，認(rèn)為只有壞資質(zhì)企業(yè)才退市。其實(shí)在歐美資本市場，尤其是美國市場，盈利好的成熟企業(yè)也可以退市，因?yàn)槠涓叱砷L階段已過去。企業(yè)退市并非是衡量企業(yè)好壞的標(biāo)準(zhǔn)。

三要解決資本市場分割問題。拿債券來說，交易主體分割，發(fā)行的審批和發(fā)行主體也不同。中國資本市場要做大，一部分要靠發(fā)行股票相關(guān)的金融產(chǎn)品，很大一部分是靠發(fā)行債，包括中央政府、財(cái)政部的國債，企業(yè)債，以及地方政府債。這些都要求進(jìn)一步理順和打通相關(guān)市場。

從對外開放的角度看，還需要聯(lián)通相關(guān)國際市場。中國是大宗商品最大的進(jìn)口國，但參與全球大宗商品的定價(jià)機(jī)制不夠。全球股市和債市交易正在快速整合成兩大系統(tǒng)，國內(nèi)股市和債市交易有必要及時(shí)和穩(wěn)妥地與國際交易市場聯(lián)通。

作者為中國國際金融有限公司董事總經(jīng)理