2013年歲末，半年前出現(xiàn)在貨幣市場(chǎng)上的流動(dòng)性緊張狀況，再次卷土重來(lái)。

12月16日開始，各期限的上海銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借利率（Shibor）呈全面上行趨勢(shì)。12月18日，1周Shibor利率跳漲144個(gè)基點(diǎn)達(dá)到5.90%，創(chuàng)2013年下半年來(lái)最高水平。在接下來(lái)的三個(gè)工作日中，Shibor利率繼續(xù)走高。至12月23日，隔夜Shibor達(dá)到4.5150%，1周Shibor升至8.8430%，創(chuàng)2013年下半年以來(lái)新高。

在貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性緊張的過(guò)程中，央行沒有“坐視不管”，從12月18日開始，央行連續(xù)三天通過(guò)SLO投放3000億元流動(dòng)性，并通過(guò)官方微博向市場(chǎng)“喊話”。12月24日，在時(shí)隔20多天后，央行一個(gè)月內(nèi)再次展開逆回購(gòu)操作。資金市場(chǎng)的緊張得以逐步緩解。

從“6·20”到“12·20”，兩次資金緊張間隔半年，其中固然有時(shí)點(diǎn)考核、財(cái)政存款、準(zhǔn)備金繳存等因素，但頻繁的波動(dòng)也讓市場(chǎng)感受到中國(guó)金融市場(chǎng)的變化：伴隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程和同業(yè)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，貨幣當(dāng)局和監(jiān)管當(dāng)局原有監(jiān)測(cè)指標(biāo)、調(diào)控手段的有效性正在下降，亟須對(duì)新形勢(shì)作出應(yīng)對(duì)。

對(duì)于前期加杠桿過(guò)猛的金融業(yè)，這次流動(dòng)性緊張帶來(lái)了反思：“6·20”以后，貨幣當(dāng)局和監(jiān)管當(dāng)局多次提示金融機(jī)構(gòu)降杠桿，但商業(yè)銀行在信用擴(kuò)張上依然“馬力全開”。一個(gè)擺在所有銀行高管面前的問題是，在利率市場(chǎng)化加速、負(fù)債端成本上升時(shí)，單純做大規(guī)模的商業(yè)模式能否持續(xù)？

短期沖擊

對(duì)這次流動(dòng)性緊張，更多人看成是在特定時(shí)間窗口，由于市場(chǎng)情緒、階段性制度調(diào)整、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)等因素共同影響所致。但如果仔細(xì)分析就會(huì)發(fā)現(xiàn)，這次波動(dòng)更多是由國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)因素所致。

外匯占款所帶來(lái)的基礎(chǔ)貨幣投放并未減少。數(shù)據(jù)顯示，2013年10月、11月外匯占款的增量分別達(dá)到4416億元和3979億元，連續(xù)兩個(gè)月大幅增長(zhǎng)。雖然12月外匯占款的數(shù)據(jù)還沒公布，但是市場(chǎng)普遍預(yù)期12月外匯占款仍然會(huì)維持較高的增長(zhǎng)勢(shì)頭。

一位接近外管局的人士認(rèn)為，流動(dòng)性緊張的因素在內(nèi)而不在外。2013年以來(lái)外匯占款增加較多，從外匯占款和外匯儲(chǔ)備的角度看，流動(dòng)性其實(shí)不缺。對(duì)于今后的外匯占款增勢(shì)，他表示，利率市場(chǎng)化之后，利率中樞可能會(huì)繼續(xù)上移，國(guó)內(nèi)的利率水平要高于很多其他國(guó)家，外部資金繼續(xù)流入的概率較高。

在外匯占款之外，財(cái)政存款這個(gè)在年末影響基礎(chǔ)貨幣投放的重要渠道，今年或許會(huì)出現(xiàn)中性偏緊的情況。

從貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表衡量，財(cái)政存款增加意味著流動(dòng)性的收縮，而財(cái)政存款的減少意味著流動(dòng)性增加。

央行在上述有關(guān)SLO的表態(tài)中稱，歷年年末市場(chǎng)流動(dòng)性狀況受財(cái)政收支情況等因素影響較大，財(cái)政支出的進(jìn)度情況是央行使用SLO時(shí)重要的考慮因素。

2013年11月，中央財(cái)政收入4285億元，同比增長(zhǎng)16.7%。財(cái)政存款也出現(xiàn)了較大同比增幅。數(shù)據(jù)顯示，2013年10月，財(cái)政存款達(dá)到4.1萬(wàn)億元，這大大高于去年同期3.3萬(wàn)億元的水平。

過(guò)去幾年，財(cái)政會(huì)在年末“突擊花錢”，12月的財(cái)政支出通常會(huì)大幅增加，這會(huì)導(dǎo)致財(cái)政存款下降，而社會(huì)總體流動(dòng)性得到補(bǔ)充。比如2012年11月，財(cái)政存款為3.16萬(wàn)億元，而2012年12月財(cái)政存款則下降至2.08萬(wàn)億元，當(dāng)月財(cái)政支出超過(guò)1萬(wàn)億元。

北京福盛德經(jīng)濟(jì)咨詢有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馮建林對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，12月份的財(cái)政支出的效應(yīng)會(huì)逐步顯現(xiàn)，這會(huì)緩解市場(chǎng)資金面的緊張。

中金公司在最新發(fā)布的研報(bào)中判斷， 12月19日同業(yè)市場(chǎng)利率飆升的重要原因之一是部分大行周三出現(xiàn)付款困難，同時(shí)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金存款到期和逆回購(gòu)預(yù)期落空也起到了推波助瀾的作用。

同業(yè)待解

多位接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪的業(yè)界人士表示，除了外匯占款和財(cái)政存款的變化外，近年來(lái)迅猛發(fā)展的同業(yè)業(yè)務(wù)是造成此次資金需求大增的深層次原因。

近年來(lái)，一些銀行同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，他們?cè)谝欢俗鲑Y產(chǎn)，另一端做負(fù)債，用長(zhǎng)期資產(chǎn)匹配短期負(fù)債，累積了不少的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

“在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的時(shí)候，加杠桿會(huì)導(dǎo)致信用擴(kuò)張，而在緊縮時(shí)的收縮效應(yīng)也是加倍的。”一位國(guó)有大型金融市場(chǎng)部人士表示，“事實(shí)上，商業(yè)銀行的同業(yè)負(fù)債波動(dòng)性很大，屬于不穩(wěn)定的‘熱錢’?！?/p>

同業(yè)負(fù)債占比較多的銀行深有感受。光大銀行在IPO招股說(shuō)明書中承認(rèn)，6月流動(dòng)性緊張前夜，其有一筆價(jià)值65億元的同業(yè)貸款違約，但在第二天償還了款項(xiàng)。此次市場(chǎng)資金面緊張之時(shí)，亦有未經(jīng)證實(shí)的傳言稱部分股份制銀行出現(xiàn)了違約，致使交易系統(tǒng)延遲關(guān)閉。

同業(yè)業(yè)務(wù)商業(yè)模式建立在這樣的前提下：商業(yè)銀行用來(lái)對(duì)接長(zhǎng)期資產(chǎn)的短期負(fù)債，必須成本低廉且來(lái)源穩(wěn)定。這樣就可以通過(guò)擴(kuò)大規(guī)模賺取利差。

在利率市場(chǎng)化加速推進(jìn)之時(shí)，這種前提正迅速瓦解。從資金價(jià)格上說(shuō)，利率市場(chǎng)化會(huì)導(dǎo)致資金利率中樞的提升，而從渠道創(chuàng)新上講，以余額寶和百發(fā)為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品，正在打破銀行理財(cái)?shù)拈T檻，向用戶提供動(dòng)輒10倍于銀行活期存款收益率的基金產(chǎn)品。存款的流失將成加速之勢(shì)。

在這種情況下，銀行業(yè)界發(fā)出了“銀行需要革自己的命”的呼聲。即便困難，但也不得不為。事實(shí)上，“6·20”流動(dòng)性緊張之時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)就多次提醒商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)必須降低杠桿，但效果不佳。

調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)已刻不容緩。央行在上述關(guān)于流動(dòng)性的表態(tài)中，提示主要商業(yè)銀行合理調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提升流動(dòng)性管理的科學(xué)性和前瞻性。

興業(yè)銀行行長(zhǎng)李仁杰在《中國(guó)銀行家調(diào)查報(bào)告（2013）》中表示，興業(yè)銀行會(huì)認(rèn)識(shí)并思考市場(chǎng)利率變化對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)的影響，通過(guò)對(duì)整個(gè)利率周期進(jìn)行分析判斷，合理把握錯(cuò)配的程度，同時(shí)如果出現(xiàn)流動(dòng)性緊張，會(huì)進(jìn)一步分析重新定價(jià)對(duì)自身盈利的影響。

上述國(guó)有大行金融市場(chǎng)部人士說(shuō)，“商業(yè)銀行要思考的是，做大規(guī)模是否還是第一要?jiǎng)?wù)？如果商業(yè)銀行覺得存款的來(lái)源和穩(wěn)定是一個(gè)很大負(fù)擔(dān)的話，這個(gè)游戲是玩不下去的”。

中金公司指出，徹底解決流動(dòng)性緊張常態(tài)化問題需要銀行真正去杠桿，放緩廣義資產(chǎn)端（尤其是同業(yè)非標(biāo)資產(chǎn)）的增速，同時(shí)降低期限錯(cuò)配。

最近，央行和銀監(jiān)會(huì)已開始重視同業(yè)業(yè)務(wù)的影響和作用：央行提出了社會(huì)融資總量的概念，對(duì)傳統(tǒng)信貸之外的各類社會(huì)融資渠道進(jìn)行了細(xì)分和統(tǒng)計(jì)；而銀監(jiān)會(huì)則將很多委托貸款、信托貸款、券商資管產(chǎn)品、銀行理財(cái)產(chǎn)品等納入債權(quán)式直接融資業(yè)務(wù)的范疇中。

在一位不愿具名的金融專家看來(lái)，監(jiān)管當(dāng)局對(duì)于同業(yè)業(yè)務(wù)存在“監(jiān)管容忍”傾向，現(xiàn)在想辦法解決還是有點(diǎn)晚。

央行的邏輯

資金利率是由資金的供給和需求兩方面來(lái)決定，作為資金市場(chǎng)最重要的流動(dòng)性供給方，央行對(duì)資金價(jià)格有絕對(duì)的控制力。

在“6·20”流動(dòng)性緊張時(shí)，市場(chǎng)曾抱怨央行出手太晚，亦未及時(shí)與市場(chǎng)溝通。當(dāng)時(shí)，連工行這樣的做市商也不愿意出錢，結(jié)果導(dǎo)致市場(chǎng)恐慌進(jìn)一步加劇。在那次流動(dòng)性緊張過(guò)程中，工行董事長(zhǎng)姜建清曾說(shuō)，不是流動(dòng)性緊張而是“心慌”。

此番央行吸取了上次的教訓(xùn)，及時(shí)通過(guò)微博等渠道與市場(chǎng)溝通，并在資金面緊張剛開始升級(jí)時(shí)，就通過(guò)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）向市場(chǎng)注入資金。

在資金最緊張的幾天，央行沒有使用逆回購(gòu)，而是采用SLO等短期工具擇機(jī)調(diào)節(jié)。SLO是指參與銀行間市場(chǎng)交易的12家主要機(jī)構(gòu)，可以在流動(dòng)性短缺或者盈余時(shí)，主動(dòng)與央行進(jìn)行回購(gòu)或者逆回購(gòu)的操作，操作期限一般不超過(guò)七天。

央行對(duì)SLO的選擇，體現(xiàn)出了其減少市場(chǎng)干預(yù)的意愿。在利率市場(chǎng)化過(guò)程中，資金定價(jià)要由市場(chǎng)主體決定，如果一遇風(fēng)吹草動(dòng)，央行就出手相救的話，資金供需平衡就會(huì)被破壞。

可以說(shuō)，央行向金融機(jī)構(gòu)發(fā)出了這樣一個(gè)信號(hào)：即如果不產(chǎn)生流動(dòng)性危機(jī)的話，就會(huì)盡量少管。

一位接近貨幣政策當(dāng)局的人士表示，在利率市場(chǎng)化過(guò)程中，會(huì)有兩個(gè)明顯的現(xiàn)象產(chǎn)生：一是利率中樞抬升，二是利率波動(dòng)加大。在從利率管制過(guò)渡到利率市場(chǎng)化的過(guò)程中，必然會(huì)經(jīng)歷風(fēng)險(xiǎn)重新定價(jià)的過(guò)程，貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)短期波動(dòng)也是正?，F(xiàn)象。

在他看來(lái)，目前的資金緊張是利率市場(chǎng)化進(jìn)程的體現(xiàn)，而利率市場(chǎng)化是一個(gè)長(zhǎng)期的因素，不能指望用短期“放水”的辦法來(lái)解決長(zhǎng)期的問題。事實(shí)上，即使硬要解決的話，也非對(duì)癥下藥，或許會(huì)解決部分問題，但是如果引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)的話，后續(xù)的難題會(huì)更大。

央行行長(zhǎng)周小川在接受《財(cái)經(jīng)》雜志專訪時(shí)曾表示，未來(lái)資金價(jià)格的平衡點(diǎn)是由總供給、總需求決定，而中國(guó)目前來(lái)說(shuō)資金需求偏大，發(fā)展的積極性很強(qiáng)。在這種情況下，資金價(jià)格的均衡點(diǎn)就會(huì)偏高。

如何平緩利率市場(chǎng)化對(duì)于資金層面和金融穩(wěn)定的沖擊，是擺在央行、銀監(jiān)會(huì)和商業(yè)銀行面前的一道共同難題。

利率市場(chǎng)化帶來(lái)的金融動(dòng)蕩曾在多國(guó)發(fā)生。上世紀(jì)80年代初，當(dāng)美國(guó)宣布解除利率管制時(shí)，出現(xiàn)了銀行倒閉潮，全美1萬(wàn)多家銀行中有3000家倒閉。

市場(chǎng)的共識(shí)是，一旦利率市場(chǎng)化、金融改革的按鈕按下去的話，再想要控制是非常難的。推進(jìn)的過(guò)程要慎之又慎，畢竟“治大國(guó)如烹小鮮”，要盡量減輕金融改革對(duì)于整個(gè)金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。

對(duì)通貨膨脹的擔(dān)憂也是央行審慎行事的原因。上述國(guó)有大行金融市場(chǎng)部人士表示，機(jī)構(gòu)在同業(yè)業(yè)務(wù)迅猛擴(kuò)張的同時(shí)，忽略了一個(gè)重要事實(shí)，就是在M2（基礎(chǔ)貨幣）增量被嚴(yán)格控制的時(shí)候，不斷擴(kuò)張信用的做法可不可行？