對中國債券市場投資者而言，2013年可謂是波瀾壯闊的一年。從5月、6月以后，從債券到回購，整個利率體系的中樞經(jīng)歷了大幅度的抬升。而進(jìn)入10月中下旬之后，又出現(xiàn)了第二輪幅度猛烈的拉升。目前的利率水平放在過去十年，顯得非常突兀。

歷史上，當(dāng)利率處在如此高位，通常對應(yīng)著嚴(yán)重的通貨膨脹，比如在2004年中CPI在5%左右，2008年上半年更高達(dá)8%。但目前中國CPI通脹穩(wěn)定在3%，生產(chǎn)資料價格同比還處在負(fù)增長的水平。這與歷史規(guī)律嚴(yán)重不符。

此輪利率上行先是在6月演變?yōu)殄X荒，使得金融體系幾乎停止運(yùn)作；雖然10月以來利率上升產(chǎn)生的破壞力似乎沒有那么大，但其上升幅度在債券市場上仍然是非常驚人的。

在這個背景下，我們將利用這篇報告來討論中國利率水平產(chǎn)生變化的原因是什么，趨勢是什么，以及在更廣泛的范圍內(nèi)可能會造成什么樣的影響。

我們主要從三個方面來討論：第一，實(shí)體經(jīng)濟(jì)過剩儲蓄的收縮；第二，全球經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)和貨幣政策預(yù)期的變化；第三，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整。這三個方面因素的合并，可以解釋今年6月以來債券市場變化最為主要的部分，也可以幫助我們?nèi)ヮA(yù)判下一步的利率走向和更大范圍內(nèi)所產(chǎn)生的影響。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)：過剩儲蓄的收縮

利率本質(zhì)上是由實(shí)體經(jīng)濟(jì)的儲蓄和投資平衡來決定的。對開放經(jīng)濟(jì)體而言，儲蓄減去投資就等于經(jīng)常賬戶盈余，經(jīng)常賬戶盈余的變化結(jié)合其他一些實(shí)體經(jīng)濟(jì)的指標(biāo)，可以衡量儲蓄相對投資的變動。

觀察過去十年的中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)情況，我們認(rèn)為有兩個階段的變化非常重要。

第一段變化是從2004年開始到2007年底。中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部儲蓄大量供應(yīng)，超過了投資的增長，導(dǎo)致經(jīng)常賬戶盈余大幅擴(kuò)張。

全球新興經(jīng)濟(jì)體儲蓄的明顯擴(kuò)張最早始于亞洲金融危機(jī)之后。但在2004年后以中國儲蓄供應(yīng)增長最為顯著。儲蓄擴(kuò)張?jiān)斐闪酥袊推渌屡d經(jīng)濟(jì)體的大量順差，以及美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體逆差擴(kuò)大，并壓低了全球范圍內(nèi)的利率水平。我們可以看到這一時期全球的長期國債利率都在波動下降，甚至后來有分析認(rèn)為，這一現(xiàn)象在一定程度上與隨后爆發(fā)的全球金融危機(jī)之間存在關(guān)聯(lián)。

但是金融危機(jī)以后，這一趨勢出現(xiàn)了系統(tǒng)性的逆轉(zhuǎn)。中國和其他新興經(jīng)濟(jì)體的儲蓄開始下降，經(jīng)常賬戶盈余出現(xiàn)了系統(tǒng)性的收縮。這意味著我們剛才所討論的趨勢正在被逐步地逆轉(zhuǎn)。在所有其他因素都不變的條件下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部所能夠產(chǎn)生和創(chuàng)造的儲蓄越來越少，使得整個利率水平中樞開始系統(tǒng)性的抬升。

這是今年以來利率水平上升的重要背景，但只是一小部分原因。那我們?yōu)槭裁慈匀灰懻撃?？關(guān)鍵在于這是一個系統(tǒng)性的長期趨勢。這一趨勢目前也許走了不到一半的水平。如果其他因素都不變，儲蓄未來會繼續(xù)下降并推動利率中樞進(jìn)一步抬升。在比較長的跨度來看，我們認(rèn)為這是債券市場以及其他各類資產(chǎn)市場未來面對的大背景。

全球需求恢復(fù)及貨幣政策變化

從2009年開始，我國經(jīng)常賬戶的盈余就已經(jīng)進(jìn)入下行周期，但為何債券市場的壓力不是在當(dāng)時而是今年才顯現(xiàn)出來？原因是，一方面實(shí)體經(jīng)濟(jì)對資金的需求發(fā)生了變化；另一方面央行立場的轉(zhuǎn)變也頗為重要。

2008年金融危機(jī)之后，全球范圍內(nèi)發(fā)生了需求的崩潰。消費(fèi)和投資活動大幅度下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域?qū)Y金需求大幅度下降。同時為了應(yīng)對危機(jī)，全球中央銀行紛紛下調(diào)利率，采取極度寬松的貨幣政策。投資需求大幅下降和全球央行極度寬松的貨幣政策解釋了過去幾年的低利率環(huán)境。

今年以來，這兩項(xiàng)因素開始發(fā)生變化。全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)日趨明朗：美國房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)恢復(fù)，失業(yè)率不斷下降；歐元區(qū)走過了債務(wù)危機(jī)最困難的時候；其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇勢頭似乎也較為明確。

這意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部對資金的需求正在上升。與此同時，市場開始預(yù)期美聯(lián)儲將逐步啟動量化寬松政策的退出。實(shí)體經(jīng)濟(jì)對資金需求的上升，早已存在的全球范圍內(nèi)儲蓄供應(yīng)的下降，再加上貨幣政策立場調(diào)整的預(yù)期，合并起來產(chǎn)生的影響就是全球范圍之內(nèi)利率水平的上升。

自今年5月之后，美國和歐元區(qū)的十年期國債收益率都經(jīng)歷了平臺的上升，其中美國十年期國債的中樞上升大約在100個BP，跟中國國債市場利率上升幅度相差不遠(yuǎn)。即使對歐元區(qū)來講，它的利率中樞水平的上升也有50個BP。

如果我們觀察新興市場通貨膨脹掛鉤的國債收益率均值，可以看到今年5月以來新興市場國債收益率平均大約上升了140個BP。在這里我們看到了在全球范圍之內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)對利率水平所造成的影響，這一變化并不局限于中國的債券市場。

全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和債券收益率上升怎樣對中國經(jīng)濟(jì)和債券市場產(chǎn)生影響呢？

關(guān)鍵渠道之一就是資本流動和外匯占款。今年6月、7月隨著海外債券收益率和美元匯率的上升，資本向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體回流，中國的外匯占款增長在6月之后經(jīng)歷了大幅的下降，對債券市場的資金供應(yīng)和利率構(gòu)成了直接壓力。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的恢復(fù)，疊加中長期儲蓄供應(yīng)的收縮，對利率水平造成了巨大的壓力。那么從實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求恢復(fù)出發(fā)，利率水平上升的過程是否結(jié)束？

我們傾向于認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)總體仍然處于繼續(xù)恢復(fù)的趨勢當(dāng)中，量化寬松政策的退出也并沒有完全被債券市場吸收，美國國債收益率的上行過程可能尚未結(jié)束。這意味著未來全球債券市場仍將承受較大壓力，國內(nèi)債券市場利率水平在較長時間內(nèi)將處于上行周期。

至此，我們討論了在經(jīng)常賬戶盈余收縮的背景下，全球范圍內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的恢復(fù)，系統(tǒng)性地推動全球范圍內(nèi)債券利率的上行，并通過外匯占款和資本流出等渠道影響了中國債券市場的收益率走勢。

觀察新興市場的匯率和人民幣NDF匯率可以發(fā)現(xiàn)，從今年5月到9月之前，新興市場匯率一直貶值，人民幣NDF也在同期存在貶值預(yù)期加劇的壓力，只是持續(xù)時間稍短。二者走勢一致，顯示資金流出的趨勢造成了債券收益率的上升。迄今為止我們所討論的因素能夠很好地解釋從6月到9月債券市場的情況。

但是，從10月開始，新興市場的匯率和人民幣NDF匯率開始出現(xiàn)背離，同期我國外匯占款也發(fā)生了巨大跳升。因此將債券市場10月以來收益率的繼續(xù)爬升簡單歸咎于全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和資本流出顯然難以說通。

在這里，我們認(rèn)為非常關(guān)鍵的原因是商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整。商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整主導(dǎo)了10月以來債券收益率的上升，這一現(xiàn)象是中國市場上獨(dú)特的現(xiàn)象，其他國家并沒有這一因素。這也能夠解釋為何我國匯率走勢會與新興市場國家有所背離，我們將在后文中對這一現(xiàn)象作更加詳細(xì)的討論。在此背景下，10月中旬出現(xiàn)的新一輪量化寬松退出的預(yù)期構(gòu)成了中國債券市場調(diào)整的重要催化劑。

銀行資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整

中國外匯占款所表現(xiàn)的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)增速在2010年之前一直保持在20%以上；但自2011年之后，外匯占款增速開始下降到非常低的水平。為什么在2011年前后有這么大的下降呢？我們認(rèn)為是我們在上文中討論的兩種力量合并影響的結(jié)果：一是貿(mào)易盈余在下降，二是資金流入在下降。

我們將外匯占款補(bǔ)入央行披露的社會融資總量，并將其定義為廣義的社會融資總量。觀察這一指標(biāo)，在2004年-2008年廣義社會融資總量的增速比社會融資總量增速高，并且絕對值也處于20%以上的較高水平。但是最近兩三年內(nèi)，廣義社會融資總量的增速開始下降，并且系統(tǒng)性低于社會融資總量的增速，這主要源于外匯占款增速的大幅下降。

這幾年通過外匯占款投放的基礎(chǔ)貨幣的增速下降到了5%-8%的水平，但經(jīng)濟(jì)合理的貨幣需求增長可能仍在10%以上，基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的增長系統(tǒng)性低于貨幣需求的增長，商業(yè)銀行需要提升貨幣乘數(shù)來滿足貨幣需求。

商業(yè)銀行提升貨幣乘數(shù)方法有兩種。一是直接提高自身存貸比。但是受限于監(jiān)管政策，存貸比早在2010年已經(jīng)接近上限，商業(yè)銀行可以運(yùn)作的空間相當(dāng)小。另一種方法則是將大量信貸活動放在資產(chǎn)負(fù)債表以外，或者騰挪到表內(nèi)的其他科目下，以規(guī)避存貸比的約束。從目前的情況來看，商業(yè)銀行已經(jīng)發(fā)展了多種渠道來實(shí)現(xiàn)信用的擴(kuò)張。

第一個被大家熟知的渠道是理財產(chǎn)品。商業(yè)銀行把大量的貸款和儲蓄從資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)系統(tǒng)轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表外。這一過程提升了商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造能力，規(guī)避了存貸比的約束和存款準(zhǔn)備金率的限制。

第二種重要的方法是將信貸資產(chǎn)變相隱匿在表內(nèi)同業(yè)科目或者其他科目下。商業(yè)銀行通過信貸資產(chǎn)的表內(nèi)騰挪，利用對不同科目監(jiān)管的嚴(yán)厲程度的不同，規(guī)避掉存貸比約束等限制因素。

商業(yè)銀行這兩種應(yīng)對的行為模式從2010年開始大幅度加速，到今年已經(jīng)發(fā)展到一種罕見的程度。這表現(xiàn)為：今年上半年有超過一半的融資活動通過非貸款形式來進(jìn)行，與此同時，在宏觀層面，社會融資總量增速和貸款增速開始分道揚(yáng)鑣。

在歷史上，社會融資總量的增速和貸款增速變動水平略有差異，但方向總是一致的。從去年9月開始，社會融資總量增速上升的同時，貸款的增速卻在下降。這意味著在邊際上越來越多的融資活動是通過非信貸體系完成的。

需要注意的是，影子銀行體系的活動可以被社會融資總量統(tǒng)計(jì)在內(nèi)，但是，同業(yè)融資和其他科目下的信用創(chuàng)造活動并沒有全部包括在社會融資總量增速當(dāng)中。

商業(yè)銀行的行為在今年6月似乎發(fā)生了進(jìn)一步轉(zhuǎn)變。促成這一轉(zhuǎn)折的因素很多，可能包括全球經(jīng)濟(jì)的回暖導(dǎo)致了全球范圍內(nèi)利率的上升，資本流出和外匯占款的下降，以及央行有意無意地制造和引導(dǎo)了一場錢荒，改變了商業(yè)銀行的預(yù)期。但監(jiān)管政策的調(diào)整和對表外資金池業(yè)務(wù)的清理可能是其中最重要的原因。

這有兩方面的影響。第一方面，商業(yè)銀行被迫把表外融資（至少部分地）轉(zhuǎn)回表內(nèi)，這表現(xiàn)為6月之后貸款占社會融資總量的比重出現(xiàn)了明顯的抬升，并且在社會融資總量余額增速明顯下降的同時貸款余額增速幾乎不變。

在整個表外融資回表的過程中，由于商業(yè)銀行要受到存貸比的約束、受到存款準(zhǔn)備金的約束和其他一系列規(guī)范的監(jiān)管，DV7jE57ETe5fWcEHfkMezgUNxEtPSEgazUYCiH7fSzI=這些約束使得商業(yè)銀行對流動性的需求驟然上升。這造成了整個銀行體系被迫減持債券和債券類標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，從而使得債券利率水平普遍上行。

但是，融資從表外向表內(nèi)的轉(zhuǎn)移過程并不能夠解決基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)增速太低、無法滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)對貨幣需求的基本矛盾。在理財業(yè)務(wù)被清理的條件下，商業(yè)銀行被迫更加顯著地依賴第二個渠道，即利用同業(yè)業(yè)務(wù)和其他科目進(jìn)行融資活動。通過觀察上市銀行資產(chǎn)負(fù)債表的情況，以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金利率和債券利率的背離對此可窺一斑。

從上市銀行的資產(chǎn)負(fù)債表來看，今年以來，三個同業(yè)科目的增長相對正常，但是，應(yīng)收款項(xiàng)類投資科目出現(xiàn)了驚人的增長。今年以來，通過這一科目形成的資金投放絕對量在1萬億元人民幣以上，其增速在9月達(dá)到60%以上，應(yīng)收款項(xiàng)類投資余額占貸款的比重也在顯著上升。

進(jìn)一步拆分四大行和股份制銀行應(yīng)收款項(xiàng)類投資的數(shù)據(jù)，也可以看到，股份制銀行這一科目的增長明顯快于四大行。這也暗合股份制銀行受貸存比限制更加嚴(yán)重、對創(chuàng)新業(yè)務(wù)更加積極的訴求。

在社會融資總量下降、銀行間市場利率水平大幅上升的同時，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金融入的利率并沒有發(fā)生非常大的變化。比如觀察信托產(chǎn)品預(yù)期收益率，各期限利率水平在過去半年內(nèi)基本平穩(wěn)。再如加權(quán)貸款利率，其中的一般加權(quán)貸款利率在今年以來的變化也很不明顯。

與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資直接關(guān)聯(lián)的票據(jù)市場，在5月、6月有一波飆升，背后的邏輯在于票據(jù)依靠理財產(chǎn)品來維持，當(dāng)理財產(chǎn)品被推到表內(nèi)后，票據(jù)市場由于資金供給減少利率出現(xiàn)上升；但10月以來，票據(jù)利率上行幅度不是很大。

在銀行間市場上，三個月回購利率、十年期國債收益率上行幅度都非常驚人，接近歷史高點(diǎn)；在社會融資總量增速出現(xiàn)了很大的下降、貸款基本走平的背景下，為何實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資利率水平幾乎不變呢？存在兩種競爭性的解釋：一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金需求在下降；另一種是銀行體系通過我們沒有充分關(guān)注到的渠道在增加對資金的供應(yīng)。

我們認(rèn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)對資金需求下降的解釋比較可疑，關(guān)鍵原因是今年6月以來，實(shí)體經(jīng)濟(jì)整體在恢復(fù)，價格也出現(xiàn)回升，表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動在明顯恢復(fù)。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的情況下，斷定資金需求在下降十分勉強(qiáng)。

我們只能推定另外一個原因——銀行體系通過一個社會融資總量沒有充分覆蓋、我們沒有充分注意到的渠道形成了資金供應(yīng)的井噴。從上市銀行的資產(chǎn)負(fù)債表來看，這一項(xiàng)也許就包括應(yīng)收款項(xiàng)類投資。

因此，一方面商業(yè)銀行把理財從表外挪到表內(nèi)的過程，在假設(shè)其他因素不變的情況下，會對流動性形成很大的壓力。

另一方面，在表內(nèi)同業(yè)科目或者其他科目下融資，對資金同樣會造成非常大的壓力。對于債券市場而言，兩種行為都會擠出對標(biāo)準(zhǔn)債券資產(chǎn)的需求，債券市場承受了兩種壓力的疊加。而對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部而言，表外融資減少，表內(nèi)融資增加，兩種影響會相互抵消。這就形成了我們所看到的實(shí)體經(jīng)濟(jì)利率上升不多而債券市場利率大幅飆升的局面。

奇怪的外匯占款

中國外匯占款的短期波動似乎總是讓人費(fèi)解，總結(jié)過去的歷史數(shù)據(jù)和基本的經(jīng)濟(jì)理論，我們認(rèn)為合理的解釋框架也許是這樣的：

在理解外匯占款時，可以將外匯占款分解為兩部分，一部分是經(jīng)常賬戶盈余，這是由實(shí)體經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外平衡決定的，短期內(nèi)相對容易預(yù)測；另一部分是資本流動，這部分的預(yù)測和解釋似乎比較困難。

資本流動的決定因素很多，總結(jié)過去的歷史數(shù)據(jù)和基本的經(jīng)濟(jì)理論，我們認(rèn)為其基本的決定因素應(yīng)該是：人民幣資產(chǎn)預(yù)期回報率減去美元資產(chǎn)預(yù)期回報率，然后扣減風(fēng)險溢價。

根據(jù)這一理論，如果其他因素不變，人民幣資產(chǎn)吸引力上升，則大量資金就會流入；如果美元資產(chǎn)吸引力上升，則資金流出。

對應(yīng)現(xiàn)實(shí)的跨境資本流動，我們需要確定三個變量，即風(fēng)險溢價、人民幣資產(chǎn)的吸引力和外幣資產(chǎn)的吸引力。歷史上所有比較異常的外匯占款的變動，都可以用這一理論方便地進(jìn)行解釋。

比如2010年四季度，美聯(lián)儲開始第二輪量化寬松，美元利率大幅下降，在其他因素不變的情況下，中國資本流動就會大幅上升。這種上升會推升國內(nèi)的資產(chǎn)價格。

再比如2008年一季度，美國利率基本穩(wěn)定，而國內(nèi)的貨幣緊縮使得國內(nèi)利率水平大幅上升，這造成當(dāng)時資本的大幅流入，同時各類人民幣資產(chǎn)價格都在下跌。

因此，外匯占款的大幅上升既可以對應(yīng)十分寬松的國外利率環(huán)境，也可以對應(yīng)異常緊張的國內(nèi)利率環(huán)境，其背后的驅(qū)動力量十分不同。

回到今年10月以來的情況，國內(nèi)由于商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整的壓力，利率上行幅度更大，這吸引了額外的資本流入，其機(jī)制與2008年一季度的情況是類似的。

更具體地說，對于其他新興市場國家而言，受美元利率上升的影響，其資本流出，匯率貶值；對于中國而言，一方面會受到美元利率上升的影響，資本流出，匯率存在貶值壓力（例如今年5月-9月的情況），另一方面受商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整的影響，資本流入，匯率存在升值壓力。

兩種力量合并在一起，所以我們看到10月以來新興市場匯率出現(xiàn)貶值，但人民幣NDF卻大體穩(wěn)定。

對于外匯占款而言，這就形成了其月度規(guī)模比今年中期高許多，比今年初期低不少的局面。

沿著這個邏輯鏈條，我們需要仔細(xì)考量的是，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整從6月就已經(jīng)開始，為何到10月又一次演變出更為劇烈的利率上升呢？其中有什么重要的變化發(fā)生呢？

我們認(rèn)為，資金重新向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體回流，可能是一個重要的誘因。

觀察新興市場匯率可以發(fā)現(xiàn)，在10月下旬以來，全球需求恢復(fù)和美國貨幣政策預(yù)期對資本流動重新形成了壓力，資金開始重新向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體回流，在匯率市場的表現(xiàn)即為新興市場匯率的重新貶值。對比人民幣NDF市場匯率，則會發(fā)現(xiàn)在此期間，NDF匯率并沒有明顯的貶值，而是結(jié)束了此前的升值態(tài)勢轉(zhuǎn)為橫盤波動。通過之前的分析我們知道，NDF市場的平穩(wěn)意味著在中國資本流動基本平穩(wěn)，意味著資金向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體回流態(tài)勢被國內(nèi)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整的影響所對沖。

債市未來變局

我們可以將債券市場收益率不斷上行歸結(jié)為三方面的因素：第一，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部儲蓄供應(yīng)出現(xiàn)下降；第二，在全球范圍內(nèi)，投資需求逐步恢復(fù)以及貨幣政策存在收緊的預(yù)期；第三，中國所獨(dú)有的商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整。前兩個因素決定了全球范圍內(nèi)利率走勢大的趨勢。第三個因素則可以解釋中國債券市場調(diào)整的原因，特別是其10月以來更顯著的調(diào)整。

展望未來，實(shí)體經(jīng)濟(jì)過剩儲蓄供應(yīng)可能處于持續(xù)下降的趨勢當(dāng)中，全球范圍內(nèi)的需求可能繼續(xù)上升，貨幣收緊預(yù)期繼續(xù)存在。這意味著我們將長期處于利率中樞抬升的趨勢之中。

短期內(nèi)債券市場能否見頂，取決于商業(yè)銀行調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表的行為是否結(jié)束，以及其他一些實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的因素。

第一，如果新的監(jiān)管政策能夠有效堵住非信貸科目領(lǐng)域的大量融資行為，那么商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整的影響可能就會暫時告一段落。

第二，從信用債收益率的絕對值來看，和一般貸款科目中可比的貸款加權(quán)利率已經(jīng)比較接近。而信用債具有很好的流動性，一般貸款的流動性更差。與信托產(chǎn)品預(yù)期收益率相比，信用債也開始具有吸引力。在債券市場經(jīng)歷了大幅調(diào)整之后，商業(yè)銀行繼續(xù)通過資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整，向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)融出資金的合理性與之前相比，已經(jīng)沒有那么明顯。

對于此輪債券市場的“熊市”，我們從三個方面進(jìn)行了討論：第一，實(shí)體經(jīng)濟(jì)過剩儲蓄的收縮；第二，全球經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)和貨幣政策預(yù)期的變化；第三，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整。

利率本質(zhì)上是由實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部儲蓄和投資的平衡來決定的。2008年之前，全球性的儲蓄過剩逐步顯現(xiàn)，部分地導(dǎo)致了這期間廣泛的低利率環(huán)境。

在金融危機(jī)后，盡管儲蓄過剩的情況得到糾正，但全球需求的崩潰導(dǎo)致投資活動的大幅度下降，再加上央行極度寬松的貨幣政策，這解釋了過去幾年的低利率環(huán)境。

今年以來，全球經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，市場對貨幣政策的預(yù)期也開始發(fā)生改變，這意味著以往支持低利率環(huán)境的基本因素，即過剩儲蓄、投資低迷和貨幣寬松等三項(xiàng)條件已經(jīng)或正在全面逆轉(zhuǎn)，這對全球利率水平形成沖擊，并通過外匯占款和資本流動等途徑傳導(dǎo)至中國。再加上實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的一些其他原因，我們懷疑中國債券市場的利率中樞水平可能正在進(jìn)入一個長期性的上升趨勢之中。

今年10月之后債券市場的變化很難全部用外匯占款因素來解釋。我們認(rèn)為更加關(guān)鍵的原因可能是商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整。今年6月之后，商業(yè)銀行一方面被迫將部分表外理財業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)回表內(nèi)，另一方面又繼續(xù)通過、甚至進(jìn)一步擴(kuò)大表內(nèi)的同業(yè)業(yè)務(wù)和其他科目項(xiàng)下的非標(biāo)投資。這二者皆對債券市場造成巨大壓力，但其對實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域利率的影響則大體上相互抵消，從而表現(xiàn)為下半年以來債券市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金價格的持續(xù)背離。

監(jiān)管政策調(diào)整對商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整的影響，進(jìn)而對債券市場的影響應(yīng)該是沖擊性的，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)儲蓄和投資平衡格局的調(diào)整則是趨勢性的。過去半年中國債券市場的調(diào)整也許反映了利率趨勢性上升和利率沖擊式調(diào)整兩種機(jī)制的共同作用。

考慮到限制和規(guī)范銀行同業(yè)等業(yè)務(wù)的政策將很快落地，目前信用債的利率水平已經(jīng)接近、甚至高于信貸市場可比的利率水平，再考慮到未來政府基建和房地產(chǎn)投資活動可能下降對資金需求的影響，再加上通貨膨脹水平開始回落，以及貿(mào)易盈余的階段性恢復(fù)對資金供應(yīng)的支持，我們猜測債券市場的利率水平在長期上升的趨勢中，也許正在接近短周期的頂部水平。

在可以預(yù)見的未來，如何緩解較低的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)增速與較高的合理貨幣需求之間的矛盾，如何協(xié)調(diào)貸存比限制與利率市場化之間的沖突，將繼續(xù)成為中央銀行、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行三者之間博弈的焦點(diǎn)，并將伴隨持續(xù)的金融創(chuàng)新、監(jiān)管應(yīng)對和公開市場操作調(diào)整，從而給中國債券市場的演化帶來重大影響。

高善文為安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家， 尤宏業(yè)為高級宏觀分析師， 姚學(xué)康、續(xù)毅敏為宏觀分析師