不久前召開的央行工作會議提出了2013年貨幣政策的八項(xiàng)任務(wù)，其中，“繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，著力提高調(diào)控的前瞻性、針對性和靈活性”排在首位。這意味著，新的一年里，央行在政策的運(yùn)用和把控方面，將在“穩(wěn)健”的格調(diào)下，繼續(xù)提高調(diào)控的前瞻性、針對性和靈活性，這也是應(yīng)對今年經(jīng)濟(jì)環(huán)境的內(nèi)在要求。

從上述表述來看，盡管2013年貨幣政策主基調(diào)依然以穩(wěn)健為主，但與2012年相較， 2013年貨幣政策環(huán)境已經(jīng)產(chǎn)生新的變量，貨幣政策需要盡快培育適應(yīng)新的貨幣投放機(jī)制的貨幣調(diào)控工具。

為此，2013年需要準(zhǔn)確定位貨幣政策能夠和應(yīng)該發(fā)揮的作用，并需要借助利率市場化改革，進(jìn)一步理順利率傳導(dǎo)機(jī)制，提高價格型調(diào)控工具的有效性。與此同時，今年的貨幣政策更應(yīng)該在中性的基礎(chǔ)上強(qiáng)調(diào)前瞻性和靈活性。在風(fēng)險(xiǎn)釋放加劇的環(huán)境下，貨幣政策需要保持足夠的寬松，以減輕調(diào)整可能帶來的過大震蕩。但如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動通脹快速反彈，又需要貨幣政策保持足夠的緊縮力度，及時收回市場上的過剩流動性。

貨幣投放機(jī)制生變

當(dāng)前我國的貨幣環(huán)境已發(fā)生深刻變化。這些變化已引起貨幣當(dāng)局及市場的廣泛關(guān)注。具體表現(xiàn)為：

一是貨幣投放機(jī)制已發(fā)生變化，從輸入主導(dǎo)型貨幣投放轉(zhuǎn)向內(nèi)需主導(dǎo)型。匯率制度是影響我國貨幣政策特征的重要因素。隨著匯率形成的市場化程度提高，我國的貨幣供給出現(xiàn)了質(zhì)的變化。具體來看，2003年-2009年，外匯占款增加幾乎是我國基礎(chǔ)貨幣唯一的投放渠道，外匯占款增量/基礎(chǔ)貨幣增加量均超過1，2005年更是達(dá)到3.24倍的水平。我國除了用央票回收過量的基礎(chǔ)貨幣投放外，還用提高法定存款準(zhǔn)備金率的方式，凍結(jié)市場上的基礎(chǔ)貨幣，降低這些高能貨幣的貨幣創(chuàng)造能力。2010年開始，該比值開始小于1，我國開始投放歷史上回收和凍結(jié)的基礎(chǔ)貨幣。2012年前11個月，外匯占款僅增加2815億元，占當(dāng)年同期新增基礎(chǔ)貨幣的27%，央票余額也降至1.58萬億元。這種基礎(chǔ)貨幣投放方式，不增加銀行體系外的存款來源，銀行的存貸比趨于惡化，制約了銀行的貨幣創(chuàng)造能力。銀行不得不加大非信貸資產(chǎn)擴(kuò)張的力度，趨向表內(nèi)多元化。貨幣調(diào)控需關(guān)注銀行行為的可能變化。

我國M2的供給主要通過外匯占款和貸款投放。2005年-2008年，在新增M2中，外匯占款占比在40%-70%，貸款在60%-80%區(qū)間波動，兩者占新增M2的比重之和超過100%。我國通過發(fā)行央票等方式回收社會上的貨幣供應(yīng)量，央行的央票發(fā)行余額從2004年底的1.1萬億元，上升到2008年底的4.58萬億元，增加了3.48萬億元。2008年-2011年，除個別月份，兩者之和在100%左右，央票余額保持相對穩(wěn)定。2012年，新增信貸占新增M2的比重維持在80%左右，但新增外匯占款占比快速下降，兩者之和已低于100%。我國的貨幣供應(yīng)不得不借助減少央票規(guī)模、增加公開市場投放和非信貸資產(chǎn)擴(kuò)張等其他貨幣投放方式。2011年和2012年央票余額分別減少1.72萬億元和7500億元，公開市場分別凈投放1.91萬億元和1.44萬億元。通過外匯占款投放的貨幣，資金直接流向外貿(mào)企業(yè)，包括其中的中小企業(yè)。但當(dāng)外匯占款投放的貨幣量下降后，以貸款為主的投放方式，則重新受制于銀行體系的信貸分配。

二是社會融資結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，市場型的融資比重快速上升。隨著利率市場化的推進(jìn)和市場準(zhǔn)入的逐步放松，不同市場加速融合，我國金融結(jié)構(gòu)正經(jīng)歷著深刻的變革。新增信貸在社會融資中的占比持續(xù)下降，2012年底已降到52.1%的歷史低位。信托貸款和委托貸款占比快速上升，從2011年底的11.7%進(jìn)一步上升到2012年底的16.3%。各類資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)迅速膨脹。非銀行金融體系快速發(fā)展，信托公司的信托資產(chǎn)突破7萬億元。小貸、擔(dān)保公司、典當(dāng)、P2P、票據(jù)公司等非金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。雖然非金融企業(yè)的股票融資占比從2011年底的3.4%下降到2012年底的1.6%，但非金融企業(yè)債券和股票融資之和占比卻持續(xù)上升，從2011年底的14%升到2012年底的15.9%。市場型的融資在社會融資中的重要性快速上升。央行的數(shù)量調(diào)控工具的有效性下降，但我國的利率傳導(dǎo)機(jī)制卻并不順暢，價格型調(diào)控工具的有效性仍需進(jìn)一步培育。

雖然相對于GDP和通脹，2012年的貸款、貨幣供應(yīng)總量和社會融資總量都相對寬松，但中小企業(yè)的融資難、融資貴的問題卻更加突出。相對市場型融資不那么發(fā)達(dá)時期，大量企業(yè)在流動性困難時期，可以從社會獲得高成本資金，表現(xiàn)為企業(yè)的融資成本上升和調(diào)整較為緩慢。加上地方政府（城投債等）、國有企業(yè)的資金需求巨大，擠占了中小企業(yè)的需求，產(chǎn)生了一定的擠出效應(yīng)，2012年非金融企業(yè)債券融資2.25萬億元，但新發(fā)行的城投債就達(dá)到1.25萬億元。2012年三季度，信托資產(chǎn)投向基礎(chǔ)設(shè)施的比重就達(dá)到23%，達(dá)1.39萬億元。在公開和非公開發(fā)行的3.67萬億元主要信用債券中，國有企業(yè)發(fā)行總額達(dá)3.38萬億元。在貸款規(guī)模、存貸比和資本充足率約束下，銀行的信貸擴(kuò)張能力受限，議價能力提高，貸款上浮比例提高?？傊?，多種因素導(dǎo)致我國當(dāng)前企業(yè)的融資難、融資貴問題，要實(shí)現(xiàn)有效降低企業(yè)的融資成本，需要多個部門共同配合，需要深層次改革。

三是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在趨勢和杠桿率發(fā)生變化。我國的經(jīng)濟(jì)增長階段已發(fā)生變化，表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性（非周期性）產(chǎn)能過剩問題突出。我國的固定資產(chǎn)投資2002年以來一直維持在24%以上，但2012年卻下降到20%左右，特別是制造業(yè)投資持續(xù)下滑。與此相關(guān)，銀行的中長期貸款占比不斷下降，2012年底已降至18%左右，非金融企業(yè)的中長期貸款更是連續(xù)兩個月出現(xiàn)凈減少。從2013年來看，基礎(chǔ)設(shè)施投資面臨著資金約束，房地產(chǎn)投資增速則存在趨勢性下降壓力。我國需要尋找新的有效資金需求。

企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率快速提升，在經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力尚未有效培育起來之前，負(fù)債擴(kuò)張支撐著經(jīng)濟(jì)的增長，進(jìn)一步通過加杠桿的方法刺激需求，空間有限，但風(fēng)險(xiǎn)加大。2012年底非金融企業(yè)債務(wù)（銀行貸款+信用債+未貼現(xiàn)商業(yè)票據(jù)）占GDP的比重超過114%，如果考慮應(yīng)收賬款，則比重超過130.8%。人行監(jiān)測的5000家工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率從2007年底的58.29%，持續(xù)上升到2012年6月的61.6%，上升了3.3個百分點(diǎn)，突破了2001年-2007年期間較為穩(wěn)定的57%-59%的區(qū)間。

四是巨額存量貨幣的影響。全球主要發(fā)達(dá)國家均采取了量化寬松的貨幣政策，我國的貨幣存量已相當(dāng)巨大，接近100萬億元，占GDP的比重已超過180%。在以銀行體系間接融資為主的金融體系下，以投資和出口推動經(jīng)濟(jì)高速增長階段，我國高貨幣存量有其合理性。但如果考慮近些年債券市場、信托等直接融資市場的快速發(fā)展（加快貨幣流通速度），這么高的存量貨幣仍構(gòu)成巨大威脅。高貨幣存量將放大貨幣流通速度變化對我國貨幣運(yùn)行的沖擊，特別是在存在軟性預(yù)算約束主體信用擴(kuò)張的環(huán)境下，更是如此。雖然現(xiàn)實(shí)的通脹水平并不高，今年也還不太可能會成為宏觀經(jīng)濟(jì)的最大威脅，但社會上的通脹預(yù)期仍保持在較高水平。2012年四季度儲戶問卷調(diào)查顯示，居民未來物價預(yù)期指數(shù)為70.2%，較三季度提高2.6個百分點(diǎn)。目前，引起加速型通脹的燃點(diǎn)較低，也較容易形成資產(chǎn)泡沫，需要始終保持高度警惕。

五是金融風(fēng)險(xiǎn)積聚并有所釋放，我國特殊的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和化解機(jī)制影響著貨幣政策操作。企業(yè)去產(chǎn)能和去杠桿、房地產(chǎn)市場的波動、地方融資平臺和影子銀行（包括民間借貸）是我國經(jīng)濟(jì)和金融轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)的吸收器和表現(xiàn)點(diǎn)。這實(shí)際上反映了經(jīng)濟(jì)、金融轉(zhuǎn)型的風(fēng)險(xiǎn)。但我國目前的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和化解機(jī)制不盡合理。監(jiān)管部門、政府直接設(shè)定部分風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，并事實(shí)上承擔(dān)著最終的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)上更多地向國家和企業(yè)傾斜，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和化解機(jī)制有待進(jìn)一步提升。企業(yè)需要面對嚴(yán)格的信用升級壓力和期限錯配風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)特別是銀行不斷將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至市場型融資體系。道德風(fēng)險(xiǎn)普遍并突出，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和貨幣風(fēng)險(xiǎn)之間高度相關(guān)，相互轉(zhuǎn)化。如何平衡風(fēng)險(xiǎn)和貨幣政策調(diào)控之間的關(guān)系，成為貨幣調(diào)控不得不面對的問題之一。

綜上所述，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)金融背景下，貨幣政策能發(fā)揮作用的空間在縮小。貨幣政策也需要盡快培育適應(yīng)新的貨幣投放機(jī)制的貨幣調(diào)控工具。

培育新貨幣調(diào)控工具

為此，一是需要準(zhǔn)確定位貨幣政策能夠和應(yīng)該發(fā)揮的作用。當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)增長方式和結(jié)構(gòu)調(diào)整，金融體系轉(zhuǎn)型，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)、化解以及宏觀調(diào)控等已相互交織。雖然貨幣在不同環(huán)境和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下，事實(shí)上會產(chǎn)生一定的結(jié)構(gòu)性效應(yīng)，但畢竟只是一個短期的需求總量管理工具，僅能在一段時間和一定范圍內(nèi)，為經(jīng)濟(jì)、金融改革創(chuàng)造一個相對平穩(wěn)的貨幣環(huán)境而已。

二是有必要合理對待價格信號，不輕易調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率。物價、匯率、利率等價格，更多地是經(jīng)濟(jì)體運(yùn)行特征的外部表現(xiàn)。因此，重要的是要結(jié)合我國金融市場特征，從這些價格信號中發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)體的運(yùn)行特征和存在的主要問題。貨幣調(diào)控也需要尊重經(jīng)濟(jì)規(guī)律，不宜過多地從“果”上入手，調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)表征信號，而是需要分析產(chǎn)生這些特征的深層次原因，推動改革。只有當(dāng)這些信號產(chǎn)生過分負(fù)面影響時，才需要暫時通過調(diào)控手段改變信號。為此，需要借助利率市場化改革，進(jìn)一步理順利率傳導(dǎo)機(jī)制，提高價格型調(diào)控工具的有效性，不輕易調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率。

三是保持貨幣政策的前瞻性和靈活性，已成為應(yīng)對今年經(jīng)濟(jì)環(huán)境的內(nèi)在要求。從中央經(jīng)濟(jì)工作會議上的表述看，不論從數(shù)量還是價格指標(biāo)來看，今年企業(yè)的資金環(huán)境將比去年略為寬松。但今年的貨幣政策更應(yīng)該在中性的基礎(chǔ)上保持足夠的前瞻性和靈活性。

作者為國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所綜合研究室主任