2011年四季度以來(lái)，中國(guó)國(guó)際收支基本面發(fā)生了顯著變化，經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目雙順差大幅收窄。

從2005年一季度到2011年三季度，經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目雙順差平均每個(gè)季度1021億美元；2011年四季度到2012年三季度，雙順差每個(gè)季度的均值下降到607億美元。

變化的主要貢獻(xiàn)來(lái)自于資本項(xiàng)目余額的顯著下降，經(jīng)常項(xiàng)目余額的變化相對(duì)緩和。2005年四季度到2011年三季度，平均每個(gè)季度的經(jīng)常項(xiàng)目余額均值是656億美元，資本與金融項(xiàng)目余額均值是364億美元；2011年四季度到2012年三季度的經(jīng)常項(xiàng)目余額的平均值是545億美元，資本與金融項(xiàng)目余額平均值是61億美元。

央行抓住機(jī)遇，大幅降低外匯市場(chǎng)上的數(shù)量干預(yù)，轉(zhuǎn)向了中間價(jià)格干預(yù)為主、數(shù)量干預(yù)為輔的人民幣匯率管理方式。2011年三季度以前，央行對(duì)人民幣匯率的管理特征是通過(guò)在外匯市場(chǎng)上大量購(gòu)匯，實(shí)現(xiàn)人民幣外匯中間價(jià)格目標(biāo)，基本上是量?jī)r(jià)匹配的。2011年四季度以來(lái)，經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目順差下降大大緩解了長(zhǎng)期以來(lái)外匯市場(chǎng)上供大于求的局面。

以此為契機(jī)，央行大幅減少外匯的凈買(mǎi)入量。2005年初到2011年三季度，央行國(guó)外資產(chǎn)平均每個(gè)季度增加1005億美元； 2011年四季度到2012年四季度，央行國(guó)外資產(chǎn)平均每個(gè)季度增加24億美元。此前，經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目雙順差基本等于相應(yīng)時(shí)期央行國(guó)外資產(chǎn)凈增加量，2011年四季度以來(lái)經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目余額遠(yuǎn)大于央行國(guó)外資產(chǎn)凈增加量。

人民幣匯率：三因素平衡之果

央行在減少購(gòu)匯的同時(shí)，還繼續(xù)保持對(duì)外匯市場(chǎng)中間價(jià)格的強(qiáng)有力干預(yù)。每個(gè)交易日開(kāi)始，央行公布人民幣外匯中間價(jià)，這個(gè)價(jià)格并不等于上一個(gè)交易日市場(chǎng)供求力量決定的收盤(pán)價(jià)。新的管理方式下，央行確定的人民幣外匯中間價(jià)格未必與包括央行數(shù)量干預(yù)在內(nèi)的外匯市場(chǎng)供求平衡相對(duì)應(yīng)，外匯市場(chǎng)經(jīng)常出現(xiàn)人民幣匯率觸及日波幅上限的情況，即期外匯市場(chǎng)交易活躍程度也因此下降。

央行制定的人民幣外匯中間價(jià)主要參考了三個(gè)因素，短期均衡匯率、籃子匯率和上一個(gè)交易日的匯率。央行制定人民幣外匯中間價(jià)的原則來(lái)自于2005年7月21日所確立的人民幣匯率形成機(jī)制改革方案，這個(gè)方案指出人民幣匯率改革的目標(biāo)是“促進(jìn)國(guó)際收支基本平衡，維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的穩(wěn)定”，實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)的方式是“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考籃子貨幣匯率變動(dòng)，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定”。

按照我們的理解，后面那段話分別對(duì)應(yīng)了調(diào)節(jié)人民幣外匯中間價(jià)的三個(gè)參照系：1.短期均衡匯率；2.籃子匯率；3.上一個(gè)交易日的人民幣外匯中間價(jià)。市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)對(duì)應(yīng)的是貼近短期均衡匯率，其中既包括與國(guó)際收支基本平衡相對(duì)應(yīng)的中期均衡匯率，也包括短期資本流動(dòng)的影響。籃子匯率已經(jīng)明確提出。保持人民幣匯率基本穩(wěn)定對(duì)應(yīng)的是人民幣外匯中間價(jià)相對(duì)于上一個(gè)交易日價(jià)格的基本穩(wěn)定。

具體操作當(dāng)中，三個(gè)參照系之間存在沖突，央行謀求三者之間的權(quán)衡。多數(shù)情況下，三個(gè)目標(biāo)對(duì)于人民幣匯率變化的指向并不一致。如果完全實(shí)現(xiàn)貼近短期均衡匯率目標(biāo)，人民幣會(huì)相對(duì)于一籃子貨幣大幅升值，同時(shí)交易前的交易日價(jià)格也會(huì)有大的升值；如果完全按照對(duì)籃子貨幣穩(wěn)定確定外匯中間價(jià)，就不得不放棄短期均衡匯率目標(biāo)，而且在美元/歐元/日元等主要貨幣匯率大幅變化的時(shí)候也會(huì)引起人民幣外匯中間價(jià)較上一個(gè)交易日的大幅變化；如果完全考慮外匯中間價(jià)穩(wěn)定，前面兩個(gè)目標(biāo)就無(wú)從談起。給定三個(gè)經(jīng)常會(huì)面臨沖突的目標(biāo)，央行必須在三者之間進(jìn)行權(quán)衡。

實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，中期均衡匯率、中美利差、籃子匯率和上一個(gè)交易日匯率能夠很好地解釋每一個(gè)交易日的人民幣外匯中間價(jià)格變化。其中，中期均衡匯率通過(guò)一個(gè)內(nèi)嵌的漸進(jìn)升值軌跡進(jìn)入回歸方程，結(jié)果很顯著；中美利差結(jié)果也很顯著，每100個(gè)基點(diǎn)的人民幣Shibor與美元Libor差額變化會(huì)使得人民幣/美元外匯中間價(jià)升值0.95%?；@子匯率升值1%會(huì)使得人民幣/美元外匯中間價(jià)升值0.38%。上一個(gè)人民幣/美元外匯中間價(jià)與人民幣/美元外匯中間價(jià)的回歸系數(shù)是0.83，說(shuō)明保持人民幣外匯中間價(jià)格穩(wěn)定在當(dāng)前的人民幣匯率形成機(jī)制中發(fā)揮著主導(dǎo)作用?；貧w方程能夠解釋93%的人民幣/美元外匯中間價(jià)格變化。

當(dāng)前匯率形成機(jī)制的利弊

減少購(gòu)匯的做法有助于提高貨幣政策獨(dú)立性。近十年來(lái)，人民幣基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道是央行購(gòu)匯所產(chǎn)生的基礎(chǔ)貨幣投放。央行在貨幣政策操作當(dāng)中面臨的主要挑戰(zhàn)是購(gòu)匯所產(chǎn)生的基礎(chǔ)貨幣投放遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了維持宏觀經(jīng)濟(jì)與物價(jià)穩(wěn)定所需要的基礎(chǔ)貨幣投放，央行的貨幣政策獨(dú)立性受到嚴(yán)峻考驗(yàn)。

通過(guò)發(fā)行央行票據(jù)或者提高法定準(zhǔn)備金的方式雖然可以減少貨幣供應(yīng)，但是對(duì)整個(gè)金融體系帶來(lái)的后遺癥很多，不是長(zhǎng)久之計(jì)。近一年來(lái)，央行購(gòu)匯渠道所產(chǎn)生的基礎(chǔ)貨幣投放急劇下降，央行穩(wěn)定貨幣供應(yīng)的壓力銳減，如果能持續(xù)下去，并配合好新的貨幣市場(chǎng)調(diào)控工具，對(duì)于央行貨幣政策獨(dú)立性是持久的制度保障。

規(guī)定每個(gè)交易日人民幣外匯中間價(jià)的做法難以持續(xù)。這個(gè)機(jī)制本身存在顯著缺陷。與此前量?jī)r(jià)匹配的人民幣匯率管理方式相比，近期央行以中間價(jià)格干預(yù)為主、數(shù)量干預(yù)為輔的人民幣匯率管理方式很容易產(chǎn)生量?jī)r(jià)不匹配。2012年四季度，外匯市場(chǎng)上供大于求的現(xiàn)象再次凸現(xiàn)，央行的凈購(gòu)匯量遠(yuǎn)低于市場(chǎng)上的外匯超額供給，結(jié)果是人民幣匯率觸及日波幅上限的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，即期外匯市場(chǎng)上的交易量活躍程度大幅下降。

在經(jīng)常項(xiàng)目順差、央行不凈買(mǎi)入外匯的局面下，經(jīng)常項(xiàng)目順差必定對(duì)應(yīng)著相應(yīng)的資本項(xiàng)目逆差，這要求企業(yè)或者央行以外的金融機(jī)構(gòu)增持外匯凈資產(chǎn)。一方面是外匯市場(chǎng)上供大于求并因此產(chǎn)生人民幣穩(wěn)中有升的預(yù)期，另一方面要求企業(yè)或者央行以外的金融機(jī)構(gòu)增持外匯凈資產(chǎn)，這本身存在著嚴(yán)重沖突。放松對(duì)資本流出的限制并以此刺激國(guó)內(nèi)居民、企業(yè)或者央行以外的金融機(jī)構(gòu)增持外匯資產(chǎn)也是一種化解矛盾的辦法，但是在人民幣匯率穩(wěn)中有升的預(yù)期下，這種做法的效果很有限。

規(guī)定每個(gè)交易日人民幣外匯中間價(jià)的做法難以實(shí)現(xiàn)人民幣匯率形成機(jī)制改革目標(biāo)。人民幣匯率形成機(jī)制改革的目標(biāo)很合理，實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)應(yīng)該參考的依據(jù)也很合理，但是央行規(guī)定每個(gè)交易日人民幣外匯中間價(jià)的做法不僅不能幫助實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)，反而是增加了實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的困難。為了實(shí)現(xiàn)人民幣匯率形成機(jī)制改革目標(biāo)，絕大部分情況下應(yīng)該讓外匯市場(chǎng)供求決定匯率，央行只有在市場(chǎng)顯著偏離既定目標(biāo)的時(shí)候才出手干預(yù)。

當(dāng)前規(guī)定每個(gè)交易日人民幣外匯中間價(jià)的做法過(guò)于頻繁地干預(yù)了外匯市場(chǎng)，留給市場(chǎng)的空間太小。這樣做的后果是人民幣外匯中間價(jià)變化難以有效促成市場(chǎng)供求平衡，也因此難以實(shí)現(xiàn)人民幣匯率形成機(jī)制改革目標(biāo)。不僅如此，頻繁的價(jià)格干預(yù)還極大地阻礙了外匯市場(chǎng)發(fā)育，扭曲了市場(chǎng)供求關(guān)系。由于每一個(gè)交易日末的人民幣外匯價(jià)格與第二個(gè)交易日開(kāi)盤(pán)的人民幣外匯中間價(jià)不一致，外匯市場(chǎng)上很多機(jī)構(gòu)客戶跨天交易面臨著很大風(fēng)險(xiǎn)，打擊了市場(chǎng)交易的積極性。

近年來(lái)央行規(guī)定每個(gè)交易日人民幣外匯中間價(jià)的做法還給市場(chǎng)留下了人民幣只會(huì)穩(wěn)中有升，幾乎不會(huì)大幅度貶值的預(yù)期，這扭曲了市場(chǎng)預(yù)期，不能合理地反映市場(chǎng)供求關(guān)系變化。

2013年的壓力和挑戰(zhàn)

當(dāng)前人民幣匯率形成機(jī)制在2013年面臨壓力和挑戰(zhàn)。

2013年，全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)保持量化寬松的貨幣政策，而中國(guó)保持穩(wěn)貨幣的政策基調(diào)，中國(guó)將因此面臨短期資本流入的壓力；中國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目余額即便不顯著反彈，也會(huì)維持相當(dāng)規(guī)模的經(jīng)常項(xiàng)目順差。2013年，中國(guó)出現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目雙順差的壓力存在。這樣的背景下，如果不能充分利用匯率價(jià)格杠桿調(diào)節(jié)市場(chǎng)供求，人民幣匯率形成機(jī)制還會(huì)面臨過(guò)去多年來(lái)外匯市場(chǎng)供大于求的老問(wèn)題。

如果不改變?nèi)嗣駧磐鈪R中間價(jià)管理方式，結(jié)果只能回歸老路甚至是倒退。給定當(dāng)前外匯中間價(jià)管理方式和來(lái)自國(guó)際收支雙順差的壓力，會(huì)有兩種結(jié)果。

要么是央行大幅增加外匯凈買(mǎi)入量，回到以前數(shù)量干預(yù)的老路上。人民幣匯率形成機(jī)制改革還是在過(guò)去的軌跡上原地踏步，難以為實(shí)現(xiàn)既定的人民幣匯率形成機(jī)制改革目標(biāo)確立制度保障。要么是通過(guò)強(qiáng)制性的外匯管理措施迫使企業(yè)或者央行以外的金融機(jī)構(gòu)增持外匯凈資產(chǎn)（主要是通過(guò)減少凈外債的方式實(shí)現(xiàn)），企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)或者是因此蒙受人民幣升值帶來(lái)的損失，或者是把損失轉(zhuǎn)嫁給居民部門(mén)（比如，銀行可能會(huì)擴(kuò)大買(mǎi)賣外匯的價(jià)差，以此減少持有超額外匯資產(chǎn)可能會(huì)帶來(lái)的損失）。

這兩種結(jié)果都不利，只有進(jìn)一步調(diào)整人民幣匯率形成機(jī)制，才能突破僵局。

實(shí)施人民幣匯率上下波幅7.5%

過(guò)去一年來(lái)，央行減少外匯市場(chǎng)數(shù)量干預(yù)的做法已經(jīng)是朝著匯改目標(biāo)邁進(jìn)了一步，接下來(lái)只要在人民幣外匯中間價(jià)格的管理方面再邁出一步，人民幣匯率形成機(jī)制就基本實(shí)現(xiàn)既定的匯改目標(biāo)。

方案具體內(nèi)容包括以下幾個(gè)要點(diǎn)：1.保持人民幣對(duì)美元匯率每日上下1%的波動(dòng)幅度；2.明確宣布人民幣匯率波幅實(shí)施年度波幅上下限管理，人民幣/美元每年上下波動(dòng)幅度不超過(guò)7.5%；3.明確宣布人民幣對(duì)一籃子貨幣加權(quán)匯率每年上下波動(dòng)幅度不超過(guò)7.5%；4.當(dāng)且僅當(dāng)人民幣/美元匯率或者是人民幣對(duì)一籃子貨幣的加權(quán)匯率突破年波幅7.5%的時(shí)候，央行才通過(guò)量?jī)r(jià)配合的方式干預(yù)外匯市場(chǎng)。除此以外，人民幣匯率完全由市場(chǎng)供求自發(fā)決定。與當(dāng)前人民幣匯率形成機(jī)制相比，這個(gè)方案的主要特點(diǎn)是央行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)從常態(tài)現(xiàn)象變?yōu)槔猬F(xiàn)象，人民幣/美元匯率可能因此有更大的波動(dòng)。

設(shè)定上下7.5%的波幅主要是出于兩個(gè)考慮。

其一，擴(kuò)大波幅不會(huì)顯著放大匯率波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)體的沖擊。人民幣匯率在上下波幅7.5%以內(nèi)波動(dòng)可能會(huì)造成人民幣/美元匯率更大的波動(dòng)，對(duì)此最主要的擔(dān)心是對(duì)出口競(jìng)爭(zhēng)力、進(jìn)口成本帶來(lái)的影響，以及由此對(duì)就業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定帶來(lái)的沖擊。事實(shí)是否會(huì)如此呢？給定中國(guó)廣泛分布的出口和進(jìn)口貿(mào)易伙伴，匯率對(duì)出口競(jìng)爭(zhēng)力和進(jìn)口成本的影響主要是來(lái)自真實(shí)有效匯率的變動(dòng)，而不是人民幣/美元雙邊名義匯率的變動(dòng)。

這里對(duì)比了1994年到2012年期間人民幣匯率形成機(jī)制下的真實(shí)有效匯率波動(dòng)狀況與新加坡元、美元、日元、歐元、韓元、印度盧比、墨西哥比索等實(shí)施不同類型匯率制度國(guó)家的貨幣的真實(shí)有效匯率波動(dòng)狀況。我們發(fā)現(xiàn)，實(shí)施類似BBC（Basket， Band， Crawling；籃子、區(qū)間與爬行）匯率制度的新加坡元的真實(shí)有效匯率波動(dòng)最小。盡管中國(guó)對(duì)人民幣匯率保持大量的干預(yù)，但是人民幣真實(shí)有效匯率指數(shù)的波動(dòng)幅度與采取浮動(dòng)匯率體制的美元、歐元以及印度盧比大致持平；小于日元、韓元、墨西哥比索的波動(dòng)幅度。

這個(gè)對(duì)比說(shuō)明，頻繁干預(yù)外匯市場(chǎng)并不必然比浮動(dòng)匯率體制帶來(lái)更加穩(wěn)定的真實(shí)有效匯率。即便中國(guó)轉(zhuǎn)向市場(chǎng)導(dǎo)向的、更加靈活的人民幣匯率形成機(jī)制，人民幣真實(shí)有效匯率的波幅有所提高，提高的幅度也很有限，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊也相對(duì)有限。

其二，上下波幅7.5%的明確宣示，會(huì)引導(dǎo)市場(chǎng)參與者的預(yù)期，促使匯率在這個(gè)目標(biāo)區(qū)間內(nèi)部波動(dòng)。給定央行足夠的政策手段和外匯儲(chǔ)備規(guī)模，央行有足夠的可信度讓市場(chǎng)相信這個(gè)承諾的可信度。

學(xué)術(shù)界關(guān)于匯率目標(biāo)區(qū)的相關(guān)研究證明，在滿足央行承諾可信度的基礎(chǔ)上，匯率會(huì)在匯率目標(biāo)區(qū)間內(nèi)相對(duì)平滑地波動(dòng)。與缺少匯率上下限目標(biāo)相比，使用匯率上下限有助于引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，平抑價(jià)格波動(dòng)。特別是在當(dāng)前國(guó)際金融依然處于不穩(wěn)定局面，全球主要經(jīng)濟(jì)體紛紛采取量化寬松的背景下，設(shè)定匯率上下波動(dòng)目標(biāo)，有助于抵御沖擊并減少匯率的過(guò)度波動(dòng)。

這個(gè)方案較目前人民幣匯率形成機(jī)制的主要優(yōu)點(diǎn)有以下幾個(gè)方面：

第一，操作簡(jiǎn)單、易行。央行只是充當(dāng)救火員的角色，只有在某些特定情況下才出手干預(yù)外匯市場(chǎng)，絕大多數(shù)情況下由市場(chǎng)供求自發(fā)定價(jià)。

第二，活躍外匯市場(chǎng)交易，合理反映市場(chǎng)供求，進(jìn)一步貼近均衡匯率。連續(xù)的、絕大多數(shù)情況下由市場(chǎng)供求決定的交易價(jià)格降低了由于頻繁干預(yù)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，同時(shí)也帶來(lái)了新的盈利機(jī)遇，這會(huì)激發(fā)市場(chǎng)交易熱情。更重要的是，外匯供求預(yù)期不再頻繁受到外匯市場(chǎng)干預(yù)的影響，有利于更加合理、充分地反映市場(chǎng)供求關(guān)系，進(jìn)一步貼近均衡匯率。

第三，更充分地利用匯率價(jià)格杠桿調(diào)節(jié)市場(chǎng)供求，進(jìn)而起到促進(jìn)國(guó)際收支基本平衡、宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和優(yōu)化實(shí)體經(jīng)濟(jì)資源配置的作用。這一點(diǎn)過(guò)去央行的各種發(fā)言和學(xué)術(shù)界已經(jīng)有比較充分討論，這里不再贅述。值得特別強(qiáng)調(diào)的是中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，保持市場(chǎng)化的匯率形成機(jī)制是國(guó)內(nèi)工業(yè)部門(mén)與服務(wù)業(yè)部門(mén)之間資源合理配置的關(guān)鍵依托，也是工業(yè)部門(mén)內(nèi)部?jī)?yōu)勝劣汰、產(chǎn)業(yè)升級(jí)的關(guān)鍵依托。

第四，為國(guó)內(nèi)金融體系改革、人民幣國(guó)際化、資本項(xiàng)目漸進(jìn)開(kāi)放奠定了更好的制度環(huán)境。只有更加徹底地推進(jìn)匯率市場(chǎng)化改革，才能推動(dòng)以下幾個(gè)方面的進(jìn)展：（1）貨幣當(dāng)局的政策獨(dú)立性才得到根本保障，減少了利率市場(chǎng)化改革的制約因素；（2）在岸與離岸市場(chǎng)人民幣匯率進(jìn)一步靠攏，減少由于央行干預(yù)帶來(lái)的政策套利空間，減少境外人民幣需求的泡沫因素，人民幣國(guó)際化之路更加平衡、可持續(xù)（張斌、徐奇淵，2011）；（3）市場(chǎng)供求決定的人民幣匯率會(huì)自發(fā)地形成人民幣雙向波動(dòng)預(yù)期，更加合理、真實(shí)地引導(dǎo)和反映居民和企業(yè)對(duì)外匯資產(chǎn)的需求，資本項(xiàng)目交易本身也因?yàn)樵诟雍侠淼膬r(jià)格上成交而提高效率。

第五，贏得國(guó)際社會(huì)的歡迎，有助于減少貿(mào)易摩擦。新的匯率形成機(jī)制下，國(guó)際收支格局有望從雙順差轉(zhuǎn)向經(jīng)常項(xiàng)目順差與資本項(xiàng)目逆差組合。我們的研究發(fā)現(xiàn)，即便在沒(méi)有外匯市場(chǎng)干預(yù)的條件下，中國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目還會(huì)在未來(lái)幾年內(nèi)保持順差。一旦人民幣開(kāi)始真正意義上的自由浮動(dòng)，中國(guó)很有可能面臨資本項(xiàng)目逆差。這一方面是因?yàn)殚L(zhǎng)期以來(lái)的人民幣匯率穩(wěn)中有升預(yù)期嚴(yán)重阻礙了國(guó)內(nèi)居民部門(mén)持有外匯資產(chǎn)，人民幣開(kāi)始真正意義上 部門(mén)外匯存款增加的方式釋放出來(lái)。另一方面是因?yàn)殚L(zhǎng)期以來(lái)的人民幣匯率穩(wěn)中有升預(yù)期背景下，企業(yè)持有相當(dāng)規(guī)?；谌嗣駧派殿A(yù)期的，以套利為目的的外債，人民幣開(kāi)始真正意義上的自由浮動(dòng)以后這部分外債規(guī)模會(huì)下降。

不必憂慮過(guò)渡成本

人民幣匯率上下波幅7.5%的方案雖然較目前人民幣匯率形成機(jī)制有顯著的優(yōu)勢(shì)，符合中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的中長(zhǎng)期利益，但不能不考慮邁向這個(gè)新方案過(guò)程中的過(guò)渡成本。實(shí)施新方案過(guò)程中的最大擔(dān)心是兩種極端情景：一種是新的匯率形成機(jī)制下，人民幣迅速升值，逼近上下波幅7.5%的上限；另一種是人民幣迅速貶值，逼近上下波幅7.5%的下限。需要對(duì)于出現(xiàn)上述兩種情景的可能性與成本細(xì)致分析。

極端情景一：人民幣迅速升值，逼近波幅上限。這種情景有可能出現(xiàn)。短期內(nèi)，在外部環(huán)境和國(guó)內(nèi)政策沒(méi)有顯著變化的情況下，經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目順差的壓力還都在，人民幣匯率很可能會(huì)因?yàn)榉潘晒苤贫掷m(xù)升值。按照市場(chǎng)自發(fā)力量，不能排除人民幣匯率要求遠(yuǎn)大于7.5%升值的可能性。

這種市場(chǎng)基本面下，上下波幅7.5%的人民幣匯率形成機(jī)制會(huì)退化為近似于人民幣升值以后重新釘住的匯率形成機(jī)制，央行的外匯市場(chǎng)干預(yù)還需重新介入。與當(dāng)前匯率形成機(jī)制相比，這種情景的優(yōu)點(diǎn)在于升值后的人民幣匯率更加貼近讓市場(chǎng)供求基本平衡的均衡匯率水平，人民幣價(jià)格水平更加合理并因此促進(jìn)更有效的資源配置，未來(lái)的人民幣匯率市場(chǎng)化改革更加容易。主要的成本是匯率較快升值可能會(huì)對(duì)短期內(nèi)的出口造成負(fù)面沖擊。

國(guó)內(nèi)外研究機(jī)構(gòu)預(yù)期2013年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率較2012年回升，預(yù)期增速普遍高于8%。給定這樣的預(yù)期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有能力接受由于匯率升值對(duì)短期內(nèi)出口和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的負(fù)面沖擊。需要看到，即便是對(duì)于短期而言，人民幣升值帶來(lái)的也不僅僅是對(duì)于出口的負(fù)面影響，人民幣升值帶來(lái)的進(jìn)口成本下降有利于改善國(guó)內(nèi)供給面，有利于降低服務(wù)業(yè)投資和某些產(chǎn)業(yè)升級(jí)的成本，有利于抑制國(guó)內(nèi)通脹。

極端情景二：人民幣迅速貶值，逼近波幅下限。這種情景也不能排除。人民幣穩(wěn)中有升預(yù)期消失以后，居民部門(mén)持有的外匯存款上升和企業(yè)部門(mén)減少基于套利的外債規(guī)模減少，這些都會(huì)增加外匯市場(chǎng)需求。如果同時(shí)還出現(xiàn)美元走強(qiáng)和國(guó)際資本回流的外部環(huán)境，外匯市場(chǎng)需求會(huì)進(jìn)一步放大。

如果出現(xiàn)這種情景，上下波幅7.5%的人民幣匯率形成機(jī)制會(huì)退化為近似于人民幣貶值以后重新釘住的匯率形成機(jī)制，央行的外匯市場(chǎng)干預(yù)再次介入。無(wú)需過(guò)度擔(dān)心這種局面。如果真的出現(xiàn)這種局面，說(shuō)明人民幣匯率被高估，人民幣貶值是合理的糾正，不僅短期內(nèi)的出口和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也會(huì)從中受益，藏匿的金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也因此提前化解。這恰恰是擴(kuò)大匯率浮動(dòng)區(qū)間的魅力所在。

擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)幅度對(duì)于完善人民幣匯率形成機(jī)制改革是必要的組成部分之一，進(jìn)一步地有序調(diào)整資本項(xiàng)目管理和培育外匯市場(chǎng)也很重要。后者的作用在于更加充分、真實(shí)地反映私人部門(mén)的外匯供求，這同樣是形成合理匯率水平的基礎(chǔ)。從中長(zhǎng)期來(lái)看，只有實(shí)現(xiàn)了匯率浮動(dòng)、資本項(xiàng)目基本開(kāi)放和外匯市場(chǎng)充分發(fā)展，人民幣匯率形成機(jī)制改革才算完成。

改革次序上，擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)幅度應(yīng)該處于首要位置，資本項(xiàng)目管理改革應(yīng)該排在后面。

這樣的排序有兩個(gè)優(yōu)點(diǎn)：其一，擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)幅度以后，會(huì)自發(fā)地糾正由于價(jià)格扭曲帶來(lái)的短期資本套利行為，有利于更加合理地反映資本項(xiàng)目下的外匯供求關(guān)系。正如我們前面提到的，在沒(méi)有由于市場(chǎng)干預(yù)造成的人民幣匯率穩(wěn)中有升預(yù)期的前提下，企業(yè)會(huì)減少基于人民幣穩(wěn)中有升預(yù)期的外債積累，同時(shí)家庭部門(mén)會(huì)在資本組合配置過(guò)程中增加外匯資產(chǎn)的比重，資本項(xiàng)目下的供求關(guān)系得以更加合理地體現(xiàn)，而且降低了風(fēng)險(xiǎn)。

其二，資本項(xiàng)目管制在面臨重大外部沖擊的時(shí)候，還能充當(dāng)必要的防火墻角色。

如果擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)幅度和放松資本項(xiàng)目管制改革的順序反過(guò)來(lái)，結(jié)果可能是受到嚴(yán)重干預(yù)的人民幣匯率形成機(jī)制會(huì)刺激投資者利用放松資本項(xiàng)目管制的機(jī)會(huì)，進(jìn)行更大規(guī)模的套利行為。2011年，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算后引發(fā)的相關(guān)資本流動(dòng)就是典型的例子。

作者任職于中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所