一季度的經(jīng)濟(jì)與政策演變，降低了市場對二季度流動性和經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期，即便出現(xiàn)較好的經(jīng)濟(jì)數(shù)字，在二季度市場也不太可能大幅上調(diào)預(yù)期。權(quán)益類資產(chǎn)壓力較大。二季度可以考慮低配股票，標(biāo)配債券，超配現(xiàn)金。

經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇繼續(xù)，金融風(fēng)險管控加強(qiáng)

2013年第二季度，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或者走弱的預(yù)期仍然影響市場的趨勢。盡管改革進(jìn)程、貨幣政策、房地產(chǎn)政策依然無法離開市場的雷達(dá)屏幕，但最能左右市場預(yù)期的，是金融風(fēng)險管控的進(jìn)程以及對流動性的影響。據(jù)我們的觀察，本屆政府采取了更加務(wù)實(shí)的政策策略。在這種邏輯下，只要增長不穿透弱勢民眾生理與心理承受的底線，政府就不會打亂改革的步伐。2013年的工作重點(diǎn)確定為穩(wěn)增長、防風(fēng)險、控通脹與促轉(zhuǎn)型，防風(fēng)險被提到前所未有高度。

我們認(rèn)為二季度經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“二次探底”的可能性不大，經(jīng)濟(jì)增長率可能較一季度略高，通脹仍不會成為政策的焦點(diǎn)。基本面的新情況，一是基礎(chǔ)設(shè)施投資活動并未持續(xù)走強(qiáng)，在農(nóng)歷新年之后的一段時間甚至有停滯的跡象；二是出口略顯強(qiáng)勁，盡管對經(jīng)濟(jì)未有明顯“拉動”。總的結(jié)果，是宏觀面數(shù)據(jù)并未顯示復(fù)蘇動能變強(qiáng)，并體現(xiàn)在同比增速遠(yuǎn)低于年初預(yù)期、掉頭向下的PPI等數(shù)據(jù)上。

政策面的新情況，是以“國五條”為代表的房地產(chǎn)政策。新領(lǐng)導(dǎo)對房地產(chǎn)中長期“機(jī)制”有自己的看法，主要是將市場和保障區(qū)別開。這會涉及到房產(chǎn)稅出臺等長期政策，但中長期機(jī)制的愿景可能也不會在今年出臺。同時，正因?yàn)橛袀€中長期機(jī)制的看法，現(xiàn)在的行政政策可能也略有三心二意的態(tài)勢，這也給了地方政府空間。當(dāng)前市場房價預(yù)期完全沒有掉頭的跡象，這意味著房價調(diào)控城市的全年房價漲幅很可能接近目標(biāo)上限，剛需仍會陸續(xù)進(jìn)場，開發(fā)商現(xiàn)金流、庫存惡化概率不大，新開工、投資可能僅較年初略有調(diào)降。

流動性上看，由于至少在短期看不到物價指數(shù)的明顯攀升，更談不上接近3.5%的紅線，大量產(chǎn)業(yè)完全沒有過熱的跡象，央行在二季度進(jìn)行緊縮的概率很低；考慮到房價、海外央行持續(xù)寬松的因素，貨幣政策的寬松空間可能也非常有限。我們預(yù)期在二季度利率和準(zhǔn)備金率調(diào)整的概率較小，銀行間市場利率或?qū)⒈３衷?.8%到3.3%的區(qū)間，額外的變動可能僅針對住房貸款首付比例上升與利率加成上升。

新政府對目前尚未廓清的金融風(fēng)險高度擔(dān)心，這一方面可能抑制理財產(chǎn)品的預(yù)期收益率，另一方面也將制約銀行的盈利能力。而對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，可能起到風(fēng)險歸類與分流的作用，但考慮到今年“求穩(wěn)”的大局，總體流動性不太可能因此劇烈緊縮。地方融資平臺、房地產(chǎn)、“兩高一限”等信貸受限制行業(yè)與產(chǎn)能嚴(yán)重過剩行業(yè)，其將會因流動性結(jié)構(gòu)趨緊而更難過。

關(guān)注內(nèi)需和信息化 警惕信用債風(fēng)險

一季度的經(jīng)濟(jì)與政策演變，降低了市場對二季度流動性和經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期，即便出現(xiàn)較好的經(jīng)濟(jì)數(shù)字，在二季度市場也不太可能大幅上調(diào)預(yù)期?？偟膩碇v，權(quán)益類資產(chǎn)壓力較大。二季度可以考慮低配股票，標(biāo)配債券，超配現(xiàn)金。

我們認(rèn)為在A股市場，金融風(fēng)險管控可能是最重要的因素：首先，它的確存在影響流動性的可能；其次，由于“創(chuàng)新”日趨復(fù)雜，市場對金融風(fēng)險管控認(rèn)知偏少，但又心存恐懼；最后，它直接沖擊的板塊——金融——以及可能會發(fā)生間接沖擊的板塊——資本品和原材料——在市場占據(jù)了絕大部分市值。

對于二季度的行業(yè)配置，我們傾向于遵循穩(wěn)定增長、改革預(yù)期以及信息化戰(zhàn)略幾條邏輯主線，關(guān)注電子、計算機(jī)、通信、國防軍工、電力及公用事業(yè)（環(huán)保）、石油石化、傳媒以及醫(yī)藥和汽車等板塊的龍頭類企業(yè)。內(nèi)需和信息化可能會成為二季度的兩個重要方向，一方面，十八大報告中指出的國際國內(nèi)形勢的新動向之一，就包括中國成為全球需求的重要來源，中國將從生產(chǎn)國的地位轉(zhuǎn)型。內(nèi)需的最終結(jié)果，是國人用國貨，汽車、化妝品、電子元器件、金融機(jī)具、電力設(shè)備行業(yè)等可能是國貨自強(qiáng)的代表。另一方面，信息化在“新型四化”中地位特殊，是提升效益、技術(shù)進(jìn)步的主要引擎。更重要的是，信息化是增量的變革，不傷害既有的存量利益，反對者少；因此，信息化很可能成為“穩(wěn)增長”的一大政策工具。

對于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，雖然相比傳統(tǒng)的制造業(yè)投資，或有相對較高的增速，但去產(chǎn)能與去杠桿的壓力，會減弱盈利的彈性，因此我們將其歸為標(biāo)配偏積極的行業(yè)。而公務(wù)消費(fèi)以及上游行業(yè)在弱復(fù)蘇中具有較低的敏感性，可以考慮繼續(xù)低配食品飲料（主要是白酒子行業(yè)）、零售、餐飲、以及鋼鐵和煤炭?？紤]影子銀行治理的不確定性，我們將金融行業(yè)整體定位于標(biāo)配偏負(fù)面的配置中。

在經(jīng)濟(jì)預(yù)期比較疲弱，通脹處于低位的情況下，債市可能相對股市機(jī)會較大，可以考慮回避中低等級品種，超配中長期的高評級品種。

信用債值得我們保持警惕。一方面當(dāng)前估值偏高，繼續(xù)提升的空間較小，另一方面金融風(fēng)險管控以及流動性緊縮的預(yù)期對信用債沖擊較大。雖然到目前國內(nèi)公募債仍未發(fā)生信用違約，但違約風(fēng)險的苗頭不容忽視。產(chǎn)業(yè)債是可能爆發(fā)信用事件的重點(diǎn)板塊，隨著房地產(chǎn)調(diào)控和影子銀行治理的深入，與影子銀行聯(lián)系密切的中小型房地產(chǎn)，以及產(chǎn)能過剩頗為嚴(yán)重的水泥、太陽能和光電等產(chǎn)業(yè)債，可能承受更大的財務(wù)壓力。相較之下，低評級城投債出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約的可能性較小，但對地方融資平臺的監(jiān)管風(fēng)險仍在，而后續(xù)供給壓力也不容小覷，估值也將倍受壓制。