債市“打黑”風(fēng)暴掀起后，一般投資者所問的問題多是“債券代持在銀行間市場普遍存在，是否違規(guī)違法”？“債券代持”與“質(zhì)押式回購”、“買斷式回購”的區(qū)別何在？

事實上，如果債券代持只是“公對公”的市場化交易，而不存在通過交易手段將原本市場化的收益轉(zhuǎn)化為私人所有，或是與代持機構(gòu)“分成”，形成利益輸送等，那么離“違法”還有相當遠的距離。

簡言之，債券代持、丙類戶與一級半市場，是銀行間債券市場的主要灰色地帶。之所以稱之為“灰色”，也在于它們本身并不違法，甚至是否違規(guī)也有待商榷。但如果存在利益輸送，性質(zhì)就截然改變。

然而，“灰色”與“黑色”之間想要發(fā)生跨越式改變，并沒有難以逾越的“護欄”，跨越往往只在一念之間。這也使得債市“打黑”本身看上去并非終極目的，如何在監(jiān)管層面進一步完善，則是更深層次的命題。

“護欄”在哪里？

用更為官方化的語言來表述債券代持，是“實際出資人由于某種原因不能購買或持有某些債券，而委托他人購買且持有一只或多只債券，待影響其不能持有債券的原因消失后再購回債券的操作”。在正常的情況下，“代持”階段的收益，應(yīng)該由實際出資人和受托人共同分享。

然而，上述“正常情況”下的操作模式忽略了交易中的現(xiàn)實情形。由于銀行間債市是“場外市場”，因此并沒有采用股票投資者熟悉的“集合競價”及“自動撮合交易”，它采用的是“詢價交易”，這就為債券代持交易提供了過多的“運作空間”。

更為可怕的是，這樣的“運作空間”本身并沒有被置放在嚴厲的監(jiān)管之下，監(jiān)管上存在盲區(qū)，僅僅依靠“行業(yè)自律”進行規(guī)范。有業(yè)內(nèi)人士向記者表示，銀行間債市不在證監(jiān)會的監(jiān)管范疇之內(nèi)，而人民銀行目前也沒有打擊違法債券交易的專門機構(gòu)。監(jiān)管盲區(qū)的客觀存在，使得債券代持交易過程中，部分個人基于違法成本低的考量，尋求不當?shù)美?/p>

但面對目前債券代持的復(fù)雜現(xiàn)狀，也有人提出了監(jiān)管的難度——債券代持本身很難通過事前監(jiān)控，監(jiān)管者的介入往往只能是事后追究，防范交易者的個人道德風(fēng)險并不容易，尋找“灰色”與“黑色”之間的“護欄”仍有待更多的技術(shù)手段或新的思維。

合理還是不合理？

即使沒有往利益輸送的“黑色”區(qū)域延伸，債券代持本身潛行于“灰色”地帶，是否仍屬“合理”？

記者在采訪中了解到，大多數(shù)業(yè)內(nèi)人士認為債券代持如果純粹是公對公的市場化行為，沒有私人的利益夾雜，只是“合理不合法”。持該種觀點的人士更多的是看到了債券代持操作本身所具備的便利性和靈活性，交易雙方可以達到“共贏”的狀態(tài)。其理由包括：規(guī)避國家法律對某些行業(yè)持債上限的限制；規(guī)避經(jīng)營中的關(guān)聯(lián)交易；規(guī)避國家行業(yè)監(jiān)管。

但也有部分持不同觀點的人士指出，債券代持即使是公對公的市場化行為，其在循環(huán)和存在“杠桿”操作的可能性之下，仍然會帶來大量的不可控風(fēng)險。其理由包括：利率風(fēng)險，即影響債券市場利率價格波動，進而影響到收益變動的因素存在；信用風(fēng)險，即到期后交易對手方或者實際出資人不能按時購回債券的風(fēng)險；流動性風(fēng)險，即債券在市場流通較差，回購資金較困難或者現(xiàn)券交割量少進而影響資金鏈。

合理還是不合理？債券代持的現(xiàn)實存在，究竟是“利大于弊”還是“弊大于利”？“合理”的定義又是什么？這些問題都有待進一步的討論而明晰。

但無論合理與否，有一點是無須置疑的，即“灰色”地帶尚有探討空間，“黑色”地帶則已然不在“合理”所討論的范圍內(nèi)。

債券監(jiān)管風(fēng)暴大幕徐徐拉開，更多的故事也許在后頭。在風(fēng)暴洗禮過后，市場也許可以尋找到更合適的機制。<＼＼Hp1020＼圖片＼13年固定彩圖＼結(jié)束符.jpg>