摘 要：在歐洲主權債務背景下，運用Johansen協(xié)整檢驗、VAR模型、Granger因果檢驗、脈沖響應分析及方差分解等時間序列分析模型對滬深兩市主要代表性股指進行聯(lián)動性分析。實證結果表明滬深兩市之間沒有協(xié)整關系。滬市對深市具有一定引導作用。由此得出，在歐洲主權債務危機期間滬深兩市具有一定聯(lián)動性，而且深市受滬市引導的結論。

關鍵詞：歐洲主權債務危機 滬深兩市 聯(lián)動性 時間序列分析模型

一、 引言

源于希臘的歐洲主權債務危機如今已經(jīng)擴散到整個歐元區(qū)國家。受其影響，全球主要金融市場信用緊縮，經(jīng)濟疲軟。股票市場作為“經(jīng)濟晴雨表”反應更為明顯，尤其是中國股市連連下跌。這是由股市之間的聯(lián)動性導致的。所謂的聯(lián)動性是指證券市場中，個股之間、板塊之間或不同市場之間股票收益率或股票價格之間具有長期的均衡關系或者同步波動性。在歐洲主權債務危機這一特殊歷史時期研究滬深兩市主要股指間的聯(lián)動性對投資者及時采取正確的投資策略、對監(jiān)管當局制定相關金融政策具有一定指導意義。

關于股市之間的聯(lián)動性，諸多學者從不同角度出發(fā)對其進行了研究。王凱濤等利用單位根、協(xié)整檢驗和Granger因果關系分別研究了1998年2月9日至2001年2月16日以及2001年3月1日至2002年1月22日兩個時間段之間的上海和深圳A、B股市場之間長期和短期聯(lián)動效應 。陳守東等運用Granger因果檢驗及GARCH- M模型對兩市的相關性進行分析和檢驗 。張志波和齊中英運用VAR系統(tǒng)的方法，實證分析了亞洲金融危機的傳染效應。韓非和肖輝的研究結果表明，中國股市與美國股市的相關性很弱。從中美股市的相互影響來看，中國股市收盤對美國股市的開盤有影響，但是影響很弱。而美國股市收盤對中國股市的開盤幾乎沒有影響。

高瑩和靳莉莉運用VAR模型、Granger因果檢驗、脈沖響應分析及Johansen協(xié)整檢驗對滬深300指數(shù)和世界主要股票市場指數(shù)的關聯(lián)性進行檢驗和分析。楊睿和李巍采用時間序列多元GARCH 模型，研究日本與美國證券市場指數(shù)收益率波動之間的內生性聯(lián)動效應。龔樸和黃榮兵基于中美股市的聯(lián)動性，采用時變t-Copula模型測算次貸危機對內地股市的影響程度 。曾志堅等在金融危機的背景下，研究了中國內地證券市場與世界主要證券市場的聯(lián)動效應 。胡秋靈和劉偉對中國上證綜合指數(shù)和美國標準普爾500指數(shù)日收益率建立了VAR模型，并進行Granger因果關系檢驗、脈沖響應和方差分解等實證分析 。張兵等以2001 年12 月12 日到2009 年1 月23 日上證指數(shù)與道瓊斯指數(shù)的日交易數(shù)據(jù)為樣本，分階段檢驗了中美股市的聯(lián)動特征。黃飛雪等提出直接從真實交易數(shù)據(jù)入手，采用具有準確拓撲序列的亞超度量空間方法。通過對2005年7月22日至2009年6月30日全球最具代表性的52個股指的日數(shù)據(jù)，并以2008年9月15日為金融危機前后的分界點進行實證。

李紅權等系統(tǒng)化地提出了洪永淼教授新近發(fā)展的信息溢出檢驗體系，運用該方法體系詳細考察并比較了我國A 股市場與美股、港股在次貸危機前后的互動關系，揭示了三者聯(lián)動結構與信息傳遞的全景圖，包括互動的方式、方向、相對強度、當期影響與多期滯后關系以及時變性。歐陽紅兵和蘇海軍將隱Markov鏈對波動性和相關性的驅動分析引入DCC多元GARCH，對波動和相關分析建立起了直接的聯(lián)系，進而考察次貸危機、歐洲債務危機在主要證券市場間的傳染性。魯旭和趙迎迎梳理已有理論文獻，并總結經(jīng)驗成果的不足，在此基礎上，構建三元VAR-GJR-GARCH-DCC整合分析框架，對滬深港股市聯(lián)動效應進行了嚴謹而全面的實證檢驗。周舟等運用VAR和DCC-MGARCH模型，檢驗歐洲主權債務危機期間的金融傳染效應。實證結果表明，歐洲債務危機期間各國金融市場間相關性顯著上升，市場間影響程度更大、影響時間更長，存在金融傳染效應；希臘是此次危機的傳染源，歐洲其他國家之間的傳染效應不明顯；蔓延期中國股票市場也與歐洲市場存在聯(lián)動性，但影響較為滯后。此外，研究發(fā)現(xiàn)直至2009年4月，美國次債危機的影響才基本消退。分析表明歷年巨額的財政支出和較差的經(jīng)濟自愈能力是歐洲主權債務危機發(fā)生的主要原因。

以上文獻利用Johansen協(xié)整檢驗、VAR模型、Granger因果檢驗、脈沖響應分析、方差分解以及聚類模型對不同國家或者同一國家不同股市間的聯(lián)動性分析，鮮有文獻對歐洲主權債務危機背景下的中國大陸股市間的聯(lián)動性進行分析。鑒于此，本文以歐洲主權債務危機為背景，運用Johansen協(xié)整檢驗、VAR模型、Granger因果檢驗、脈沖響應分析及方差分解模型對滬深兩市主要代表性的股指進行聯(lián)動性分析。

二、 數(shù)據(jù)選取及預處理

2009年10月20日，希臘政府宣布當年財政赤字占國內生產總值的比例將超過12%，遠高于歐盟設定的3%上限。隨后，全球三大評級公司相繼下調希臘主權信用評級，歐洲主權債務危機率先在希臘爆發(fā)。歐洲主權國家債務危機直接影響了歐元區(qū)的經(jīng)濟增長，給全球經(jīng)濟復蘇增加了較大不確定性。在世界經(jīng)濟復蘇基礎仍然脆弱的形勢下，希臘主權債務危機造成的“蝴蝶效應”正在全球范圍引發(fā)恐慌。為了探求在歐洲主權債務危機期間中國大陸主要股指間的聯(lián)動效應，本文選取上證綜指（簡記為SH）作為滬市的代表性股指、深圳成指（簡記為SZ）作為深市的代表性股指。本文選取的時間段為2009年10月20日至2012年12月5日。數(shù)據(jù)來源：國泰君安數(shù)據(jù)庫（http：//www.gtarsc.com/）。

股票收益率定義為rt=1npt-1npt-1，pt為股票指數(shù)t為日收盤價。

三、 實證結果及分析

（一） 單位根檢驗結果

對上證綜指和深圳成指取自然對數(shù)，再進行ADF單位根檢驗，結果見表1。（顯著性水平：5%）

表1 上證綜指與深圳成指單位根檢驗結果

由表1可以看出，上述2個時間序列均接受存在單位根的原假設，而取一階差分后則變成平穩(wěn)過程，即在5%的顯著性水平下均為I（1）過程。

（二）VAR模型檢驗結果

為了明晰上證綜指和深圳成指的短期相關性，下面建立4階（在5%的顯著性水平下根據(jù)LR檢驗方法的結果可知該組時間序列的滯后階數(shù)為4）VAR模型。

△（ln（SZ））

= 0.1492×△（ln（SZ）） （-1） + 0.0214×△（ln（SZ）） （-2） + 0.1135×△（ln（SZ）） （-3） + 0.2062×△（ln（SZ）） （-4） - 0.1945×△（ln（SH）） （-1） - 0.0745×△（ln（SH）） （-2） - 0.0808×△（ln（SH）） （-3） - 0.3457×△（ln（SH）） （-4） - 0.0007

△（ln（SH））

= 0.0621×△（ln（SZ））（-1） + 0.0263×△（ln（SZ）） （-2） + 0.1259×△（ln（SZ）） （-3） + 0.1339×△（ln（SZ）） （-4） - 0.0949×△（ln（SH）） （-1） - 0.0477×△（ln（SH）） （-2） - 0.1016×△（ln（SH）） （-3） - 0.2170×△（ln（SH）） （-4） - 0.0007

上述兩個4階VAR模型的擬合優(yōu)度均不是很高，由此可知上證綜指和深圳成指的短期相關性不是很強。

（三） Granger因果關系檢驗結果

在VAR模型實證檢驗結果的基礎上，進一步對指數(shù)一階差分序列（即收盤價收益率序列）進行Granger因果檢驗。選取滯后階數(shù)與VAR模型一致為4階，在10%的顯著水平下，得到檢驗結果如表2所示。

表2 上證綜指與深圳成指的Granger因果檢驗結果

由表2可知，在10%的顯著水平下，△（ln（SZ））對△（ln（SH））不具有Granger引導關系，而△（ln（SH））對△（ln（SZ））具有Granger引導關系。這說明上證綜指在短期內對深圳成指具有引導作用，反之不然。

（四）脈沖響應分析結果

圖1 上證綜指與深圳成指的脈沖響應圖

本文使用Cholesky方法對VAR內生變量的殘差正則化。圖1表示上證綜指與深證成指之間的脈沖響應圖。其中橫軸表示滯后期間數(shù)，縱軸表示脈沖響應值。實線由脈沖響應值連成的曲線，代表脈沖響應值，虛線表示正負兩倍標準差偏離帶。由圖1可知，上證綜指與深證成指對自身的沖擊比較大。上證綜指對深圳成指的沖擊大于后者對前者的沖擊，而且沖擊延續(xù)時間也較長。這與Granger因果檢驗方法所得結論比較接近。

（五）方差分解結果

方差分解的主要思想是，把系統(tǒng)中每個內生變量的波動，按其成因分解為與各方程變量沖擊相關聯(lián)的組成部分，從而了解各變量沖擊對模型內生變量的重要性。本文分別對上證綜指和深證成指收盤價收益率序列進行方差分解（滯后期為10天）。分析結果如表3和表4所示。

表3 上證綜指的方差分解

表4 深證成指的方差分解

從方差分解的結果來看，上證綜指和深證成指收盤價收益率序列主要受自身的影響。相比而言，上證綜指對深證成指的影響大于后者對前者的影響。這與4.4節(jié)脈沖響應分析的結論一致。

（六） Johansen協(xié)整檢驗結果

由上述VAR模型可知，在歐洲主權債務危機期間，短期內滬深兩市的相關性不是很強。下面通過Johansen協(xié)整檢驗法對滬深兩市的長期均衡關系進行分析。檢驗結果表明，在5%的顯著性水平下，拒絕原假設（p=0.0001），即滬深兩市間沒有長期均衡關系。

四、結論

本文以歐洲主權債務危機為背景，選擇滬深兩市的兩只代表性股指，利用幾種經(jīng)典金融時間序列分析模型對其進行聯(lián)動性分析。分析結果表明：

一滬深兩市之間沒有長期均衡關系；

二在短期內，兩者之間的相關性不是很強；

三上證綜指對深證成指具有引導關系；

四上證綜指與深證成指受自身的影響大于對方的影響，相比之下，上證綜指對深證成指的影響大于后者對于前者的影響。

隨著國際間經(jīng)濟交流日益密切，全球金融市場逐步呈現(xiàn)出整體聯(lián)動的發(fā)展態(tài)勢。一國股票市場是否與世界主要股票市場具有一定的關聯(lián)性，也成為其成熟程度的標志。然而同屬中國大陸的滬深兩市在歐洲主權債務危機期間的聯(lián)動性不是很強。這可能是由于我國內地為應對歐債危機而采取的一系列措施、對資本賬戶的管制仍然沒有完全放開、資本項目還不能完全兌換、內地資本市場不夠成熟、管理不是很規(guī)范等諸多因素有關。

參考文獻：