1978年開始的改革開放讓中國走出計劃經(jīng)濟體制，走上了新古典的經(jīng)濟增長之路，從而創(chuàng)造了中國奇跡。但是，在經(jīng)歷了長達30多年的經(jīng)濟增長之后，我們突然發(fā)現(xiàn)，中國已經(jīng)處于泡沫經(jīng)濟中。凡是泡沫最終都是要破滅的，而泡沫破滅帶來的后果幾乎都是災(zāi)難性的。所以，準(zhǔn)確理解中國泡沫經(jīng)濟的形成機理，并盡快對其加以有效治理，已經(jīng)成為擺在中國管理層面前極為緊迫的任務(wù)。

中國通過改革開放，實現(xiàn)了歷史上從未有過的“黃金增長”

中國的新古典增長始于1979年，主要是由這樣幾個因素造就的：第一，對內(nèi)改革，解散人民公社，從而釋放了農(nóng)村剩余勞動，產(chǎn)生了人類歷史上從未有過的“民工潮”，導(dǎo)致了勞動投入的迅猛增加；第二，對外開放，引進外資，帶來了“外資潮”，從而導(dǎo)致資本投入的增長，突破了中國長期面臨的金融約束；第三，傳統(tǒng)的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)具有報酬遞減的特征，而城市的工業(yè)部門則是屬于報酬遞增的，因為工業(yè)生產(chǎn)通常都會產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和工業(yè)生產(chǎn)的這種異質(zhì)性告訴我們，當(dāng)農(nóng)村剩余勞動從報酬遞減的農(nóng)業(yè)部門大規(guī)模轉(zhuǎn)移到報酬遞增的城市工業(yè)部門，就一定會帶來全要素生產(chǎn)率的提高，這就是所謂的城市化紅利。

很顯然，新古典增長只是從供給的角度解釋了經(jīng)濟增長，并忽視了需求的約束。凡是轉(zhuǎn)型經(jīng)濟國家（從傳統(tǒng)農(nóng)耕社會向現(xiàn)代工業(yè)社會轉(zhuǎn)型），都會面臨有效需求不足的約束。造成需求約束的主要原因主要來自于以下兩個方面：第一，工資增長受到剩余勞動的壓制，在短期內(nèi)難以快速增加，從而導(dǎo)致內(nèi)需不足；第二，規(guī)模巨大的存量農(nóng)村人口壓制了國內(nèi)消費的增長，因為生活在農(nóng)村地區(qū)的農(nóng)民通常都具有自給自足的傾向。

由此可見，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，上述這種產(chǎn)能釋放與需求不足間的矛盾是不可避免的。閉合產(chǎn)能過剩與需求不足之缺口的正確選擇只能是出口。因此，從世界經(jīng)濟發(fā)展的歷史來看，幾乎所有工業(yè)化國家在其經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期都理性地選擇了出口導(dǎo)向的發(fā)展戰(zhàn)略。

如果回顧一下從1978年改革開放到2001年中國加入WTO這段時間內(nèi)中國所發(fā)生的變化，我們可以清晰地看到，中國其實也是循著這樣的邏輯走上經(jīng)濟增長之路的。在這段時間內(nèi)，中國之所以能夠創(chuàng)造出偉大的經(jīng)濟奇跡，就是因為我們對內(nèi)選擇了市場經(jīng)濟、對外選擇了促進出口的正確之策，從而實現(xiàn)了政府與市場的完美結(jié)合。從1979年開始，我們先后解散了人民公社和國有企業(yè)，解決了計劃經(jīng)濟體制下“一大二公”、資源配置與使用效率低下的問題；通過引進外資突破了因國內(nèi)儲蓄不足而造成的金融約束，導(dǎo)致社會產(chǎn)能釋放；特別是發(fā)生在1994年的官方人民幣匯率貶值（提升了中國對外貿(mào)易的競爭力）和2001年成功加入WTO（降低了中國參與國際貿(mào)易的交易成本），讓中國的比較優(yōu)勢得到了極大的張揚。中國通過改革開放所釋放的產(chǎn)能大規(guī)模流向國際市場，在給世界經(jīng)濟帶來活力的同時，也幫助中國在很短的時間就閉合了所有轉(zhuǎn)型經(jīng)濟國家都曾遇到過的“兩缺口”，即外匯供給不足的缺口與資金不足的缺口，從而出現(xiàn)了中國歷史上從未有過的“黃金增長”，被世人譽為“中國奇跡”。

21世紀(jì)后中國經(jīng)濟出現(xiàn)了各種各樣的結(jié)構(gòu)性失衡

進入21世紀(jì)之后，新古典增長方式內(nèi)在的報酬遞減律開始逐漸顯現(xiàn)，并在國際國內(nèi)要素（特別是勞動力）不能充分流動的約束下，出現(xiàn)了各種各樣的結(jié)構(gòu)性失衡。主要表現(xiàn)為：對內(nèi)有城鄉(xiāng)、要素和區(qū)域性收入差距的擴大，以及來自于環(huán)境和資源的約束；對外則有持續(xù)的貿(mào)易順差。

面對新古典增長必定要產(chǎn)生的報酬遞減問題，最好的應(yīng)對方法，只能是增加全社會的人力資本供給，但我們的政策選擇卻是結(jié)構(gòu)調(diào)整，這就剛好把事情做反了。因為在人力資本高度匱乏的情況下，調(diào)整結(jié)構(gòu)幾乎是不可能成功的，由此產(chǎn)生的后果只能是經(jīng)濟增長減速。

新古典增長所產(chǎn)生的問題應(yīng)該都是有解的，報酬遞減可以通過有風(fēng)險的投資與人力資本的組合來加以解決，結(jié)構(gòu)性失衡可以通過完善市場體系來平衡，順差可以通過對外投資來平衡，為此，我們就必須轉(zhuǎn)變政府職能，堅持對內(nèi)改革、對外開放的國策。然而，令人惋惜的是，我們在內(nèi)外壓力之下，放棄了這些正確的選擇，轉(zhuǎn)而采取了結(jié)構(gòu)調(diào)整、刺激內(nèi)需和人民幣升值等不當(dāng)?shù)淖龇ǎY(jié)果，市場力量受到了壓制，中國經(jīng)濟無可奈何地走上了政府主導(dǎo)的增長之路。

在應(yīng)對收入差距擴大問題上的政策選擇是不正確的

城鄉(xiāng)居民收入差距擴大主要是由中國的二元經(jīng)濟結(jié)構(gòu)決定的。在二元經(jīng)濟結(jié)構(gòu)下，那些在報酬遞增的工業(yè)部門就業(yè)與在報酬遞減的農(nóng)業(yè)部門就業(yè)的勞動收入一定是不等的，只要經(jīng)濟出現(xiàn)高速增長，兩者的收入差距必定會趨于擴大。為縮小這種差距，正確的做法應(yīng)當(dāng)是改革限制勞動力在城鄉(xiāng)之間自由流動的土地制度和戶籍制度，通過發(fā)展工業(yè)化和城市化創(chuàng)造更多的就業(yè)機會，以便讓農(nóng)村居民有分享經(jīng)濟增長成果的機會。只要勞動要素可以自由流動了，那么勞動收入必定會趨于均等化。但是，我們卻選擇了非常短視的具有轉(zhuǎn)移支付性質(zhì)的補貼政策。其結(jié)果是，城鄉(xiāng)居民之間的收入差距并沒有縮小，而全社會的經(jīng)濟效率卻顯著下降。

收入差距的擴大也同樣發(fā)生在不同要素擁有者之間。根據(jù)國際經(jīng)驗，在從傳統(tǒng)農(nóng)耕社會向工業(yè)化社會轉(zhuǎn)型的過程中，土地要素的收入是持續(xù)下降的（因為土地不再是勞動對象，其重要性在下降），資本要素的收入?yún)s會因為其相對稀缺而呈較快增長，而勞動要素的收入在剩余勞動的壓制下增長較慢。為降低資本和勞動收入差距的擴大，正確的做法應(yīng)當(dāng)是開放金融市場、降低企業(yè)融資成本、以便創(chuàng)造更多的就業(yè)機會來改變資本和勞動的相對稀缺性，借以達到平衡資本收益和勞動收益之目的。但是，我們卻選擇了金融壟斷和增加名義工資的做法，其結(jié)果是中小非壟斷企業(yè)的融資成本和勞動成本越來越高，企業(yè)生產(chǎn)性投資銳減，就業(yè)增長緩慢，公平?jīng)]有實現(xiàn)，經(jīng)濟增長卻面臨危機。

同樣的問題也發(fā)生在區(qū)域之間。與農(nóng)業(yè)社會相比，工業(yè)化社會的一個重要特征，就是經(jīng)濟增長在空間上是集中的。工業(yè)化時代經(jīng)濟增長的這個特征決定了區(qū)域之間生產(chǎn)總值與經(jīng)濟增長速度是不可能平衡的。為防止居住在不同區(qū)域的居民在收入分配上的差距擴大，唯一正確的選擇仍然是人口流動。只要有人口流動，那么就會出現(xiàn)這樣的結(jié)果：經(jīng)濟增長在不同的區(qū)域之間一定是不平衡的，但是社會卻會出現(xiàn)和諧性增長。我們這里所說的和諧性增長指的是，只要人口能夠自由地從缺乏經(jīng)濟增長機會的區(qū)域流向經(jīng)濟高增長的區(qū)域，那么人們就可以公平地分享經(jīng)濟增長的成果。所以問題的關(guān)鍵不在于地區(qū)之間的經(jīng)濟增長是否平衡，這在工業(yè)化時代是絕對不可能，而是在于人們是否有機會公平分享經(jīng)濟增長的機會和成果。但是，令人不解的是，我們在應(yīng)對區(qū)域之間收入差距擴大問題上的政策選擇仍然是不正確的，我們不是鼓勵人口在區(qū)域之間的自由流動，而是通過行政干預(yù)和政府投資力求實現(xiàn)區(qū)域經(jīng)濟的平衡增長。其結(jié)果是環(huán)境破壞（在不該投資的地方投資所致）與投資收益的下降，而居住在不同區(qū)域的居民的收入差距則未見拉平。

接受環(huán)境成本不等于可以放棄環(huán)境治理

就像所有發(fā)達工業(yè)化國家的經(jīng)驗所表明的那樣，在工業(yè)化早期階段，大規(guī)模的工業(yè)活動一定會對環(huán)境產(chǎn)生不利的影響。由此產(chǎn)生的問題是：我們究竟要不要工業(yè)化？假如我們想要逾越必定會帶來環(huán)境成本的工業(yè)化發(fā)展階段，那么我們是否有能力直接從農(nóng)耕社會轉(zhuǎn)變成為一個服務(wù)型社會呢？答案當(dāng)然是否定的，因為一個未經(jīng)歷過工業(yè)化充分發(fā)展的社會，既不會有消費性服務(wù)業(yè)的發(fā)展，也不會有生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)的發(fā)展。

既然我們不能從傳統(tǒng)的農(nóng)耕社會直接進入到現(xiàn)代的服務(wù)型社會，那么我們就必須接受由工業(yè)化發(fā)展所帶來的環(huán)境成本。有必要指出的是，我們打算接受環(huán)境成本和人為地破壞環(huán)境是兩個根本不同的概念，我們打算接受環(huán)境成本也不等于可以放棄環(huán)境治理。中國目前環(huán)境污染已經(jīng)到了非常嚴重的地步，其中非常重要的原因就在于政府采取了過于放任的、“管而不治”的做法，結(jié)果，只要政府監(jiān)管不到的領(lǐng)域和地區(qū)，環(huán)境便會遭到極為嚴重的破壞。其實道理也很簡單，環(huán)境作為一種公共品，原本就是不可能由企業(yè)和個人來治理的，降低工業(yè)化時代環(huán)境成本的正確做法只能是在加強政府監(jiān)管的同時對環(huán)境積極地加以治理。

中國貿(mào)易順差不可能通過匯率調(diào)整來加以平衡

由新古典增長造成的資源缺口并不構(gòu)成中國經(jīng)濟增長的約束，就像中國在改革開放前所面臨的資金和外匯兩缺口一樣，只要中國有足夠的外匯來進口資源，資源缺口絕對不可能成為制約中國經(jīng)濟增長的瓶頸。曾經(jīng)出現(xiàn)過經(jīng)濟高速增長的日本是一個資源比中國還要匱乏的國家，但資源從來就沒有成為制約日本經(jīng)濟增長的瓶頸，日本經(jīng)濟衰退主要是源于其錯誤的匯率（包括名義匯率和實際匯率）升值政策。那種以為通過匯率升值可以降低進口成本的想法，其實是很天真的。

對于像中國這樣的工業(yè)制成品生產(chǎn)國來說，匯率就像一把雙刃劍，匯率升值在降低進口成本的時候，也降低了人們的收入，因為由升值所導(dǎo)致的競爭力下降，必定會導(dǎo)致出口、以及隨之而來的投資與就業(yè)的下降，于是，不論是中間品還是最終消費品的進口都會因此而趨于下降。以上的因果關(guān)系告訴我們，對于資源相對匱乏、在稟賦約束下又不得不從事制成品生產(chǎn)的國家來說，保持有競爭力的匯率，通過制成品貿(mào)易順差來對沖資源品進口產(chǎn)生的逆差，是維持經(jīng)濟可持續(xù)增長的明智之舉。但是，從2005年開始，我們卻放棄了盯住美元的固定匯率制度，從此人民幣便走上了升值的不歸路，時至今日，中國的出口競爭力已經(jīng)受到嚴重的傷害，由出口增長率下降所造成的經(jīng)濟增長減速，使得中國極有可能掉入中等收入陷阱。

進一步的分析告訴我們，中國對外貿(mào)易的順差歸根到底是個結(jié)構(gòu)問題，而不是價格（匯率）問題。從需求上講，中國的人均GDP才剛剛超過5000美元，尚有一半左右的人口還居住在農(nóng)村，而農(nóng)民通常都是傾向于自給自足的，這就決定了國內(nèi)需求（消費）與不斷釋放的產(chǎn)能相比必有缺口。

再從供給角度來講，中國是個資源貧國，幾乎沒有什么資源可賣，中國的人力資源高度匱乏，也無專利和技術(shù)可賣，面對巨大存量剩余勞動的壓力，不得不參與國際專業(yè)化加工制造。然而從國際經(jīng)驗來看，凡是以工業(yè)制造為主的國家，必定會成為國際貿(mào)易中的順差國，究其原因就是因為工業(yè)制造需要投入大量固定資產(chǎn)，為攤薄固定資產(chǎn)，制造業(yè)生產(chǎn)的規(guī)模就須足夠大，凡是制成品生產(chǎn)國最終都會受到這種“最小盈利規(guī)?！敝s束。因為有“最小盈利規(guī)?！钡募s束，制成品生產(chǎn)國只有通過增加出口才能實現(xiàn)供求之間的平衡，于是貿(mào)易順差也就隨之而來。中國、德國和日本之所以會成為世界上最大的貿(mào)易順差國家，就是因為這三個國家都是世界上最為重要的制成品生產(chǎn)國。

如果我們把二元結(jié)構(gòu)造成的內(nèi)需不足與制成品生產(chǎn)的最小盈利規(guī)模綜合起來，就可以發(fā)現(xiàn)，中國貿(mào)易順差是由經(jīng)濟發(fā)展所處階段與國際分工的結(jié)構(gòu)性問題造成的，所以是不可能通過匯率（價格）調(diào)整來加以平衡的。當(dāng)順差不可能通過匯率調(diào)整來加以平衡的時候，理智的做法當(dāng)然是對外投資，即用資本項的逆差來平衡貿(mào)易經(jīng)常項的順差。但在對外投資遇阻的情況下，我們試圖通過調(diào)整匯率來平衡貿(mào)易順差，其結(jié)果是出口增長率下降，中國因此而失去了最為重要的增長動力。

政府主導(dǎo)的經(jīng)濟增長導(dǎo)致了中國經(jīng)濟的泡沫化增長

中國政府主導(dǎo)的經(jīng)濟增長之路，增加了投資風(fēng)險。結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)緊縮；人民幣匯率升值又造成了出口緊縮；政府為平衡各種收入和增長差距而實施的轉(zhuǎn)移支付政策必定會導(dǎo)致稅收的增加，從而提高了資本楔（即企業(yè)投資收益中被稅收征繳取走的部分）；而政府旨在刺激內(nèi)需的政策又增加了工資稅楔（政府在企業(yè)增加員工工資時所繳納的工資稅）。在以上這些政策壓力下，中國實業(yè)投資的風(fēng)險與日俱增。面對這種局面，便需要增加投資組合來降低由各種政策因素帶來的風(fēng)險。

在開放經(jīng)濟下，資產(chǎn)組合可以有三個選項：投資；假如投資有風(fēng)險（政策因素所致），那么可以導(dǎo)入人力資本組合來對沖投資的風(fēng)險；假如缺乏人力資本，那么就只有通過增持無風(fēng)險的外國債券來避險了。而中國的人力資本供給是不足的，因此試圖導(dǎo)入人力資本來對沖政策風(fēng)險是不太可能的。而中國的金融管制又使得投資者不可能通過增持外國無風(fēng)險的債券來降低投資的風(fēng)險。在這種情況下，唯一可做的選擇，就是放棄高風(fēng)險（政策干預(yù)）、低回報（報酬遞減）的實業(yè)投資，轉(zhuǎn)而投向高風(fēng)險與高回報的金融、地產(chǎn)業(yè)，從而導(dǎo)致了中國經(jīng)濟的泡沫化增長。

中國經(jīng)濟的泡沫化增長突出地表在兩個方面：一是實體經(jīng)濟領(lǐng)域中的“投入產(chǎn)出表”的萎縮；二是伴隨著巨大規(guī)模廣義貨幣（M2）擴張而來的全社會“資產(chǎn)負債表”的擴張。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，2012年中國的GDP約為51萬億元人民幣，但是當(dāng)年的M2竟然高達90多萬億元人民幣，目前已經(jīng)超過100萬億元人民幣。M2與GDP比重接近200%，遠高于美國的67%、歐元區(qū)的95%、日本的174%和英國的133%，足見中國經(jīng)濟泡沫之大。遠遠超過實體經(jīng)濟需求的貨幣資產(chǎn)源源不斷地流向了兩個部門：一是房地產(chǎn)部門；二是政府的基建投資，從而造成今日中國愈演愈烈的房地產(chǎn)泡沫和財政泡沫。

重新回歸市場經(jīng)濟和實體經(jīng)濟，避免泡沫破滅的危機

凡是經(jīng)濟泡沫最終都是要走向破滅的。根據(jù)我們的觀察，以下兩個沖擊最有可能導(dǎo)致中國經(jīng)濟泡沫的破滅：一是來自于美國的生產(chǎn)率沖擊；二是來自于人民幣國際化的信用沖擊。

隨著美國能源逐漸走向自給自足，再加上有彈性的勞動力市場，以及企業(yè)正在迅速地把知識要素和人力資本溶入到工業(yè)生產(chǎn)體系中去，美國制造業(yè)的生產(chǎn)率正在大幅提升，美國的再工業(yè)化不是不可能發(fā)生的。在經(jīng)濟全球化的今天，美國生產(chǎn)率的提高，必會吸引全球資本重新流向美國，進而引起資本流出國家的經(jīng)濟衰退，這就是我們在此定義的生產(chǎn)率沖擊。

更為可怕的沖擊來自于人民幣國際化所造成的信用沖擊。從本質(zhì)上來講，人民幣是一種被美元滲透的貨幣，因為人民幣的主要來源是外匯（美元儲備）占款發(fā)行，其在人民幣發(fā)行總額中所占比重之高可能是當(dāng)今世界上絕無僅有的。在這樣的貨幣發(fā)行機制下，即使沒有人民幣的國際化，只要美元因為美國的再工業(yè)化而重新回流美國就足以給中國的流動性帶來巨大的沖擊。然而，就在美國要與新興市場經(jīng)濟國家爭奪工業(yè)化發(fā)展空間的關(guān)鍵時刻，我們卻在出口增長率下降、經(jīng)濟增長減速、人民幣逐漸成為空頭貨幣的情況下，把人民幣推向了國際社會，這無疑是為全世界想要做空人民幣的金融投機者提供了“彈藥”，于是，只要國際做空人民幣的投機者掌控足夠數(shù)量的人民幣后，隨時都有可能發(fā)起人民幣擠兌的信用沖擊。這種沖擊將導(dǎo)致中國外匯儲備的下降和流動性緊縮，進而造成資產(chǎn)價格下降與泡沫的破滅。

于是，擺在我們面前的問題是，中國有可能避免這樣的危機嗎？回答當(dāng)然是肯定的。但必須以深化體制改革和進一步擴大對外開放為前提，重新回歸市場經(jīng)濟和實體經(jīng)濟。國際經(jīng)驗已經(jīng)證明，對于新興市場經(jīng)濟國家來說，政府主導(dǎo)的經(jīng)濟增長最終都將難以擺脫“中等收入的陷阱”；深化國內(nèi)金融改革可以提高金融資源的配置效率；擴大貿(mào)易自由度能夠充分發(fā)掘本國的比較優(yōu)勢。然而，凡是貿(mào)然開放資本項目、參與貨幣國際化競爭的新興市場經(jīng)濟國家?guī)缀醵紱]有好下場。所以，為了消除中國的經(jīng)濟泡沫、實現(xiàn)可持續(xù)的經(jīng)濟增長，我們所需要的是改革開放、制造和出口，而不是結(jié)構(gòu)調(diào)整、人民幣國際化與開放資本項目。

（作者為復(fù)旦大學(xué)世界經(jīng)濟研究所所長、教授、博導(dǎo)）

責(zé)編/馬靜 美編/李祥峰