【摘 要】 文章以2005—2008年滬深兩市非金融類A股國有控股上市公司為研究對(duì)象，研究了現(xiàn)金持有對(duì)過度投資和投資不足的影響，并在此基礎(chǔ)上考查了投資者保護(hù)對(duì)控股股東濫用和侵占公司現(xiàn)金資產(chǎn)行為的約束作用。研究發(fā)現(xiàn)：1.現(xiàn)金持有與過度投資和投資不足均顯著正相關(guān)，國有控股上市公司控股股東有通過過度投資和現(xiàn)金資產(chǎn)侵占兩種方式來獲取控制權(quán)私有收益的動(dòng)機(jī)。2.投資者保護(hù)可以緩解因控股股東對(duì)現(xiàn)金資產(chǎn)的侵占而形成的投資不足，但對(duì)控股股東濫用現(xiàn)金資產(chǎn)的而形成的過度投資并沒有顯著的約束作用，這為理解現(xiàn)金持有的經(jīng)濟(jì)后果和投資者保護(hù)的作用提供了有益的幫助。

【關(guān)鍵詞】 投資者保護(hù)； 現(xiàn)金持有； 過度投資； 投資不足

一、引言

企業(yè)持有現(xiàn)金的主要原因是為了滿足交易性需求、預(yù)防性需求和投機(jī)性需求。在現(xiàn)金管理中現(xiàn)金持有量的確定是一項(xiàng)非常重要的財(cái)務(wù)決策，由于它關(guān)系到企業(yè)經(jīng)營(yíng)、投資、籌資等各方面的行為，因此，理性的財(cái)務(wù)決策者必須權(quán)衡現(xiàn)金持有所帶來的利弊，合理確定最佳現(xiàn)金持有量。已有研究對(duì)現(xiàn)金持有的價(jià)值效應(yīng)做了大量研究，認(rèn)為企業(yè)現(xiàn)金持有過多或過少都會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生不利影響。然而，現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)投資行為究竟會(huì)產(chǎn)生什么樣的經(jīng)濟(jì)后果？已有的研究對(duì)這一問題還沒有給出系統(tǒng)、全面的解釋，所得到的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果也并不一致。本文認(rèn)為企業(yè)控股股東可以通過現(xiàn)金持有和投資兩種方式來獲取控制權(quán)私利，在此基礎(chǔ)上研究現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)投資行為的影響，并進(jìn)一步檢驗(yàn)投資者保護(hù)對(duì)現(xiàn)金資產(chǎn)的侵占而形成的投資不足和濫用現(xiàn)金資產(chǎn)的而形成的過度投資的約束作用。

二、文獻(xiàn)綜述

本文的理論基礎(chǔ)主要是法與金融學(xué)理論和代理理論，在新興資本市場(chǎng)中，代理理論問題主要是大股東與小股東的利益沖突問題，國內(nèi)外研究大股東與小股東的代理問題對(duì)公司投資決策和現(xiàn)金持有政策的影響的文獻(xiàn)很多，在控股股東通過操縱公司投資決策和現(xiàn)金持有政策對(duì)中小股東的利益進(jìn)行侵占以及投資者保護(hù)對(duì)這種侵占行為抑制的研究文獻(xiàn)中，La Portal（2000）等研究發(fā)現(xiàn)在有效的投資者法律保護(hù)下，中小股東將使用法律權(quán)利迫使公司“吐出”現(xiàn)金，以阻止內(nèi)部經(jīng)理人或控股股東使用過高比例的公司盈利來獲取私利，降低了公司將自由現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目上的可能性，起到抑制過度投資的作用。羅琦和王寅（2010）認(rèn)為投資者保護(hù)可以緩解因控股股東對(duì)流動(dòng)性資產(chǎn)的偏好而形成的投資不足，提高資源配置效率。盡管上述文獻(xiàn)分別從過度投資和投資不足角度對(duì)投資者保護(hù)的作用進(jìn)行了研究，但并未系統(tǒng)研究投資者保護(hù)影響公司投資的作用機(jī)理。本文將投資者保護(hù)、現(xiàn)金持有與公司投資納入一個(gè)整體研究框架下，將有助于深入了解投資者保護(hù)影響公司投資的作用機(jī)理，拓展關(guān)于公司投資行為的研究成果。

三、研究假設(shè)

參考已有研究成果，本文提出如下研究假設(shè)：

（一）現(xiàn)金持有與公司投資

在我國國有控股上市公司中，“股權(quán)高度集中”、“一股獨(dú)大”已是不爭(zhēng)的事實(shí)。在股權(quán)集中的情況下，控股股東既可能傾向于通過持有現(xiàn)金的方式來侵占公司財(cái)富，也可以通過投資擴(kuò)張謀取控制權(quán)收益。一方面，控股股東傾向于使公司留存大量流動(dòng)性強(qiáng)的現(xiàn)金資產(chǎn)以方便用于直接轉(zhuǎn)移，這就減少了企業(yè)用于擴(kuò)大規(guī)模所需的資源，導(dǎo)致企業(yè)喪失乃至浪費(fèi)目前較好的投資機(jī)會(huì)，從而引起投資不足；另一方面，控股股東為了追求控制權(quán)私有收益往往進(jìn)行非效率投資，過度投資是主要的代理問題之一，并且，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部持有豐富的現(xiàn)金資產(chǎn)時(shí)，過度投資問題就越嚴(yán)重（Jensen，1986；Stulz，1990）。

基于上述分析，本文提出假設(shè)：

假設(shè)H1：在國有控股上市公司中，現(xiàn)金持有與過度投資和投資不足均存在正相關(guān)關(guān)系。

（二）投資者保護(hù)、現(xiàn)金持有與公司投資

由于投資者保X58DW4O2H7LyDdZNvy4IzcK9IZUAAT+OpTwe4/qBWNM=護(hù)能對(duì)控股股東的自利動(dòng)機(jī)和行為形成約束，因此，有理由認(rèn)為較好的投資者保護(hù)具有提升企業(yè)利用現(xiàn)金進(jìn)行資源配置的效率。具體來說，一方面，控股股東傾向于使公司留存大量流動(dòng)性強(qiáng)的現(xiàn)金資產(chǎn)以方便用于直接轉(zhuǎn)移，而較好的投資者保護(hù)將發(fā)揮積極的作用，有利于防范公司現(xiàn)金積累過多。這在一定程度上增加了企業(yè)用于投資所需的資源，從而緩解投資不足問題。另一方面，控股股東為了追求控制權(quán)私有收益往往進(jìn)行過度投資，而較好的投資者保護(hù)將發(fā)揮積極的作用，減少控股股東的濫用現(xiàn)金行為。這在一定程度上減少了企業(yè)用于投資所需的資源，從而抑制過度投資問題。于是，提出如下實(shí)證研究假設(shè)：

假設(shè)H2：在國有控股上市公司中，投資者保護(hù)既可以緩解因控股股東對(duì)現(xiàn)金資產(chǎn)的侵占而形成的投資不足，也可以對(duì)控股股東濫用現(xiàn)金資產(chǎn)而形成的過度投資形成約束作用。

四、研究設(shè)計(jì)與樣本選擇

（一）模型構(gòu)建

1.現(xiàn)金持有與公司投資

本文為檢驗(yàn)現(xiàn)金持有與投資過度、投資不足的關(guān)系，建立如下模型：

Overinvi，t（Underinvi，t）=β0+β1

Cashi，t+∑Controli，t+∑Industry+

∑Year+vi，t （1）

2.投資者保護(hù)、現(xiàn)金持有與公司投資

在現(xiàn)金持有與過度投資以及現(xiàn)金持有與投資不足的相互關(guān)系都確定以后，本文采用如下模型來檢驗(yàn)假設(shè)H2：

Overinvi，t（Underinvi，t）=β0+β1

Cashi，t+β2Protectioni，t×Cashi，t

+∑Controli，t+∑Industry+∑Year+vi，t

（2）

其中，Overinv和Underinv分別為根據(jù)Richardson（2006）模型所計(jì)算的正、負(fù)殘差；Cash為公司實(shí)際現(xiàn)金持有水平；Protection為投資者保護(hù)。Control是一組控制投資過度的變量。此外，我們?cè)谀Ｐ椭屑尤肓诵袠I(yè)虛擬變量和年度虛擬變量。除行業(yè)與年度啞變量外，其他變量說明具體如表1所示。

（二）樣本選取

本文以2005年至2008年滬深兩市A股上市公司為初始樣本，我們首先剔除如金融行業(yè)的上市公司和終極控制人為非國有控股的公司；其次剔除了數(shù)據(jù)不全的公司；最后，對(duì)于本文所使用到的主要連續(xù)變量，為了消除極端值的影響，本文還對(duì)處于0%～1%和99%～100%之間的極端值樣本進(jìn)行剔除。之所以選擇2005—2008年間的上市公司作為研究樣本，筆者認(rèn)為2008年發(fā)生的世界性的金融危機(jī)使得我國上市公司投資行為與現(xiàn)金持有政策發(fā)生巨大變化，這將極大地影響本文對(duì)投資者保護(hù)、現(xiàn)金持有與公司投資三者之間關(guān)系的研究，因此，筆者并沒有選擇2008年以后的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。

五、實(shí)證結(jié)果

（一）現(xiàn)金持有與公司投資的回歸分析

為檢驗(yàn)現(xiàn)金持有與公司投資行為的關(guān)系，根據(jù)模型（1）進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表2。從表2中模型1和模型3回歸結(jié)果可知，現(xiàn)金持有與過度投資行為的回歸系數(shù)為0.109（顯著性水平為1%），表明我國國有控股上市公司存在過度投資行為，且現(xiàn)金持有水平高的公司更容易發(fā)生過度投資行為；現(xiàn)金持有與投資不足行為的回歸系數(shù)為0.102（顯著性水平為1%），表明我國國有控股上市公司存在投資不足行為，且現(xiàn)金持有水平高的公司更容易發(fā)生投資不足行為。

（二）投資者保護(hù)、現(xiàn)金持有與公司投資的回歸分析

表2列出了投資者保護(hù)、現(xiàn)金持有與公司投資的回歸結(jié)果。其中，模型2是在模型1基礎(chǔ)上引入Protection*Cash交互項(xiàng)，是為了進(jìn)一步考察投資者保護(hù)對(duì)現(xiàn)金持有而產(chǎn)生的過度投資的影響；而模型4是在模型2基礎(chǔ)上引入Protection*Cash交互項(xiàng)，是為了進(jìn)一步考察投資者保護(hù)對(duì)現(xiàn)金持有而產(chǎn)生的投資不足的影響?？紤]到實(shí)證研究中可能存在異方差問題，在以下所有的回歸中，用了White檢驗(yàn)來檢驗(yàn)異方差，發(fā)現(xiàn)并不存在異方差性。

表2中模型2和模型4為對(duì)投資者保護(hù)影響的回歸結(jié)果。從模型2回歸結(jié)果可以看出，Protection*Cash的系數(shù)為負(fù)，但不顯著，這說明投資者保護(hù)與控股股東濫用現(xiàn)金資產(chǎn)而形成的過度投資無顯著的相關(guān)性，對(duì)于產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因，筆者認(rèn)為由于政府干預(yù)的存在，國有控股上市公司承擔(dān)了更多的社會(huì)職能，造成公司投資決策目標(biāo)多元化，使得投資與否并不僅僅取決于投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，因而易導(dǎo)致過度投資。投資者保護(hù)很難對(duì)國有控股上市公司因政府干預(yù)而導(dǎo)致的過度投資起到應(yīng)有的約束作用。這與筆者的假設(shè)H2不相符；從模型4回歸結(jié)果可以看出，Protection*Cash的系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，相關(guān)系數(shù)為-0.076，這表明較好的投資者保護(hù)抑制了控股股東對(duì)現(xiàn)金等流動(dòng)資產(chǎn)的偏好，國有控股上市公司投資不足行為得到緩解，這與筆者的假設(shè)H2相符。

（三）穩(wěn)定性檢驗(yàn)

由于Richardson（2006）所采用的模型是基于發(fā)達(dá)市場(chǎng)環(huán)境提出，假定企業(yè)整體投資正常，不存在系統(tǒng)性投資偏差。為了減少因過度投資水平估計(jì)偏誤帶來的影響，我們將Richardson（2006）的殘差按大小等分成三組，然后將殘差最大的一組作為投資過度組，將殘差最小的一組作為投資不足組，對(duì)模型（1）和模型（2）進(jìn)行敏感性測(cè)試。上述結(jié)果與前文的研究結(jié)論無實(shí)質(zhì)性差異。

六、研究結(jié)論及意義

本文以2005—2008年滬深兩市非金融類A股國有控股上市公司作為研究對(duì)象，研究了現(xiàn)金持有對(duì)過度投資和投資不足的影響，并在此基礎(chǔ)上考察了投資者保護(hù)對(duì)控股股東濫用和侵占公司現(xiàn)金資產(chǎn)行為的約束作用。研究發(fā)現(xiàn)：1.現(xiàn)金持有與過度投資和投資不足均顯著正相關(guān)，國有控股上市公司控股股東有通過過度投資和現(xiàn)金資產(chǎn)侵占兩種方式來獲取控制權(quán)私有收益的動(dòng)機(jī)。2.投資者保護(hù)可以緩解因控股股東對(duì)現(xiàn)金資產(chǎn)的侵占而形成的投資不足，但對(duì)控股股東濫用現(xiàn)金資產(chǎn)而形成的過度投資并沒有顯著的約束作用。

本文研究的重要意義體現(xiàn)在如下兩個(gè)方面：第一，不僅從現(xiàn)金資產(chǎn)侵占角度考察了控股股東的行為動(dòng)機(jī)，而且還從投資視角檢驗(yàn)了控股股東對(duì)現(xiàn)金資產(chǎn)的濫用行為，為理解國有企業(yè)現(xiàn)金持有的經(jīng)濟(jì)后果提供了有益的幫助，從而拓展了現(xiàn)金持有與企業(yè)投資行為關(guān)系的研究。第二，本文的研究還提供政策啟示：在具有較強(qiáng)政府干預(yù)的國有控股上市公司中，單純地依靠法律保護(hù)來制約控股股東的自利動(dòng)機(jī)和行為往往是不夠的，只有在政府既減少行政干預(yù)，又提高法律保護(hù)水平的基礎(chǔ)上，投資者保護(hù)才能發(fā)揮其緩解因控股股東對(duì)現(xiàn)金資產(chǎn)的侵占而形成的投資不足和抑制控股股東濫用現(xiàn)金資產(chǎn)而形成的過度投資的雙重作用。

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