摘要：融資與投資是企業(yè)財(cái)務(wù)管理活動(dòng)的兩項(xiàng)基本內(nèi)容，兩者聯(lián)系緊密，同時(shí)是企業(yè)價(jià)值的決定因素。本文著重從負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)和類型結(jié)構(gòu)兩方面，通過理論驗(yàn)證和邏輯推導(dǎo)探討了不同結(jié)構(gòu)的負(fù)債對(duì)投資行為的影響。同時(shí)，本文也闡述了負(fù)債融資對(duì)非效率投資的治理作用，主要從股東-債權(quán)人沖突、股東-經(jīng)理人沖突、大股東-中小股東沖突三種利益沖突的解決等方面進(jìn)行探討。最后，根據(jù)分析結(jié)果，本文對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和公司經(jīng)營(yíng)提出了一些建議。

關(guān)鍵詞：負(fù)債融資；投資行為；治理作用

改革開放以來(lái)，通過落實(shí)企業(yè)改革，我國(guó)企業(yè)的權(quán)責(zé)利關(guān)系開始理順，逐步形成了相應(yīng)的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制。與此同時(shí)，我國(guó)上市公司的投資行為呈現(xiàn)出一些令人擔(dān)憂的現(xiàn)象，如過度投資、投資效率低下等。目前已有眾多學(xué)者對(duì)上市公司的非效率投資行為進(jìn)行了剖析，但大多都是從股權(quán)融資角度入手，從負(fù)債融資的角度研究其對(duì)上市公司投資行為影響的文獻(xiàn)相對(duì)較少，使之成為企業(yè)融資理論研究中亟待完善的領(lǐng)域。因此，本文從負(fù)債融資的角度來(lái)研究其對(duì)投資行為的影響，進(jìn)而分析負(fù)債融資對(duì)非效率投資的治理作用。

一、不同結(jié)構(gòu)的負(fù)債融資對(duì)投資行為的影響

在研究不同結(jié)構(gòu)的負(fù)債對(duì)投資行為的影響時(shí)，本文中假設(shè)公司存在債務(wù)資本，且股東與經(jīng)理人利益相一致。

（一）不同期限的負(fù)債對(duì)投資行為的影響

按照負(fù)債期限長(zhǎng)短的不同，債務(wù)可劃分為流動(dòng)負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債。從我國(guó)企業(yè)的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，近年來(lái)，我國(guó)企業(yè)的債務(wù)融資中流動(dòng)負(fù)債比例明顯高于長(zhǎng)期負(fù)債。負(fù)債本金利息或貨款的近期固定支付，使得經(jīng)理們?cè)谶M(jìn)行投資決策時(shí)傾向于短期投資，較少考慮長(zhǎng)期投資，因此流動(dòng)負(fù)債與長(zhǎng)期投資的規(guī)模負(fù)相關(guān)。再者，根據(jù)營(yíng)運(yùn)資金管理策略理論，其實(shí)證研究表明，目前我國(guó)上市公司大都采用中庸型營(yíng)運(yùn)資金管理策略，流動(dòng)負(fù)債與流動(dòng)資產(chǎn)呈現(xiàn)出同方向的變化趨勢(shì)，因此流動(dòng)負(fù)債與短期投資規(guī)模正相關(guān)。

（二）不同類型的負(fù)債對(duì)投資行為的影響

按照負(fù)債來(lái)源不同，可將負(fù)債分為銀行借款、商業(yè)信用、公司債券、融資租賃四種類型。

1. 銀行借款。銀行借款一般金額較大，有固定的利息需要支付，從負(fù)債的相機(jī)治理作用出發(fā)，可知投資規(guī)模與銀行借款數(shù)額反方向變動(dòng)。

2.商業(yè)信用。相較銀行借款，商業(yè)信用一般與企業(yè)特定的交易行為相聯(lián)系，在信用期內(nèi)可供企業(yè)無(wú)償使用而不用支付利息，其債權(quán)人對(duì)企業(yè)基本沒有約束。因此，商業(yè)信用的變動(dòng)會(huì)對(duì)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量產(chǎn)生比較大的影響。從自由現(xiàn)金流理論出發(fā)，我們推斷，商業(yè)信用同投資決策之間的相關(guān)性較大。但是，商業(yè)信用的期限通常不到一年，企業(yè)在短期內(nèi)可以使用，但較難用于長(zhǎng)期投資項(xiàng)目。所以，商業(yè)信用與短期投資正相關(guān)，與長(zhǎng)期投資負(fù)相關(guān)。

3.公司債券。公司債券通常被視為與銀行借款具有相當(dāng)?shù)奶娲?，與投資規(guī)模負(fù)相關(guān)。

4.融資租賃。融資租賃作為一種長(zhǎng)期的債務(wù)融資方式，其最大的特點(diǎn)是融資與融物相結(jié)合，這一特點(diǎn)使銀行信貸和財(cái)產(chǎn)信貸融合在一起。但目前來(lái)看，我國(guó)融資租賃業(yè)務(wù)發(fā)展的規(guī)模還比較小，這使我國(guó)企業(yè)無(wú)法充分利用融資租賃方式來(lái)融通資金，從而在一定程度上制約了企業(yè)的投資行為。

二、負(fù)債融資對(duì)非效率投資的治理作用

根據(jù)非效率投資行為的發(fā)生形式，可將非效率投資劃分為投資不足和投資過度兩種。產(chǎn)生非效率投資的主要原因是公司的治理機(jī)制不夠完善，沒有發(fā)揮應(yīng)有的制約效果，使一些投資行為偏離了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，成為決策者謀取個(gè)人私利的手段。

（一）股東-經(jīng)理人沖突引起的非效率投資與治理

Jensen最早提出代理成本理論。該理論指出，股東和管理者由于目標(biāo)的不一致，不可避免地會(huì)產(chǎn)生代理成本。而負(fù)債的存在能夠降低該代理成本，從而減少非效率投資，表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。一是在經(jīng)理人員的絕對(duì)投資額不發(fā)生變化時(shí)，增加債務(wù)融資比例會(huì)相對(duì)增加經(jīng)理人員的持股比例，從而有利于降低股權(quán)融資產(chǎn)生的代理成本。二是負(fù)債融資的增加使經(jīng)理人員面臨著還本付息的壓力，不得不減少在職消費(fèi)，以有足夠的現(xiàn)金在負(fù)債到期時(shí)用以償還。同時(shí)由于負(fù)債的償還，使得企業(yè)的自由現(xiàn)金流減少，有利于減少經(jīng)理人員過度投資與在職消費(fèi)。三是從控制權(quán)角度來(lái)看，如果經(jīng)理們到期無(wú)法償還債務(wù)，企業(yè)將面臨破產(chǎn)，企業(yè)的控制權(quán)將由經(jīng)理轉(zhuǎn)移至債權(quán)人，且企業(yè)破產(chǎn)會(huì)給經(jīng)理人員帶來(lái)聲譽(yù)上的損失，使其在行業(yè)內(nèi)的地位下降等，這種潛在的壓力激勵(lì)著他們努力工作，注重投資效率，避免企業(yè)破產(chǎn)。

（二）股東-債權(quán)人沖突引起的非效率投資與治理

負(fù)債具有相機(jī)治理作用，能夠有效地制約由于股東和債權(quán)人沖突引起的投資不足和資產(chǎn)替代行為，表現(xiàn)為以下兩個(gè)方面。第一，負(fù)債融資的資金成本制約公司的投資行為。根據(jù)資本成本理論，公司通過舉債為項(xiàng)目融資時(shí)，必須考慮負(fù)債的資本成本，只有投資收益率大于負(fù)債資本成本的項(xiàng)目才是可行的，從而對(duì)企業(yè)的投資行為進(jìn)行約束。第二，負(fù)債融資的破產(chǎn)威脅效應(yīng)制約公司的投資行為。負(fù)債合同是對(duì)股東/經(jīng)理層的“硬約束”，股東為了避免失去企業(yè)的所有權(quán)，會(huì)慎重選擇投資項(xiàng)目，而不會(huì)進(jìn)行過度投資。

（三）大股東-中小股東沖突引起的非效率投資與治理

大股東為了其控制權(quán)收益，可能會(huì)進(jìn)行過度投資，從而損害中小股東的利益，而負(fù)債融資對(duì)此有一定的治理作用。債權(quán)人會(huì)對(duì)控股股東有一定的監(jiān)督，防止控股股東謀取私有收益而損害債權(quán)人的利益。同時(shí)，由于債務(wù)具有優(yōu)先受償權(quán)，在非效率投資導(dǎo)致公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)或破產(chǎn)時(shí)，債權(quán)人優(yōu)先于股東得到投資的償還，而股東并不愿意看到此現(xiàn)象，因此負(fù)債融資對(duì)大股東-中小股東沖突引起的過度投資具有一定的抑制作用。

三、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文從負(fù)債的結(jié)構(gòu)方面介紹了不同結(jié)構(gòu)的負(fù)債對(duì)投資行為的影響。分析結(jié)果表明，總體來(lái)說(shuō)，負(fù)債規(guī)模與投資規(guī)模負(fù)相關(guān)。對(duì)不同負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)負(fù)債與短期投資正相關(guān)，與長(zhǎng)期投資負(fù)相關(guān)；銀行借款和公司債券與投資規(guī)模負(fù)相關(guān)；商業(yè)信用與短期投資正相關(guān)，與長(zhǎng)期投資負(fù)相關(guān)；融資租賃本身就是一種長(zhǎng)期投資的方式，因此與長(zhǎng)期投資正相關(guān)。

從代理成本角度，企業(yè)中存在三種利益沖突，股東-經(jīng)理人沖突可能會(huì)引起管理者的在職消費(fèi)和過度投資，股東-債權(quán)人沖突可能會(huì)產(chǎn)生資產(chǎn)替代和資產(chǎn)不足等非效率投資，大股東-中小股送沖突中大股東可能會(huì)為了控制權(quán)私有收益，產(chǎn)生過度投資行為。而負(fù)債融資的存在會(huì)通過對(duì)經(jīng)理人員的監(jiān)督，以及破產(chǎn)機(jī)制來(lái)對(duì)企業(yè)的這些非效率投資予以制約。

（二） 啟示

1.大力發(fā)展我國(guó)債券市場(chǎng)。我國(guó)上市公司的融資有別于西方的有序融資理論，更偏好股權(quán)融資，負(fù)債則主要來(lái)源于銀行貸款。債券市場(chǎng)的不成熟使上市公司無(wú)法有效地進(jìn)行市場(chǎng)化的直接債務(wù)融資，從而無(wú)法充分發(fā)揮負(fù)債融資對(duì)管理者的約束作用。

2.充分發(fā)揮銀行對(duì)企業(yè)的相機(jī)治理作用。我國(guó)銀行對(duì)企業(yè)實(shí)際上是一種“軟約束”，因此必須進(jìn)行改革，使目前的“軟約束”轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行對(duì)企業(yè)的“硬約束”，充分建立銀行的相機(jī)治理作用。

3.不斷創(chuàng)新負(fù)債融資工具，增加負(fù)債融資方式，為企業(yè)負(fù)債融資提供外部條件。

4.改善股利分配政策。修改和完善股利分配政策，加強(qiáng)股利分配，尤其是現(xiàn)金股利，有助于降低企業(yè)的自由現(xiàn)金流，從而治理我國(guó)上市公司普遍存在的過度投資行為。

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（作者單位：山西財(cái)經(jīng)大學(xué)）