■張 鼎 蘇州大學(xué)東吳商學(xué)院

一、引言

2011年6月，我國(guó)貨幣政策又一次面臨著類(lèi)似于2008年進(jìn)退維谷的困境：如繼續(xù)實(shí)行緊縮貨幣政策，則導(dǎo)致大批企業(yè)資金鏈斷裂、中小企業(yè)破產(chǎn)、失業(yè)率上升，影響社會(huì)穩(wěn)定；如不再提高存款準(zhǔn)備金率，則因外匯儲(chǔ)備增加每月需要被動(dòng)地投放3700億元左右基礎(chǔ)貨幣，通脹壓力增大；如使用加息政策工具替代存款準(zhǔn)備金率，則因國(guó)內(nèi)利率高于美、日等國(guó)基礎(chǔ)利率，有可能導(dǎo)致更多熱錢(qián)進(jìn)入中國(guó)套利。這樣我國(guó)面臨的基礎(chǔ)貨幣投放壓力及通脹壓力將變得更大。

2011年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出，2012年將繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，以保持宏觀經(jīng)濟(jì)政策的連續(xù)性與穩(wěn)定性，強(qiáng)化調(diào)控的針對(duì)性、靈活性和前瞻性。并綜合運(yùn)用利率、匯率、公開(kāi)市場(chǎng)操作、存款準(zhǔn)備金率、宏觀審慎管理等工具，保持合理的社會(huì)融資規(guī)模和節(jié)奏。

2011年12月全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格總水平4.1%，2012年1月份CPI再度反彈，同比上漲至4.5%，止住連續(xù)5個(gè)月下降的趨勢(shì)，超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。國(guó)際上，大宗商品價(jià)格已經(jīng)開(kāi)始呈現(xiàn)新一輪上漲，國(guó)際油價(jià)攀升至每桶100美元以上，輸入型通脹有所顯現(xiàn)。此外，歐債危機(jī)尚未徹底消除，美國(guó)可能實(shí)施第三輪量化寬松，多種因素疊加，流動(dòng)性泛濫或在全球范圍內(nèi)形成，再度推高物價(jià)通脹。國(guó)內(nèi)，經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)多個(gè)季度下降，放松貨幣政策呼聲趨高，1月份信貸投放總量突破8000億元，貨幣因素對(duì)通脹的助推作用并沒(méi)有根除。CPI和PPI，前者反彈，后者創(chuàng)新低，說(shuō)明我國(guó)經(jīng)濟(jì)通脹和不景氣加劇同時(shí)存在。

在國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不斷趨于復(fù)雜的背景下，我國(guó)的貨幣政策基調(diào)及取向成為方方面面關(guān)注的焦點(diǎn)。筆者結(jié)合管理層釋放的信息，綜合考慮市場(chǎng)因素及制度環(huán)境，提出在一定時(shí)期內(nèi)我國(guó)貨幣政策宜相機(jī)發(fā)揮利率、匯率為代表的價(jià)格型調(diào)控工具的作用，密切貨幣政策同財(cái)政、投資、產(chǎn)業(yè)、就業(yè)政策關(guān)系，進(jìn)一步提高貨幣政策的透明度。

二、文獻(xiàn)綜述

林松（2011）認(rèn)為中央銀行在貨幣政策工具的選擇上表現(xiàn)出明顯的偏好性：即更傾向于選擇數(shù)量型工具，而較少選擇價(jià)格型工具。并以2007年1月到2011年4月為考察區(qū)間，發(fā)現(xiàn)中央銀行調(diào)整金融機(jī)構(gòu)存貸款基準(zhǔn)利率15次，而調(diào)整金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率則高達(dá)29次。

余云輝（2012）指出自2005年“匯改”以來(lái)，我國(guó)貨幣調(diào)控政策已經(jīng)陷入以下的惡性循環(huán)：人民幣升值導(dǎo)致美元資金大量進(jìn)入中國(guó)→央行向美元持有者投放大量基礎(chǔ)貨幣→央行對(duì)國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)持續(xù)提高存款準(zhǔn)備金率和發(fā)行央票→企業(yè)流動(dòng)資金貸款緊張、貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)失衡、人民幣利率上升→進(jìn)一步吸引國(guó)際資本流向中國(guó)→進(jìn)一步推動(dòng)人民幣升值→進(jìn)一步實(shí)施緊縮貨幣政策→……。并提出解決中國(guó)宏觀政策的困境就是要擺脫目前貨幣政策的惡性循環(huán)。

柳思嘉（2012）分析了央行“控通脹”工具，即維持低利率貨幣政策的弊端。指出貨幣政策應(yīng)從倚重?cái)?shù)量型工具向倚重價(jià)格型工具轉(zhuǎn)變，調(diào)控措施應(yīng)在利率上多加考慮。

上述研究結(jié)果表明，央行貨幣政策倚重?cái)?shù)量型工具，特別是在治理通貨膨脹情況時(shí)。從多年實(shí)踐看，央行的貨幣政策取得了一定的效果，但形成了惡性循環(huán)，流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題將會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)成為宏觀經(jīng)濟(jì)的常態(tài)，我國(guó)下一步應(yīng)著眼于制度創(chuàng)新。

三、貨幣工具的類(lèi)型及特點(diǎn)

1.數(shù)量型與價(jià)格型

按貨幣政策工具的性質(zhì)和觀測(cè)重點(diǎn)劃分，可分為數(shù)量型貨幣政策工具和價(jià)格型貨幣政策工具。見(jiàn)表1：貨幣政策工具的比較。

表1 貨幣政策工具的比較

傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)教材往往強(qiáng)調(diào)數(shù)量型的貨幣政策工具。認(rèn)為數(shù)量型貨幣工具具有直接性、主動(dòng)性、宏觀性的特點(diǎn)，中央銀行處于主動(dòng)的地位。而價(jià)格型工具則具有間接性、被動(dòng)性、微觀性的特點(diǎn)，中央銀行相對(duì)處于比較被動(dòng)的地位。

2.一般性與選擇性

按貨幣政策工具的適應(yīng)范圍和使用頻度劃分，可分為一般性貨幣政策工具和選擇性貨幣政策工具。前者是指各國(guó)中央銀行普遍運(yùn)用或經(jīng)常運(yùn)用的貨幣政策工具，一般主要包括法定存款準(zhǔn)備金制度、再貼現(xiàn)政策和公開(kāi)市場(chǎng)操作。它們都通過(guò)對(duì)貨幣總量的調(diào)節(jié)，達(dá)到影響宏觀經(jīng)濟(jì)目的。其中存款準(zhǔn)備金政策是一種見(jiàn)效較快但不宜常用的貨幣政策工具；再貼現(xiàn)政策是央行通過(guò)提高或降低貼現(xiàn)率來(lái)影響商業(yè)銀行信貸規(guī)模和市場(chǎng)利率，見(jiàn)效較慢；公開(kāi)市場(chǎng)操作是央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出有價(jià)證券以達(dá)到投放或回籠基礎(chǔ)貨幣，進(jìn)而控制貨幣供應(yīng)量，影響市場(chǎng)利率，盡管它對(duì)基礎(chǔ)貨幣的調(diào)節(jié)迅速靈活，但必須有存款準(zhǔn)備金制度等政策工具的配合。

選擇性貨幣政策工具調(diào)節(jié)的對(duì)象是個(gè)別部門(mén)、個(gè)別企業(yè)或某些特定用途的信貸資金結(jié)構(gòu)。它采取直接數(shù)量調(diào)節(jié)的方式，對(duì)某些信貸活動(dòng)實(shí)施限制性或優(yōu)惠性政策，主要包括信用控制、利率控制、流動(dòng)比例控制、直接干預(yù)、道義勸導(dǎo)與窗口指導(dǎo)等工具。

四、我國(guó)貨幣政策路徑依賴(lài)表現(xiàn)及分析

1.我國(guó)貨幣政策路徑依賴(lài)表現(xiàn)

關(guān)于我國(guó)貨幣政策工具的選擇問(wèn)題，國(guó)內(nèi)學(xué)者已經(jīng)進(jìn)行了許多研究。從研究的文獻(xiàn)可以看出，1997年以前，我國(guó)貨幣政策工具中最主要的是貸款規(guī)模指令性計(jì)劃。1998年至2002年主要貨幣政策工具是公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)，1998年36次、1999年60次、2000年50次、2001年54次、2002年50次，其中1998年、1999年，分別投放基礎(chǔ)貨幣701億元、1920億元。

2003年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。進(jìn)出口貿(mào)易順差逐年增加，外匯占款持續(xù)增長(zhǎng)，銀行流動(dòng)性狀況不斷加劇。央行為了加強(qiáng)流動(dòng)性管理，開(kāi)始發(fā)行央行票據(jù)作為對(duì)沖流動(dòng)性主要工具。僅2007年央行票據(jù)余額已達(dá)3.9萬(wàn)億元，通過(guò)國(guó)債正回購(gòu)操作回收流動(dòng)性近2300億元。公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)成為了貨幣政策發(fā)展的方向。伴隨著經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度的提高，貨幣政策又開(kāi)始面臨對(duì)內(nèi)對(duì)外雙均衡的矛盾。

2007年1月到2012年5月間，為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)的沖擊，我國(guó)貨幣政策變動(dòng)較大，由“從緊”轉(zhuǎn)為“適度寬松”，后來(lái)面對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與通脹抬頭并存的新形勢(shì)，又及時(shí)回歸“穩(wěn)健”。其間，中央銀行調(diào)整金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率達(dá)34次，實(shí)質(zhì)調(diào)整大型金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金率33次。其中2007年至2008年6月15次調(diào)增，由9%調(diào)至17.5%，2008年10月至2008年12月3次調(diào)低，由17.5%調(diào)減至15.5%，2009年未作調(diào)整，2010年1月至2011年6月連續(xù)12次調(diào)增，直至歷史最高位21.5%，2011年11月至2012年5月開(kāi)始3次調(diào)低，由21.5%調(diào)回至20%。央行的這種選擇偏好引起了人們的廣泛關(guān)注，國(guó)內(nèi)不少學(xué)者認(rèn)為應(yīng)更多地平衡使用兩類(lèi)貨幣政策工具來(lái)實(shí)現(xiàn)其最終目標(biāo)。

一般情況下，一國(guó)央行可根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)，綜合考慮多方面因素，靈活使用法定存款準(zhǔn)備金率為代表的數(shù)量型工具及存貸款利率為代表的價(jià)格型工具，以實(shí)現(xiàn)不同的貨幣政策目標(biāo)。但我國(guó)央行在貨幣政策工具的選擇上，卻表現(xiàn)出明顯的偏好性：即更傾向于選擇數(shù)量型工具，而較少選擇價(jià)格型工具。

2.我國(guó)貨幣政策路徑依賴(lài)分析

一般說(shuō)來(lái)，提高存款準(zhǔn)備金率和加息，都能通過(guò)收斂貨幣乘數(shù)效應(yīng)達(dá)到減少流動(dòng)性、防止通脹和抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的效果。但兩者也存在明顯的差別?？蓮谋?：存款準(zhǔn)備金率與利率作用機(jī)理分析中看到這種差異性。

表2 存款準(zhǔn)備金率與利率作用機(jī)理分析

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，最有效的方式是通過(guò)價(jià)格機(jī)制引導(dǎo)和配置資源。通過(guò)提高利率，提高資金使用成本，使國(guó)有企業(yè)、中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)處于相對(duì)公平競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)下，既可優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，又可起到緊縮貨幣信貸的作用。

在公開(kāi)市場(chǎng)操作、準(zhǔn)備金率、再貸款和利率等傳統(tǒng)政策工具中，央行更傾向于調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，而謹(jǐn)慎使用利率工具。由于準(zhǔn)備金率具有強(qiáng)制性、對(duì)沖成本低廉、阻力較小等特點(diǎn)，因而日益成為央行的常規(guī)性對(duì)沖外部流動(dòng)性工具。

由于任何一種對(duì)沖工具都具有局限性，存款準(zhǔn)備金率也一樣，不斷提高治標(biāo)不治本。由于外部流動(dòng)性過(guò)剩的源頭是外匯占款，在國(guó)際收支持續(xù)雙順差情況下，外匯占款持續(xù)增加，導(dǎo)致準(zhǔn)備金率要被動(dòng)提高。加之通貨膨脹與長(zhǎng)期的低利率政策及寬松的貨幣政策息息相關(guān)，大量超發(fā)貨幣進(jìn)入資本品領(lǐng)域，引發(fā)房地產(chǎn)價(jià)格上漲，城鎮(zhèn)生活成本抬高，加劇產(chǎn)能過(guò)剩，損害經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)的微觀基礎(chǔ)。因此，抑制流動(dòng)性過(guò)剩和通脹，央行貨幣政策應(yīng)改變過(guò)于倚重準(zhǔn)備金率工具的“路徑依賴(lài)”偏好，在利率等價(jià)格型工具上創(chuàng)新。

五、改善目前我國(guó)貨幣政策的幾點(diǎn)建議

1.建議相機(jī)發(fā)揮價(jià)格型調(diào)控工具的作用。在提升并滿(mǎn)足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效需求過(guò)程中，央行過(guò)度依賴(lài)存款準(zhǔn)備金率、貸款放松等數(shù)量型工具，不但會(huì)為未來(lái)埋下通脹隱患，還可能導(dǎo)致流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)性失衡。應(yīng)跳出上調(diào)、下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的怪圈，適時(shí)針對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)反應(yīng)，相機(jī)利用利率等價(jià)格型調(diào)控工具，較大程度上消除民營(yíng)經(jīng)濟(jì)在市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻、市場(chǎng)資源配置上的歧視現(xiàn)象，充分發(fā)揮民營(yíng)經(jīng)濟(jì)在解決就業(yè)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面獨(dú)特的不可或缺的作用。積極推進(jìn)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放和發(fā)展，鼓勵(lì)多樣化投融資平臺(tái)和渠道，適時(shí)穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化，進(jìn)一步發(fā)揮基準(zhǔn)利率的引導(dǎo)和調(diào)節(jié)作用，增強(qiáng)價(jià)格調(diào)控的基礎(chǔ)性作用。

2.建議貨幣政策同財(cái)政、投資、產(chǎn)業(yè)政策協(xié)調(diào)配合使用。從支持經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)榭赝洠訌?qiáng)貨幣和社會(huì)融資總量調(diào)控，加強(qiáng)流動(dòng)性管理，保持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展相匹配的貨幣條件，適度擴(kuò)大赤字比例，增加與民生有關(guān)的財(cái)政支出規(guī)模，更大規(guī)模實(shí)施結(jié)構(gòu)性減稅政策，并輔之以財(cái)政政策、投資政策、就業(yè)政策、科技政策等結(jié)構(gòu)性政策，有效推動(dòng)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展。

3.建議進(jìn)一步提高貨幣政策的透明度。更加注重通脹預(yù)期的管理和引導(dǎo)，增強(qiáng)央行的自主性和權(quán)威性，及時(shí)傳遞貨幣政策適當(dāng)從緊的政策信號(hào)，增強(qiáng)對(duì)通脹的社會(huì)承受力。處理好貨幣政策的制定與實(shí)施和國(guó)際貨幣合作協(xié)調(diào)的關(guān)系。

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