李 霜，簡志宏

(1.武漢工業(yè)學(xué)院 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢430023;2.華中科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢430074)

針對最優(yōu)貨幣政策問題，國內(nèi)學(xué)者分別從中央銀行目標(biāo)函數(shù)的設(shè)定、決策方式(承諾或者相機抉擇)、模型約束條件等方面進(jìn)行了論證并得出多種最優(yōu)貨幣政策設(shè)計方案。理論研究中，賈俊雪等發(fā)現(xiàn)即使在完全競爭的市場下，零名義利率的弗里德曼規(guī)則也并非最優(yōu)［1］。李連發(fā)認(rèn)為依據(jù)銀行資本充足狀況進(jìn)行貨幣政策的適度調(diào)整可抵消資本充足監(jiān)管帶來的順周期效應(yīng)［2］。也有學(xué)者對此進(jìn)行了實證領(lǐng)域的研究，如唐齊鳴等認(rèn)為中央銀行制定貨幣政策時忽視資產(chǎn)價格將導(dǎo)致更大的損失。朱孟楠等研究亦指出我國最優(yōu)貨幣政策應(yīng)重點關(guān)注金融資產(chǎn)價格［3］。

不難發(fā)現(xiàn)國內(nèi)學(xué)者缺少對通貨膨脹目標(biāo)與最優(yōu)貨幣供應(yīng)機制問題的研究。眾所周知，通貨膨脹目標(biāo)制在新西蘭、加拿大等國運用得較為成功，并吸引著越來越多中央銀行的關(guān)注［4］。國內(nèi)學(xué)者對通貨膨脹目標(biāo)的重要作用進(jìn)行了分析。張亦春等認(rèn)為強化的靈活通脹目標(biāo)制是重新實現(xiàn)價格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定統(tǒng)一的最優(yōu)貨幣政策框架［5］。雖然我國的貨幣政策還無法實行完全的通貨膨脹目標(biāo)制，但這并不能否定不可觀察的通貨膨脹目標(biāo)通過對貨幣政策操作目標(biāo)的間接影響發(fā)揮作用，因此，筆者將嘗試在貨幣政策模塊中內(nèi)生地引入通脹目標(biāo)。

筆者構(gòu)建了一個基于政策前沿曲線基準(zhǔn)的動態(tài)隨機一般均衡(dynamic stochastic general equilibrium，DSGE)模型，在檢驗通貨膨脹目標(biāo)存在性的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究該目標(biāo)存在時能夠最小化“產(chǎn)出－通貨膨脹”波動風(fēng)險的最優(yōu)貨幣供應(yīng)機制。與以往文獻(xiàn)中采用常數(shù)或外生的通貨膨脹目標(biāo)不同，CHARI 認(rèn)為最優(yōu)的貨幣政策需要對外生沖擊做出響應(yīng)［6］，基于此，筆者假設(shè)通脹目標(biāo)對外生的供給沖擊和需求沖擊均做出了動態(tài)響應(yīng)。

1 模型設(shè)定

1.1 代表性家庭

1.2 生產(chǎn)商

中間品Yt(i)由壟斷競爭市場的中間產(chǎn)品生產(chǎn)商i 生產(chǎn)，生產(chǎn)函數(shù)為Cobb－Douglas 形式:

其中:Kt(i)為資本;Nt(i)為勞動;Zt為生產(chǎn)率。其對數(shù)服從如下隨機過程:

其中:It(i)為投資;δ 為折舊率。記ξt為中間品生產(chǎn)商約束條件的拉格朗日乘子，構(gòu)造拉格朗日函數(shù)得到相關(guān)變量的一階條件:

1.3 政府支出與貨幣政策

假設(shè)政府支出Gt外生決定，其對數(shù)服從如下過程:

假設(shè)中央銀行采用如下內(nèi)生的貨幣供給增長率規(guī)則:

1.4 對稱性均衡與對數(shù)線性化

對稱性均衡時滿足:Yt(i)=Yt、Kt(i)=Kt、Nt(i)=Nt、Pt(i)= Pt、Πt(i)= Πt;債券市場出清，Bt=Bt－1。由家庭的需求模塊、廠商的供給模塊和宏觀政策模塊構(gòu)成了一個典型的貨幣政策DSGE 分析框架。為便于模型求解及參數(shù)估計，需將式(1)～式(15)進(jìn)行對數(shù)線性化處理。限于篇幅，省略了對數(shù)線性化后的DSGE 模型。

2 模型參數(shù)估計

2.1 模型的估計方法

筆者采用貝葉斯推斷估計模型的結(jié)構(gòu)參數(shù)和政策參數(shù)?；静襟E為:①運用BK 法求解對數(shù)線性化的模型，建立刻畫可觀察變量與狀態(tài)變量關(guān)系的測量方程，通過Kalman 濾波得到待估參數(shù)的似然函數(shù);②由似然函數(shù)和先驗分布得到后驗分布;③采用MCMC 抽樣生成馬爾可夫鏈逼近參數(shù)的后驗分布，從而得到參數(shù)后驗分布的均值和置信區(qū)間等統(tǒng)計量的估計結(jié)果。筆者運用DYNARE－4.0.2 工具箱，在Matlab－7.6 環(huán)境中編程完成參數(shù)估計及政策前沿比較。

2.2 數(shù)據(jù)處理與部分參數(shù)的校準(zhǔn)

模型包含了5 個外生沖擊，為避免參數(shù)估計中的奇異性問題，選擇了產(chǎn)出、消費、政府支出、通貨膨脹和貨幣供給增長率5 組數(shù)據(jù)作為可觀察變量。具體來講，選用了1992 年第1 季度—2010年第4 季度的GDP、社會消費品零售總額、財政預(yù)算支出完成額、GDP 平減指數(shù)通貨膨脹及M2 增長率的季度數(shù)據(jù)，原始數(shù)據(jù)來自CCER 數(shù)據(jù)庫。實際GDP 的數(shù)據(jù)取自ABEYSINGHE 和RAJAGURU［8］對中國實際GDP 的估算結(jié)果。首先用名義GDP 除以實際GDP 得到GDP 平減指數(shù)，然后用GDP 平減指數(shù)去折算名義消費和名義政府支出得到相應(yīng)的實際值，將相鄰兩期GDP 平減指數(shù)相除得到環(huán)比通脹。由于對模型進(jìn)行了對數(shù)線性化逼近，模型的可觀察變量對應(yīng)于產(chǎn)出、消費、政府支出、貨幣供給增長率及通脹數(shù)據(jù)經(jīng)季節(jié)調(diào)整、取對數(shù)后再進(jìn)行HP 濾波后的數(shù)值處理。

在參數(shù)估計前校準(zhǔn)部分常用參數(shù)。由穩(wěn)態(tài)時利率和主觀貼現(xiàn)因子的長期均衡關(guān)系R=1/β，我國7天同業(yè)拆借年利率的均值(約為4.12%)作為穩(wěn)態(tài)利率的近似，將β 校準(zhǔn)為0.989 7。參考GALI 的研究成果，將勞動力供給的工資彈性設(shè)定為1，即φ=1;資本的產(chǎn)出彈性α 在國外取值常在1/3 左右，但在中國勞動力資源豐富，資本相對稀缺，參考許志偉等的校準(zhǔn)值，α 取為0.5;參考杜清源等的研究成果，資本折舊率δ 取為0.025;參考IRELAND 的研究成果，廠商價格調(diào)整成本的參數(shù)φP取為10。

2.3 參數(shù)估計結(jié)果

表1 的第3 ～5 列給出了參數(shù)的先驗分布。其中，外生沖擊標(biāo)準(zhǔn)差的先驗均值考慮了可觀察變量的標(biāo)準(zhǔn)差，其他先驗信息主要參考了SMETS和WOUTERS 的研究成果［9］。

為檢驗我國通脹目標(biāo)的動態(tài)性，表1 給出兩組估計結(jié)果:無約束模型對動態(tài)通脹目標(biāo)方程的參數(shù)未做任何約束限制，而受約束模型對動態(tài)通脹目標(biāo)方程的參數(shù)約束為φz=0、φa=0，即通脹目標(biāo)對外生沖擊不作任何響應(yīng)。由于受約束模型的邊緣數(shù)據(jù)密度值為755.8，而無約束模型的邊緣數(shù)據(jù)密度為766.6，表明邊緣數(shù)據(jù)密度支持我國貨幣政策中存在動態(tài)內(nèi)生通脹目標(biāo)的假設(shè)。

表1 的第6 ～第8 列報告了無約束模型的估計結(jié)果，包括參數(shù)的后驗均值、90%置信區(qū)間和后驗中位數(shù)?？梢钥闯觯彝ハM習(xí)慣h 的后驗中位數(shù)為0.311，低于西方發(fā)達(dá)國家的水平，消費的跨期替代彈性參數(shù)σ 的后驗中位數(shù)為0.756，貨幣需求的利率彈性參數(shù)v 為0.682。φπ、φy、φz和φa4 個政策反應(yīng)系數(shù)的后驗中位數(shù)值均為負(fù)數(shù)，φπ和φy＜0 表明我國的貨幣供應(yīng)增長率對產(chǎn)出和通脹采取了逆周期的調(diào)整，φz和φa＜0 表明我國的通脹目標(biāo)對生產(chǎn)率沖擊和消費需求沖擊均為逆向的反應(yīng)。通脹目標(biāo)的持久性系數(shù)ρπ*的后驗中位數(shù)為0.884，說明我國的通脹目標(biāo)具有較強的持久性(慣性)。

3 貨幣政策前沿

3.1 貨幣政策前沿的計算方法

表1 參數(shù)的先驗分布及貝葉斯估計結(jié)果

假設(shè)中央銀行的目標(biāo)函數(shù)是最小化產(chǎn)出和通脹波動率的和。在權(quán)重給定時搜索政策參數(shù)空間使得目標(biāo)函數(shù)值最小，此時通脹和產(chǎn)出的波動率就是貨幣政策前沿曲線上的一個點，當(dāng)權(quán)重變化時這些點的組合就構(gòu)成了某一貨幣供應(yīng)規(guī)則的政策前沿。中央銀行的優(yōu)化問題可表述為:

其中:Var(y)和Var(π)分別為產(chǎn)出和通脹的無條件方差;權(quán)重λ∈［0，1］反映貨幣當(dāng)局對穩(wěn)定產(chǎn)出和通脹的偏好;貨幣政策參數(shù)Θ 刻畫了不同的貨幣供給增長率和通貨膨脹目標(biāo)規(guī)則。

3.2 貨幣政策前沿的仿真分析

圖1 分別給出了對貨幣供應(yīng)規(guī)則和通貨膨脹目標(biāo)規(guī)則進(jìn)行反事實仿真的政策前沿。圖1(a)為不對動態(tài)通脹目標(biāo)作任何約束，而僅對貨幣供給增長率規(guī)則中的某些參數(shù)進(jìn)行約束時的政策前沿;圖1(b)為不對貨幣供給增長率規(guī)則作任何約束，而僅對動態(tài)通脹目標(biāo)的某些參數(shù)進(jìn)行約束時的政策前沿。兩圖中基準(zhǔn)模型曲線是對動態(tài)通脹目標(biāo)和貨幣供給增長率規(guī)則的參數(shù)都不做約束的情形，其余是對參數(shù)做了相應(yīng)約束的情形。筆者沒有考慮對φπ約束，這是因為如果約束φπ為0，則動態(tài)通脹目標(biāo)在系統(tǒng)中將不起任何作用。

從圖1(a)可以看出，ρμ=0 時的政策前沿偏向坐標(biāo)原點最近，說明如果采用平滑的動態(tài)通脹目標(biāo)，則在貨幣供給增長率規(guī)則中不采用平滑機制是較優(yōu)的政策選擇。同時可以看出，不對產(chǎn)出增速響應(yīng)的貨幣供應(yīng)規(guī)則的政策前沿偏離原點最遠(yuǎn)，這也說明貨幣供給增長率規(guī)則內(nèi)生地響應(yīng)產(chǎn)出增長率能夠有效地降低產(chǎn)出或通貨膨脹的波動。

圖1 最優(yōu)貨幣政策前沿曲線

從圖1(b)可以看出，當(dāng)φz=0、φa=0、ρπ*=0及σπ*=0，即中央銀行采用常數(shù)通脹目標(biāo)時，產(chǎn)出和通脹的標(biāo)準(zhǔn)差在點(0.50%，3.65%)附近很小的范圍內(nèi)變動，表明穩(wěn)定的通脹目標(biāo)能較好地起到控制通貨膨脹波動的作用(0.50%左右)，但同時它導(dǎo)致產(chǎn)出的波動性維持在3.60%的較高水平。由此可見，固定不變的通脹目標(biāo)大大地限制了政策的靈活性，使得這樣的政策選擇不可能降低產(chǎn)出的波動性。同樣，當(dāng)φz=0 和φa=0，即當(dāng)通脹目標(biāo)不對外生沖擊做出響應(yīng)時，政策前沿聚集在點(1.50%，4.09%)附近，貨幣當(dāng)局的政策操作空間也受到較大的限制，使得通脹和產(chǎn)出的波動都停留在較高的水平上。但是，如果放棄固定的通脹目標(biāo)制，則動態(tài)通脹目標(biāo)中不采用平滑機制(ρπ*=0)是相對較優(yōu)的政策選擇。

4 結(jié)論

貝葉斯估計表明，通脹目標(biāo)和貨幣供給增長率規(guī)則都具有較強的內(nèi)生性。比較政策前沿發(fā)現(xiàn)，常數(shù)通脹目標(biāo)和完全外生的通脹目標(biāo)都限制了貨幣政策的靈活性，而無平滑機制的動態(tài)通脹目標(biāo)和有平滑機制的貨幣供給增長率規(guī)則的政策組合能夠滿足貨幣當(dāng)局最優(yōu)匹配產(chǎn)出波動和通脹波動時的相機抉擇需要，是我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)條件下較優(yōu)的政策選擇之一。需要強調(diào)的是，無論是動態(tài)通脹目標(biāo)還是貨幣供給增長率規(guī)則，對關(guān)鍵的內(nèi)生變量和外生沖擊的動態(tài)反應(yīng)都是極為重要的。

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