倪韻婷

國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于開展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，對(duì)發(fā)行人、發(fā)行規(guī)模等細(xì)節(jié)進(jìn)行了規(guī)定。通常而言，優(yōu)先股是永續(xù)型的產(chǎn)品，其償付順序介于普通債權(quán)和普通股之間，風(fēng)險(xiǎn)介于兩者之間。

那么，優(yōu)先股開閘后，是否每個(gè)企業(yè)都會(huì)熱衷于發(fā)行優(yōu)先股呢？非也！

優(yōu)先股償債順序次于債券，通常要求股息率高于債券到期收益率。更重要的是，股息必須使用稅后利潤(rùn)進(jìn)行支付，而不像債券票息一樣可以稅前列支，導(dǎo)致成本進(jìn)一步增加。

從海外優(yōu)先股發(fā)行經(jīng)驗(yàn)看，優(yōu)先股發(fā)行規(guī)模也遠(yuǎn)小于普通股，但在經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間，優(yōu)先股發(fā)行量會(huì)大幅增加。

根據(jù)SIFMA的數(shù)據(jù)，從1990年到2013年10月，美國(guó)共發(fā)行了3.4萬(wàn)億普通股，而優(yōu)先股的累計(jì)發(fā)行規(guī)模只有0.7萬(wàn)億元，僅為前者的21%。但在2000-2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期，以及2007-2008年次貸危機(jī)期間，優(yōu)先股發(fā)行規(guī)模大幅上升，同期普通股發(fā)行規(guī)模則顯著下降。

不難發(fā)現(xiàn)，每年付息、久期永續(xù)的優(yōu)先股與目前市場(chǎng)上永續(xù)型的股票分級(jí)A類似。絕大多數(shù)優(yōu)先股沒(méi)有到期期限，與分級(jí)基金中永續(xù)品種的穩(wěn)健份額最為類似。永續(xù)穩(wěn)健份額具有許多細(xì)分條款，例如到期折算、向上/向下到點(diǎn)折算，我們?cè)趦?yōu)先股的細(xì)分類別中也可找到。

到期折算類似于股息，區(qū)別在于收益的約定方式。目前穩(wěn)健份額多采用浮動(dòng)利率，在1年定存上加固定利差。國(guó)外優(yōu)先股多為固定利率，浮動(dòng)利率則主要跟蹤于LIBOR等市場(chǎng)利率，這點(diǎn)上兩者差異不大。

不過(guò)需要注意的是，除申萬(wàn)收益外的穩(wěn)健份額在到期折算時(shí)均能完全獲取約定收益，而如果對(duì)于非累積型優(yōu)先股來(lái)說(shuō)，如果當(dāng)年企業(yè)可分配利潤(rùn)不足以支撐其約定股息，則會(huì)導(dǎo)致實(shí)際分配股息低于約定水平，而且在未來(lái)也不再補(bǔ)償。即使是累積型優(yōu)先股，也依賴于來(lái)年可分配收益是否足夠補(bǔ)償之前“欠賬”，存在不確定性。

向上/向下到點(diǎn)折算則類似于提前贖回條款，導(dǎo)致永續(xù)份額并不永續(xù)。而優(yōu)先股存在著可贖回和不可贖回兩種，前者在指定期限可按照約定價(jià)格贖回，而后者則只能通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)賣出。

除了這些分級(jí)基金的屬性外，優(yōu)先股的細(xì)分類別中還有一些奇異條款，如可轉(zhuǎn)換條款和參與分享?xiàng)l款?？赊D(zhuǎn)換條款指優(yōu)先股擁有轉(zhuǎn)換為普通股的權(quán)利，這與可轉(zhuǎn)債非常類似，也接近于穩(wěn)健份額中的興全合潤(rùn)A。而參與分享?xiàng)l款指優(yōu)先股在獲得約定股息后，還擁有分享一定比例剩余收益的權(quán)利，這非常類似于老長(zhǎng)盛同慶A和老國(guó)泰固值優(yōu)先A。

優(yōu)先股與永續(xù)穩(wěn)健份額存在較多近似之處，其上市之后是否會(huì)對(duì)穩(wěn)健份額產(chǎn)生替代效應(yīng)，進(jìn)而導(dǎo)致其下跌呢？綜合分析，出現(xiàn)該情況的可能性不大。

穩(wěn)健份額具有多項(xiàng)權(quán)利集中的特性，而前述優(yōu)先股各種近似條款分布于不同細(xì)分類別，較少集中于單個(gè)產(chǎn)品之上。為吸引偏好非權(quán)益屬性資產(chǎn)的長(zhǎng)期資金，預(yù)計(jì)早期發(fā)行品種采用固定利率，不含或少含衍生條款的概率較高，降低其與永續(xù)穩(wěn)健份額的替代性。

國(guó)外只有不到60%的優(yōu)先股采用公開發(fā)行，真正可流通的不多，而國(guó)內(nèi)現(xiàn)有規(guī)則規(guī)定優(yōu)先股的交易場(chǎng)所既可以在場(chǎng)內(nèi)，也可以在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)或者在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場(chǎng)所交易或轉(zhuǎn)讓，而分級(jí)A目前僅在證券交易所交易，如果大量?jī)?yōu)先股不在場(chǎng)內(nèi)交易，或者流動(dòng)性較差，對(duì)分級(jí)A的分流作用也會(huì)大為減小。

優(yōu)先股債性較強(qiáng)，更多的是持有策略。而分級(jí)A具有配對(duì)轉(zhuǎn)換套利、長(zhǎng)期配置以及到點(diǎn)折算等多重交易策略，同時(shí)到點(diǎn)折算的設(shè)計(jì)提供了分級(jí)A市場(chǎng)所稀缺的看跌期權(quán)，因而玩法更為豐富。

目前中國(guó)極度缺乏長(zhǎng)久期高息證券，而優(yōu)先股每年獲取股息，且多數(shù)永久存續(xù)，因而容易受到壽險(xiǎn)、企業(yè)年金、養(yǎng)老金等長(zhǎng)期資金的青睞，相應(yīng)的也容易出現(xiàn)鎖倉(cāng)的局面，導(dǎo)致交投不活躍，而分級(jí)A份額盡管也吸引了大量長(zhǎng)期投資者，但由于我們上述說(shuō)的多重交易策略的存在，其同樣存在波段操作機(jī)會(huì)，因而活躍度或更高。