朱紅軍，陳世敏，張 成

（1.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究院，上海200433；2.中歐國(guó)際工商學(xué)院，上海201206；3.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，上海200433）

一、引 言

投資者情緒及情緒交易行為對(duì)股票價(jià)格的影響是行為金融學(xué)領(lǐng)域由來(lái)已久的研究問(wèn)題。盡管眾多研究指出投資者認(rèn)知偏差與情緒偏差的存在，并從不同角度證實(shí)了其對(duì)股票價(jià)格具有影響，但對(duì)于“如何抑制情緒交易產(chǎn)生、降低投資者情緒對(duì)股票價(jià)格的影響”等問(wèn)題，現(xiàn)有研究仍無(wú)法給出清晰的解答與可行的建議。

事實(shí)上，現(xiàn)有研究大多忽略了情緒交易產(chǎn)生的客觀(guān)原因。本文在分析情緒交易產(chǎn)生原理的基礎(chǔ)上，指出信息不對(duì)稱(chēng)是投資者的認(rèn)知偏差與情緒偏差轉(zhuǎn)化為真實(shí)交易行為的必要條件。那么，改善公司信息環(huán)境、降低公司與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，能否有效抑制情緒交易行為的產(chǎn)生、減輕投資者情緒對(duì)股票價(jià)格的影響，便成為本文關(guān)注的核心問(wèn)題。

針對(duì)IPO首日高回報(bào)這一市場(chǎng)異象，行為金融學(xué)理論解釋指出，新股上市首日二級(jí)市場(chǎng)投資者過(guò)度樂(lè)觀(guān)的情緒與激進(jìn)的購(gòu)買(mǎi)行為導(dǎo)致價(jià)格虛增，這是首日高回報(bào)的重要來(lái)源。特別是在以中小投資者為參與主體、理性投資理念缺失的中國(guó)股票市場(chǎng)上，這一現(xiàn)象尤為突出。

本文以IPO為背景，以會(huì)計(jì)信息質(zhì)量來(lái)衡量公司信息環(huán)境，對(duì)上述行為金融學(xué)理論問(wèn)題進(jìn)行了研究。研究發(fā)現(xiàn)：首先，高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息能夠顯著降低市場(chǎng)情緒對(duì)IPO首日回報(bào)的影響。這表明信息不對(duì)稱(chēng)是情緒交易產(chǎn)生的重要原因，也肯定了會(huì)計(jì)信息在IPO過(guò)程中的積極作用。其次，會(huì)計(jì)信息的上述作用在市場(chǎng)上漲時(shí)期顯著，在市場(chǎng)下跌時(shí)期則不顯著。這表明投資者關(guān)注是會(huì)計(jì)信息有效發(fā)揮作用的前提。最后，會(huì)計(jì)信息的上述作用僅在定價(jià)市場(chǎng)化時(shí)期顯著，而在定價(jià)管制時(shí)期也不顯著。定價(jià)管制在一定程度上導(dǎo)致新股價(jià)格形成機(jī)制出現(xiàn)扭曲，阻礙了信息機(jī)制功能的實(shí)現(xiàn)。

本文的創(chuàng)新之處在于從情緒交易產(chǎn)生的客觀(guān)原因出發(fā)展開(kāi)分析，研究結(jié)論為全面理解情緒交易產(chǎn)生過(guò)程、尋求具體可行的途徑來(lái)降低投資者情緒對(duì)股票價(jià)格的影響提供了必要的理論依據(jù)與實(shí)證證據(jù)。同時(shí)，本文還拓展了IPO首日回報(bào)、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量等領(lǐng)域的相關(guān)研究。

二、文獻(xiàn)回顧、理論分析與研究假說(shuō)

（一）投資者情緒與IPO首日回報(bào)

針對(duì)IPO首日高回報(bào)這一市場(chǎng)異象，現(xiàn)有研究主要從“一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)”和“二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)”兩個(gè)方面進(jìn)行解釋。其中，“一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)”觀(guān)點(diǎn)主要建立在信息不對(duì)稱(chēng)理論的基礎(chǔ)上，認(rèn)為在信息嚴(yán)重不對(duì)稱(chēng)的情況下，為了確保發(fā)行成功，公司需主動(dòng)降低發(fā)行價(jià)，從而產(chǎn)生了較高的首日回報(bào)（Ibbotson，1975）?！岸?jí)市場(chǎng)溢價(jià)”觀(guān)點(diǎn)則以行為金融學(xué)理論為依據(jù)，認(rèn)為IPO首日高回報(bào)并非來(lái)源于低發(fā)行價(jià)，而是新股上市首日投資者的過(guò)度樂(lè)觀(guān)情緒與噪聲交易行為導(dǎo)致新股二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格被高估的結(jié)果（Purnanandam和Swaminathan，2004；Derrien，2005）。

我國(guó)的IPO首日回報(bào)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)股票市場(chǎng)，對(duì)新股發(fā)行市場(chǎng)的效率與穩(wěn)定造成了極大的負(fù)面影響，成為長(zhǎng)期困擾理論界、實(shí)務(wù)界與監(jiān)管層的重大問(wèn)題之一。同時(shí)，我國(guó)投資者特別是廣大中小投資者對(duì)新股往往表現(xiàn)出極高的投資熱情。對(duì)我國(guó)IPO首日回報(bào)的研究表明，國(guó)外股票市場(chǎng)上普遍成立的信息不對(duì)稱(chēng)理論在我國(guó)缺乏立論基礎(chǔ)（韓立巖和伍燕然，2007）。而投資者情緒與二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)偏差是導(dǎo)致我國(guó)IPO首日高回報(bào)更為重要的原因（曹鳳岐和董秀良，2006；江洪波，2007）。

（二）情緒交易基本原理

受新股資源稀缺性、高收益的歷史經(jīng)驗(yàn)以及IPO時(shí)市場(chǎng)熱銷(xiāo)態(tài)勢(shì)等因素的影響，投資者往往對(duì)新股持過(guò)度樂(lè)觀(guān)的預(yù)期，從而在新股上市首日采取激進(jìn)的購(gòu)買(mǎi)行為。投資者在情緒影響下做出的交易本質(zhì)上構(gòu)成了股票市場(chǎng)上的噪聲交易（情緒交易）。Black（1986）首次將噪聲的概念引入資本市場(chǎng)，并指出在信息不充分、不對(duì)稱(chēng)的條件下，投資者可能根據(jù)與真實(shí)價(jià)值無(wú)關(guān)的信號(hào)進(jìn)行交易，這樣的交易被稱(chēng)為噪聲交易。噪聲交易不僅導(dǎo)致股價(jià)偏離內(nèi)在價(jià)值，降低了市場(chǎng)的信息效率，還造成股價(jià)大幅波動(dòng)，不利于市場(chǎng)穩(wěn)定。在行為金融學(xué)理論看來(lái)，IPO首日高回報(bào)集中體現(xiàn)了情緒交易行為對(duì)股票價(jià)格的影響。

情緒交易的產(chǎn)生是一系列主、客觀(guān)因素共同作用的結(jié)果。在主觀(guān)方面，投資者在分析與解讀信息的過(guò)程中存在認(rèn)知偏差與情緒偏差，這是情緒交易產(chǎn)生的內(nèi)在基礎(chǔ)。而認(rèn)知偏差與情緒偏差的存在并不意味著情緒交易一定會(huì)產(chǎn)生。在客觀(guān)方面，信息不對(duì)稱(chēng)是情緒交易產(chǎn)生的必要條件。在信息不充分、不對(duì)稱(chēng)的環(huán)境下，投資者難以獲取決策所需的信息，或者信息不確定性較高，使其難以根據(jù)所掌握信息做出價(jià)值判斷，而是更多地受到情緒等因素的影響。

有關(guān)投資者情緒及情緒交易行為的現(xiàn)有研究大多側(cè)重于探討情緒交易產(chǎn)生的主觀(guān)原因，而對(duì)其客觀(guān)原因則關(guān)注不足。本文則重點(diǎn)關(guān)注情緒交易產(chǎn)生的客觀(guān)原因，根據(jù)上文的分析，我們認(rèn)為，改善公司信息環(huán)境，確保投資者在制定投資決策時(shí)能夠獲取充分、可靠的相關(guān)信息，能夠抑制情緒交易行為的產(chǎn)生，并降低投資者情緒對(duì)股票價(jià)格的影響。

（三）會(huì)計(jì)信息在IPO過(guò)程中的作用

會(huì)計(jì)信息是投資者對(duì)公司進(jìn)行估值最為重要的信息來(lái)源，其質(zhì)量高低對(duì)公司信息環(huán)境具有至關(guān)重要的影響。因此，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與IPO首日回報(bào)之間的關(guān)系受到學(xué)者們的廣泛關(guān)注。根據(jù)傳統(tǒng)信息不對(duì)稱(chēng)理論，高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息能夠降低公司與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，使公司能夠以更高的價(jià)格發(fā)行新股，從而降低IPO首日回報(bào)。與此觀(guān)點(diǎn)一致，Boulton（2011）的跨國(guó)研究表明，上市公司整體盈余質(zhì)量越高的國(guó)家，IPO首日回報(bào)越低。

國(guó)內(nèi)學(xué)者也對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與IPO首日回報(bào)之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。例如，陳勝藍(lán)（2010）的研究表明，公司操控性應(yīng)計(jì)與IPO首日回報(bào)顯著負(fù)相關(guān)。徐浩萍和陳超（2009）發(fā)現(xiàn)，較高的操控性應(yīng)計(jì)降低了每股盈余對(duì)發(fā)行價(jià)和首日收盤(pán)價(jià)的正向影響及其與IPO首日回報(bào)之間的正相關(guān)關(guān)系。這些研究表明，投資者在一定程度上能夠根據(jù)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)新股進(jìn)行定價(jià)。

與現(xiàn)有研究不同，本文將從二級(jí)市場(chǎng)情緒交易角度探討會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)IPO首日回報(bào)的影響。我們的分析思路是：高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息能夠起到改善公司信息環(huán)境、降低信息不對(duì)稱(chēng)的作用，而信息不對(duì)稱(chēng)程度的降低有助于抑制新股上市首日二級(jí)市場(chǎng)投資者情緒交易行為的產(chǎn)生，從而減輕市場(chǎng)情緒對(duì)新股價(jià)格和IPO首日回報(bào)的影響?；诖?，本文提出以下假說(shuō)：

假說(shuō)1：在其他條件相同的情況下，公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高，IPO首日回報(bào)受市場(chǎng)情緒的影響越小。

（四）投資者“有限關(guān)注”

投資者關(guān)注是信息機(jī)制有效發(fā)揮作用的前提條件。然而，行為金融學(xué)研究表明，投資者對(duì)信息往往僅表現(xiàn)出有限的關(guān)注（Aboody，2010）?！坝邢揸P(guān)注”的一個(gè)體現(xiàn)就是投資者在市場(chǎng)上漲時(shí)期對(duì)信息的關(guān)注程度強(qiáng)于市場(chǎng)下跌時(shí)期（Karlsson等，2009）。具體而言，在市場(chǎng)上漲時(shí)期，投資者參與股票投資的意愿往往更加強(qiáng)烈，從而對(duì)信息的收集與加工活動(dòng)更為活躍。此時(shí)，會(huì)計(jì)信息能夠被投資者充分解讀，并反映在股票價(jià)格中。而在市場(chǎng)下跌時(shí)期，隨著參與熱情的減退，投資者對(duì)信息的關(guān)注程度有所降低，即使公司提供了高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息，這些信息也完全有可能被投資者忽略，難以發(fā)揮應(yīng)有的作用?；诖?，本文提出以下假說(shuō)：

假說(shuō)2：與市場(chǎng)下跌時(shí)期相比，高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息降低市場(chǎng)情緒對(duì)IPO首日回報(bào)影響的作用在市場(chǎng)上漲時(shí)期更強(qiáng)。

（五）定價(jià)管制與IPO首日回報(bào)的構(gòu)成

盡管?chē)?guó)外文獻(xiàn)中所談及的公司主動(dòng)降低發(fā)行價(jià)的動(dòng)機(jī)在我國(guó)并不完全成立，但我國(guó)特有的管制制度在一定程度上也導(dǎo)致新股抑價(jià)發(fā)行，這是我國(guó)IPO首日高回報(bào)的一個(gè)重要來(lái)源（朱紅軍和錢(qián)友文，2010）。

在眾多管制制度中，定價(jià)管制對(duì)新股價(jià)格的影響最為直接。在我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的早期，為了維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，政府監(jiān)管部門(mén)通過(guò)嚴(yán)格的市盈率管制來(lái)限制新股發(fā)行價(jià)格。①這種對(duì)發(fā)行市盈率“一刀切”式的管制方式導(dǎo)致公司利好信息在發(fā)行價(jià)中未能得到充分反映，從而發(fā)行價(jià)被低估。也就是說(shuō)，在定價(jià)管制時(shí)期，IPO首日高回報(bào)在很大程度上來(lái)源于一級(jí)市場(chǎng)的“制度性抑價(jià)”。本文探討的高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息的作用在于通過(guò)抑制情緒交易產(chǎn)生而降低新股“二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)”，因此，對(duì)于定價(jià)管制時(shí)期首日回報(bào)的特殊構(gòu)成，會(huì)計(jì)信息的作用難以體現(xiàn)。而在定價(jià)市場(chǎng)化時(shí)期，導(dǎo)致新股抑價(jià)發(fā)行的重要因素已不復(fù)存在，IPO首日回報(bào)在更大程度上可能體現(xiàn)了二級(jí)市場(chǎng)投資者情緒的影響。因此，會(huì)計(jì)信息的作用在定價(jià)市場(chǎng)化時(shí)期更強(qiáng)?；诖?，本文提出以下假說(shuō)：

假說(shuō)3：與定價(jià)管制時(shí)期相比，高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息降低市場(chǎng)情緒對(duì)IPO首日回報(bào)影響的作用在定價(jià)市場(chǎng)化時(shí)期更強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2001－2011年我國(guó)A股市場(chǎng)IPO公司為研究對(duì)象，在此期間共有1 326家IPO公司。我們對(duì)研究樣本進(jìn)行了如下篩選：（1）剔除金融類(lèi)公司27家；（2）剔除發(fā)行方式與現(xiàn)有IPO機(jī)制差異較大的公司13家；②（3）剔除因數(shù)據(jù)缺失而無(wú)法計(jì)算相關(guān)變量的公司。本文最終的研究樣本包括1 193家IPO公司。本文的公司IPO數(shù)據(jù)、上市后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及股票市場(chǎng)日交易數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，公司上市前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，股票市場(chǎng)投資者賬戶(hù)數(shù)據(jù)來(lái)自CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）計(jì)量模型與變量定義

參考現(xiàn)有研究，我們建立以下回歸模型對(duì)本文的研究假說(shuō)進(jìn)行檢驗(yàn)：

1.被解釋變量：IPO首日回報(bào)（IR）。與已有研究相同，我們使用股票發(fā)行價(jià)與上市首日收盤(pán)價(jià)之間的變動(dòng)百分比來(lái)衡量首日回報(bào)，即IR＝（首日收盤(pán)價(jià)－發(fā)行價(jià)）／發(fā)行價(jià)。

2.解釋變量

（1）市場(chǎng)情緒。現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)投資者情緒的度量主要有直接指標(biāo)與間接指標(biāo)兩類(lèi)指標(biāo)體系。其中，直接指標(biāo)主要通過(guò)對(duì)投資者進(jìn)行問(wèn)卷調(diào)查等方式獲取，具有直接性、事前性等優(yōu)點(diǎn)，但獲取成本較高，而且不可避免地受到樣本選擇偏差的影響。間接指標(biāo)則主要通過(guò)市場(chǎng)表現(xiàn)對(duì)投資者情緒進(jìn)行事后度量，常見(jiàn)指標(biāo)包括市場(chǎng)收益率、成交量、上漲／下跌家數(shù)比、賣(mài)空比、封閉式基金折價(jià)等。與直接指標(biāo)相比，間接指標(biāo)更易獲取，能夠確保相關(guān)研究的連續(xù)性。由于我國(guó)缺乏對(duì)投資者情緒權(quán)威且持續(xù)的調(diào)查數(shù)據(jù)，③相關(guān)研究主要采用間接指標(biāo)。本文也采用間接指標(biāo)來(lái)衡量投資者情緒，并在選擇變量時(shí)充分考慮指標(biāo)的適用性、針對(duì)性和可得性。

本文衡量市場(chǎng)情緒的第一個(gè)指標(biāo)為公司上市前半年（120個(gè)交易日）的市場(chǎng)累計(jì)收益率（Mret）。前期的市場(chǎng)收益對(duì)投資者情緒具有較強(qiáng)的刺激作用，市場(chǎng)收益越高，投資者情緒越樂(lè)觀(guān)。Derrien（2005）的研究表明，投資者對(duì)新股的需求與IPO之前的市場(chǎng)收益顯著正相關(guān)，而且投資者需求越大，IPO首日回報(bào)越高。因此，我們預(yù)期Mret與IPO首日回報(bào)顯著正相關(guān)。本文衡量市場(chǎng)情緒的第二個(gè)指標(biāo)為公司上市當(dāng)月股票市場(chǎng)投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)增長(zhǎng)率（InvestAcct）。當(dāng)市場(chǎng)情緒較為樂(lè)觀(guān)時(shí)，投資者參與股票投資的意愿增強(qiáng)，開(kāi)戶(hù)數(shù)將較快增長(zhǎng)，反之亦然。Shiller（2005）指出，直接參與股票市場(chǎng)的人數(shù)上升是導(dǎo)致牛市行情的重要原因之一。因此，我們預(yù)期InvestAcct與IPO首日回報(bào)顯著正相關(guān)。

（2）會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（AQ）。本文以操控性應(yīng)計(jì)來(lái)衡量公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。我們首先采用截面Jones模型估計(jì)公司上市前三年的操控性應(yīng)計(jì)，然后按照上市前三年操控性應(yīng)計(jì)絕對(duì)值的均值對(duì)樣本公司進(jìn)行排序，對(duì)于小于樣本50%分位數(shù)的公司，AQ取1，否則取0。AQ取值為1表明公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較高。根據(jù)本文的理論分析，高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息能夠抑制新股上市首日情緒交易行為的產(chǎn)生，從而降低市場(chǎng)情緒對(duì)IPO首日回報(bào)的影響。因此，我們預(yù)期系數(shù)β3顯著為負(fù)。

3.控制變量。在式（1）中，我們還控制了影響IPO首日回報(bào)的公司特征、發(fā)行特征和制度因素等。其中，公司特征包括：Size，上市前一年總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。一般來(lái)說(shuō)，大公司的信息透明度更高，IPO首日回報(bào)更低。LEV，上市前一年的資產(chǎn)負(fù)債率，衡量公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，我們預(yù)期它與IPO首日回報(bào)正相關(guān)。Growth，上市前一年的銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率，衡量公司成長(zhǎng)性，成長(zhǎng)型公司的不確定性更高，所以我們預(yù)期公司成長(zhǎng)性越強(qiáng)，IPO首日回報(bào)越高。Age，公司成立至上市的間隔天數(shù)（按一年360天調(diào)整）。公司成立時(shí)間越長(zhǎng)，其信息越多地被投資者所知悉，這會(huì)降低信息不對(duì)稱(chēng)程度與IPO首日回報(bào)。ROE，上市前一年的凈資產(chǎn)收益率，衡量公司盈利能力。發(fā)行特征包括：PE，發(fā)行市盈率，控制發(fā)行價(jià)的影響，發(fā)行價(jià)越高，首日回報(bào)越低。Shriss，發(fā)行股數(shù)占發(fā)行后總股本的比例，通常發(fā)行規(guī)模越小，不確定性越高，IPO首日回報(bào)就越高。制度因素包括：Regu，發(fā)行市盈率是否受到管制的虛擬變量。若發(fā)行市盈率受到管制，則Regu取1，否則取0。④我國(guó)早期對(duì)發(fā)行市盈率“一刀切”式的管制方式在一定程度上導(dǎo)致新股發(fā)行價(jià)被低估，從而造成更高的首日回報(bào)，所以我們預(yù)期該變量與首日回報(bào)正相關(guān)。Delay，新股發(fā)行至上市的間隔天數(shù)（按一年360天調(diào)整）。上市等待期越長(zhǎng)，投資者面臨的資金鎖定風(fēng)險(xiǎn)越大，IPO抑價(jià)越高，我們預(yù)期該變量與首日回報(bào)正相關(guān)。ZXB和CYB，中小板和創(chuàng)業(yè)板虛擬變量，控制這兩個(gè)板塊公司特征的系統(tǒng)性差異。此外，式（1）還控制了行業(yè)因素對(duì)IPO首日回報(bào)的影響。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1給出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。樣本期間內(nèi)，我國(guó)IPO的平均首日回報(bào)約為73.1%，雖然較早期有了大幅下降，但仍遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)股票市場(chǎng)，而且公司間的首日回報(bào)差異較大。Mret的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，IPO前半年A股市場(chǎng)的累計(jì)收益率均值為15.6%。另?yè)?jù)統(tǒng)計(jì)，60.53%的公司在市場(chǎng)上漲時(shí)期上市，39.47%的公司在市場(chǎng)下跌時(shí)期上市。變量InvestAcct的均值為1.1%，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到1.5%，表明不同時(shí)期投資者情緒的波動(dòng)較大。此外，公司上市前的操控性應(yīng)計(jì)平均占總資產(chǎn)的3%（限于篇幅未列示），表明我國(guó)上市公司總體上仍存在上市前以調(diào)高利潤(rùn)為目的的正向盈余管理行為，與現(xiàn)有研究結(jié)果一致。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）對(duì)假說(shuō)1的檢驗(yàn)

表2給出了式（1）的全樣本回歸結(jié)果。從中可以看出，無(wú)論是以公司上市前的市場(chǎng)收益率還是上市當(dāng)月的投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)增長(zhǎng)率來(lái)衡量市場(chǎng)情緒，變量SENT的系數(shù)均顯著為正，表明IPO時(shí)的市場(chǎng)情緒對(duì)IPO首日回報(bào)具有顯著影響，與現(xiàn)有研究結(jié)果一致。變量AQ的系數(shù)為負(fù)，但不顯著，表明高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息通過(guò)提高發(fā)行價(jià)來(lái)降低IPO首日回報(bào)的作用并不顯著。而AQ和SENT的交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，表明公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高，IPO首日回報(bào)受市場(chǎng)情緒的影響越小，假說(shuō)1得到驗(yàn)證。

在控制變量中，公司規(guī)模、發(fā)行市盈率、發(fā)行規(guī)模與IPO首日回報(bào)顯著負(fù)相關(guān)，而公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、成長(zhǎng)性、上市等待期、定價(jià)管制等因素與首日回報(bào)顯著正相關(guān)，這與預(yù)期相符。此外，中小板和創(chuàng)業(yè)板公司的平均首日回報(bào)更低，這可能是由這兩個(gè)板塊公司有更高的發(fā)行價(jià)所致。

表2 全樣本回歸結(jié)果

續(xù)表2 全樣本回歸結(jié)果

（三）對(duì)假說(shuō)2的檢驗(yàn)

我們對(duì)不同市場(chǎng)狀態(tài)下的IPO公司樣本分別進(jìn)行了回歸分析，結(jié)果見(jiàn)表3。從中可以看出，無(wú)論是以市場(chǎng)收益率還是投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)增長(zhǎng)率來(lái)區(qū)分市場(chǎng)狀態(tài)，AQ和SENT的交乘項(xiàng)系數(shù)在市場(chǎng)上漲時(shí)期都顯著為負(fù)，而在市場(chǎng)下跌時(shí)期則都不顯著，表明高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息降低市場(chǎng)情緒對(duì)IPO首日回報(bào)影響的作用僅體現(xiàn)在市場(chǎng)上漲時(shí)期，即投資者對(duì)信息關(guān)注程度較高的時(shí)期。假說(shuō)2得到驗(yàn)證。

表3 區(qū)分市場(chǎng)狀態(tài)的回歸結(jié)果

（四）對(duì)假說(shuō)3的檢驗(yàn)

根據(jù)發(fā)行市盈率是否受到管制，我們將樣本劃分為“定價(jià)管制”時(shí)期與“定價(jià)市場(chǎng)化”時(shí)期，并對(duì)不同樣本分別進(jìn)行了回歸分析，結(jié)果見(jiàn)表4。從中可以看出，AQ和SENT的交乘項(xiàng)系數(shù)在定價(jià)市場(chǎng)化時(shí)期顯著為負(fù)，而在定價(jià)管制時(shí)期則不顯著。此外，我們還對(duì)2005年詢(xún)價(jià)制實(shí)施前后的樣本分別進(jìn)行了回歸分析，發(fā)現(xiàn)AQ和SENT的交乘項(xiàng)系數(shù)僅在詢(xún)價(jià)制實(shí)施以后顯著，而在詢(xún)價(jià)制實(shí)施之前不顯著。上述結(jié)果表明，高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息降低市場(chǎng)情緒對(duì)IPO首日回報(bào)影響的作用主要體現(xiàn)在定價(jià)市場(chǎng)化程度較高的時(shí)期，假說(shuō)3得到驗(yàn)證。

表4 區(qū)分定價(jià)管制制度的回歸結(jié)果

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一，調(diào)整市場(chǎng)累計(jì)收益率的度量期間。我們分別以公司上市前60個(gè)交易日和180個(gè)交易日的市場(chǎng)累計(jì)收益率來(lái)衡量市場(chǎng)情緒，對(duì)式（1）重新進(jìn)行估計(jì)，主要結(jié)論保持不變（見(jiàn)表5的列（1）和列（2））。

第二，以行業(yè)累計(jì)收益率（Iret）來(lái)度量投資者情緒。我國(guó)股票市場(chǎng)存在顯著的“板塊輪漲輪跌”現(xiàn)象（何誠(chéng)穎，2001），這意味著投資者情緒在不同行業(yè)的上市公司間可能存在較大差異。因此，我們以公司上市前120個(gè)交易日的行業(yè)累計(jì)收益率來(lái)衡量投資者情緒，對(duì)式（1）重新進(jìn)行估計(jì)，主要結(jié)論仍保持不變（見(jiàn)表5的列（3））。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)（調(diào)整市場(chǎng)情緒度量方法）⑤

第三，調(diào)整操控性應(yīng)計(jì)的計(jì)算方法。本文采用Jones模型估計(jì)公司操控性應(yīng)計(jì)，該模型設(shè)定的有效性對(duì)研究結(jié)論具有較大影響。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，我們以調(diào)整后的Jones模型來(lái)估計(jì)操控性應(yīng)計(jì)，并在估計(jì)過(guò)程中控制ROA。在改變操控性應(yīng)計(jì)的估計(jì)方法后，本文的研究結(jié)論仍成立（見(jiàn)表6）。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)（調(diào)整操控性應(yīng)計(jì)度量方法）

五、結(jié)論與啟示

本文從情緒交易產(chǎn)生的客觀(guān)原因出發(fā)，以IPO為背景，研究了會(huì)計(jì)信息在抑制情緒交易產(chǎn)生、減輕市場(chǎng)情緒對(duì)股票價(jià)格影響等方面的作用。研究發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息能夠顯著降低市場(chǎng)情緒對(duì)IPO首日回報(bào)的影響。進(jìn)一步的研究表明，會(huì)計(jì)信息的上述作用僅在市場(chǎng)上漲時(shí)期和定價(jià)市場(chǎng)化時(shí)期顯著，而在市場(chǎng)下跌時(shí)期和定價(jià)管制時(shí)期則不顯著。這些結(jié)論至少給了我們以下幾個(gè)方面的啟示：

首先，情緒交易看似由投資者自身的認(rèn)知偏差和情緒偏差所致，實(shí)則與公司的信息環(huán)境密不可分。改善信息環(huán)境、降低公司與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)是抑制情緒交易產(chǎn)生的重要途徑。鑒于會(huì)計(jì)信息對(duì)投資者決策的重要作用，在完善股票市場(chǎng)信息機(jī)制建設(shè)過(guò)程中，應(yīng)不斷加強(qiáng)對(duì)會(huì)計(jì)信息披露的監(jiān)管，完善披露機(jī)制、提高信息質(zhì)量，通過(guò)營(yíng)造良好的信息環(huán)境來(lái)促使投資者行為回歸理性。其次，投資者關(guān)注是信息機(jī)制有效發(fā)揮作用的前提條件。加強(qiáng)投資者教育，引導(dǎo)投資者對(duì)信息持續(xù)、理性的關(guān)注是提高市場(chǎng)信息效率的一種有效途徑。最后，定價(jià)機(jī)制市場(chǎng)化也是信息機(jī)制有效發(fā)揮作用的必要條件。因此，我國(guó)股票市場(chǎng)的改革與發(fā)展應(yīng)始終堅(jiān)持市場(chǎng)化方向。只有將更多的職能交還給市場(chǎng)，市場(chǎng)自我糾偏和自我完善的功能才能得以實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，本文的研究結(jié)論對(duì)我國(guó)新股發(fā)行體制市場(chǎng)化改革予以了肯定。

注釋?zhuān)?/p>

①2002－2004年，新股發(fā)行的市盈率被嚴(yán)格限定在20倍以?xún)?nèi)；2005年至2009年上半年，隨著新《證券法》的頒布與詢(xún)價(jià)制的實(shí)施，20倍市盈率上限的規(guī)定被取消，但證監(jiān)會(huì)仍對(duì)新股發(fā)行定價(jià)實(shí)施“窗口指導(dǎo)”，其間新股的發(fā)行市盈率一般不超過(guò)30倍；直至2009年下半年，對(duì)新股發(fā)行定價(jià)的限制才被完全取消，發(fā)行定價(jià)進(jìn)入完全市場(chǎng)化時(shí)期。

②包括采用定向募集方式發(fā)行的公司1家、存在歷史遺留問(wèn)題的上市公司2家以及采用比例換股方式發(fā)行的公司10家（其中包括1家金融類(lèi)公司）。

③有研究使用“央視看市”與“巨潮投資者信心指數(shù)”這兩項(xiàng)調(diào)查指標(biāo)來(lái)度量投資者情緒。但截至本文研究時(shí)，這兩項(xiàng)指標(biāo)已停止發(fā)布，相關(guān)數(shù)據(jù)無(wú)法獲取。

④對(duì)定價(jià)管制時(shí)期的劃分參見(jiàn)朱紅軍和錢(qián)友文（2010）。

⑤限于篇幅，表中未列示控制變量的估計(jì)結(jié)果，表6同。

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