阮素梅 楊善林

（1.合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，合肥 230009；2.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院，安徽蚌埠 233041）

一、引 言

隨著現(xiàn)代公司制企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)的分離，兩權(quán)分離后控制權(quán)特征和上市公司績(jī)效評(píng)價(jià)問(wèn)題就成了學(xué)術(shù)界和實(shí)業(yè)界非常關(guān)注的焦點(diǎn)和難題。影響上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的因素有很多，單獨(dú)討論上市公司控制權(quán)特征、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)或價(jià)值創(chuàng)造的文獻(xiàn)也層出不窮，既有定性分析也有定量研究，但迄今為止國(guó)內(nèi)外學(xué)者在該方面的研究尚未形成一致的結(jié)論。概括起來(lái)，主要集中在以下三個(gè)方面。

一是從股權(quán)制衡視角考察上市公司價(jià)值創(chuàng)造。股東制衡體現(xiàn)了其他大股東對(duì)第一大股東在公司決策方面的制約進(jìn)而影響公司價(jià)值。陳德萍等（2011）強(qiáng)調(diào)股權(quán)制衡對(duì)公司價(jià)值提高具有積極的作用，Bennedsen（2000）、Maury（2005）等學(xué)者認(rèn)為對(duì)控股股東的股權(quán)制衡行為會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生積極的作用，并且劉星（2007）認(rèn)為股權(quán)制衡對(duì)公司價(jià)值的作用受大股東性質(zhì)影響比較顯著，只有當(dāng)?shù)诙蠊蓶|持股份額超過(guò)某臨界點(diǎn)時(shí)，其對(duì)第一大股東的有效股權(quán)制衡才能夠創(chuàng)造公司價(jià)值。 而趙景文等（2005）的研究卻表明一股獨(dú)大公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)比股權(quán)制衡的公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)要好，并且吳紅軍等（2009）認(rèn)為第一大股東對(duì)中小股東的侵害程度隨著其他大股東制衡能力的增強(qiáng)呈現(xiàn)先升后降的倒“U”型形態(tài)，公司價(jià)值呈現(xiàn)先降后升的“U”型形態(tài)。

二是從控制權(quán)特征視角考察上市公司價(jià)值創(chuàng)造。控制權(quán)度量問(wèn)題一直是公司治理領(lǐng)域的一大難題。 李斌等（2011）利用投票概率模型考察實(shí)際控制人對(duì)公司的控制度，認(rèn)為控制權(quán)特征對(duì)公司績(jī)效有顯著影響，并且控股股東性質(zhì)不同對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響不同。安靈等（2008）運(yùn)用門檻面板模型對(duì)股權(quán)控制度進(jìn)行測(cè)度，Claessens（2002）發(fā)現(xiàn)當(dāng)實(shí)際控制人私有收益侵占共有收益時(shí)就會(huì)發(fā)生現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的偏離，隨之產(chǎn)生了控股股東對(duì)外部股東的利益侵害，并且這種偏離程度與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)，會(huì)導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)績(jī)效變差和公司價(jià)值創(chuàng)造能力的降低；而肖海蓮（2007）則認(rèn)為大股東侵占度對(duì)公司績(jī)效的影響不顯著。

三是從控制權(quán)轉(zhuǎn)移視角考察上市公司價(jià)值創(chuàng)造。并購(gòu)能否創(chuàng)造價(jià)值一直是學(xué)術(shù)界爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。部分學(xué)者認(rèn)為中國(guó)并購(gòu)重組的價(jià)值創(chuàng)造和動(dòng)機(jī)偏離，張佳等（2011）認(rèn)為并購(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造具有促進(jìn)作用，并且這種促進(jìn)作用有助于解決小股東的“搭便車”行為。 Johnson（2000）等提出實(shí)際控制人侵害其他股東利益的“隧道效應(yīng)”，當(dāng)控股股東同時(shí)擁有機(jī)會(huì)和動(dòng)機(jī)對(duì)企業(yè)進(jìn)行掏空時(shí)企業(yè)價(jià)值會(huì)顯著降低，但掏空成本會(huì)隨著所持股份的增加而增加，而抑制大股東掏空的方法是提高他們的持股比例，因?yàn)楦攥F(xiàn)金流權(quán)將提高其掏空成本。

從上述文獻(xiàn)可以看出：第一，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)上市公司控制度、制衡度的研究更多的是定性研究，定量研究中計(jì)量指標(biāo)較片面和多樣，缺乏統(tǒng)一和讓人信服的標(biāo)準(zhǔn)。第二，在控制權(quán)和制衡度研究方面，大多是伴隨股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理等因素展開(kāi)，并且往往是單獨(dú)研究控制權(quán)或制衡度對(duì)公司價(jià)值或績(jī)效的獨(dú)立影響，缺乏系統(tǒng)深入。第三，在綜合考察所有制性質(zhì)、股權(quán)控制度和股權(quán)制衡度對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力影響配合效應(yīng)方面的研究成果比較匱乏。

因此，在單獨(dú)討論所有制性質(zhì)和控制權(quán)對(duì)公司價(jià)值創(chuàng)造能力影響的基礎(chǔ)上，為避免單變量分析可能出現(xiàn)偏差的局限性，本文綜合了三類解釋變量：第一類，所有制性質(zhì)與控制權(quán)；第二類，財(cái)務(wù)變量；第三類，控制變量，全面考量上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的影響因素。更進(jìn)一步，將所有制性質(zhì)與控制權(quán)的交叉乘積項(xiàng)也引入模型，檢驗(yàn)所有制性質(zhì)與控制權(quán)對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力影響的配合效應(yīng)。該方法不僅能夠給出所有制性質(zhì)與控制權(quán)對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力影響的獨(dú)立效應(yīng)，而且能夠揭示所有制性質(zhì)與控制權(quán)對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力影響的配合效應(yīng)。最后，基于滬深交易所A股上市公司的實(shí)證，本文得到了穩(wěn)健的實(shí)證結(jié)果，結(jié)果表明，第一，國(guó)有企業(yè)公司價(jià)值創(chuàng)造能力顯著低于非國(guó)有企業(yè)；第二，股權(quán)控制度對(duì)公司價(jià)值創(chuàng)造能力起到消極作用，而股權(quán)制衡度對(duì)公司價(jià)值創(chuàng)造能力起積極作用；第三，所有制性質(zhì)與控制權(quán)的配合效應(yīng)明顯，在具有相同股權(quán)控制度或股權(quán)制衡度條件下，國(guó)有企業(yè)公司價(jià)值創(chuàng)造能力要高，這一配合效應(yīng)部分抵銷了國(guó)有企業(yè)公司價(jià)值創(chuàng)造能力的不足。

二、理論假說(shuō)

上市公司價(jià)值創(chuàng)造就是使上市公司在市場(chǎng)上的價(jià)值增加，體現(xiàn)在盈利能力、風(fēng)險(xiǎn)控制能力和清償能力等方面，這種價(jià)值創(chuàng)造能力直接反映了企業(yè)的資本生產(chǎn)能力和經(jīng)濟(jì)效益。本文重點(diǎn)考察所有制性質(zhì)與控制權(quán)（包括：股權(quán)控制度、股權(quán)制衡度）以及兩者之間配合作用對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的影響。

（一）所有制性質(zhì)對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的影響

國(guó)有企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)歸政府所有，實(shí)際控制人往往是政府官員，他們對(duì)國(guó)有企業(yè)和經(jīng)濟(jì)資源有著直接的控制力，容易出現(xiàn)監(jiān)督成本和監(jiān)督收益嚴(yán)重的不匹配，此外政府官員很有可能利用其對(duì)企業(yè)的控制權(quán)追求私人收益，導(dǎo)致?lián)p害了廣大股東的利益。因此，本文認(rèn)為上市公司的國(guó)有性質(zhì)不利于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的提高。

假說(shuō)1：所有制性質(zhì)對(duì)公司價(jià)值創(chuàng)造能力有顯著影響，國(guó)有企業(yè)公司價(jià)值創(chuàng)造能力低于非國(guó)有企業(yè)。

（二）股權(quán)控制度對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的影響

所有權(quán)適當(dāng)集中于大股東能夠?qū)?jīng)理人實(shí)施有效的監(jiān)督，大股東的“監(jiān)督效應(yīng)”可以提升公司的價(jià)值創(chuàng)造，然而當(dāng)大股東持股比例達(dá)到一定程度后，對(duì)公司的控制權(quán)大大超過(guò)其擁有的所有權(quán)，此時(shí)大股東很有可能運(yùn)用超強(qiáng)的控制權(quán)來(lái)掠奪公司的整體利益。因此，在中國(guó)的上市公司中，大股東往往通過(guò)金字塔控股結(jié)構(gòu)，以很小的所有權(quán)比例掌控著公司的實(shí)際控制權(quán)，其超強(qiáng)的“侵占效應(yīng)”將會(huì)降低公司的價(jià)值創(chuàng)造能力。

假說(shuō)2：股權(quán)控制度對(duì)公司價(jià)值創(chuàng)造能力有負(fù)向影響。股權(quán)控制度越高，公司價(jià)值創(chuàng)造能力越低。

（三）股權(quán)制衡度對(duì)公司價(jià)值創(chuàng)造能力的影響

股權(quán)制衡是一種重要的公司內(nèi)部治理機(jī)制，當(dāng)其他大股東對(duì)第一大股東的制衡能力增強(qiáng)時(shí)，第一大股東掏空公司的動(dòng)機(jī)較小，企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力受掏空行為的損害較小，因?yàn)榈诙蠊蓶|發(fā)起股權(quán)聯(lián)合的成本相對(duì)較低，容易成為遏制公司第一大股東掏空行為的主要力量，從而會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生正的影響。因此當(dāng)股權(quán)制衡度增加時(shí)，利益協(xié)同效應(yīng)占主導(dǎo)，第一大股東更傾向于提高公司的價(jià)值創(chuàng)造能力。

假說(shuō)3：股權(quán)制衡度對(duì)公司價(jià)值創(chuàng)造能力有正向影響。股權(quán)制衡度越高，公司價(jià)值創(chuàng)造能力越高。

（四）所有制性質(zhì)與控制權(quán)配合對(duì)公司價(jià)值創(chuàng)造能力的影響

和其他類型企業(yè)相比，政府作為國(guó)有企業(yè)實(shí)際控制人擁有無(wú)可比擬的資源優(yōu)勢(shì)和政策優(yōu)勢(shì)，并且如果國(guó)有公司面臨破產(chǎn)，政府會(huì)通過(guò)直接撥款、國(guó)有銀行間接政策性貸款或政府官員干預(yù)性貸款等形式援助國(guó)有企業(yè)。因此如果股權(quán)控制度或股權(quán)集中度相同，國(guó)有企業(yè)有利于公司價(jià)值創(chuàng)造能力的提高。

假說(shuō)4：在相同的股權(quán)控制度下，國(guó)有企業(yè)公司價(jià)值創(chuàng)造能力比非國(guó)有企業(yè)高。

假說(shuō)5：在相同的股權(quán)制衡度下，國(guó)有企業(yè)公司價(jià)值創(chuàng)造能力比非國(guó)有企業(yè)高。

三、模型與方法

（一）計(jì)量模型

為研究所有制與控制權(quán)對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的影響，可以建模多元線性回歸模型如下：

式中，y為反映公司價(jià)值創(chuàng)造能力的解釋變量；State為所有制性質(zhì)變量；Equity為股權(quán)控制度變量，共有K個(gè)；Finance為財(cái)務(wù)變量，共有L個(gè)；Control為控制變量，共有M個(gè)?？梢酝ㄟ^(guò)普通最小二乘估計(jì)方法，估計(jì)式（1）表示的多元線性回歸模型。

為進(jìn)一步揭示所有制與股權(quán)控制度對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力影響的配合效應(yīng)，在模型中可以引入與的交叉乘積項(xiàng)，構(gòu)建模型

式中，State×Equity為交叉乘積項(xiàng)，共有 N 個(gè)。

（二）模型解釋

在式（1）與式（2）所示的模型中，如果回歸系數(shù)α，β顯著不為零，則表明所有制與股權(quán)控制度對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力存在顯著影響。并且，如果α＜0，則表明假說(shuō)1成立，意味著國(guó)有企業(yè)公司價(jià)值創(chuàng)造能力不如非國(guó)有企業(yè)。對(duì)于股權(quán)控制力指標(biāo)，則存在兩種情況：第一，若Equity是股權(quán)控制度指標(biāo)，當(dāng)β＜0時(shí)表明股權(quán)控制度越高，公司價(jià)值創(chuàng)造能力越弱，意味著假說(shuō)2成立；第二，若Equity是股權(quán)制衡度指標(biāo)，當(dāng)β＞0時(shí)表明股權(quán)制衡度越高，公司價(jià)值創(chuàng)造能力越強(qiáng)，意味著假說(shuō)3成立。

對(duì)于所有制性質(zhì)與控制權(quán)配合作用效果的檢驗(yàn)，也分兩種情況：第一，若Equity是股權(quán)控制度指標(biāo)，則θ＞0當(dāng)時(shí)，表明具有相同股權(quán)控制力的國(guó)有企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力高于非國(guó)有企業(yè)，接受假說(shuō)4；第二，若Equity是股權(quán)制衡度指標(biāo)，則θ＞0當(dāng)時(shí)，表明具有相同股權(quán)制衡力的國(guó)有企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力高于非國(guó)有企業(yè)，接受假說(shuō)5。

四、實(shí)證研究

（一）樣本與變量

1．樣本選擇

本文以滬深交易所A股上市公司為研究對(duì)象，樣本選取過(guò)程如下：第一，為避免A股、B股以及境外上市股票之間的差異，本文僅考慮那些只發(fā)行A股的上市公司；第二，剔除了金融保險(xiǎn)行業(yè)上市公司，因?yàn)檫@類行業(yè)上市公司較為特殊且適用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與會(huì)計(jì)方法和其他行業(yè)的上市公司有所不同，其財(cái)務(wù)指標(biāo)揭示的內(nèi)容也不同；第三，考慮到數(shù)據(jù)完整性，剔除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司；第四，剔除了樣本觀測(cè)期間那些經(jīng)濟(jì)性質(zhì)在國(guó)有企業(yè)和其他類型企業(yè)之間不斷變化的上市公司。在做了上述剔除后，得到公司性質(zhì)沒(méi)有發(fā)生變化的企業(yè)數(shù)1013。所有數(shù)據(jù)均來(lái)自RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù) （www.resset.cn）。

2．變量設(shè)計(jì)

本文主要設(shè)計(jì)了三類變量：被解釋變量、解釋變量和控制變量，各變量功能及其屬性特征詳見(jiàn)表 1。

本研究的因變量是公司價(jià)值創(chuàng)造能力，用托賓Q值表示。由于會(huì)計(jì)指標(biāo)是事后評(píng)價(jià)指標(biāo)且容易被粉飾，隨著中國(guó)股票市場(chǎng)有效性的提高，托賓Q值能夠較好地反映資本市場(chǎng)對(duì)公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)效率的預(yù)期，能夠較好地反映上市公司的價(jià)值創(chuàng)造能力。我國(guó)股票分為流通股和非流通股，而占約2/3的非流通股并不具有市場(chǎng)價(jià)格，因而我們?cè)谟?jì)算托賓Q值時(shí)，用流通股的股價(jià)代表非流通股的股價(jià)，本文沒(méi)有考慮非流通股的折價(jià)問(wèn)題。

對(duì)于變量“所有制性質(zhì)”而言，數(shù)據(jù)庫(kù)中并無(wú)該變量的實(shí)際數(shù)據(jù)。在2000年—2010年間，所有上市公司（共2100家公司）中，只有214家上市公司的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)完全沒(méi)有發(fā)生變化。為此，我們將經(jīng)濟(jì)性質(zhì)進(jìn)行合并，將“1-國(guó)家單位”、“2-國(guó)有獨(dú)資”、“3-國(guó)有控股”視為國(guó)有企業(yè)，其余視為非國(guó)有企業(yè)。

表1 變量列表

為進(jìn)一步討論所有制性質(zhì)（State）和控制權(quán)（OwnCon1、EBD）影響上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的配合效果，將其交叉乘積項(xiàng)State×OwnCon1、State×EBD也引入到解釋變量中，用以檢驗(yàn)所有制性質(zhì)對(duì)股權(quán)控制作用的影響。如果交叉乘積項(xiàng)前面的系數(shù)顯著大于0，則表明同樣的股權(quán)控制，更能促進(jìn)國(guó)有企業(yè)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的提高。

（二）描述統(tǒng)計(jì)與分析

本節(jié)初步分析兩個(gè)因素：所有制與控制權(quán)，對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的影響。表2給出了托賓Q值與三個(gè)控制權(quán)指標(biāo)的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2中Qval的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，平均而言上市公司的價(jià)值創(chuàng)造能力在2000年最高、2005年最低，表明中國(guó)上市公司的價(jià)值創(chuàng)造能力并非呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)。綜合OwnCon1、OwnCon2_10和EBD均值水平，可以看出，在樣本時(shí)期內(nèi)，控制權(quán)表現(xiàn)為控制能力在降低，而制衡能力在增加。

不同所有制性質(zhì)的企業(yè)，其價(jià)值創(chuàng)造能力與股權(quán)控制程度會(huì)有所區(qū)別，表3給出了所有制性質(zhì)對(duì)公司價(jià)值創(chuàng)造能力及股權(quán)控制程度的影響。就公司價(jià)值創(chuàng)造能力而言，在2000年和2010年，國(guó)有企業(yè)公司價(jià)值創(chuàng)造能力顯著低于非國(guó)有企業(yè)；而在2005年，國(guó)有企業(yè)公司價(jià)值創(chuàng)造能力顯著高于非國(guó)有企業(yè)。至此，斷定非國(guó)有企業(yè)公司價(jià)值創(chuàng)造能力高于國(guó)有企業(yè)，還為時(shí)過(guò)早。就股權(quán)控制程度而言，在整個(gè)樣本時(shí)期內(nèi)，國(guó)有企業(yè)的股權(quán)控制程度顯著高于非國(guó)有企業(yè)，而非國(guó)有企業(yè)的控制制衡程度顯著高于國(guó)有企業(yè)。

表2 描述統(tǒng)計(jì)量

表3 所有制性質(zhì)對(duì)公司價(jià)值創(chuàng)造能力及控制權(quán)的影響

為討論控制權(quán)對(duì)公司價(jià)值創(chuàng)造能力的影響，可以計(jì)算他們之間的相關(guān)系數(shù)，結(jié)果見(jiàn)表4。由表4可知，股權(quán)控制度與公司價(jià)值創(chuàng)造之間始終存在負(fù)向相關(guān)關(guān)系，支持假說(shuō)2；而股權(quán)制衡度與公司價(jià)值創(chuàng)造之間相關(guān)關(guān)系較為復(fù)雜，在2000年與2010年呈現(xiàn)正向相關(guān)關(guān)系，支持假說(shuō)3，在2005年他們之間呈現(xiàn)負(fù)向相關(guān)關(guān)系，沒(méi)有支持假說(shuō)3。

表4 與QVal的Pearson相關(guān)系數(shù)表

（三）模型結(jié)果與討論

以上為單獨(dú)討論所有制性質(zhì)與控制權(quán)對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的影響，為避免單變量分析問(wèn)題可能出現(xiàn)偏差的局限性，將多個(gè)解釋變量放在一起建立多元線性回歸模型研究相關(guān)主題。

首先，利用前面提及的如式（1）所示的多元線性回歸模型，討論所有制性質(zhì)與控制權(quán)對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的影響。表 5中的模型1，其解釋變量由所有制性質(zhì)與控制權(quán)這兩類變量組；模型2的解釋變量在模型1的基礎(chǔ)上，增加了財(cái)務(wù)變量；模型3的解釋變量在模型2的基礎(chǔ)上，增加了控制變量。

由表 5可知，就所有制性質(zhì)而言，在2000年與2010年其回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明國(guó)有企業(yè)公司價(jià)值創(chuàng)造能力不如非國(guó)有企業(yè)，支持假說(shuō)1；不過(guò)，2005年其回歸系數(shù)在10%顯著性水平下顯著為正，沒(méi)有支持假說(shuō)1，這與表 3的結(jié)果相呼應(yīng)。就股權(quán)控制度影響而言，一方面，控制權(quán)越強(qiáng)，公司價(jià)值創(chuàng)造能力越弱，表現(xiàn)為OwnCon1的回歸系數(shù)在2005年與2010年顯著為負(fù)，支持假說(shuō)2的成立；另一方面，股權(quán)制衡度越強(qiáng)，公司價(jià)值創(chuàng)造能力越強(qiáng)，表現(xiàn)為EBD的回歸系數(shù)在2005年和2010年顯著為正，支持假說(shuō)3成立。

表5 公司價(jià)值創(chuàng)造能力多元線性回歸模型（被解釋變量=QVal，不含交叉乘積項(xiàng)）

由表 5還可以看出，第一，公司財(cái)務(wù)狀況越好，公司價(jià)值創(chuàng)造能力越強(qiáng)，表現(xiàn)為變量Currt與ROA前面回歸系數(shù)顯著為正；第二，公司規(guī)模對(duì)公司價(jià)值創(chuàng)造能力存在顯著負(fù)相關(guān)，規(guī)模越大的企業(yè)其公司價(jià)值創(chuàng)造能力越弱，表現(xiàn)為變量Ln（size）前面的回歸系數(shù)為負(fù)；第三，所屬行業(yè)對(duì)公司價(jià)值創(chuàng)造能力存在顯著影響。

其次，利用前面提及的如式（2）所示的帶有交叉乘積項(xiàng)的多元線性回歸模型，進(jìn)一步討論所有制性質(zhì)與控制權(quán)的配合對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的影響。表 6中，模型4為模型3基礎(chǔ)上增加交叉乘積項(xiàng)：State×OwnCon1所得；模型5為模型3基礎(chǔ)上增加交叉乘積項(xiàng)：State×EBD所得；模型6為模型3基礎(chǔ)上同時(shí)增加交叉乘積項(xiàng)：State×OwnCon1 與 State×EBD 所得。

由表6可知，在增加了交叉乘積項(xiàng)之后，原有的規(guī)律（如：假說(shuō)1、假說(shuō)2、假說(shuō)3、財(cái)務(wù)狀況的影響、公司規(guī)模的影響、行業(yè)屬性的影響等）基本保留。交叉乘積項(xiàng)：State×OwnCon1前面的回歸系數(shù)為正，并且在2005年和2010年都顯著，表明在相同的股權(quán)控制度下，國(guó)有企業(yè)公司價(jià)值創(chuàng)造能力高于非國(guó)有企業(yè)，支持假說(shuō)4。交叉乘積項(xiàng)：State×EBD的回歸系數(shù)有時(shí)為負(fù)、有時(shí)為正，也只有在2005年與2010年時(shí)的模型6中為正且顯著，表明在相同的股權(quán)制衡度下，國(guó)有企業(yè)公司價(jià)值創(chuàng)造能力越高，支持假說(shuō)5。以上研究說(shuō)明：一方面國(guó)有企業(yè)的國(guó)有性質(zhì)、高股權(quán)控制度和低股權(quán)制衡度導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力降低，另一方面國(guó)有企業(yè)獨(dú)有的資源和政策優(yōu)勢(shì)導(dǎo)致公司價(jià)值創(chuàng)造能力增加；但在相同的股權(quán)控制度下，所有制與股權(quán)制衡度的配合可以部分抵消國(guó)有企業(yè)因國(guó)有性質(zhì)和股權(quán)制衡度低導(dǎo)致公司價(jià)值創(chuàng)造能力降低的不足，抵消強(qiáng)度由2005年的2.082提升到2010年的5.541（由模型6所得），表現(xiàn)為國(guó)有公司價(jià)值創(chuàng)造能力高于非國(guó)有公司；在相同的股權(quán)制衡度下，所有制與股權(quán)控制度的配合可以部分抵消國(guó)有企業(yè)因國(guó)有性質(zhì)和股權(quán)控制度高導(dǎo)致的公司價(jià)值創(chuàng)造能力降低的不足，抵消強(qiáng)度由2005年的0.444提升到2010年的1.931（由模型6所得），表現(xiàn)為國(guó)有公司價(jià)值創(chuàng)造能力高于非國(guó)有公司。

表6 公司價(jià)值創(chuàng)造能力的多元線性回歸模型（被解釋變量=QVal，含有交叉乘積項(xiàng)）

五、結(jié)論與啟示

本文主要從所有制與控制權(quán)兩個(gè)方面切入，通過(guò)建立帶有交叉乘積項(xiàng)的多元線性回歸模型，綜合討論了所有制性質(zhì)、控制權(quán)及其配合效應(yīng)對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的影響，并給出其檢驗(yàn)方法，該方法不僅能夠刻畫(huà)所有制與控制權(quán)對(duì)公司價(jià)值創(chuàng)造能力影響的獨(dú)立效應(yīng)，而且能夠揭示其配合效應(yīng)；最后，對(duì)我國(guó)A股上市公司進(jìn)行了實(shí)證研究。實(shí)證結(jié)果表明：國(guó)有性質(zhì)、公司規(guī)模、股權(quán)控制度與上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力負(fù)相關(guān)；股權(quán)制衡度、公司財(cái)務(wù)與上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力正相關(guān)；但在相同的股權(quán)控制度或相同的股權(quán)制衡度下，國(guó)有企業(yè)所有制性質(zhì)與控制權(quán)的配合卻導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力高于非國(guó)有企業(yè)。表明：國(guó)有企業(yè)所有制性質(zhì)與控制權(quán)的配合效應(yīng)明顯，部分抵消了國(guó)有企業(yè)因國(guó)有性質(zhì)、控制度高以及制衡度低所導(dǎo)致的公司價(jià)值創(chuàng)造能力下降的不足，并且抵消強(qiáng)度呈上升的趨勢(shì)。

本文研究結(jié)論，為完善中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)、深化股份制改革提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。第一，公司價(jià)值創(chuàng)造能力并非呈現(xiàn)線性增長(zhǎng)趨勢(shì)。平均而言上市公司的價(jià)值創(chuàng)造能力在2000年最高、2005年最低。主要原因在于：一是股權(quán)分置改革從2005年4月30號(hào)開(kāi)始試點(diǎn)實(shí)施，考察時(shí)間較短，股改效應(yīng)尚未在公司價(jià)值創(chuàng)造上得以體現(xiàn)；二是股權(quán)分置改革并不等同于公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化，資本市場(chǎng)不完善、內(nèi)部人控制、道德風(fēng)險(xiǎn)等根本問(wèn)題不解決，股改難以達(dá)到預(yù)期效果。2005年股改前，股票的低流動(dòng)性對(duì)大股東發(fā)揮了鎖定效應(yīng)，其監(jiān)督職能的更多發(fā)揮導(dǎo)致公司價(jià)值創(chuàng)造能力的增加，表現(xiàn)為2005年之前的公司價(jià)值創(chuàng)造能力比2005年的要高。而股改后，由于長(zhǎng)期壓抑的股票流動(dòng)性需求，大股東持有的非流通股可通過(guò)進(jìn)場(chǎng)交易從而獲得資本利得，使非流通股股東和流通股股東之間由利益對(duì)立轉(zhuǎn)向利益趨同。 陳輝等（2011）研究也表明股票流動(dòng)性越高，公司價(jià)值創(chuàng)造越高，因此2005年后公司價(jià)值創(chuàng)造能力表現(xiàn)為普遍增加。說(shuō)明股權(quán)分置改革在一定程度上解決了制約中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的體制性障礙，提高了股票的流動(dòng)性。因此繼續(xù)深化股權(quán)分置改革，能夠降低或消除股權(quán)二元結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值創(chuàng)造能力的消極影響。第二，股權(quán)控制度越高公司價(jià)值創(chuàng)造能力越低，而股權(quán)制衡度越高公司價(jià)值創(chuàng)造能力越高。由于大股東持股同時(shí)存在監(jiān)督效應(yīng)和侵占效應(yīng)，兩種效應(yīng)對(duì)公司價(jià)值創(chuàng)造能力的影響是反方向的，而合理的控制權(quán)與制衡權(quán)的制度安排能達(dá)到激勵(lì)大股東監(jiān)督治理行為和抑制大股東侵占行為的目的。因此應(yīng)進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司治理水平，充分發(fā)揮股權(quán)制衡的作用。第三，國(guó)有企業(yè)擁有的資源和政策優(yōu)勢(shì)使得國(guó)有企業(yè)所有制與控制權(quán)的配合效應(yīng)較明顯，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)具有不公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。因此打破壟斷、建立公平競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境是提高非國(guó)有企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的重要因素。

注釋：

（1）本文所提控制權(quán)，主要包括股權(quán)控制度和股權(quán)制衡度兩個(gè)相互補(bǔ)充的部分。

（2）主要有9種企業(yè)類型，它們是：1-國(guó)家單位；2-國(guó)有獨(dú)資；3-國(guó)有控股；4-中外合資；5-外資獨(dú)資；6-民營(yíng)；7-集體企業(yè)；8-自然人；9-其他。

（3）股權(quán)制衡度=前五大股東持股總數(shù)/第一大股東持股總數(shù)，值越大表示股權(quán)制衡度越強(qiáng)。

（4）公司規(guī)模是指公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。

（5）行業(yè)分類：A、農(nóng)、林、牧、漁業(yè)；B、采掘業(yè)； C、制造業(yè)；D、電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)；E、建筑業(yè)；F、交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)；G、信息技術(shù)業(yè)；H、批發(fā)和零售貿(mào)易；I、金融、保險(xiǎn)業(yè)；J、房地產(chǎn)業(yè)；K、社會(huì)服務(wù)業(yè)；L、傳播與文化產(chǎn)業(yè)；M、綜合類。