初立蘋，汪麗萍，粟芳

近年來，保險業(yè)務(wù)快速發(fā)展而資本市場卻持續(xù)低迷，保險公司的資本金增長速度趕不上保險業(yè)務(wù)增長的速度已是不爭的事實，保險行業(yè)融資呈現(xiàn)逐年上升趨勢，增資、發(fā)債更是不斷升溫。值得慶幸的是，由于壽險業(yè)務(wù)增長放慢，加上各項融資活動，壽險公司整體的償付能力有所減輕。而產(chǎn)險由于業(yè)務(wù)增長速度較快，對資本的要求也大。目前，除了人保產(chǎn)險之外，產(chǎn)險公司普遍面臨較大的融資壓力。保險公司面臨著不斷攀升的融資需求，除了采取股東注資、次級債和再保險之外，有的還通過改變會計政策來維持償付能力水平。這一系列的現(xiàn)象都揭示了一個問題:產(chǎn)險公司由于承保業(yè)務(wù)擴張而急需融資。

為此，本文在以往研究的基礎(chǔ)上，借助 33家產(chǎn)險公司2007—2011年的樣本數(shù)據(jù)，利用Sam-E模型測試這些公司的融資能力。第一，將Sam-E模型運用到融資能力的度量，進而對不同公司的融資能力進行排序。由于該模型中蘊藏著動態(tài)性，比較符合融資活動的動態(tài)持續(xù)特征。第二，在測度回歸的基礎(chǔ)上，針對不同產(chǎn)險公司提出具體的改進建議，為這些公司進一步提升融資能力提供重要的參考依據(jù)。第三，由于產(chǎn)險業(yè)屬于特殊的金融業(yè)，本文對其融資能力的研究，進一步豐富了融資能力的研究領(lǐng)域。

一、理論基礎(chǔ)及文獻綜述

(一)理論基礎(chǔ)

融資能力是指在一定的經(jīng)濟金融條件下企業(yè)能夠融通的資金規(guī)模。它是企業(yè)持續(xù)獲取長期優(yōu)質(zhì)資本的能力，是企業(yè)快速發(fā)展的關(guān)鍵因素。融資能力是以現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論為理論基礎(chǔ)的?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論是從Franco Modigliani和MertonMiller在1958年提出的MM定理開始，經(jīng)過了半個多世紀的發(fā)展，形成了一整套比較完整的理論體系。后來，Jensen和 Meckling(1976)放寬了MM定理的假設(shè)條件，引入了有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的分析，形成了關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的“代理”理論。Ross(1977)則將非對稱信息引入資本結(jié)構(gòu)理論的研究，稱為“不完全契約”理論。而后，Myers和Majluf(1984)又考察了非對稱信息對資本結(jié)構(gòu)的影響，提出了融資的“啄食順序”理論，稱為“融資優(yōu)序”理論。他們認為，企業(yè)一般偏好內(nèi)部融資，如果確實需要向外部進行融資時，也會偏好債權(quán)融資，不得已時才會采用股權(quán)融資。Aghion和Bolton(1992)分析了融資方式和控制權(quán)分配之間的關(guān)系，稱之為“融資契約”理論，該理論對現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的推進作用是非常明顯的?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的這一發(fā)展線索表明，在研究公司資本結(jié)構(gòu)問題時，學者們所設(shè)定的假設(shè)條件越來越細，考慮的變量越來越多，關(guān)注的視角也逐步深入企業(yè)內(nèi)部的各種信息和因素，因此所得到的研究結(jié)論不斷與現(xiàn)實相符。與理論研究相伴隨的是，眾多學者利用各個國家和地區(qū)的數(shù)據(jù)進行了大量的實證研究，所得出的結(jié)論與理論研究大同小異。就這一問題，國內(nèi)的一些學者同樣進行了相似的研究，而且大多數(shù)為實證研究。

這些理論和實證研究表明，公司的資本來源即融資渠道包括內(nèi)源和外源兩種渠道。內(nèi)源是指公司從自身積累的利潤中轉(zhuǎn)增資本;而外源則包括兩種渠道，債務(wù)融資和權(quán)益融資。其中，債務(wù)融資包括發(fā)行債券和向銀行借債;而權(quán)益融資則是指資本的增加，包括對股東的增資擴股或者增加新股東。因此，公司的融資能力體現(xiàn)為從這三個渠道獲取資金的綜合能力。

(二)融資能力的研究綜述

融資能力本質(zhì)上應當是現(xiàn)代資本理論的一個微觀概念，為此，大多數(shù)學者主要研究了企業(yè)融資能力與某個因素之間的關(guān)系，卻很少有學者對公司的整體融資能力進行評價。已有的研究主要體現(xiàn)在研究內(nèi)容與研究方法兩個方面。在研究內(nèi)容方面，Halek和Eckles(2010)就保險評級的變化對保險公司的股價影響進行了分析，認為評級上升或下降對股價的影響結(jié)果是不對稱的，即評級上升對股價基本上沒有影響，而評級下降則會導致股價下降7%左右，而股價的變化影響公司的整體融資能力。Tom和Sophie(2010)分析了高成長性保險公司的融資策略，認為盈利性企業(yè)更愿意內(nèi)部融資，而對于那些債務(wù)比率高、現(xiàn)金流有限、虧損可能性大的非盈利性企業(yè)而言，他們更愿意采取股權(quán)融資。這些研究支持了“融資優(yōu)序”理論。Colquitt和Sommer(2003)具體分析了保險集團的情況，認為集團化的保險公司會更加強大，而且更有可能在紐約股票市場上市，募集資金的能力更強。學者們在研究方法上也有所區(qū)別。Griindl和Schmeiser(2007)在分析保險公司的資本結(jié)構(gòu)時，認為使用凈現(xiàn)值法比資產(chǎn)配置法更加有效。Sharpe和 Stadnik(2007)設(shè)計一個統(tǒng)計模型分析了1999—2001年之間的澳大利亞財產(chǎn)保險公司的財務(wù)危機，即以融資事件為因變量，一些財務(wù)指標為自變量，采用logistic回歸方法對兩個衡量財務(wù)危機的變量進行分析，認為澳大利亞財險公司將面臨較大的財務(wù)危機。Lee和 Cummin(1998)則用不同的方法估計了財產(chǎn)保險公司的權(quán)益資本的成本，研究認為APT模型和CAPM/APT綜合的模型的表現(xiàn)比CAPM更加適合。

國內(nèi)學者關(guān)于保險公司融資能力的研究，大多數(shù)為定性研究，如慕劉偉(2003)分析中資保險公司上市的意義、具備上市的條件以及可供選擇的上市方案和解決對策。此外，也有一些學者不區(qū)分行業(yè)對上市公司的融資能力的相關(guān)問題進行了深入的研究，如方明月(2011)研究了中國A股工業(yè)上市公司的資產(chǎn)專用性、融資能力與企業(yè)并購。

(三)融資能力的指標綜述

從定性角度分析，公司的融資渠道包括內(nèi)部融資、債務(wù)融資和權(quán)益融資。許多研究融資能力的學者都從這三個方面入手進行分析的，但是在選取指標方面有所差別。在反映內(nèi)部融資方面，Tom和Sophie(2010)是用利潤率表示，具體表示為收入與總資產(chǎn)之比，以及現(xiàn)金和可市場化證券之和與總資產(chǎn)之比。前一個指標反映了企業(yè)從內(nèi)部集聚資金的能力，而后者則表示了企業(yè)支持償債的能力。另外，還采用了紅利與總資產(chǎn)之比，此指標越大，則表明內(nèi)部融資能力越差。趙亮(2007)采用了每股資本公積，即資本公積與年末普通股數(shù)之比。在反映債務(wù)融資方面，資產(chǎn)負債率是學者們最常采用的指標。Tom和Sophie(2010)則采用了財務(wù)杠桿率，即負債與總資產(chǎn)之比，以及現(xiàn)金流比率，即現(xiàn)金與總資產(chǎn)之比。趙亮(2007)采用資產(chǎn)負債率來表示債權(quán)融資的能力。方明月(2011)則采用了資產(chǎn)負債率和現(xiàn)金比率來反映負債的能力，其中現(xiàn)金比率為經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流與流動負債的比率。而反映權(quán)益融資的指標比較少，其中，趙亮(2007)采用了再融資額占總?cè)谫Y額比重來表示股權(quán)融資的能力，其中再融資額包括增發(fā)、配股和可轉(zhuǎn)債三種方式。

二、研究模型與數(shù)據(jù)處理

在多指標綜合評價的過程中，人們常常要把被評價對象同另外一些對象或者標準進行比較，從而給出綜合的評判。目前，在進行多指標綜合評價時，有多種有效的方法，比如，模糊綜合評判法、層次分析法等等。這些方法在實踐中都得到了廣泛的應用，同時這些方法在計算過程中都需要確定權(quán)重。然而，對于權(quán)重的確定，存在著兩個不足:一是難度較大和主觀性強，二是忽視了指標個性差異等弱點。同時，權(quán)重確定型方法雖然可以給出被評價對象的綜合評價的結(jié)果，但是不能給出較差的原因及改進的方向。因此，本文選用基于樣本評價的非參數(shù)綜合評價方法(Sam-E)。Sam-E方法以偏好理論為基礎(chǔ)，將傳統(tǒng)的DEA方法的功能由“效率評價”推廣到了包含“非效率評價”在內(nèi)的更一般的情況，不僅繼承了傳統(tǒng)DEA方法的許多優(yōu)點，而且克服了權(quán)重確定型評價方法的弱點。

(一)Sam－E模型

其中ε為非阿基米德無窮小，d為一個常數(shù)，稱為移動因子，需要事先設(shè)定，對整個被評價樣本空間進行分類和分區(qū)，評價的參照集Γ包含個樣本單元，也稱為“樣本數(shù)據(jù)前沿面”，即:

需要指出的是，Sam-E模型本質(zhì)上屬于廣義DEA模型。進一步說，只有輸出的廣義DEA模型具備了廣義DEA模型的諸多特征與優(yōu)點。與傳統(tǒng)DEA模型相比，廣義DEA模型的優(yōu)點主要表現(xiàn)在以下幾個方面:(1)依據(jù)“樣本數(shù)據(jù)前沿面”來提供決策信息，而“樣本數(shù)據(jù)前沿面”除了包含“有效生產(chǎn)前沿面”之外，還有更加廣泛的含義和應用背景(馬占新，2012);(2)拓展了原有的DEA模型理論，可以證明CCR模型和BCC模型等都是廣義DEA模型的特例;(3)可以對有效決策單元給出進一步的改進信息，呈現(xiàn)出明顯的動態(tài)特征。

顯然，Sam-E模型中的“樣本數(shù)據(jù)前沿面”為評價的參照集Γ，“有效生產(chǎn)前沿面”為被評價的單元集Ω，這兩個集合之間的關(guān)系可能是包含、相等、相交或無關(guān)等幾種情況。為了增加說服力和考慮到數(shù)據(jù)的連續(xù)性，本文主要考慮這兩個集合為相等和無關(guān)兩種情況。

(二)指標選取

保險行業(yè)是一個特殊的行業(yè)，是典型的負債經(jīng)營的行業(yè)，其負債中70%左右都是各種準備金。而且，限于目前在《中國保險年鑒》中公開的資產(chǎn)負債表和損益表中各會計科目，前面各位學者研究中所采用的一些指標對于保險行業(yè)而言不太可行。例如，資產(chǎn)負債率就不能真實表現(xiàn)保險公司通過債務(wù)來進行融資的能力。而另一些指標則需要根據(jù)保險行業(yè)的財務(wù)報表中的會計科目進行調(diào)整。具體而言，本文所采用的指標如下:反映內(nèi)部融資能力的指標為總資產(chǎn)收益率和留存收益率。其中，總資產(chǎn)收益率表現(xiàn)了公司盈利的能力以及通過盈利來獲取融資的能力;留存收益率反映了公司從利潤中轉(zhuǎn)增資本的能力，均為正向指標。反映債務(wù)融資能力的指標是短期負債率和資本性負債率。短期負債率表現(xiàn)了公司為滿足流動性資金需求而進行的短期融資，而資本性負債率則衡量了長期性債務(wù)對融資的貢獻，均為正向指標。反映股權(quán)融資的指標是股權(quán)比率和資本變化率。其中，股權(quán)比率表現(xiàn)了股權(quán)在資產(chǎn)中的比重;資本變化率則度量了各年度實收資本的變化程度，均為正向指標。各指標及其含義如表1。

數(shù)據(jù)來源于歷年的《中國保險年鑒》。我國保監(jiān)會要求各保險公司從2007年實施《新會計準則》。因此2007年前后的數(shù)據(jù)差別很大。出于數(shù)據(jù)及指標的一致性和可比性原則，本文選擇了我國33家產(chǎn)險公司作為研究樣本，并收集了這些公司在 2007—2011年的數(shù)據(jù)。

(三)數(shù)據(jù)處理

利用Sam-E模型計算時，要求所有的指標均為正數(shù)。為此有必要對這些數(shù)據(jù)進行處理。由于所選定的指標均為越大越好的相對數(shù)，所以本文采用“功效系數(shù)法”對原始指標進行無量綱化處理，既能消除負值對結(jié)果的影響，又能保留數(shù)據(jù)原有的性質(zhì)。對正(效益型)指標的情形，其功效系數(shù)法的公式為:

本文采集了33家產(chǎn)險公司2007—2011年共計165個樣本數(shù)據(jù)，其市場份額占我國產(chǎn)險市場的95%以上，樣本數(shù)據(jù)能夠反映我國產(chǎn)險公司的融資能力總體水平。數(shù)據(jù)初步的描述性統(tǒng)計如表2所示。

三、實證結(jié)果分析

(一)綜合融資能力的整體分析

本文只考慮參照集與評價的單元集存在著相等和無關(guān)兩種關(guān)系，如果以2007年的數(shù)據(jù)構(gòu)造“樣本數(shù)據(jù)前沿面”的參照集，則2007年的E值是建立這兩個集合相等關(guān)系的基礎(chǔ)上，其他年度的則為無關(guān)關(guān)系，而且恰恰是這兩種關(guān)系的組合能更好地對融資能力予以評價。因此，本文選擇2007年為參照集并設(shè)移動因子d=1，利用Matlab軟件將所有產(chǎn)險公司的數(shù)據(jù)置于同一樣本數(shù)據(jù)效率前沿上，通過Sam－E模型對融資能力進行比較分析(見圖)。

表1 選用的指標及含義

表2 樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計

分析結(jié)果表明，樣本公司在2007—2011年融資能力的平均E值在0.9左右波動，從2007年的0.795增加為2011年的1.227，總體上有逐年增加的趨勢。最大組距各年的變化則較大，表明公司之間的差異比較大。而且，分析結(jié)果表明，同一家公司在不同年度的E值排名差別較大，存在著較大的波動性。這主要與該公司當年的融資行為有關(guān)。一家公司在某一年成功融資之后，并不一定會存在每年融資的需求。保險公司的融資活動不是一次性活動，而是一個循序漸進的持續(xù)過程。因此，我們對融資能力的評價不應該局限于某一個特殊年份，而應該考慮持續(xù)的融資能力。

本文基于2007—2011年各產(chǎn)險公司的平均融資能力E值的排名給出了平均排名，前5名為安聯(lián)保險、愛和誼日生、人保產(chǎn)險、陽光產(chǎn)險和平安產(chǎn)險。其中，安聯(lián)保險在樣本年間每年都為前5名，這足以體現(xiàn)其融資優(yōu)勢地位;人保產(chǎn)險在樣本年間都為前10名，且2007年排名第三，總體來說較靠前。此外，單從前5名的公司來看，有兩家外資公司和3家中資公司，其中有兩家大公司(占大公司2/3的比重)。那么是否可以說外資公司的融資能力弱于中資公司、大公司而強于小公司呢?這有待進一步檢驗。

1.資本屬性

通常情況下，資本屬性對其融資方式的選擇及融資偏好有著一定的影響，那么是否影響到融資能力呢?從融資能力為前5家的排名中可以粗略地判斷外資產(chǎn)險公司在融資能力方面略弱于中資公司，而且外資公司在排名前10名中占40%的比重，同時在排名后10名中占一半的比重。顯然中資公司整體排名居中。為了深入分析，本文將計算所得到的各年度融資能力E值進一步分為外資公司與中資公司并進行檢驗(見表3)。

圖1 2007—2011年各年融資能力平均E值變化圖

表3 2007—2011年融資能力E 值的資本屬性比較分析

可以看出，除了2011年外，在樣本期間，外資公司的融資能力弱于中資公司，特別在2010年，二者的差異在5%的水平下顯著。這與粟芳、初立蘋(2012)的研究結(jié)果一致。分析其原因，這可能是后金融危機時代的產(chǎn)物，因為許多外資公司傾向于從國際資本市場融資，而整個外部市場不景氣抑制了其融資活動，也降低了其融資能力的提升。因此，從發(fā)展趨勢來看，中資公司的融資能力略強于外資公司。

2.公司規(guī)模

一般而言，規(guī)模較大的企業(yè)更容易為社會公眾所了解，而企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱程度較低，小公司通常面臨更大的融資約束。據(jù)此推斷，大公司的融資能力應該高于小公司。為了保證結(jié)論的準確性和可靠性，有必要對不同規(guī)模的公司在融資能力方面的差異做進一步的比較，如表4所示。

從表4中不難看出公司規(guī)模對融資能力的影響。因為在所有樣本期間，兩者的差異較顯著，即大公司與小公司在融資能力方面存在著顯著的差異，特別是大公司的融資能力明顯強于小公司，具有規(guī)模經(jīng)濟的特征。這與Beck et al.(2006)得出的結(jié)論一致。他認為與小公司相比，大公司面臨的融資約束較少、融資能力較強。這可能是由于大公司的外部融資的間接成本較小，而小公司則較大(Hennessy 和 Whited，2007)，且對所有的公司而言，內(nèi)部融資的貢獻非常有限，更多地依靠外部融資。

(二)各渠道的融資能力的比較分析

理論上，綜合融資能力是由內(nèi)部融資能力、債務(wù)融資能力和權(quán)益融資綜合所構(gòu)成。為了詳細地剖析各公司在不同融資能力方面的差異，我們根據(jù)不同的融資渠道，重新利用上述模型分別進行計算，深入了解產(chǎn)生融資能力差異的路徑所在。

1.內(nèi)部融資

一般來說，資產(chǎn)負債率較低的企業(yè)，盈利能力較高，并且經(jīng)過長期的積累，其具有較高的留存收益率，進而帶來了較高的內(nèi)部融資能力。內(nèi)部融資能力較弱的公司，其經(jīng)營大都是連年虧損，內(nèi)部沒有積蓄，更談不上內(nèi)部融資了。另外，從管理模式上來分析，如果某家產(chǎn)險公司的保費收入較高，而整體利潤率較低，說明它采用的是以規(guī)模為主的粗放式經(jīng)營模式，經(jīng)營效率低下。如果公司的利潤率較高，則說明其采用的是內(nèi)涵式經(jīng)營模式，具有較高的經(jīng)營效率。所以，內(nèi)部融資能力反映了公司經(jīng)營理念和經(jīng)營水平。為此，有必要檢測不同產(chǎn)險公司在樣本期間內(nèi)部融資能力的E值，并據(jù)此進行排序，結(jié)果見表5。限于篇幅，僅列示 2007—2011年內(nèi)部融資能力的平均排名情況。

可以看出，排名前5的公司分別為三星火災、東京海上、三井住友、太平洋產(chǎn)險和平安產(chǎn)險，其中僅平安產(chǎn)險公司在整體排名也是位居前5名。可見，內(nèi)部融資能力對綜合融資能力的貢獻不大。更特殊的是，前5家公司中竟然有3家為外資公司。單看外資公司在前5名中的比重為60%，有些偏高，然而若從排名前10名來看，僅是4家外資公司，占比為40%，與整體排名的占比有所下降。而且排名后5位中有4家外資公司。因此，這里同樣可以判斷外資公司的融資能力弱于中資公司。

表4 2007－2011年融資能力E值的公司規(guī)模比較分析

表5 產(chǎn)險公司內(nèi)部融資能力的平均排名

大公司在內(nèi)部融資能力排名較靠前，充分體現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟所帶來的好處，這可能是得益于業(yè)務(wù)領(lǐng)軍地位和資源有效利用。眾所周知，對于大部分保險公司而言，在其成立之初是虧損的。在本文所選取的樣本中有很多這樣的公司。相比之下，大公司已轉(zhuǎn)向了盈利階段，進而可以很好地利用前期的業(yè)務(wù)積累為融資提供一定的保障。

2.債務(wù)融資

需要強調(diào)的是，這里的債務(wù)僅限于短期債務(wù)和長期債務(wù)，不包括任何準備金。債務(wù)融資作為外部融資的一種形式，對公司融資能力的影響也較大。然而，不同公司在債務(wù)融資能力方面的差異，主要取決于融資環(huán)境和公司自身的特征等因素。見表6。

不難看出，排名前5位公司為安聯(lián)保險、人保產(chǎn)險、陽光產(chǎn)險、太平保險和天安保險，其中3家位居整體排名前5之列。可見，債務(wù)融資對綜合融資的貢獻較大，一方面是由于內(nèi)部融資有限，另一方面我國的資本市場發(fā)展不夠健全，從股票市場上融資存在諸多限制。但是在債務(wù)融資能力方面排名前10中有3家外資公司，所占的比重較小。這也恰恰說明，中資公司在債務(wù)融資方面強于外資公司，而且其融資模式較符合 Myers和 Majluf(1984)提出的“啄食順序”理論，特別是債權(quán)融資比股權(quán)融資具有更積極的激勵作用，道德風險和籌資成本更低。

需要注意的是，與小公司相比，大公司的排名較靠前，特別是人保產(chǎn)險公司排名第二。這主要是由于企業(yè)規(guī)模越大，其債權(quán)尤其是長期債權(quán)形式的融資越大，而股權(quán)形式的融資卻越少。這說明企業(yè)的規(guī)模越大、融資規(guī)模越大時，其通過借貸形成的融資成本會由于規(guī)模效應，小于通過股權(quán)形式的融資(沈坤榮、張成，2003)。按照公司融資權(quán)衡理論，在債務(wù)和股權(quán)之間存在著一個最優(yōu)的結(jié)構(gòu)安排:過高的債務(wù)融資可能帶來破產(chǎn)成本風險，而過高的權(quán)益融資又不能充分利用稅收盾牌，所以要在這兩者之間進行利弊權(quán)衡，找出一個適合公司自身特點的最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)(劉林，2006)。

3.權(quán)益融資

研究表明，當企業(yè)用增加債務(wù)的方法回購股票時，企業(yè)的股票價格會上漲;而當企業(yè)通過發(fā)行股票來償還債務(wù)時，企業(yè)的股票價格會下降。發(fā)行股票的信息不對稱成本的產(chǎn)生取決于兩個條件:第一，股票市場必須是規(guī)范的;第二，間接融資市場也必須是規(guī)范的。可惜的是這兩個條件在我國都不具備。

同樣從表7看出，排名前5位的為愛和誼日生、利寶保險、中意產(chǎn)險、安誠產(chǎn)險和法國安盟，其中有4家外資公司，而且排名前10位中有6家外資公司，占比60%。其中在權(quán)益融資排名第一的愛和誼日生在綜合融資能力排名第二。可見權(quán)益融資作為外部融資的重要組成部分，對綜合融資有著很大的貢獻。然而，中資產(chǎn)險公司在權(quán)益融資方面有著一定的局限性。這主要是由于我國資本市場不健全，IPO需要滿足諸多條件及上市動機存在著很大的不確定性。截止到目前，上市的產(chǎn)險公司僅為三巨頭，這在一定程度上抑制了股權(quán)融資。同時，即使上市的公司在股權(quán)融資過程中也面臨很多困境，股市行情不被看好，股票被低估的情形較多，這使得很多上市公司不傾向于采取股權(quán)融資，進而導致其權(quán)益融資能力較弱，如人保產(chǎn)險的排名較靠后，而且排名靠后的多為中資公司，其后10名中有7家中資公司(其中后5名中有3家外資公司)。因此，中資公司在權(quán)益融資能力方面略遜于外資公司。

表6 產(chǎn)險公司債務(wù)融資能力的平均排名

表7 產(chǎn)險公司權(quán)益融資能力的平均排名

(三)各渠道融資能力的投影分析

前面列示不同產(chǎn)險公司在不同比較時的排名，在一定程度上度量了其融資能力，然而，對這些公司而言，更有指導意義的是如何提升融資能力、如何做到查漏補缺。這一點有很強的實用價值。同時，正如上文所述，在不同年度內(nèi)不同產(chǎn)險公司的排名位置可能不同，意味著融資能力有所調(diào)整。為此，本文選擇以2011年的評價結(jié)果為基準，有針對性地提出不同公司的調(diào)整方向。

此外，本文借助Sam-E模型對產(chǎn)險公司的融資能力進行評價，按照所得的E值進行排序。需要指出的是，使用該模型雖然不是研究效率問題，但是從屬性角度來看大同小異，即E值越大越好(對效率而言，越大越有效;對能力而言，越大越強勁)，因此可以說E值屬于正指標。由此引發(fā)的是如何盡可能地提高產(chǎn)險公司的E值，進而提高其融資能力。顯然，產(chǎn)險公司的融資能力是各融資渠道綜合作用的結(jié)果，因此有必要從各融資渠道入手探析癥結(jié)所在，進而有針對性地提供改善性的建議。由于本文在計算過程中對原始變量進行無量化處理，很難給出明確的調(diào)整數(shù)值，這里僅借助Sam-E模型中松弛變量的最優(yōu)解給出調(diào)整方向，供各家產(chǎn)險公司后續(xù)融資的參考。結(jié)果見表8。

由于本文所選定的指標均為正指標，即這些指標越大對融資能力的提高越有利，所以提高這些指標應是產(chǎn)險公司今后努力的方向。從表7中可以看出，對于大部分公司而言，需要提高的是內(nèi)部融資能力，特別是留存收益率，這與普遍存在的內(nèi)部融資的貢獻有限的現(xiàn)實相符，而且對于很多公司而言盈余管理的重要性已引起關(guān)注。相比之下，權(quán)益融資需要提升的公司不多，這也與近期資本市場不景氣、融資動力不足相對應。其中人保產(chǎn)險需要提高股權(quán)比率。這主要是由于該公司的業(yè)務(wù)規(guī)模和資產(chǎn)規(guī)模發(fā)展較快，要求有與之相吻合的資本金，以滿足資本充足率的要求。

表8 2011年各公司融資能力的投影結(jié)果

同內(nèi)部融資能力相似，大部分公司需要關(guān)注債務(wù)融資能力，特別是資本性負債，這主要與產(chǎn)險業(yè)自身的業(yè)務(wù)特征相關(guān)，即收取保險費在先、履行義務(wù)在后，而且存在著很大的不確定性和長期性。這些都要求產(chǎn)險公司有著較高的資本性負債率，提高“財務(wù)杠桿”，以應對不利事件的發(fā)生，如巨災風險等。

需要補充的是，表8中所列示的均為應增加的指標，如太平洋產(chǎn)險應提高留存收益率、資本性負債率和股權(quán)比率，需要分別從內(nèi)部融資、債務(wù)融資和權(quán)益融資角度來提高其綜合融資能力。據(jù)此，各家公司可參考該表，有針對性地改善融資能力。

(四)穩(wěn)健性檢驗

為了保證結(jié)論的可靠性和提高說服力，本文選用d=1.1替代實證回歸部分中的d=1進行穩(wěn)健性檢驗。一方面，改變移動因子d，借助Sam-E模型進一步檢測上述回歸結(jié)果;另一方面，移動因子d本身也孕育著動態(tài)性，即d由1到1.1的過程，意味著整體水平提高10%，進而將整個研究對象投影到動態(tài)過程中，拓展了研究范圍，保證了結(jié)論的可靠性和一致性。分析結(jié)果表明，大部分產(chǎn)險公司的綜合融資能力排序保持不變;個別公司稍有變動，但變動幅度不大。更值得慶幸的是，按各渠道比較融資能力差異時，與上述的實證部分完全一致。因此，可以說，本文的結(jié)論通過穩(wěn)健性檢驗，有著很強的說服力和可靠性。

四、結(jié)論和建議

本文借助Sam-E模型分析了我國產(chǎn)險公司在融資能力方面的差別，分別從資本屬性和公司規(guī)模兩個方面對2007—2011年產(chǎn)險公司的融資能力差異進行比較，并按照不同的融資渠道進行進一步的比較，探析差異所在的路徑。同時，通過投影分析得出各家產(chǎn)險公司的融資能力改進的方向，供各家產(chǎn)險公司在制定今后的融資策略時參考。通過實證分析，得到了如下的結(jié)論:

第一，從整體來說，各家產(chǎn)險公司的綜合融資能力逐年變化加大，而且相互之間的差距波動較大，存在著較大的不確定性。特別是對于小公司而言，受其業(yè)務(wù)量和市場環(huán)境影響較大，如人壽產(chǎn)險在2007年排名第三十，而2008年則為第七，可見其跳躍性很大。而從各渠道來說，各家產(chǎn)險公司的融資能力有所差異。就三大產(chǎn)險公司而言，其綜合融資能力排名較靠前，但從各渠道來說，主要是權(quán)益融資和債務(wù)融資構(gòu)成了主要的融資途徑，特別是債務(wù)融資貢獻較大。尤其是人保產(chǎn)險在債務(wù)融資能力比較時排名第二，可見債務(wù)融資對其的重要性。這與Myers和Majluf(1984)提出的“啄食順序”理論保持一致。

第二，從資本屬性來看，中資公司和外資公司差別不是很大，而且呈現(xiàn)出中資公司略強于外資公司的發(fā)展態(tài)勢。這主要得益于得天獨厚的地域優(yōu)勢和地方保護主義，也受到國際上整體經(jīng)濟大環(huán)境發(fā)展不好的影響。從公司規(guī)模來看，大公司充分展現(xiàn)出規(guī)模經(jīng)濟的優(yōu)勢。這可能是由于大公司的外部融資的間接成本較小，而小公司則較大的緣 故(Hennessy和 Whited，2007)。

第三，從投影分析來看，大部分公司需要提升內(nèi)部融資能力(特別是留存收益率)和債務(wù)融資能力(特別是資本性負債率)。而且與權(quán)益融資相比，企業(yè)家對經(jīng)濟前景越有信心，債務(wù)融資的可能性就較大。因此，對于大部分產(chǎn)險公司而言，更應關(guān)注于債務(wù)融資能力的提升。

通過以上分析，建議各家產(chǎn)險公司結(jié)合自身的實際情況，并適應不斷變化的外部環(huán)境，及時更新融資策略，做到揚長避短，發(fā)揮各自的融資優(yōu)勢。上述的實證分析結(jié)果列示了各家產(chǎn)險公司在融資能力方面的排名，但這僅是綜合競爭力的一個方面，并不會對各家公司擴大業(yè)務(wù)規(guī)模和開拓市場帶來實質(zhì)性的影響。相反，對不斷完善公司經(jīng)營模式和融資策略起到了很好的導向作用。特別是投影分析，為各家產(chǎn)險公司在今后的融資路徑選擇提供了較好的參考依據(jù)。