陳 柳

（安徽工業(yè)大學(xué)，安徽 馬鞍山 243032）

一、引言

股市是一國宏觀經(jīng)濟(jì)運行的晴雨表，股市指數(shù)波動間接反映了一國經(jīng)濟(jì)的運行情況。隨著經(jīng)濟(jì)和資本市場的全球化，各國股市之間的互相影響變得越來越大，作為全球第一大經(jīng)濟(jì)體的美國和全球第二大經(jīng)濟(jì)體的中國，其股市之間的聯(lián)系正變得越來越緊密。2007年爆發(fā)的美國金融危機(jī)是百年來影響世界最嚴(yán)重的金融危機(jī)之一，金融危機(jī)的爆發(fā)及其深化直接導(dǎo)致了美國股市的暴跌，對世界各國金融市場也造成了嚴(yán)重的沖擊，導(dǎo)致了全球主要股票市場指數(shù)的劇烈震蕩，中國股市也不能置身事外。次貸危機(jī)爆發(fā)后，中國股市和美國股市之間到底存在什么樣的關(guān)系？美國股市的波動對中國股市有什么影響？本文力圖通過對次貸危機(jī)下中美股市價格收益波動關(guān)聯(lián)性的研究，以期為有關(guān)部門及時制定措施防范金融風(fēng)險和投資者研判股市走勢提供有益的幫助。

二、文獻(xiàn)綜述

2.1 國外研究綜述

De Gooijer等[1](2008)通過非參數(shù)格蘭杰因果關(guān)系檢驗11個股市，6個工業(yè)化市場和5個新興的東南亞市場長期的線性和非線性因果關(guān)系，得出亞洲金融危機(jī)后，亞洲股市變得更加國際化。Zeynel Abidin Ozdemir等[2](2009)運用Granger因果關(guān)系檢驗，發(fā)現(xiàn)存在標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)到15個新興市場股票指數(shù)的因果關(guān)系，而不存在15個新興市場股票指數(shù)到標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的因果關(guān)系。Khelifa Mazouz等[3](2009)使用非對稱GARCH，GJR-GARCH模型和標(biāo)準(zhǔn)OLS方法，認(rèn)為亞洲主要股市對大的價格沖擊能做出反應(yīng)。

2.2 國內(nèi)研究綜述

王文磊等(2008)運用二元GARCH模型研究上證綜指與標(biāo)準(zhǔn)普爾500的聯(lián)動性，中國股票市場的波動和美國股票市場的波動存在遞增的聯(lián)動性，且中國股票市場的波動對美國股票市場的波動的單方面影響尤其顯著[4]。龔樸等(2008)則運用時變Copula模型研究上證綜指，香港恒生指數(shù)與標(biāo)準(zhǔn)普爾500的聯(lián)動性，研究得出次貸危機(jī)加劇了我國內(nèi)地股票市場的震蕩，不過次貸危機(jī)對內(nèi)地股市沖擊的程度并不高，而且次貸危機(jī)爆發(fā)后對內(nèi)地股市的影響呈階段性的變化[5]。鄭中華等(2009)運用Granger因果檢驗，GARCH-M模型得出美國股票市場對中國股票市場開始產(chǎn)生溢出效應(yīng)，而中國股票市場對美國股票市場還沒有產(chǎn)生溢出效應(yīng)[6]。魯旭 (2011)研究得出滬深港三個市場具有聯(lián)動效應(yīng)，“中國因素”與“世界因素”的相關(guān)性正趨于增強(qiáng)[7]。

2.3 文獻(xiàn)評述

分析國內(nèi)外中美股市價格收益波動關(guān)聯(lián)性的研究成果，國內(nèi)外學(xué)者對此己有大量研究，但多是研究發(fā)達(dá)國家市場間以及發(fā)達(dá)國家市場與其他新興國家市場間的聯(lián)動關(guān)系，而基于金融危機(jī)這一特殊背景下的中美股市價格收益波動關(guān)聯(lián)性的研究很少。因此，本文希望通過研究金融危機(jī)下中美股市價格收益波動的關(guān)聯(lián)性，為相關(guān)部門和投資者提供有益的幫助。

三、樣本選取與數(shù)據(jù)處理

3.1 樣本選取

美國金融危機(jī)在2007年4月4日因新世紀(jì)金融的破產(chǎn)申請而正式爆發(fā)，到2010年初基本結(jié)束。因此，本文選取從2007年4月到2010年初的標(biāo)準(zhǔn)普爾500日收盤指數(shù)作為研究對象。由于中國上海證券交易所與美國紐約證券交易所存在13個小時的時差，因此，上證綜指的日收盤指數(shù)滯后標(biāo)準(zhǔn)普爾500一天。上證綜指和標(biāo)準(zhǔn)普爾500的收盤指數(shù)描述統(tǒng)計量如下：

表1 上證綜指和標(biāo)準(zhǔn)普爾收盤指數(shù)的描述統(tǒng)計量

從表1我們看到次貸危機(jī)時期上證綜指收盤指數(shù)的有效個數(shù)是672個，美國標(biāo)準(zhǔn)普爾的有效個數(shù)是693個，上證綜指的均值為3380.8780，標(biāo)準(zhǔn)普爾的均值為1195.6739，上證綜指的標(biāo)準(zhǔn)差比標(biāo)準(zhǔn)普爾的大得多，因此，上證綜指的波動明顯比標(biāo)準(zhǔn)普爾劇烈。

3.2 數(shù)據(jù)處理

從表1樣本的觀測數(shù)據(jù)可以看出，雖然樣本的時間段相同，但由于我國與美國節(jié)假日的不同使得兩個樣本的觀測數(shù)并不相同，從2007年4月到2010年初，中美股市交易日期差異總共64天，在后面關(guān)聯(lián)性分析中，成對樣本之間需要具有相同的長度，因此我們需要對缺失的日收盤指數(shù)進(jìn)行彌補(bǔ)。由于股市信息的傳遞具有滯后性，不僅對當(dāng)期股市的波動有影響，而且一個股市的信息會影響到另一個股市的若干滯后期的波動。因此，簡單的剔除單一交易市場的數(shù)據(jù)可能會導(dǎo)致信息的損失。本文采取交易日數(shù)據(jù)的處理方式，對單一交易日缺失數(shù)據(jù)的市場進(jìn)行數(shù)據(jù)彌補(bǔ)，方法是根據(jù)該市場前后交易日的數(shù)據(jù)進(jìn)行加權(quán)平均，從而使得上海證券交易所和紐約證券交易所兩個市場的數(shù)據(jù)對稱。這種方法雖然并非完善，但至少完整保留了市場信息。最后對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整得到714個數(shù)據(jù)，下面是得到的經(jīng)過調(diào)整的上證綜指和標(biāo)準(zhǔn)普爾500收盤指數(shù)的描述統(tǒng)計量：

表2 調(diào)整后上證綜指和標(biāo)準(zhǔn)普爾收盤指數(shù)的描述統(tǒng)計量

四、實證研究

4.1 上證綜指和標(biāo)注普爾500的走勢分析

由于金融危機(jī)從發(fā)生到結(jié)束的時間較長，我們選取的數(shù)據(jù)從2007年4月到2010年初，經(jīng)過數(shù)據(jù)處理后，每組共有714個數(shù)據(jù)。要研究兩者的聯(lián)動性，比較中美股市的走勢，可以畫出上證綜指和標(biāo)準(zhǔn)普爾500的收盤指數(shù)圖，但由于上證綜指和標(biāo)準(zhǔn)普爾500選取的基點不一樣，在同一幅圖中很難分析兩者的走勢。因此需要對上證綜指和標(biāo)準(zhǔn)普爾500進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理來統(tǒng)一量綱。本文采用統(tǒng)計學(xué)上比較常用的標(biāo)準(zhǔn)化方法，方法如下：

經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化處理后，上證綜指和標(biāo)準(zhǔn)普爾500日收盤指數(shù)都統(tǒng)一到-2.5到2.5之間。使用matlab軟件畫出上證綜指和標(biāo)準(zhǔn)普爾500的收盤指數(shù)圖形：

圖1 標(biāo)準(zhǔn)化上證綜指和標(biāo)準(zhǔn)普爾500圖形

從圖1可以看出序號1-140，即2007年4月4日—2007年10月17日，上證綜指一路上揚(yáng)，而標(biāo)準(zhǔn)普爾500劇烈波動，金融危機(jī)浮出水面，開始影響美國的證券市場，但還沒有對全球經(jīng)濟(jì)造成重大影響，在序號140的時候上證綜指和標(biāo)準(zhǔn)普爾500達(dá)到了峰值；序號141—500，即2007年10月18日—2009年3月6日，標(biāo)準(zhǔn)普爾500引領(lǐng)上證綜指下跌，美國金融危機(jī)開始對我國股市造成沖擊，在序號400多點的時候降到谷底；序號501—714，即2009年3月7日—2010年1月1日，上證綜指和標(biāo)準(zhǔn)普爾500相似地上揚(yáng)，金融危機(jī)基本結(jié)束，全球經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升。

因此，從圖上可以看出美國金融危機(jī)對中國股市造成了沖擊，中國股市呈現(xiàn)出同美國股市相似地下跌。美國股市的信息通過新聞媒體、互聯(lián)網(wǎng)等迅速傳到中國，進(jìn)而對中國投資者、股民產(chǎn)生影響，從而影響中國股市。這也恰好符合中國經(jīng)濟(jì)越來越開放、越來越成熟，全球經(jīng)濟(jì)一體化對中國市場的影響越來越大的趨勢。

4.2 上證綜指和標(biāo)準(zhǔn)普爾500的協(xié)整檢驗

在具體應(yīng)用協(xié)整理論進(jìn)行時間序列分析時，必須先分別檢驗被分析序列是否為一階單整序列I(1)，進(jìn)而才可以判別其協(xié)整性，最簡單的方法是通過單位根檢驗對AR(1)模型的隨機(jī)游走性進(jìn)行檢驗[8]。因此，協(xié)整檢驗之前，對本文要研究的上證綜指和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)進(jìn)行單位根檢驗，以確定上證綜指和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的階數(shù)。以下是我們通過Eviews3.1對次貸危機(jī)期間上證綜指和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)進(jìn)行單位根檢驗的結(jié)果。

表3 上證綜指和標(biāo)準(zhǔn)普爾500的ADF檢驗

從表3中我們看到上證綜指和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)兩個序列都是非平穩(wěn)序列，而他們的一階差分序列無論滯后階數(shù)是1階還是4階，其ADF檢驗統(tǒng)計量的絕對值都大于1%的顯著水平，即都為一階單整序列I(1)，因此他們之間可能存在協(xié)整關(guān)系。

從檢驗結(jié)果來看，上證綜指和標(biāo)準(zhǔn)普爾500的一階差分都以1%為顯著水平，可以以99%的概率拒絕一階差分有單位根的原假設(shè)。例如：上證綜指滯后階數(shù)為1，一階差分序列的ADF檢驗統(tǒng)計量ADF=-19.08559，由檢驗統(tǒng)計量可得其絕對值大于1%檢驗水平下的臨界值，可見上證綜指以滯后階數(shù)為1階，經(jīng)過一階差分后序列是平穩(wěn)的。因此，可以得到：兩個序列經(jīng)過單位根檢驗，上證綜指和標(biāo)準(zhǔn)普爾500都為一階差分穩(wěn)定，即上證綜指～I(xiàn)(1)，標(biāo)準(zhǔn)普爾 500～I(xiàn)(1)。

經(jīng)過兩個序列的單位根檢驗，在兩個序列都是一階單整序列I(1)的基礎(chǔ)上，即上證綜指～I(xiàn)(1)，標(biāo)準(zhǔn)普爾500～I(xiàn)(1)。這樣就可以對兩個序列進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗，檢驗結(jié)果如下：

表4 協(xié)整檢驗結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

文章通過對金融危機(jī)下中美兩國股市的圖形走勢對比分析和實證檢驗分析，可以得出如下結(jié)論：金融危機(jī)不僅對美國股市造成了沖擊，對中國股市也帶來了負(fù)面的影響。金融危機(jī)下美國股市的波動對中國股市存在一定程度的影響，兩國股市存在一定程度的相關(guān)性，中國股市會跟隨美國股市下跌或上揚(yáng)。美國股市的不利或利好消息通過各種途徑傳遞到中國投資者、股民手中，進(jìn)而對中國股市產(chǎn)生影響。

次貸危機(jī)是繼美國經(jīng)濟(jì)大蕭條后發(fā)生的最嚴(yán)重的金融危機(jī)，對世界各國經(jīng)濟(jì)都產(chǎn)生了一定程度的沖擊。作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體的中國，正在變得越來越開放，資本市場變得越來越成熟，全球經(jīng)濟(jì)一體化對中國經(jīng)濟(jì)的影響越來越深，中美兩國的經(jīng)濟(jì)存在越來越緊密的聯(lián)系。因此，對證券監(jiān)管部門來說，監(jiān)管股市不僅要考慮到國內(nèi)因素對股市的影響，還要考慮到國外因素的影響，應(yīng)加強(qiáng)國際合作，攜手應(yīng)對金融危機(jī)對股市的沖擊。

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