羅付巖

（1.西南交通大學 經(jīng)濟管理學院，四川 成都610031；2.桂林理工大學 管理學院，廣西 桂林541004）

投資決策是公司財務決策的一個重要組成部分。MM理論認為在一個無摩擦的理想環(huán)境里，公司投資與融資方式無關，所有正凈現(xiàn)值的項目都可以得到融資。而現(xiàn)代財務理論認為，真實的資本市場是不完備的、有摩擦的。由于信息不對稱和代理問題的存在，不同的內(nèi)外融資方式對投資效率有不同的影響，而且公司的投資往往會偏離公司最優(yōu)投資目標，從而產(chǎn)生非效率投資即過度投資、投資不足。當公司自由現(xiàn)金流較多時，往往引發(fā)管理層的過度投資行為。然而，外部資本市場由于代理問題產(chǎn)生了較高的外部融資成本，從而導致投資不足。在這種情況下，內(nèi)部市場關聯(lián)交易是外部資本市場較好的替代，特別是融資約束嚴重的公司依靠內(nèi)部市場的關聯(lián)交易來減輕相應的投資不足。到目前為止，國內(nèi)關于企業(yè)內(nèi)部市場化運作——關聯(lián)交易——的討論主要集中在企業(yè)內(nèi)部市場化運作對企業(yè)的價值和內(nèi)部資本配置效率的影響上，如姜付秀、葉康濤等［1］［2］。他們分別從信息不對稱和委托代理理論等角度來論證關聯(lián)交易的內(nèi)部配置效率和價值效應。國內(nèi)現(xiàn)有的文獻缺少從關聯(lián)交易的利益流向和融資約束的角度來研究關聯(lián)交易對外部資本配置效率的影響，這為本文的研究留下了空間。

一、理論分析、制度背景與研究假設

（一）關聯(lián)交易對外部資本配置效率的影響

關聯(lián)交易是指關聯(lián)方之間轉(zhuǎn)移資源、勞務或義務的行為，而不管是否收取價款。目前關于關聯(lián)交易的研究仍然存在爭議，其主要觀點有兩個，一是效率促進論，另一個是資源轉(zhuǎn)移論。

關聯(lián)交易的效率促進論，主要來自內(nèi)部市場假說即科斯和威廉姆森提出的交易成本理論。該理論認為內(nèi)部資本市場具有信息和成本優(yōu)勢，相比外部資本市場能更有效地配置內(nèi)部資源。因此，內(nèi)部市場關聯(lián)交易有一定的積極作用，它能夠降低尋找交易對象的信息成本和討價還價的談判成本。當公司需要對新投資項目進行融資時，外部市場獲取資金通常比較困難，而內(nèi)部市場的關聯(lián)投資可以在一定程度上緩解融資約束，增加投資。Stulz和Stein等研究表明內(nèi)部市場相比于外部市場，其資金成本較低，內(nèi)部市場可減輕投資不足問題，進而提高投資效率［3］［4］。

而資源轉(zhuǎn)移論認為，代理問題和信息成本的存在降低了關聯(lián)交易在配置效率方面的作用。關聯(lián)交易成為一種掏空上市公司、侵占中小股東利益的一種方式。關聯(lián)交易價格往往有失公允，有權(quán)利的關聯(lián)方利用控制權(quán)把另一方的資源轉(zhuǎn)移出去，從而損害其他權(quán)利人的利益。Aharony等利用我國1999～2001年198家公司的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)在IPO之前，大股東通過關聯(lián)交易進行盈余管理，以便于公司順利上市，而在IPO后，則利用關聯(lián)交易進行利益轉(zhuǎn)移［5］。Lins等指出內(nèi)部資本市場為關聯(lián)公司之間的關聯(lián)交易提供了運作機會，使得內(nèi)部市場配置效率降低［6］。

本文認為不同的關聯(lián)交易利益流向?qū)居胁煌挠绊憽Ａ魅胄完P聯(lián)交易是上市公司通過一些應付項目占用關聯(lián)公司的資金，是資金的流入，關聯(lián)公司“支撐”著上市公司。對于現(xiàn)金流較豐富的上市公司，資金流入導致自由現(xiàn)金流增加，從而導致過度投資行為。而對于現(xiàn)金缺口的上市公司，關聯(lián)交易流入帶來公司現(xiàn)金流增加，內(nèi)部現(xiàn)金流缺口減少，從而緩解了投資不足。流出型關聯(lián)交易是上市公司通過一些應收項目提供資金給關聯(lián)公司，是資金的流出，從而對過度投資現(xiàn)象起到一定的抑制作用，但進一步加重了投資不足。由此，我們可以得到第一個研究假設：

H1：關聯(lián)交易具有兩面性的作用，關聯(lián)交易的凈流入促進了公司的過度投資，抑制了公司的投資不足；關聯(lián)交易的凈流出抑制了公司的過度投資，加重了公司的投資不足。

（二）市場化進程

在新興的市場經(jīng)濟國家，由于市場機制和法律制度不完善，外部資本市場不能有效地配置資源，內(nèi)部資本市場能對不完善的外部資本市場實現(xiàn)有效補充。在融資約束的情況下，內(nèi)部市場可以發(fā)揮更加重要的作用。我國是最大的新興市場經(jīng)濟國家，經(jīng)過三十多年的市場化改革，在市場化進程方面取得了很大的成就，但是各地區(qū)仍然發(fā)展不平衡，甚至差距在擴大。各地區(qū)市場化進程的高低直接影響公司的交易成本。市場化進程越低，市場參與者越少，有關銷售、生產(chǎn)的成本就會上升，從而需要承擔較高的簽約成本和監(jiān)督成本。因此，在市場化進程較低的區(qū)域，成本費用較高，外部融資約束通常較嚴重，相應的關聯(lián)交易活動也就越多。通過一定程度的關聯(lián)交易運作，可以得到相對低廉的資金，從而緩解投資不足。于是，可以得到以下研究假設：

H3：在其他條件相同的情況下，在外部市場化程度較發(fā)達的地區(qū)，關聯(lián)交易凈流入與過度投資正相關，關聯(lián)交易凈流出與過度投資負相關。

（三）融資約束

對于融資約束問題，F(xiàn)azzari和Peterson開啟了融資約束對投資水平影響的爭論，他們使用美國制造業(yè)上市公司樣本，實證檢驗了融資約束和流動性的關系以及融資約束對投資行為的影響。他們認為，由于信息不對稱和代理問題的存在，公司的外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，從而導致一定程度的投資不足［7］。Denis等提供了進一步的證據(jù)：融資約束限制了管理者可以任意處置資本的數(shù)量，約束了他們追求投資的機會，從而導致投資不足［8］。由此，我們可以得出，融資壓力可能通過減少過度投資而提高了某些公司的投資效率，也可能因投資不足而降低了投資效率。

關聯(lián)交易利益流向能影響公司的內(nèi)部現(xiàn)金流情況。對于融資約束嚴重的公司，關聯(lián)交易利益流入增加了公司的內(nèi)部現(xiàn)金流，從而緩解投資不足；對于融資約束不嚴重的公司，資金流入增加了公司的自由現(xiàn)金流，可能引發(fā)公司的過度投資行為。同樣，利益流出減少了公司的內(nèi)部現(xiàn)金流，對于融資約束嚴重的公司，可能加重了投資不足；對于融資約束不嚴重的公司，可能抑制了公司的過度投資行為。由此，我們得到以下研究假設：

H4：在其他條件相同的情況下，對于融資約束較嚴重的公司，關聯(lián)交易凈流入與投資不足負相關，它緩解了投資不足；關聯(lián)交易凈流出與投資不足正相關，它加重了公司的投資不足。

H5：在其他條件相同的情況下，對于融資約束不嚴重的公司，關聯(lián)交易凈流入與過度投資正相關，關聯(lián)交易凈流出與過度投資負相關。

二、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本研究以滬深股市所有A股上市公司為初始樣本，樣本期間為2002～2010年。關聯(lián)交易數(shù)據(jù)通過整理CSMAR數(shù)據(jù)庫的相關數(shù)據(jù)而來，財務數(shù)據(jù)來自CCER數(shù)據(jù)庫，并按照以下原則選取樣本：（1）剔除金融類公司；（2）剔除研究變量有缺失值的樣本；（3）剔除ST類公司和PT類公司。經(jīng)篩選后，共獲得1 569家上市公司，總共9 976個（公司年）樣本資料。

（二）變量設計

1.非效率投資的代理變量。借鑒Richardson的投資方程，將公司投資總額分解為兩部分，一部分是預期投資，主要由公司成長性、現(xiàn)金流和財務杠桿等因素決定，另一部分則是非預期投資，其方程如下［9］：

大學生群體將成為我國社會的中堅力量，因此在高校中推廣民族體育文化具有重要的意義。在具體的傳播過程中，地方體育局與當?shù)氐奈幕块T，可在高校內(nèi)部舉辦民族體育文化展覽會。在這一活動中，各項體育運動的形式與文化內(nèi)涵都將得到全面的展示。并且高?？赏ㄟ^這一契機，邀請學生成立民間體育社團。并為該社團提供訓練場地、教學指導以及賽事組織等配套環(huán)節(jié)。通過這樣的方式，民族體育文化將在我國校園內(nèi)得到更好的傳播。教育部門也應當參考其他體育項目，為民族體育特長生制定加分政策。在具體的實施過程中，教育部門先要制定考核標準，并為學生提供對應的教學指導。通過這樣的方式，民族體育將在我國校園內(nèi)得到更高的關注。

其中，Invit為當年的投資水平，以購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金除以上年的總資產(chǎn)表示；Qit-1為投資機會，以上一年托賓Q值表示；Levit-1為上一年的財務杠桿，以資產(chǎn)負債率表示；CFit-1為公司持有的現(xiàn)金流，以上年現(xiàn)金流量表中經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額除以上年的總資產(chǎn)表示；Ageit-1為公司的上市年齡；Sizeit-1為公司的規(guī)模，以年初總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示；Returnit-1為資本市場股票的上年回報率；industry和year分別為行業(yè)、年度啞變量。方程（1）的擬合值為預期投資水平，殘差部分為非預期投資部分。對于非預期投資部分，當殘差大于非負殘差的1／4時，記為過度投資OI；當殘差小于非正殘差部分的3／4時，記為投資不足UI；中間部分為正常投資，過度投資與投資不足統(tǒng)稱為非效率投資。

2.關聯(lián)交易分類。關聯(lián)交易的類型有多種，主要包括：購買或銷售商品，購買或銷售商品以外的其他資產(chǎn)，提供或接受勞務、擔保等?？紤]到本文研究的目的是關聯(lián)交易對投資效率的影響，本文把關聯(lián)交易按照利益流向分為兩類：一是關聯(lián)交易形成應收債權(quán)類RPT1，包括應收賬款、應收資金、應收票據(jù)、預付賬款等，這一類主要反映關聯(lián)股東占用上市公司資源，屬于資金流出的情況；二是關聯(lián)交易形成應付債務類RPT2，包括應付賬款、應付資金、應付票據(jù)、預收賬款等，這一類主要反映上市公司占用關聯(lián)股東的資源，屬于資金流入的情況。最后使用應付債務類減去應收債權(quán)類來反映凈流入流出情況，凈流入流出額NRP大于零，表明關聯(lián)股東在“支撐”上市公司，NRP小于零，表明在“掏空”上市公司。

3.市場化進程的度量。市場化進程的加快，意味著國家行政計劃的減少或退出，從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的過程。本文使用樊綱等2010年編制的各地區(qū)市場化進程數(shù)據(jù)作為市場化進程的度量指標，由于該數(shù)據(jù)截止日期為2009年，本文對該數(shù)據(jù)進行外推預測得到各地區(qū)2010年的數(shù)據(jù)，從而與我們的樣本期一致。

4.融資約束的衡量——KZ指數(shù)。我們借鑒和綜合Cleary、Whited等的指標和方法［10］［11］，選用股利支付率（Div）、資產(chǎn)負債率（Lev）、流動比率（LB）、公司規(guī)模（Size）、營業(yè)收入增長率（SG）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）等6個指標來反映公司的融資約束狀況。如果公司未發(fā)放股利，則KZ1＝1；如果資產(chǎn)負債率大于中位數(shù)，則KZ2＝1；如果流動比率小于中位數(shù)，則KZ3＝1；如果公司規(guī)模小于中位數(shù)，則KZ4＝1；如果營業(yè)收入增長率小于中位數(shù)，則KZ5＝1；如果凈資產(chǎn)收益率小于中位數(shù)，則KZ6＝1。然后計算KZ＝KZ1＋KZ2＋KZ3＋KZ4＋KZ5＋KZ6，利用有序Logistic模型對這6個指標回歸，建立融資約束指數(shù)KZ。此指數(shù)越大，表明公司融資約束越嚴重。本文建立的KZ指數(shù)如下：

5.自由現(xiàn)金流、內(nèi)部資金缺口。參照吳超鵬等的研究［12］，使用公司持有的經(jīng)營活動現(xiàn)金流CF減去預期投資額Inv＊的差額來反映公司自由現(xiàn)金流和內(nèi)部現(xiàn)金缺口即CF-Inv＊。當差額為正時，表明公司持有的現(xiàn)金流在滿足預期投資之后還有剩余，即自由現(xiàn)金流P＿fcf；當差額為負時，表明公司持有的現(xiàn)金流不能滿足預期投資，以該值的絕對值表示內(nèi)部現(xiàn)金缺口N＿fcf，此值越大，表明現(xiàn)金缺口越大。

（三）研究模型設計

本文設置以下Logistic模型來檢驗關聯(lián)交易與公司投資效率之間的關系：

因變量為過度投資OI或投資不足UI相對于正常投資的Logistic變換。RPT為關聯(lián)交易的類型，即應收債權(quán)類RPT1、應付債務類RPT2、應付應收凈額NRP，它反映的是關聯(lián)交易類型對過度投資或投資不足的影響。P＿fcf與N＿fcf分別代表自由現(xiàn)金流和內(nèi)部現(xiàn)金缺口。我們預期在過度投資回歸中P＿fcf的系數(shù)β2顯著為正，表明公司因自由現(xiàn)金流充足而導致過度投資；在投資不足回歸中，N＿fcf的系數(shù)β3顯著為正，表明公司因內(nèi)部現(xiàn)金流短缺而導致投資不足。

其他控制變量CV是一組可能影響投資行為的變量，包括：公司規(guī)模Size，以年初總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示；董事會規(guī)模Board，以董事會人數(shù)表示；IDR為獨立董事人數(shù)；市場化進程Market；控制人類型State，為國有時取1，非國有時取0；代理成本AC，以管理費用與營業(yè)收入之比來衡量；第一大股東持股比例Hold。此外，我們還控制了行業(yè)和年度啞變量。

三、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表1報告了主要變量的描述性統(tǒng)計。在總共9 976個（公司年）樣本數(shù)據(jù)資料中，過度投資有5 232個公司年數(shù)據(jù)，投資不足有2 491個，這表明我國上市公司過度投資現(xiàn)象相對而言比較嚴重。應付債務類關聯(lián)交易的均值、中位數(shù)都小于應收債權(quán)類的均值、中位數(shù)，且應收應付差的均值為負，表明我國上市公司整體上關聯(lián)交易流出大于流入，即關聯(lián)公司占用上市公司資金的情況嚴重。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計

（二）關聯(lián)交易對公司投資行為的logistic回歸結(jié)果分析

表2給出了關聯(lián)交易對公司投資行為影響的logistic回歸結(jié)果。列（1）顯示的是應收債權(quán)類RPT1對公司投資行為的影響。應收債權(quán)RPT1與公司的過度投資OI在10%的顯著性水平上負相關，這表明關聯(lián)公司占用上市公司的資金，減少了公司的現(xiàn)金流，從而抑制了公司的過度投資行為。列（2）結(jié)果表明應付債務類RPT2與過度投資正相關，但在統(tǒng)計意義不顯著，這表明上市公司占用關聯(lián)公司的資金并不必然導致公司的過度投資現(xiàn)象。列（3）～（4）給出了關聯(lián)交易凈額NRP對公司過度投資的影響，結(jié)果顯示：關聯(lián)交易凈流入NRP與過度投資在10%的顯著性水平上正相關，關聯(lián)交易凈流出NRP與過度投資在10%的顯著性水平上負相關。這表明關聯(lián)交易凈流入（上市公司占用關聯(lián)公司的資金）促進了過度投資；關聯(lián)交易凈流出（關聯(lián)公司占用上市公司的資金）抑制了過度投資。列（5）～（8）報告了關聯(lián)交易對公司投資不足的影響，結(jié)果顯示：應收債權(quán)RPT1與公司的投資不足UI在1%的顯著性水平上正相關，表明關聯(lián)公司占用上市公司的資金，減少了上市公司的現(xiàn)金流，加重了投資不足；關聯(lián)交易凈流出NRP與公司投資不足在1%的顯著性水平上正相關，這表明關聯(lián)交易的“掏空”行為進一步惡化了公司的投資不足，關聯(lián)交易凈流入NRP與公司投資不足在10%的顯著性水平上負相關。

表2 關聯(lián)交易與公司的投資行為

綜上所述，關聯(lián)交易影響了公司的投資效率。關聯(lián)交易凈流入與公司的過度投資顯著正相關，與投資不足顯著負相關；關聯(lián)交易凈流出與公司過度投資顯著負相關，與投資不足顯著正相關，因此假設H1得到驗證。

（三）不同市場化進程條件下的回歸結(jié)果分析

表3給出了不同市場化進程條件下關聯(lián)交易與投資效率的關系。市場化程度較低的地區(qū)，不管是關聯(lián)交易凈流入還是凈流出均與過度投資的關系不顯著，這表明在市場化程度較低的區(qū)域，關聯(lián)交易并沒有促進公司的過度投資行為。然而，關聯(lián)交易凈流入在10%的顯著性水平上與投資不足負相關，關聯(lián)交易凈流出在1%的顯著性水平上與投資不足正相關，這表明在市場化程度較低的區(qū)域，關聯(lián)交易的凈流入改善了公司的投資不足狀況；凈流出惡化了公司的投資不足狀況，因此假設H2得到驗證。在市場化程度較高的區(qū)域，關聯(lián)交易凈流入在10%的顯著性水平上與過度投資正相關，與投資不足負相關，但在統(tǒng)計意義上不顯著?？赡艿脑蚴窃谶@個區(qū)域外部融資相對容易，上市公司占用關聯(lián)公司資金，起到補充投資資金的作用，增加了公司的自由現(xiàn)金流，進一步增加了公司的資本投資，導致公司的過度投資行為。關聯(lián)交易的凈流出在10%的顯著性水平上與過度投資（投資不足）負（正）相關，這表明關聯(lián)公司占用了上市公司的資本投資資金，降低了上市公司的資本投資水平，因此假設H3得到驗證。

從表3中進一步可以看出，在市場化程度較低的區(qū)域，自由現(xiàn)金流P＿fcf與過度投資、投資不足的關系均不顯著；內(nèi)部資金缺口N＿fcf與投資不足顯著正相關。在市場化程度較高的區(qū)域，自由現(xiàn)金流P＿fcf與過度投資顯著正相關，支持了自由現(xiàn)金流假說；內(nèi)部資金缺口N＿fcf與投資不足顯著正相關，與過度投資的相關關系不顯著。

表3 不同市場化進程條件下關聯(lián)交易與公司的投資行為

四、穩(wěn)健性檢驗

為了進一步檢驗結(jié)論的穩(wěn)健性，使用KZ指數(shù)來衡量公司內(nèi)部的融資約束情況。根據(jù)KZ指數(shù)，把樣本分成融資約束較低組和融資約束較高組。表4給出了不同融資約束下關聯(lián)交易與公司投資行為的關系。在融資約束較低組，關聯(lián)交易凈流入NRP1在5%的顯著性水平上與過度投資正相關，與投資不足的相關性不顯著；關聯(lián)交易凈流出NRP2在10%的顯著性水平上與過度投資負相關，與投資不足的相關性不顯著。這表明關聯(lián)公司占用上市公司的資金，資金流出抑制了上市公司的過度投資行為；上市公司占用關聯(lián)公司的資金，上市公司得到廉價的資金，資金流入加劇了上市公司的過度投資行為，因此假設H5得到驗證。

表4 不同融資約束條件下關聯(lián)交易與公司的投資行為

在融資約束較高組，公司面臨的主要問題是由融資約束帶來的投資不足。關聯(lián)交易凈流入是提供資金給上市公司，可以緩解上市公司的投資不足；關聯(lián)交易凈流出，是上市公司的資金流出，減少了其經(jīng)營投資活動的現(xiàn)金流，加重了上市公司的投資不足。表4中融資約束較高組的回歸結(jié)果表明：關聯(lián)交易凈流入NRP1在5%的顯著性水平上與投資不足負相關，與過度投資的相關性不顯著；關聯(lián)交易凈流出NRP2在5%的顯著性水平上與投資不足正相關，與過度投資的相關性不顯著，因此假設H4得到驗證。

五、研究結(jié)論與建議

上市公司的關聯(lián)交易在我國是較為普遍的現(xiàn)象，上市公司與關聯(lián)方之間存在著千絲萬縷的聯(lián)系。本文使用我國非金融類上市公司2002～2010年的數(shù)據(jù)，實證檢驗了關聯(lián)交易利益流向?qū)ι鲜泄就顿Y效率的影響，在加入市場化進程和融資約束的條件下，考慮利益流向?qū)具^度投資與投資不足的影響，具體研究結(jié)論包括以下幾個方面：（1）整體而言，關聯(lián)交易的凈流入、凈流出具有雙刃劍的作用。上市公司占用關聯(lián)公司的資金，一方面加重了公司的過度投資行為，另一方面緩解了公司的投資不足。我們應該意識到關聯(lián)資金的占用并不都是不好的，關聯(lián)資金占用可能是一種融資方式，它可以提供較多融資成本低廉的資金。關聯(lián)資金占用的好壞，關鍵看公司如何使用成本低廉的內(nèi)部資金。（2）在市場化程度較高的區(qū)域，關聯(lián)交易凈流入促進了過度投資；在市場化程度較低的區(qū)域，關聯(lián)交易凈流入抑制了投資不足，凈流出加重了投資不足，兩者對過度投資的影響均不顯著。（3）在融資約束較高組，關聯(lián)交易凈流入抑制了投資不足，凈流出加重了投資不足，兩者對過度投資的影響均不顯著；在融資約束較低組，關聯(lián)交易的凈流入促進了過度投資，凈流出抑制了過度投資，兩者對投資不足的影響均不顯著。

綜上所述，關聯(lián)交易作為一種中性經(jīng)濟范疇，本身并無好壞之分。關聯(lián)交易對于資本配置效率的影響具有雙刃劍的作用，在關聯(lián)交易、融資約束和投資效率之間存在著一條紐帶將三者緊密地聯(lián)系在一起。通過理論和實證分析關聯(lián)交易的效應，可更好地了解影響關聯(lián)交易的深層原因，不同融資約束條件下的關聯(lián)交易體現(xiàn)了其積極和消極的一面。

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