蔡 偉

導(dǎo) 論

強(qiáng)制要約收購(gòu)制度通常要求收購(gòu)人在持有目標(biāo)公司法定比例的股票時(shí)，須以合理的價(jià)格向全體股東發(fā)出全面要約以收購(gòu)其持有的全部股票。1968 年，英國(guó)在City Code on Takeovers and Mergers（下文簡(jiǎn)稱“城市法典”）中創(chuàng)設(shè)了這一制度，隨后被不少國(guó)家所采用。在上市公司控制權(quán)交易中，保護(hù)小股東利益的核心機(jī)制是讓小股東分享控制權(quán)溢價(jià)。強(qiáng)制要約收購(gòu)則是這種分享理念最強(qiáng)烈的體現(xiàn)，同時(shí)在收購(gòu)監(jiān)管領(lǐng)域也是最具有爭(zhēng)議的制度?！?〕Paul Davies ＆Klaus Hopt，“Control Transactions”，in Reinier Kraakman et al.ed.The Anatomy of Corporate Law：A Comparative and Functional Approach，2nd ed.Oxford University Press，USA，2009，p.252.

英國(guó)和美國(guó)同屬“盎格魯－美利堅(jiān)”的普通法體系，有著相似的資本市場(chǎng)和商業(yè)模式，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍較為分散，然而收購(gòu)監(jiān)管制度卻截然不同。〔2〕Armour ＆David A.Skeel Jr.，“Who Writes the Rules for Hostile Takeovers，and Why？－－The Peculiar Divergence of U.S.and U.K.Takeover Regulation”，95 Georgetown Law Journal，1728（2007）；Stephen Kenyon－Slade，Mergers and Takeovers in the USA and UK Law and Practice，Oxford University Press，2004，Preface.在公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)小股東的保護(hù)上，英國(guó)采用的是強(qiáng)制要約收購(gòu)制度；而美國(guó)除了緬因和賓夕法尼亞這兩個(gè)州外，并無(wú)這一制度。〔3〕Tom Kirchmaier，Jeremy Grant ＆Jodie Kirschner，“Financial Tunneling and the Mandatory Bid Rule”，F(xiàn)MG Discussion Paper No.536，2009，p.5.美國(guó)沒(méi)有強(qiáng)制要約收購(gòu)制度，一個(gè)可能的原因就是目標(biāo)公司管理層能夠協(xié)調(diào)廣大小股東的行動(dòng)。〔4〕Paul Davies ＆Klaus Hopt，Supra note 1，p.254.而其它的原英聯(lián)邦的國(guó)家或地區(qū)則普遍沿用英國(guó)的收購(gòu)監(jiān)管體制，如新加坡、馬來(lái)西亞和我國(guó)香港等。

在我國(guó)，強(qiáng)制要約收購(gòu)制度在1993年實(shí)施的《股票交易與發(fā)行管理暫行條例》中正式采用，并且成為上市公司收購(gòu)監(jiān)管制度中的核心部分。作為舶來(lái)品自引入到今天已近二十年，強(qiáng)制要約收購(gòu)制度爭(zhēng)議很小，學(xué)界和實(shí)務(wù)界普遍持支持的態(tài)度，同時(shí)也缺乏對(duì)該制度實(shí)施情況的實(shí)證研究。在我國(guó)，法學(xué)界對(duì)資本市場(chǎng)相關(guān)法律制度進(jìn)行的研究多是圍繞引進(jìn)及如何引進(jìn)西方的證券法律制度的價(jià)值命題，而比較少有經(jīng)驗(yàn)性的驗(yàn)證和解釋中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的事實(shí)問(wèn)題，〔5〕程金華：“中國(guó)公司上市的地理與治理——對(duì)證券市場(chǎng)行政治理的再闡釋”，載張育軍、徐明主編：《證券法苑》（第3卷），法律出版社2010年版。因此鮮有系統(tǒng)求證西方證券制度在中國(guó)的實(shí)施情況的研究。這不僅與研究的發(fā)展階段和范式息息相關(guān)，〔6〕相關(guān)討論可見(jiàn)劉南平：“法學(xué)博士論文的‘骨髓’和‘皮囊’——兼論我國(guó)法學(xué)研究之流弊”，《中外法學(xué)》2000 年第1期。同時(shí)也受法學(xué)的學(xué)科特性（如研究數(shù)據(jù)采集的難度大）等特點(diǎn)所決定?！?〕劉思達(dá)：“法律社會(huì)學(xué)的定性研究方法”，載《中國(guó)社會(huì)科學(xué)報(bào)》2010年12月3日。鑒于此，本文擬從實(shí)證的角度，對(duì)這一制度在我國(guó)的價(jià)值和具體實(shí)施情況進(jìn)行深入的探討。

一、強(qiáng)制要約收購(gòu)制度的理論爭(zhēng)議

（一）支持論

強(qiáng)制要約收購(gòu)制度自其產(chǎn)生之日起就存在很大的爭(zhēng)議。支持該制度的理論圍繞小股東的保護(hù)展開(kāi)，主要有股東的平等對(duì)待理論、股東的溢價(jià)分享理論和股東的退出理論，同時(shí)這些理論往往是相互交叉的。而反對(duì)該制度的學(xué)者則從效率的角度出發(fā)，認(rèn)為該制度制約了收購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展。

首先，支持論者認(rèn)為該制度最為重要的價(jià)值是平等對(duì)待小股東及保護(hù)小股東利益，確保小股東能夠分享到控制權(quán)溢價(jià)，并以此作為退出公司的機(jī)會(huì)。城市法典就將此精神列為它的第一條基本原則：“目標(biāo)公司中持有同種類股票的股東必須得到同等的對(duì)待；此外，如果公司的控制權(quán)被收購(gòu)，其它股東必須得到保護(hù)?！痹谑召?gòu)領(lǐng)域，早期對(duì)小股東保護(hù)研究的集大成者要數(shù)William D.Andrews教授。他強(qiáng)烈認(rèn)同一旦公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移，小股東們必須要有同等機(jī)會(huì)售出其股票?！?〕對(duì)其觀點(diǎn)的詳細(xì)論述見(jiàn)William D.Andrews，“The Stockholder’s Right to Equal Opportunity in the Sale of Shares”，78 Harvard Law Review，515（1965）.他認(rèn)為被收購(gòu)后公司可能會(huì)遭到投機(jī)者的低效率的管理，以致對(duì)公司及股東造成實(shí)質(zhì)損害?！?〕Ibid.，at 517.然而，他聲稱這種實(shí)質(zhì)損害在現(xiàn)實(shí)中是很難被證案或證偽的，因?yàn)閺?qiáng)制要約收購(gòu)制度實(shí)質(zhì)上已經(jīng)消除了實(shí)質(zhì)損害的出現(xiàn)，因此無(wú)需實(shí)證數(shù)據(jù)來(lái)支持這一規(guī)則?！?0〕Ibid.，at 518.他同時(shí)承認(rèn)，強(qiáng)制要約收購(gòu)制度雖然不能直接解決投機(jī)者收購(gòu)的問(wèn)題，但是它能夠降低這種可能。因?yàn)閷?shí)施強(qiáng)制要約收購(gòu)制度以后，原控股股東只能售出其部分股票，持有剩下的部分股份，如果收購(gòu)者是投機(jī)的，那么原控股股東可能會(huì)拒絕售出其控制權(quán)，否則他所持的剩下的股份的價(jià)值將會(huì)受損?！?1〕Ibid.，at 518.在經(jīng)濟(jì)的角度上，他考量了很多因素，包括防止投機(jī)收購(gòu)，認(rèn)為控股型的持股比起分散的持股更具有吸引力和更安全（因?yàn)榭毓烧呖梢杂绊懙焦镜慕?jīng)營(yíng)）等?！?2〕Ibid.，at 522－537.此后很多學(xué)者對(duì)強(qiáng)制要約收購(gòu)制度的論述也與Andrews教授類似，圍繞著公司可能遭受投機(jī)者收購(gòu)和被收購(gòu)后管理水平下降這一中心展開(kāi)。〔13〕Eddy Wymeersch，“The Mandatory Bid：A Critical Review”，in Klaus J Hopt ＆Eddy Wymeersch ed.，European Takeovers－Law and Practice，Butterworths，1992，p.357.反對(duì)這一理由的學(xué)者則認(rèn)為，機(jī)會(huì)主義者的投機(jī)不是收購(gòu)特有的問(wèn)題，它不僅存在于收購(gòu)中，也存在于整個(gè)公司治理的所有領(lǐng)域?！?4〕Jesper Lau Hansen，“The Mandatory Bid Rule：The Rise to Prominence of A Misconception”，45 Scandinavian Studies in Law，183（2003）.如果公司受到收購(gòu)者的掠奪是可能的，那么即便沒(méi)有收購(gòu)，它同樣也可能受到原控股股東的掠奪?！?5〕Robert Charles Clark，Corporate Law，Little，Brown and Company，1986，p.497.因此，解決這一問(wèn)題的關(guān)鍵不在于通過(guò)強(qiáng)制要約收購(gòu)制度讓小股東分享溢價(jià)和加大收購(gòu)方的負(fù)擔(dān)來(lái)限制收購(gòu)，而在于完善小股的東保護(hù)制度。抑制收購(gòu)不但不能防止掠奪性收購(gòu)的發(fā)生，相反它還會(huì)妨礙收購(gòu)市場(chǎng)發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督作用?！?6〕Karl Hofstetter，“One Size Does Not Fit All：Corporate Governance for‘Controlled Companies’”，Working Paper，2005，pp.35－36.此后又有研究認(rèn)為這種擔(dān)憂是多余的，因?yàn)殡m然收購(gòu)中可能遇到投機(jī)的掠奪者，但在監(jiān)管法律體系中已經(jīng)設(shè)定了相應(yīng)的懲罰機(jī)制，并為小股東的利益保護(hù)提供了足夠的保障。〔17〕Yu Guanghua，“Takeovers in China：The Case against Uniformity in Corporate Governance”，34 Common Law World Review，182（2005）.

其次，在小股東的退出理論方面，支持的學(xué)者認(rèn)為小股東們有權(quán)參與到控制權(quán)的轉(zhuǎn)移中來(lái)，選擇退出引入新的控股股東的公司，因?yàn)榭毓晒蓶|的改變可能改變公司的業(yè)務(wù)和違背小股東們?cè)鹊耐顿Y意愿。英國(guó)并購(gòu)委員會(huì)原副總經(jīng)理Peter Lee就解釋說(shuō)：“（在控制權(quán)轉(zhuǎn)移的情況下），小股東們?cè)谛碌拇蠊蓶|面前對(duì)公司治理的發(fā)言權(quán)可能更加微弱；此外他們也可能不愿意繼續(xù)呆在一個(gè)原來(lái)生產(chǎn)汽車而即將轉(zhuǎn)型生產(chǎn)軍備武器的公司?！薄?8〕Proof Committee Hansard，Joint Committee on Corporations and Securities，Australia Parliament，15 March 2000.為了避免可能遭受的損害或者處于一個(gè)不利的境地，必須采用強(qiáng)制要約收購(gòu)制度來(lái)賦予小股東退出的權(quán)利。然而，小股東的退出理論也是建立在新的控股股東無(wú)法勝任管理公司甚至?xí)訆Z公司的擔(dān)憂之上。反對(duì)的理論認(rèn)為即便這種主張是成立的，應(yīng)對(duì)的辦法也應(yīng)該是加強(qiáng)小股東的保護(hù)，而不是通過(guò)此制度抑制收購(gòu)，因?yàn)闊o(wú)論誰(shuí)是大股東，小股東的“弱勢(shì)群體”地位還是沒(méi)有改變，同時(shí)認(rèn)為新的大股東將比原大股東差的設(shè)想也是沒(méi)有根據(jù)的。此外，該理論認(rèn)為小股東會(huì)很在意公司的大股東及其業(yè)務(wù)的設(shè)想也很難令人信服。投資者投資的目的在于獲利，只要一個(gè)公司能夠?yàn)楣蓶|帶來(lái)利潤(rùn)，作為一個(gè)小股東是否真的那么在意公司的管理者是誰(shuí)，業(yè)務(wù)是什么嗎？現(xiàn)代公司法理論更多的表明公司小股東因?yàn)閭€(gè)人的投入與其收益不對(duì)稱，會(huì)怠于監(jiān)督公司的運(yùn)作，反而會(huì)期待其他的股東監(jiān)督公司的運(yùn)作，而自己“搭便車”來(lái)獲得收益，如果公司經(jīng)營(yíng)不善，小股東會(huì)賣掉股票來(lái)“以腳投票”。還有學(xué)者反駁，即便沒(méi)有控制權(quán)轉(zhuǎn)移，公司本身的發(fā)展戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)也可能轉(zhuǎn)變，這種情形下小股東同樣沒(méi)有所謂的“退出”的權(quán)利?！?9〕Nicholas Jennings，“Mandatory Bids Revisited”，39 Journal of Corporate Law Studies，43（2005）.

再次，除了掠奪的憂慮，支持強(qiáng)制要約收購(gòu)制度的另一個(gè)理由是防止可能的壓迫性（coercive）的收購(gòu)。〔20〕Louis Lowenstein，“Pruning Deadwood in Hostile Takeovers：A Proposal for Legislation”，83 Columbia Law Review，249（1983）；Michael Bradley ＆ Michael Rosenzweig，“Defensive Stock Repurchases”，99 Harvard Law Review，1377（1986）.如在雙程式（two－tier）的收購(gòu)和部分式（partial）的收購(gòu)中，〔21〕需要注意的是不同法域和文獻(xiàn)對(duì)雙程式收購(gòu)和部分式收購(gòu)的定義可能略有不同，同時(shí)雙程式收購(gòu)?fù)褪遣糠质绞召?gòu)中的一種，綜合性介紹請(qǐng)見(jiàn)Ian Ramsay，“Balancing Law and Economics：The Case of Partial Takeovers”，Journal of Business Law，376（1992）.但通常而言，部分式收購(gòu)是指收購(gòu)方發(fā)出要約擬收購(gòu)足以控制公司但又不是全部的股權(quán)；更普遍意義上，它指收購(gòu)不是通過(guò)全面要約（general offer）的方式來(lái)獲得公司的控制權(quán)，見(jiàn)“Protecting Shareholders against Partial and Two－Tiered Takeovers：The‘Poison Pill’Preferred”，97 Harvard Law Review，1965（1984）的腳注9。小股東可能擔(dān)心如果不售出股票就不能分享溢價(jià)，或者被鎖定在遭到掠奪者收購(gòu)的公司中。因此，小股東們?cè)诖苏T導(dǎo)甚至是壓迫下不得不以不理想的價(jià)格售出其股票。這種理論的核心同樣是公司可能受到低效率收購(gòu)者的收購(gòu)。然而，反對(duì)的理論則認(rèn)為部分式的收購(gòu)更多的是一種杞人憂天式的擔(dān)憂。在英國(guó)，有數(shù)據(jù)表明這種收購(gòu)很少出現(xiàn)，可能一年平均一宗?！?2〕Peter Frazer，“The Regulation of Takeovers in Great Britain”，in John C.Coffee，Louis Lowenstein ＆Susan Rose－Ackerman ed.，Knights，Raiders，and Targets：The Impact of the Hostile Takeover，Oxford University Press，Inc.，1988，p.441.在美國(guó)部分要約收購(gòu)也極少見(jiàn)。〔23〕Paul Davies ＆Klaus Hopt，Supra note 1，p.254.Coffee教授就認(rèn)為部分式收購(gòu)在現(xiàn)實(shí)中幾乎和確定的目擊尼斯湖水怪一樣幾乎不存在，只是部分法學(xué)教授無(wú)中生有之物?！?4〕John C.Coffee，“The Uncertain Case for Takeover Reform：An Essay on Stockholders，Stakeholders，and Bust－ups”，Wisconsin Law Review，439（1988）.

最后，還有觀點(diǎn)認(rèn)為公司的控制權(quán)溢價(jià)屬于公司，因此必須要由全部股東來(lái)分享。強(qiáng)制要約收購(gòu)制度能夠?qū)崿F(xiàn)這一目的。〔25〕Jesper Lau Hansen，Supra note14.對(duì)于公司控制權(quán)的溢價(jià)是屬于公司還是屬于股東這樣的爭(zhēng)議沒(méi)有實(shí)際價(jià)值，因?yàn)橐鐑r(jià)歸屬于公司也就間接的歸屬于股東，因此本文對(duì)此不展開(kāi)討論。

（二）反對(duì)論

強(qiáng)制要約收購(gòu)制度的反對(duì)者則圍繞著該制度會(huì)阻礙收購(gòu)、降低收購(gòu)這一中心展開(kāi)。他們認(rèn)為支持者聲稱的該制度不會(huì)影響收購(gòu)數(shù)量的觀點(diǎn)是不成立的?！?6〕Yu Guanghua，Supra note 17.

首先，反對(duì)者們從最簡(jiǎn)單的供求關(guān)系和成本效益的角度，認(rèn)為強(qiáng)制要約收購(gòu)無(wú)疑提高了收購(gòu)的成本，收購(gòu)的代價(jià)越高，那么收購(gòu)的數(shù)量會(huì)隨著減少，兩者呈現(xiàn)反比的關(guān)系。因此，強(qiáng)制要約收購(gòu)制度必然降低收購(gòu)的數(shù)量，從而減弱收購(gòu)所能發(fā)揮的積極作用。

其次，反對(duì)者還從公共產(chǎn)品的角度，認(rèn)為大股東對(duì)公司管理的投入會(huì)成為一種公共產(chǎn)品，其它小股東會(huì)怠于投入其時(shí)間精力等資源到公司中去，而更想坐享其成，因此只有大股東才有動(dòng)力去為公司的經(jīng)營(yíng)效力。強(qiáng)制要約收購(gòu)制度使得潛在的收購(gòu)方不得不支付大筆的控制權(quán)溢價(jià)給廣大小股東，于是這些溢價(jià)就成為一種公共產(chǎn)品為廣大股東所平均享有，這會(huì)使?jié)撛诘氖召?gòu)方怠于發(fā)動(dòng)收購(gòu)，收購(gòu)所應(yīng)有的監(jiān)督效用也就隨之降低?！?7〕Sanford J.Grossman ＆Oliver D.Hart，“Takeover Bids，the Free－Rider Problem，and the Theory of the Corporation”，11The Bell Journal of Economics，42（1980）.公共產(chǎn)品這一理論同樣也適用于現(xiàn)有的大股東。如果有更有效率的收購(gòu)方，那么意味著收購(gòu)方對(duì)公司業(yè)績(jī)的提高能力越高，潛在的向現(xiàn)有大股東購(gòu)買股份的價(jià)格就會(huì)越高，因此大股東也就會(huì)更積極地尋找更高效率的收購(gòu)方，并且推動(dòng)控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓。但是，如果大股東尋找更好的收購(gòu)方而可以實(shí)現(xiàn)的溢價(jià)因?yàn)閺?qiáng)制要約收購(gòu)制度變成全體股東都均享的公共產(chǎn)品時(shí)，大股東的積極性會(huì)大打折扣?！?8〕George B.Javaras，“Equal Opportunity in the Sale of Controlling Shares：A Reply to Professor Andrews”，32 The University of Chicago Law Review，424（1965）.因此，無(wú)論從控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓方還是收購(gòu)方，強(qiáng)制要約收購(gòu)制度都無(wú)法實(shí)現(xiàn)效率的優(yōu)化。雖然這一制度貌似可以保護(hù)小股東的利益，然而收購(gòu)數(shù)量的減少將降低收購(gòu)對(duì)現(xiàn)有管理者的監(jiān)督效用，無(wú)法有效激勵(lì)公司提高業(yè)績(jī)，這會(huì)從根本上損害小股東的利益，并不能實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的優(yōu)化配置。

最后，反對(duì)者們還認(rèn)為，強(qiáng)制要約收購(gòu)制度使得現(xiàn)有大股東只能轉(zhuǎn)讓部分的股份，導(dǎo)致收購(gòu)方可能擔(dān)憂原大股東還可能對(duì)公司有影響力，妨礙其對(duì)公司的管理，而原大股東也可能擔(dān)心剩余股份會(huì)在新的大股東的管理下導(dǎo)致價(jià)值減損，〔29〕Ibid，at 426.從而阻礙收購(gòu)的進(jìn)行。對(duì)于小股東來(lái)說(shuō)，收購(gòu)機(jī)會(huì)的減少也損害了他們出售股份的機(jī)會(huì)。

根據(jù)John C.Coffee等人的概括，當(dāng)今世界公司治理主要有股權(quán)分散和股權(quán)集中兩種模式?！?0〕John C.Coffee，“The Rise of Dispersed Ownership：The Roles of Law and the State in the Separation of Ownership and Control”，3 The Yale Law Journal，111（2001）.除了少部分最富裕的普通法國(guó)家之外，世界上公眾公司的主要模式為股權(quán)集中。因此也有學(xué)者在股權(quán)集中的模式下對(duì)強(qiáng)制要約收購(gòu)制度進(jìn)行分析。為了補(bǔ)償分享給小股東的溢價(jià)，大股東有動(dòng)機(jī)也有能力通過(guò)其它途徑從公司獲取私利。尤其是在股權(quán)相對(duì)集中的法域，大股東侵害小股東利益的可能性更高。

Lucian Bebchuk教授分析了市場(chǎng)規(guī)則（沒(méi)有強(qiáng)制要約收購(gòu)制度）和平等機(jī)會(huì)規(guī)則（具有強(qiáng)制要約收購(gòu)制度）下大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓的情形。大股東具有改善經(jīng)營(yíng)管理、創(chuàng)造價(jià)值的能力，也有獲取私利的動(dòng)機(jī)，當(dāng)且僅當(dāng)收購(gòu)方能夠創(chuàng)造價(jià)值的時(shí)候，收購(gòu)才是有效率的。他認(rèn)為只要收購(gòu)方從該股權(quán)獲得的價(jià)值（包括可能的私利）能比現(xiàn)有的股東大，控制權(quán)轉(zhuǎn)讓就可能發(fā)生。在強(qiáng)制要約收購(gòu)之下，追逐私利的低效收購(gòu)可能被有效抑制，但同時(shí)也會(huì)抑制可能是有效率的收購(gòu)。因此從效率的角度看，強(qiáng)制要約收購(gòu)制度是低效的。在當(dāng)時(shí)，他認(rèn)為并不能絕對(duì)的認(rèn)為強(qiáng)制要約收購(gòu)制度本身是否是有效率的，必須通過(guò)進(jìn)一步的實(shí)證數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證。〔31〕Lucian Bebchuk，“Efficient and Inefficient Sales of Corporate Control”，109 Quarterly Journal of Economics，957（1994）.

有學(xué)者認(rèn)為在條件同等的情況下，收購(gòu)方和原控股股東能夠獲得的私利在理論上是同等的，收購(gòu)方可能獲得的私利已經(jīng)通過(guò)溢價(jià)抵消了。因此，收購(gòu)方支付溢價(jià)的主要?jiǎng)訖C(jī)應(yīng)該來(lái)自提高公司的管理績(jī)效而獲利。如果控制上市公司能夠獲得的私利越大，那么收購(gòu)方支付給控股股東的溢價(jià)就越大。強(qiáng)制要約收購(gòu)制度要求收購(gòu)方必須同時(shí)支付給廣大小股東同等的溢價(jià)，因此收購(gòu)方的成本也就越大，這導(dǎo)致強(qiáng)制要約收購(gòu)制度抑制高效率的收購(gòu)的可能性就越大。因此，從這些角度分析，在大股東獲得私利比較嚴(yán)重的法域，強(qiáng)制要約收購(gòu)更會(huì)阻卻高效的收購(gòu)，因此這一制度是更低效率的?！?2〕Simone M.Sepe，“Private Sale of Corporate Control：Why the European Mandatory Bid Rule Is Inefficient”，Siena Memos and Papers on Law and Economics，Simple 43／06，2006.

同時(shí)，如果說(shuō)股權(quán)分散有利于提高公司治理水平的話，那么強(qiáng)制要約收購(gòu)制度會(huì)導(dǎo)致股權(quán)的集中而非分散，甚至是企業(yè)的退市，因?yàn)槭召?gòu)方不得不收購(gòu)多于其實(shí)際需要的股份?！?3〕Jesper Lau Hansen，Supra note 14.在財(cái)務(wù)成本方面，強(qiáng)制要約收購(gòu)制度極大提高了收購(gòu)方的財(cái)務(wù)成本，使得收購(gòu)方不得不集中其資源以應(yīng)對(duì)收購(gòu)，這不利于財(cái)務(wù)投資的多樣化。〔34〕George B.Javaras，Supra note 28.

因此，強(qiáng)制要約收購(gòu)制度還存在很大的爭(zhēng)議，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為它的代價(jià)遠(yuǎn)大于它可能給小股東保護(hù)帶來(lái)的益處?！?5〕Edmund－Philipp Schuster，“Efficiency in Private Control Sales－The Case for Mandatory Bids”，LSE Law，Society and Economy Working Papers 08／2010，p.8.

二、強(qiáng)制要約收購(gòu)制度在我國(guó)的實(shí)踐

（一）立法簡(jiǎn)史

我國(guó)規(guī)范上市公司收購(gòu)的法律監(jiān)管體系可以分為三個(gè)發(fā)展階段：第一階段是《股票交易與發(fā)行管理暫行條例》，第二階段為1998年《證券法》和2002年《上市公司收購(gòu)管理辦法》，第三階段則為2006年《證券法》和《上市公司收購(gòu)管理辦法》。

自1993年實(shí)施《股票交易與發(fā)行管理暫行條例》以來(lái)，強(qiáng)制要約收購(gòu)制度就正式為我國(guó)所采用，并且一直以來(lái)是上市公司收購(gòu)監(jiān)管的核心法律制度。在此之前，深圳市政府于1992年4月4日頒布的《深圳市上市公司監(jiān)管暫行辦法》第48條第2款規(guī)定：“獲得一家公司的控制權(quán)的股東須承諾向同種股票的持有人按同等條件提出收購(gòu)建議并履行該建議?！钡](méi)有得到實(shí)質(zhì)性的實(shí)施。在《股票交易與發(fā)行管理暫行條例》第四章“上市公司的收購(gòu)”的7個(gè)條款之中，1條涉及信息披露，5條涉及強(qiáng)制要約收購(gòu)，從中可見(jiàn)該制度的分量。該《條例》制定以后，并沒(méi)有相應(yīng)的配套細(xì)則和操作指引，故一直未有要約收購(gòu)案例的出現(xiàn)。直到2002年《上市公司收購(gòu)管理辦法》實(shí)施以后，才出現(xiàn)第一例要約收購(gòu)案例（2003年南京鋼鐵聯(lián)合有限公司要約收購(gòu)南鋼股份）。

經(jīng)過(guò)數(shù)年的論證和征求意見(jiàn)之后，《證券法》在1998年頒布。該法第四章“上市公司收購(gòu)”也以信息披露和強(qiáng)制要約收購(gòu)制度為核心條款。1998年《證券法》為強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)的豁免提供了正式的法律依據(jù)，2002年《上市公司收購(gòu)管理辦法》則對(duì)《證券法》的規(guī)定作出了更為細(xì)則化的規(guī)定。

第二階段的監(jiān)管法規(guī)降低了第一階段的收購(gòu)定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)?！豆善苯灰着c發(fā)行管理暫行條例》第48條規(guī)定要約收購(gòu)價(jià)格按照“在收購(gòu)要約發(fā)出前十二個(gè)月內(nèi)收購(gòu)要約人購(gòu)買該種股票所支付的最高價(jià)格”和“在收購(gòu)要約發(fā)出前三十個(gè)工作日內(nèi)該種股票的平均市場(chǎng)價(jià)格”中較高的一種。而2002年《上市公司收購(gòu)管理辦法》第34條則規(guī)定要約收購(gòu)掛牌交易的同一種類股票的價(jià)格不低于“在提示性公告日前六個(gè)月內(nèi)，收購(gòu)人買入被收購(gòu)公司掛牌交易的該種股票所支付的最高價(jià)格”和“在提示性公告日前三十個(gè)交易日內(nèi)，被收購(gòu)公司掛牌交易的該種股票的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值的百分之九十”中較高者。這些規(guī)定將“十二個(gè)月”修改為“六個(gè)月”，將“收購(gòu)要約發(fā)出前”修改為“提示性公告日前”（提示性公告發(fā)出后，收購(gòu)的消息通常會(huì)促使目標(biāo)公司的股價(jià)大幅上升，這一修改能降低收購(gòu)方的成本），引入“每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值的百分之九十”，既完善了收購(gòu)的相關(guān)規(guī)定，也降低了定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)支付方式從只允許現(xiàn)金更改為也可以用依法可以轉(zhuǎn)讓的證券進(jìn)行支付。

而到了第三階段，《證券法》將第二階段的全面要約修改為允許收購(gòu)方發(fā)出收購(gòu)不少于目標(biāo)公司全部股權(quán)5%的部分要約。部分要約收購(gòu)制度為收購(gòu)方只收購(gòu)目標(biāo)公司的部分股票提供了法律依據(jù)，進(jìn)一步降低了收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)和成本。部分要約收購(gòu)制度的引入使得我國(guó)的強(qiáng)制要約收購(gòu)制度與英國(guó)法意義上的該制度無(wú)論是從條文上還是從立法理念（讓全部股東分享控制權(quán)溢價(jià)）上都呈現(xiàn)很大的區(qū)別。

（二）強(qiáng)制要約收購(gòu)的實(shí)際執(zhí)行

1994年，證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)珠海經(jīng)濟(jì)特區(qū)恒通置業(yè)股份有限公司豁免全面收購(gòu)上海棱光股份有限公司的申請(qǐng)，開(kāi)了豁免要約收購(gòu)的先河。在該案中，證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)此豁免申請(qǐng)的主要理由為：

在當(dāng)時(shí)國(guó)家股東單位持有的上市公司股份不能上市流通的背景下，恒通公司是國(guó)有法人發(fā)起成立并控股的股份有限公司，它作為受讓方承諾三年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓本次受讓的股份，實(shí)際上承接了轉(zhuǎn)讓方上海建筑材料（集團(tuán)）總公司作為棱光公司原發(fā)起人的義務(wù)，而且恒通公司未持有棱光公司已上市流通的股份?！?6〕《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于珠海恒通置業(yè)股份有限公司〈豁免全面收購(gòu)義務(wù)申請(qǐng)報(bào)告〉的批復(fù)》（證監(jiān)發(fā)字［1994］56號(hào)）。

該案是我國(guó)證券市場(chǎng)第一例國(guó)家股大宗股權(quán)交易的案例，無(wú)論是國(guó)資委對(duì)該國(guó)家股股權(quán)轉(zhuǎn)讓的批準(zhǔn)還是證監(jiān)會(huì)對(duì)強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)的豁免都體現(xiàn)了對(duì)并購(gòu)重組的重視。在當(dāng)時(shí)，國(guó)有股不能上市流通，該協(xié)議轉(zhuǎn)讓成為盤(pán)活國(guó)有資產(chǎn)、提高企業(yè)績(jī)效、促進(jìn)公司治理水平提高的有效途徑。在當(dāng)時(shí)這種創(chuàng)造性的豁免行為有著它的歷史正當(dāng)性，在“摸著石頭過(guò)河”的改革思想指導(dǎo)下，初生的證券市場(chǎng)的管治同樣需要投石問(wèn)路。同時(shí)，在我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的早期，法治不完善，行政治理一定程度上能替代法治，克服市場(chǎng)機(jī)制不完善和信息不對(duì)稱等問(wèn)題，〔37〕Katharina Pistor ＆Chenggang Xu，“Incomplete Law”，35 Journal of International Law and Politics，931（2004）.同時(shí)促進(jìn)效率的提升。此后的1998年《證券法》和2002年《上市公司收購(gòu)管理辦法》便正式為豁免提供法律依據(jù)。

在恒通豁免收購(gòu)棱光一案之后，豁免便成為一種常態(tài)。本研究考察了歷史上證監(jiān)會(huì)作出的絕大部分對(duì)觸發(fā)強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)的收購(gòu)的批復(fù)，從中審視該制度的具體實(shí)施情況，未觸發(fā)強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)的收購(gòu)不在本文的研究范圍之內(nèi)?！?8〕證監(jiān)會(huì)的批復(fù)來(lái)自該會(huì)的信息公開(kāi)資料，見(jiàn)http：／／www.csrc.gov.cn／pub／zjhpublic／，最后訪問(wèn)日期：2012年12月16日。網(wǎng)站的信息更新稍遲于訪問(wèn)日期。這些批復(fù)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)及相關(guān)結(jié)果如下：

注：2006年有兩宗觸發(fā)強(qiáng)制要約義務(wù)的收購(gòu)，收購(gòu)方申請(qǐng)豁免但未獲批準(zhǔn)。其中一宗的收購(gòu)方原本必須發(fā)出要約，但收購(gòu)者最終并沒(méi)有發(fā)出要約（Globe Union Industrial（BVI）Crop.等擬收購(gòu)成霖股份）；另外一宗要約收購(gòu)則被證監(jiān)會(huì)叫停（卓見(jiàn)投資有限公司擬收購(gòu)深物業(yè)A），故該年實(shí)際發(fā)出的要約收購(gòu)數(shù)量為7宗。

對(duì)上述期間觸發(fā)強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)的收購(gòu)進(jìn)行詳細(xì)分析以后，可以得出如下幾個(gè)結(jié)論：

1.觸發(fā)強(qiáng)制要約收購(gòu)的義務(wù)受到豁免的比例非常高，在總共874宗中豁免了843宗，達(dá)到96.45%。所有的實(shí)際發(fā)出的要約中不存在申請(qǐng)豁免但沒(méi)有得到批準(zhǔn)的情況，兩宗申請(qǐng)豁免該義務(wù)但沒(méi)有得到批準(zhǔn)的收購(gòu)最終都沒(méi)有真正發(fā)出要約（目標(biāo)公司分別為上述的成霖股份和深物業(yè)A）。

2.在上述的31宗要約收購(gòu)中，8宗帶著讓目標(biāo)公司退市的目的。他們分別為2005年中國(guó)石油天然氣股份有限公司要約收購(gòu)遼河油田、吉林化工和錦州石化；2006年中國(guó)石油化工股份有限公司要約收購(gòu)石油大明、中原油氣、齊魯石化和揚(yáng)子石化；2008年?yáng)|方電氣集團(tuán)換股要約收購(gòu)東方鍋爐。為了實(shí)現(xiàn)退市的目的，必須提供溢價(jià)給小股東，故這8宗要約中，收購(gòu)方都提供了相對(duì)豐厚的溢價(jià)，也實(shí)現(xiàn)了收購(gòu)足夠數(shù)量的股票使目標(biāo)公司退市的目的。

在剩下的23宗中，有15宗要約收購(gòu)?fù)耆珱](méi)有小股東售出股票，因?yàn)槭召?gòu)方提供的對(duì)價(jià)低于市場(chǎng)價(jià)。而在有小股東售出股票的8 個(gè)要約中，小股東售出的股票數(shù)量分別為1400 股（2005年新錦源投資有限公司收購(gòu)安源股份）、66044862股（2006年SEB 收購(gòu)蘇泊爾）、3400股（2007年羅特克斯有限公司收購(gòu)雙匯發(fā)展）、5498771股（2007年重慶匯邦旅業(yè)有限公司要約收購(gòu)華邦制藥，被收購(gòu)的股份占目標(biāo)公司全部股份的4.166%）、2300股（2009年上海鵬欣（集團(tuán)）有限公司收購(gòu)中科合臣）、200股（2009年山西煤炭進(jìn)出口集團(tuán)有限公司收購(gòu)中油化建）、3154股（2012年Diageo Highlands Holding B.V.收購(gòu)水井坊）和13926010股（2012年祝義材要約收購(gòu)南京中央商場(chǎng)）。只有在2宗收購(gòu)中，目標(biāo)公司（蘇泊爾和南京中央商場(chǎng)）的小股東愿意售出的股票超出收購(gòu)方準(zhǔn)備收購(gòu)的數(shù)額，故收購(gòu)方按比例收購(gòu)。

值得注意的是在蘇泊爾案中收購(gòu)方主動(dòng)提高要約收購(gòu)的價(jià)格才產(chǎn)生這樣的結(jié)果，否則受約的股份會(huì)極少甚至為零。在該案中，2006年8月16日公告的要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)摘要確定的要約收購(gòu)價(jià)格為18元／股，當(dāng)日目標(biāo)公司股票收盤(pán)價(jià)為16.98元。該收購(gòu)經(jīng)過(guò)數(shù)個(gè)部門(mén)批準(zhǔn)以后，2007年11月21日公布的收購(gòu)報(bào)告書(shū)將收購(gòu)價(jià)格調(diào)整為47元／股，在要約收購(gòu)的有效期限（即從2007年11月21日至2007年12月20日）內(nèi)，蘇泊爾的股價(jià)基本在44元到45元之間徘徊，低于47元，因此大量股東接受該要約。

而在南京中央商場(chǎng)案中，要約價(jià)格為27元，而要約期最后一天目標(biāo)公司南京中央商場(chǎng)股價(jià)的最低價(jià)為27.1元，收盤(pán)價(jià)為28元。根據(jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》的規(guī)定和收購(gòu)報(bào)告書(shū)，在要約期屆滿前3個(gè)交易日內(nèi)，接受要約條件的股東不得撤回其對(duì)要約的預(yù)受。該要約期滿日為2012年6月1日，要約期滿日前的第四個(gè)工作日（也就是股東能撤回其對(duì)要約的預(yù)受的最后一天）南京中央商城的最低價(jià)為27.17元，接受要約的股東以27元的價(jià)格接受要約將股票賣與收購(gòu)方，而不是將股票在公開(kāi)市場(chǎng)以超過(guò)27元的價(jià)格賣出。同時(shí)根據(jù)中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司上海分公司的統(tǒng)計(jì)，預(yù)受要約股份為13932210股，撤回預(yù)受要約股份為6200股，南京中商股東有24人，其持有的13926010股股份接受收購(gòu)人發(fā)出的收購(gòu)要約。這可以看出接受要約的股東數(shù)量少，持有的股份數(shù)量比較大。因此，接受要約方與售出股票的股東之前可能有某種協(xié)議安排，否則這不是一種正常理性的市場(chǎng)行為。這些案例體現(xiàn)了收購(gòu)方控制要約收購(gòu)結(jié)果的能力。

3.上述8宗有小股東售出股票的要約中，5宗小股東售出股票在10000股以下的要約都是全面要約（其中新錦源投資有限公司收購(gòu)安源股份發(fā)生在2006年《上市公司收購(gòu)管理辦法》實(shí)施之前），而在3宗有小股東售出較大數(shù)量股票的要約中（目標(biāo)公司分別為華邦制藥、蘇泊爾和南京中央商場(chǎng)），收購(gòu)方發(fā)出的都是部分要約（一個(gè)例外是2009年山西國(guó)際電力集團(tuán)有限公司雖然也是部分要約收購(gòu)?fù)▽毮茉?%的股份，但結(jié)果是股價(jià)高于要約價(jià)，0股受約）。因此，這些收購(gòu)結(jié)果和要約類型“巧妙的吻合”或許表明了收購(gòu)方對(duì)收購(gòu)結(jié)果的“先見(jiàn)之明”。

4.在實(shí)踐中，收購(gòu)方可以采用數(shù)種方法來(lái)規(guī)避強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)。其中最主要的方法當(dāng)為向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)豁免該義務(wù)，上述統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明絕大部分申請(qǐng)能夠獲得批準(zhǔn)，或者只收購(gòu)29%的股份來(lái)規(guī)避強(qiáng)制要約收購(gòu)制度30%的觸發(fā)點(diǎn)。

收購(gòu)方還要把握好發(fā)出要約的時(shí)機(jī)。在收購(gòu)中，收購(gòu)方從確定收購(gòu)、發(fā)出公告（如以提示性公告的形式）、獲得證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)到實(shí)際發(fā)出要約需要持續(xù)一段時(shí)間。而收購(gòu)一直以來(lái)是市場(chǎng)的熱門(mén)話題，收購(gòu)的消息一傳出，目標(biāo)公司的股價(jià)通常會(huì)有大幅度的上升。而提示性公告所確定的擬收購(gòu)股價(jià)是以公告前的市場(chǎng)股價(jià)為基礎(chǔ)的。因此，實(shí)際發(fā)出要約時(shí)公司股票的市場(chǎng)價(jià)往往高于要約價(jià)格，此時(shí)除了原先已經(jīng)約定好的（通常是收購(gòu)方與現(xiàn)任大股東的協(xié)議安排），沒(méi)有股東會(huì)將其持股出售給要約方。如果在市場(chǎng)上升期間發(fā)出要約，那么通過(guò)這一手段規(guī)避強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)就更有把握了。比如在我國(guó)第一例要約收購(gòu)——南京鋼鐵聯(lián)合有限公司要約收購(gòu)南鋼股份中，2003年4月9日，南鋼聯(lián)合停牌并公告了《南京鋼鐵股份有限公司要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)摘要》，4月8日南鋼股份的股價(jià)收盤(pán)價(jià)為7元，當(dāng)天收盤(pán)時(shí)上證指數(shù)為1520.5點(diǎn)。該次要約收購(gòu)的有效期間為2003年6月13日至7月12日，這段期間股價(jià)的最低收盤(pán)價(jià)為8.45元，而同期上證指數(shù)的最低收盤(pán)點(diǎn)數(shù)為1484.7點(diǎn)。也就是說(shuō)這段期間南鋼股份的股價(jià)表現(xiàn)遠(yuǎn)優(yōu)于大盤(pán)。此后的其它要約收購(gòu)案例中，除了上述的蘇泊爾案和中石油、中石化收購(gòu)7個(gè)目標(biāo)公司使其退市的案例外，目標(biāo)公司的股價(jià)都高于要約的價(jià)格。

此外，還有部分公司在報(bào)請(qǐng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)轉(zhuǎn)讓控制權(quán)時(shí)，就明確約定控制權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議以獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)豁免要約收購(gòu)義務(wù)為生效條件。〔39〕一個(gè)例子可以參見(jiàn)《保定天鵝股份有限公司收購(gòu)報(bào)告書(shū)》，2010年2月12日發(fā)布。如果證監(jiān)會(huì)不豁免，那么該控制權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議就不生效，這也是實(shí)現(xiàn)規(guī)避的一種方法。歷史上，通過(guò)法院的裁決也曾是一種規(guī)避方法。

（三）小結(jié)

綜上所述，在大規(guī)模的豁免、法律法規(guī)降低要約收購(gòu)中的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)、采用部分要約收購(gòu)規(guī)則和收購(gòu)方控制收購(gòu)結(jié)果的能力等因素的影響下，強(qiáng)制要約收購(gòu)制度的“強(qiáng)制力”已經(jīng)大大削弱了，監(jiān)管層和市場(chǎng)對(duì)效率的追求是這種削弱最有力的解釋。有一種可能的解釋為一些投機(jī)性的收購(gòu)已經(jīng)被有效抑制了，比如投機(jī)的收購(gòu)方預(yù)計(jì)沒(méi)能獲得證監(jiān)會(huì)的豁免或者批準(zhǔn)，于是沒(méi)有發(fā)動(dòng)收購(gòu)，然而這種解釋目前缺乏數(shù)據(jù)或者案例的支持。

三、效率視角下對(duì)我國(guó)強(qiáng)制要約收購(gòu)制度的再審視

上世紀(jì)90年代，我國(guó)初生證券監(jiān)管制度的建設(shè)以英國(guó)模式為基礎(chǔ)，這與當(dāng)時(shí)資本市場(chǎng)的發(fā)展路徑息息相關(guān)。在當(dāng)時(shí)，赴港上市是推動(dòng)國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)變公司治理、提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效的重要途徑。這為大陸了解境外的證券監(jiān)管制度，香港的專業(yè)人士影響大陸的證券監(jiān)管制度提供了天然的優(yōu)勢(shì)?！?0〕Yu Guanghua，“Does One Size Fit All？Transplanting English Takeover Law into China”，in Cheryl R.Lehman，ed.，Corporate Governance：Does Any Size Fit？The Netherlands，Elsevier Ltd，2005，pp.49－52.我國(guó)對(duì)上市公司收購(gòu)的第一部系統(tǒng)性監(jiān)管法規(guī)是1993年實(shí)施的《股票交易與發(fā)行管理暫行條例》，它采用強(qiáng)制要約收購(gòu)制度主要是受到香港的影響，而香港又繼受了英國(guó)的收購(gòu)管理體制，故我國(guó)一開(kāi)始采用的是英國(guó)的收購(gòu)管理體制。例如在1993年3月，《證券法》起草小組的所有成員就到香港去征求對(duì)該法的意見(jiàn)?！?1〕曹鳳岐：“〈證券法〉出臺(tái)過(guò)程及對(duì)市場(chǎng)發(fā)展的重大意義”，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》1999年第1期。在從無(wú)到有的過(guò)程中，我國(guó)引入強(qiáng)制要約收購(gòu)制度帶有一定的偶然性，是當(dāng)時(shí)歷史條件下路徑依賴的產(chǎn)物，空白的證券市場(chǎng)沒(méi)辦法提供條件對(duì)其進(jìn)行詳細(xì)的效率分析。

恒通公司收購(gòu)棱光公司之后，我國(guó)掀起了并購(gòu)重組的一個(gè)高峰。在我國(guó)，收購(gòu)的價(jià)值已被普遍認(rèn)可和重視。在宏觀層面，并購(gòu)重組是調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、形成企業(yè)優(yōu)勝劣汰的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制、優(yōu)化資源配置的重要途徑；在微觀層面，它作為外部監(jiān)督機(jī)制，能激勵(lì)現(xiàn)有管理層為公司盡職盡責(zé)，提高企業(yè)管理水平，否則公司會(huì)成為收購(gòu)的對(duì)象，管理層也會(huì)更換。從上述立法的發(fā)展史中可以看出，我國(guó)上市公司強(qiáng)制要約收購(gòu)制度處于一個(gè)動(dòng)態(tài)的演化過(guò)程，從創(chuàng)造性的進(jìn)行強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)的豁免到降低要約收購(gòu)的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，到允許以依法可以轉(zhuǎn)讓的證券作為支付手段再到允許部分要約，強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)已經(jīng)得到很大程度的減輕，收購(gòu)方的風(fēng)險(xiǎn)和可能支付的財(cái)務(wù)成本也隨之大幅降低，整個(gè)立法一直都是在向促進(jìn)收購(gòu)、提高效率的方向演進(jìn)。

在我國(guó)的語(yǔ)境下，經(jīng)過(guò)這些調(diào)整，強(qiáng)制要約收購(gòu)制度的強(qiáng)制力已經(jīng)大大削弱了，而該制度的基礎(chǔ)值得研究。在市場(chǎng)層面上，我國(guó)和英國(guó)在上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)上存在很大的差異：英國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散，而我國(guó)的則相對(duì)集中?？刂埔患夜蓹?quán)分散的上市公司所需股份遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于股權(quán)集中的。因此，在英國(guó)因收購(gòu)而觸發(fā)強(qiáng)制要約義務(wù)的可能性遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于中國(guó)。股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異在一定程度上是采用強(qiáng)制要約收購(gòu)制度的法域在觸發(fā)點(diǎn)上設(shè)定不同標(biāo)準(zhǔn)的原因。比如澳大利亞以持有20%股份作為獲得控制權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)，新加坡則經(jīng)歷了一個(gè)從20%到25%再到30%的過(guò)程，香港雖然也是30%的標(biāo)準(zhǔn)，但在歷史上也曾經(jīng)是35%。實(shí)際上，英國(guó)采用30%的觸發(fā)點(diǎn)已經(jīng)備受批評(píng)，認(rèn)為具有隨意性并且沒(méi)有考慮到實(shí)踐的具體情況?！?2〕Ferna Ipekel，“Operation of the Equality Principle in the UK City Code on Takeovers and Mergers”，5 Yearbook of International Financial and Economic Law，449（2000）.因此，在我國(guó)如果嚴(yán)格執(zhí)行強(qiáng)制要約收購(gòu)制度的分享控制權(quán)溢價(jià)的要求，那么絕大部分的控制權(quán)轉(zhuǎn)移都將難以進(jìn)行，整個(gè)收購(gòu)市場(chǎng)將受嚴(yán)重的打擊。

在我國(guó)，上市公司還是一種稀缺資源，所以除非為了使目標(biāo)公司退市，否則在要約收購(gòu)中都會(huì)申明該收購(gòu)不以退市為目的，如果股權(quán)分布不具備上市條件，公司將采取相應(yīng)的措施維持上市地位。這也使得強(qiáng)制要約收購(gòu)制度陷入一種兩難的困境：如果真正實(shí)現(xiàn)該制度的目的，使得全部其它股東分享控制權(quán)溢價(jià)，則導(dǎo)致公司很有可能退市，違背收購(gòu)方意愿，從根本上抑制收購(gòu)，也可能使公司失去通過(guò)資本市場(chǎng)融資的平臺(tái)，對(duì)社會(huì)資源的利用效率是不利的；而如果立法意圖不為真正實(shí)現(xiàn)該制度的目的，那么該制度存在的必要性會(huì)受到質(zhì)疑。在實(shí)踐中市場(chǎng)主體對(duì)強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)的規(guī)避某種程度是市場(chǎng)對(duì)該制度的一種本能反應(yīng)，也反映了這一制度帶來(lái)的市場(chǎng)影響。

在支持強(qiáng)制要約收購(gòu)制度的論述中，一個(gè)重要的觀點(diǎn)就是它能夠有效地遏制分段式的壓迫性收購(gòu)（coercive partial takeover）。這種收購(gòu)方式的基本模式是收購(gòu)方先提出一個(gè)較高價(jià)格的收購(gòu)，隨后再發(fā)出一個(gè)較低價(jià)格的收購(gòu)，這樣就能壓迫小股東使他們沒(méi)有充分的考慮時(shí)間，在第一個(gè)收購(gòu)要約中就不得不違背自身意愿出售其股票。在我國(guó)，這種收購(gòu)模式是被禁止的。2006年實(shí)施的《上市公司收購(gòu)管理辦法》第29條就規(guī)定收購(gòu)方在要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)中必須明確載明是否擬在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)繼續(xù)增持。在我國(guó)的實(shí)踐中，也不存在這種分段式的壓迫性收購(gòu)。因此，以這種壓迫性收購(gòu)來(lái)支持強(qiáng)制要約收購(gòu)制度也是不成立的。

強(qiáng)制要約收購(gòu)制度本身并不能夠抑制侵害小股東利益的各種行為，因?yàn)槿绻碌目刂迫四軌颢@取私利，那么就算控制權(quán)沒(méi)有轉(zhuǎn)移，原有的控制人也能夠獲取同樣的私利。如果公司的大股東或者管理團(tuán)隊(duì)能夠通過(guò)各種“隧道手段”（tunneling effects）侵害在公司治理中沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)的廣大中小股東的利益，且該私利足夠大的時(shí)候，他們就會(huì)怠于提高公司的績(jī)效，因?yàn)樗麄兊睦娅@取無(wú)需通過(guò)提高公司的業(yè)績(jī)來(lái)實(shí)現(xiàn)。因此，只有這種可以獲得私利的“隧道”被有效切斷的時(shí)候，控制者才有動(dòng)力去通過(guò)提高公司業(yè)績(jī)來(lái)獲利或者轉(zhuǎn)讓公司的控制權(quán)給更高效的控制人。在我國(guó)，控制權(quán)私利還是比較嚴(yán)重的，必須強(qiáng)化收購(gòu)這一外部監(jiān)督機(jī)制來(lái)監(jiān)督公司的運(yùn)作，促使資源從低效使用者向高效使用者流動(dòng)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)化配置，促進(jìn)低效管理者的退出及高效管理者的進(jìn)入。同時(shí)，如果收購(gòu)方為了收購(gòu)支付超出其預(yù)期的成本，那么可能會(huì)誘導(dǎo)它通過(guò)從上市公司謀取更多的私利以作為補(bǔ)償，這種機(jī)制設(shè)置可能帶來(lái)的誘導(dǎo)效應(yīng)必須盡量加以避免的。這兩點(diǎn)也對(duì)強(qiáng)制要約收購(gòu)制度提出了挑戰(zhàn)。

因此，為了保護(hù)中小股東利益而采用強(qiáng)制要約收購(gòu)制度一定程度上是舍本求末的做法，問(wèn)題的關(guān)鍵不在于是否有該制度，而在于是否能建立健全其它相應(yīng)的制度。鑒于中小股東保護(hù)是一個(gè)很大的議題，在此不詳述。

四、結(jié)論

我國(guó)對(duì)強(qiáng)制要約收購(gòu)制度的調(diào)整反映了鼓勵(lì)收購(gòu)、追求效率的理念。如果公司一直為效率低下的管理層所控制，不良的業(yè)績(jī)和低迷的股價(jià)將會(huì)剝奪小股東的退出權(quán)利，給小股東造成持續(xù)性的損害，倒不如鼓勵(lì)收購(gòu)，由新的管理者提高公司的治理水平和業(yè)績(jī)，這對(duì)各方都是更優(yōu)的選擇。在股權(quán)相對(duì)集中的前提下，假如沒(méi)有制度調(diào)整和普遍的豁免，那么收購(gòu)方的積極性將會(huì)大受打擊，抑制收購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展，不利于資源的有效配置。

對(duì)于市場(chǎng)主體的規(guī)避行為，“規(guī)避”從法律的角度來(lái)判斷應(yīng)該是一個(gè)不含褒貶的中性詞匯。法無(wú)禁止即自由，市場(chǎng)的參與者根據(jù)自身的實(shí)際情況選擇申請(qǐng)豁免或不申請(qǐng)豁免而自愿發(fā)出部分或者全面要約，這些都有他們自身的合理性?！胺墒亲畹偷牡赖隆保踔翉牡赖碌慕嵌纫膊荒軐?duì)此進(jìn)行責(zé)難。法律作為一種利益平衡的工具，在不同時(shí)期監(jiān)管層可以根據(jù)不同的市場(chǎng)實(shí)際情況和收購(gòu)對(duì)象控制好適用豁免的寬松程度。然而，從市場(chǎng)參與者的角度，法律必須要有穩(wěn)定性和可預(yù)見(jiàn)性，使得市場(chǎng)交易的成本和可能產(chǎn)生的收益也是可預(yù)見(jiàn)和穩(wěn)定的。鑒于此，監(jiān)管部門(mén)在做出收購(gòu)決定時(shí)可以比較詳細(xì)地列明強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)豁免或者不予豁免的理由，為市場(chǎng)參與者提供鮮活的可供參考的先例。

在上市公司收購(gòu)最常用的三種方式（協(xié)議收購(gòu)、舉牌收購(gòu)和要約收購(gòu)）中，協(xié)議收購(gòu)常會(huì)涉及內(nèi)幕交易等問(wèn)題而為市場(chǎng)所詬病，而舉牌收購(gòu)常會(huì)導(dǎo)致股價(jià)飆升而使得收購(gòu)方成本過(guò)大，要約收購(gòu)是我國(guó)收購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展所應(yīng)該倡導(dǎo)的收購(gòu)方法。監(jiān)管必須應(yīng)對(duì)的重點(diǎn)是收購(gòu)過(guò)程中的非法行為，如內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱等，以及如何有效防范收購(gòu)發(fā)生后可能發(fā)生的各種不當(dāng)行為，而非收購(gòu)本身。美國(guó)沒(méi)有強(qiáng)制要約收購(gòu)制度，這并不妨礙收購(gòu)在公司治理中發(fā)揮“終極性”的監(jiān)督作用。

在資本市場(chǎng)走過(guò)二十多載的今天，我們已經(jīng)從簡(jiǎn)單地引入規(guī)則到系統(tǒng)性驗(yàn)證和修正規(guī)則的有效性，這也是我們對(duì)強(qiáng)制要約收購(gòu)制度進(jìn)行重新審視的時(shí)候。立法和實(shí)踐的調(diào)整已經(jīng)大大削弱了強(qiáng)制要約收購(gòu)制度的強(qiáng)制力。強(qiáng)化信息披露以取代該制度是一種可以研究的制度安排。