金麥

主營業(yè)務(wù)缺乏可資證明的市場和用戶，轉(zhuǎn)型中的新興業(yè)務(wù)如手游、移動廣告和企業(yè)軟件等又無法占據(jù)江湖地位，憑借牽連頗深的咨詢機(jī)構(gòu)大舉推薦，網(wǎng)秦的故事還能講多久？

這是一個神奇的公司。

自上市以來，網(wǎng)秦（NYSE：NQ）通過收購不少小公司給自己添加故事素材，借移動互聯(lián)網(wǎng)來臨之際，把自己包裝成移動平臺。股價飛漲雖然讓投資者歡呼雀躍，但這些故事終有一天需要有過硬的業(yè)績（現(xiàn)金流）支撐，否則其股價也將如業(yè)績一般直瀉而下。

市場份額到底有多大？

作為市值超過10億美元、2012年占據(jù)中國手機(jī)安全市場60%以上份額的互聯(lián)網(wǎng)公司，網(wǎng)秦在中國的用戶卻難覓蹤影。兩輪國內(nèi)消費(fèi)者訪談和零售網(wǎng)點(diǎn)檢查后，我們沒有找到一個網(wǎng)秦的用戶。

兩輪消費(fèi)者訪談分別在2012年和2013年年中完成，覆蓋了188個消費(fèi)者，位于京滬津等十余個城市。我們還走訪了五家運(yùn)營商門店，六家3C店，九個點(diǎn)卡充值卡的街邊店。

在十一家門店和3C店中，我們看到了一例網(wǎng)秦的手機(jī)預(yù)裝。九家街邊店中沒有一家出售手機(jī)安全軟件點(diǎn)卡，店里售貨員也對該類產(chǎn)品的意識很模糊。當(dāng)我們問及手機(jī)殺毒軟件時，這些店家的回答是“沒必要”（一半）和“免費(fèi)裝一個360或金山殺毒就可以了”（一半）。

188個消費(fèi)者在被問及使用什么手機(jī)安全時，103個選360， 6個金山，10個QQ，14個“其他”，0個網(wǎng)秦，60個“不知道或者沒有”（總數(shù)高于188是由于有些用戶同時有多個殺毒應(yīng)用）。

這些調(diào)研結(jié)果使得網(wǎng)秦60%的市場份額的說法無法立足。并且，一些十倍于我們調(diào)研規(guī)模的訪談也得出了同樣的結(jié)論。

網(wǎng)秦2012年的國內(nèi)殺毒收入人民幣2.66億元，如果照每個國內(nèi)付費(fèi)用戶每月交2元來算的話，網(wǎng)秦有1100萬月度付費(fèi)用戶。這是個什么概念呢？新浪微博的月活躍用戶是8100萬，而且包括PC和手機(jī)。網(wǎng)秦的1100萬月度付費(fèi)用戶僅僅來自于手機(jī)，應(yīng)該很容易就觀察到其用戶。公司的辯解是，“我們用戶在廣大三四線城市，不容易觀察到”，這個說法很難說服人。

那網(wǎng)秦在海外的殺毒市場有戲嗎？畢竟，網(wǎng)秦2011年和2012年年報出了不菲的海外收入，它承認(rèn)海外市場主要在發(fā)展中國家。2013年和AMX（美洲電信）合作標(biāo)志網(wǎng)秦邁入拉美市場，而在2011年和2012年的海外市場中可以進(jìn)一步排除日韓和印度，因?yàn)槿缇W(wǎng)秦披露，公司在2012年6月才開始進(jìn)入這些國家。

我們雖然無法對這些發(fā)展中國家市場開展像中國一樣的地面調(diào)研，但地理常識告訴我們，東歐國家人口很少，所以網(wǎng)秦的海外市場用戶會是壓倒性的第三世界國家人口，很難想象這些國家的用戶會更愿意付費(fèi)。

卡塔爾電信是唯一一家網(wǎng)秦披露的海外運(yùn)營商客戶。我們2012年年中詢問相關(guān)人士，回答是網(wǎng)秦在諾基亞手機(jī)時代確實(shí)和卡塔爾電信有合作，但隨著諾基亞的沒落，卡塔爾電信和網(wǎng)秦的關(guān)系已經(jīng)幾乎沒有了。

經(jīng)過此番研究后，我們對于網(wǎng)秦微薄的賺錢（是現(xiàn)金，不是調(diào)整后的會計收入）能力也就不奇怪了?？鄢谫Y來的現(xiàn)金，加回象征性的股票回購，網(wǎng)秦賬面上的現(xiàn)金（包括現(xiàn)金等價物）從2010年年底到2013年年中僅僅增加了1800萬美元，而在這兩年半里，網(wǎng)秦報出了很漂亮的累計收入（2.08億美元）和調(diào)整后凈收入（7900萬美元），但只給股東帶來了1800萬美元的現(xiàn)金流，主要?dú)w咎于網(wǎng)秦高企的應(yīng)收賬款和源源不絕的收購和投資開支。

用季度末應(yīng)收賬款和季度收入來算出DSO（應(yīng)收賬款天數(shù)），在過去的10個季度，分別是144， 149， 146， 153， 145， 149， 143， 167， 173， 157天?；颈３衷?50-170天之內(nèi)，而且沒有緩解的趨勢。網(wǎng)秦把這么高的DSO歸咎于海外渠道的長回款周期，稱其超過200天。這么長的應(yīng)收賬期說明網(wǎng)秦對于這些渠道的話語權(quán)極低，很可能淪為呆賬，或者有些收入根本無法收回。

很神奇的是，網(wǎng)秦沒有任何關(guān)于應(yīng)收賬款款齡的披露，對壞賬的計提也微不足道。

對于CFO剛換，如果是被解聘的，很蹊蹺，因?yàn)楣善痹谒纹诘淖詈髢蓚€月翻了3倍；如果是主動離職，那就更耐人尋味了。

2013年網(wǎng)秦開始進(jìn)入美國和拉美市場。有戲嗎？Lookout Mobile （簡稱LO）是硅谷頂級風(fēng)投Accel（FaceBook的投資方）旗下的美國手機(jī)安全“地頭蛇”。LO已經(jīng)鎖定了美國四大運(yùn)營商的三家，在德國也把德國電信拿下來了。美國剩下的大運(yùn)營商Verizon，是貼自己牌用Juniper的。網(wǎng)秦在運(yùn)營商層面只有兩家麻雀大小的客戶，在美國的市占率分別在1%，而且其中一家將被LO客戶AT&T;收購。鑒于美國大公司在信息安全方面對中國的戒備，很難想象網(wǎng)秦在美國打開局面。

那么網(wǎng)秦和AMX的合作會帶來可觀的收入嗎？合作宣布于2013年3月，第一個市場墨西哥，據(jù)稱在6月啟動了。拉美是一個預(yù)付費(fèi)主導(dǎo)的手機(jī)市場，運(yùn)營商一般不補(bǔ)貼手機(jī)以換取話費(fèi)合同，所以不能決定手機(jī)上的預(yù)裝應(yīng)用，運(yùn)營商這個渠道的推廣能力比起中國和美國的運(yùn)營商要弱。而且拉美的大多數(shù)國家一般老百姓也不比中國發(fā)達(dá)地區(qū)富裕，能挖掘出多大收入還是個問題（鑒于中國的安全收入很可能遠(yuǎn)低于報出來的數(shù)字）。網(wǎng)秦在過去7個月里關(guān)于拉美市場非常沉默，這對于一個不停發(fā)利好消息的市值管理高手來說，能說明一些問題。

牽涉頗深的咨詢師

易達(dá)通貢獻(xiàn)了網(wǎng)秦2012年收入的22%，2000多萬美元，這也占到網(wǎng)秦2012年國內(nèi)安全收入（不含企業(yè)客戶）的47%。易達(dá)通的老板被網(wǎng)秦管理層描述為獨(dú)立第三方，為網(wǎng)秦提供咨詢服務(wù)。然而，易達(dá)通的網(wǎng)站（很難找到）顯示它的辦公地址和網(wǎng)秦在一起，而且它的網(wǎng)站很破舊簡陋，不像一家在努力爭取其他合作方的公司。圖1是易達(dá)通于2009年更新的聯(lián)系方式網(wǎng)頁，地址和網(wǎng)秦是一樣的。

除了易達(dá)通老板，網(wǎng)秦還有很多非雇員咨詢師。據(jù)網(wǎng)秦披露，公司在2010和2011年年底分別有378和387個雇員，而在2010和2011年期間起碼聘用了69個和70個非雇員咨詢師，也就是雇員的18%。作為一家單一軟件工具的生產(chǎn)方，網(wǎng)秦有需要雇傭如此之多的外部咨詢師嗎？而且這些咨詢師得到了豐厚的網(wǎng)秦股票作為報酬，其中公司披露一筆報酬為： On July 10，2012，we granted 1150000 restricted shares to non-employee consultants for their services（截至2012年7月10日，我們準(zhǔn)予支付115萬股限制性股票給非雇員咨詢師）。

網(wǎng)秦在2012年底有1.2億美元的現(xiàn)金，它顯然付得起現(xiàn)金給這些外部咨詢師。然而，網(wǎng)秦支付的是股票，而且在股價按管理層說的“低得不可接受”的時候，即2012年7月10日，8美元左右的價位，給的這些股票。

2011年、2012年和2013年上半年，網(wǎng)秦把價值相當(dāng)于自己總收入27%的股權(quán)給了雇員和非雇員。這么高的比例，在上市公司里聞所未聞。

Wedge Partners是一家只有四個分析師的、位于美國丹佛的券商，其分析師對網(wǎng)秦高度追捧。但是不要忽視，Wedge Partners本身很可能持有網(wǎng)秦的股票，如圖2所示（來自Wedge Partners的2013年9月的一份網(wǎng)秦研究報告的披露段），他們可能擁有網(wǎng)秦1%的股票，這部分市值現(xiàn)在是1000萬美元，對于這家“麻雀”券商可是很大的數(shù)字。

Matt Mathison現(xiàn)任網(wǎng)秦的資本市場VP，也就是網(wǎng)秦的超級IR。在此之前他是Wedge負(fù)責(zé)投資網(wǎng)秦股票的經(jīng)理。彭博終端顯示，此人目前的辦公地址已經(jīng)是網(wǎng)秦的達(dá)拉斯辦公室，但E-mail地址還是Wedge的。Wedge和網(wǎng)秦巨大的潛在利益關(guān)系使得投資人對Wedge發(fā)布的網(wǎng)秦“買入”報告必須謹(jǐn)慎對待。

轉(zhuǎn)型有多大把握？

飛流是網(wǎng)秦的老朋友，早在網(wǎng)秦上市以前就有合作，也曾一齊被央視曝光。網(wǎng)秦在2012年11月12日完成了對飛流的整體收購，通過發(fā)行最多620萬美元 ADS，收購了飛流剩余的78%的股份。當(dāng)時網(wǎng)秦的股價7美元左右，也就是說網(wǎng)秦對飛流的估值最多在5600萬美元。

根據(jù)網(wǎng)秦的年報披露，飛流進(jìn)入手游發(fā)行是2012年的事情。當(dāng)年12月份，飛流總收入是66.4萬美元。到了2013年一季度，飛流的收入增長到300萬美元，二季度又增長到了750萬美元。2013年3月8日，網(wǎng)秦對飛流的全年收入預(yù)計是2500萬-2800萬美元，管理層口頭表示，今后飛流的收入將達(dá)到3000萬美元。從2012年年化收入的800萬美元到2013年的預(yù)期收入3000萬美元，同比增長將275%。而且飛流的運(yùn)營利潤率據(jù)管理層說也能達(dá)到網(wǎng)秦的同樣水平，33%。這樣計算，收購PE是區(qū)區(qū)6.6倍，低得離譜。就算用網(wǎng)秦現(xiàn)在的股價來算收購價格，也只是19倍的2013年P(guān)E。

飛流是一個獨(dú)立手游發(fā)行商。商業(yè)模式是給選來的手游做推手，然后收入分成。其成本在于流量獲取，由于飛流本身不具備免費(fèi)生成的自有流量。國內(nèi)的手機(jī)游戲下載流量被幾個大應(yīng)用商店和瀏覽器（UC）控制，以至于他們可以享受極高的利潤率（如91商店的運(yùn)營利潤率高達(dá)50%），而發(fā)行商和游戲CP獲取流量的成本在很快攀升。同時，隨著更多的發(fā)行商的出現(xiàn)，手游發(fā)行這個商業(yè)模式盈利前景很嚴(yán)峻。

鑒于平臺在手游價值鏈中占據(jù)的強(qiáng)大話語權(quán)，任何排除平臺的市場份額報告都有很強(qiáng)的誤導(dǎo)性。

那發(fā)行商的利潤率到底有多高呢？飛流的33%顯然太高。目前上市公司中具有可比性的兩家是云游（Forgame）和中國手游（CMGE）。

云游有對其游戲開發(fā)和游戲發(fā)行業(yè)務(wù)毛利率分開的披露，但是沒有正式披露運(yùn)營利潤率。雖然如此，基于對開發(fā)和運(yùn)營兩個模式的成本結(jié)構(gòu)的理解，我們可以自己做出合理的估計：研發(fā)（R&D;）基本上服務(wù)于游戲開發(fā)業(yè)務(wù)，所以全部劃入開發(fā)業(yè)務(wù)，銷售和推廣（sales & marketing）基本上服務(wù)于發(fā)行業(yè)務(wù)， 所以全部劃入發(fā)行業(yè)務(wù)，最后，行政管理費(fèi)（general & admin）按收入比例分?jǐn)偂＿@樣的話，云游的分部利潤率就不難估計了，如表1所示。

由此可見，云游的發(fā)行業(yè)務(wù)利潤率穩(wěn)步下降，在2010、2011、2012年分別為13%、4%、和3%。在此期間，游戲發(fā)行業(yè)務(wù)的收入大幅增長，從2010年的4500萬美元漲到2012年的23600萬美元。這塊業(yè)務(wù)，可以說是越做越虧，邊際利潤率是負(fù)的。飛流所在的手游，比起云游所在的頁游，渠道的力量更大，對發(fā)行和開發(fā)方的利潤擠壓更嚴(yán)重。

從另一個角度來分析，云游的游戲開發(fā)業(yè)務(wù)運(yùn)營利潤率應(yīng)該和其他的游戲開發(fā)商應(yīng)該是類似的。于是我們把上市的游戲開發(fā)商（暢游Changyou、完美 Perfect World和網(wǎng)易NetEase）的利潤率摘錄了下來，在表1的底部?？梢钥吹?，我們對云游的游戲開發(fā)業(yè)務(wù)的利潤率的估計還是比較準(zhǔn)的。這也從另一個角度說明我們對云游的游戲發(fā)行業(yè)務(wù)的利潤率估計是合理的。

云游超低的發(fā)行利潤率和飛流自稱的高過30%的利潤率形成了巨大的反差。我們還計算了手游發(fā)行兼開發(fā)商中國手游（CMGE）的運(yùn)營利潤率，如表2。

由于CMGE也有游戲開發(fā)業(yè)務(wù)，它的利潤率理論上應(yīng)該比純發(fā)行商飛流要高。就算如此，它的利潤率也呈現(xiàn)明顯下滑趨勢， 2012年只有20%。整體利潤率的下滑趨勢絕對反映了游戲發(fā)行這個商業(yè)模式的困難，這和我們聽到的手游業(yè)內(nèi)人士對發(fā)行業(yè)務(wù)利潤空間在快速被擠壓的看法是一致的。

飛流不僅利潤率高得不能理解，而且它的高增長（如果是真的話）也很可能戛然而止。游戲CP人士指出，飛流主要的推廣手段是在蘋果商店上刷榜。由于官方蘋果商店不把廣告費(fèi)作為一個收入來源，而是希望榜單是一個天然形成的真實(shí)反映應(yīng)用流行程度的東西，所以刷榜成了在國內(nèi)蘋果官方商店推廣應(yīng)用的唯一手段。蘋果公司知道這一情形，也不停地?fù)Q應(yīng)用排名算法來遏制這種欺騙手段。蘋果商店2013年8月份最新一輪的算法改變已經(jīng)造成很長一段時間刷不了榜了，飛流的主要推廣手段也由此受到了很大沖擊。

通過和國內(nèi)幾家手游CP的訪談，我們了解到飛流在iOS游戲上只能算是一個第二梯隊(duì)的發(fā)行商。由于手游CP業(yè)的競爭白熱化，這些創(chuàng)業(yè)者每天都要為生存搏斗，他們對游戲排名可謂了如指掌，對發(fā)行商的江湖地位自然很清楚。網(wǎng)秦短期內(nèi)集中投入刷榜費(fèi)用，可以一下子把一個新游戲刷上高位，但是一旦停止投入（由于費(fèi)用很高），這個游戲能否持續(xù)呆在高位，就要看游戲本身的品質(zhì)了。以網(wǎng)秦旗下游戲龍之召喚為例，這個游戲在一個月后就跌出前五十，另一個游戲武林盟主一個月后跌出前一百。

飛流自稱它的應(yīng)用商店有上千萬的月活用戶，也算得上是一個主要的手游分發(fā)平臺。是嗎？平臺和發(fā)行是兩回事，平臺就是360手機(jī)助手，91應(yīng)用商店，UC瀏覽器，豌豆莢這一類躺著收錢，但門檻很高的好生意，也是為什么百度巨資買下91的原因；發(fā)行是個被擠壓得不行的中間人模式，也是飛流的實(shí)質(zhì)。從捕魚達(dá)人的平臺收入貢獻(xiàn)來看，飛流根本毫無蹤影。

剩下的游戲推廣方式是手機(jī)預(yù)裝、媒體廣告。這兩條路都是沒技術(shù)含量，砸錢的做法。

網(wǎng)秦急于收購飛流給自己轉(zhuǎn)型，以至于對飛流的模式還沒搞清楚就和華爾街講故事了。2013年第一季度的電話會議上，網(wǎng)秦管理層關(guān)于飛流收入是按流水還是提成計，頻頻改口，還被迫下線一分鐘。

以下是電話會議相關(guān)問答段落的中文版本。

分析師Mark Murphy：蘇海，你說你們對游戲的收入預(yù)期是基于分成的。但我記得你在2012年Q4給出飛流收入預(yù)期時，說的是流水。你們有沒有改變收入確認(rèn)的方式？

蘇海：沒有，和Q4是一致的。

分析師：OK。你能告訴我Q2的收入該放入什么數(shù)字嗎？環(huán)比增幅是多少？

此時，由于所謂的“技術(shù)故障”，管理層下線一分鐘。

蘇海：hello，馬克。你還在嗎？hello！

蘇海：接線員？

蘇海：hi，馬克。

分析師：hi，我不知道你們何時斷了線。

蘇海：sorry，我們斷了線。我只想澄清一下，我們以前給的預(yù)期是基于流水的。

分析師：這樣的話，你們是不是改變了收入確認(rèn)方式？你們以前的預(yù)期是基于流水的，而你們Q1的收入確認(rèn)是基于分成的。是嗎？

蘇海：是的。如果我們Q1還是按照流水記，我們的游戲收入會更高。

分析師：OK。這個差別有多大呢？

蘇海：大約20%-25%的增幅。

分析師：OK，OK。蘇海你能不能解釋一下，為什么現(xiàn)在換成更加保守的收入確認(rèn)？

蘇海：是啊，我想，我們采取了分成是為了體現(xiàn)我們更加保守的原則。

分析師：OK。那你們是否還預(yù)期Q2有很強(qiáng)的環(huán)比增長？

蘇海：絕對是。

分析師：OK。

蘇海：我的意思是，這對我們的凈收入沒有影響。

這段對話把公司管理層對飛流收入模式的錯誤理解揭示得淋漓盡致：第一，飛流的收入確認(rèn)方法應(yīng)該在一季度時已經(jīng)很明白，因?yàn)?012年四季度已經(jīng)包括了飛流的收入，是分成。而公司在一季度電話會上不知道。第二，公司說一季度給的飛流收入預(yù)期是流水，根本說不過去。因?yàn)樗募径却_認(rèn)的是分成， 一季度給全年預(yù)期卻用流水？第三，分成基本上是流水的50%，所以差別不是公司說的20%-25%。

最后，關(guān)于飛流廣告收入的事。上述的賣方分析師（派杰的馬克）在一篇報告中暗指飛流有積分墻這項(xiàng)“讓人著迷（intriguing）”的業(yè)務(wù)。積分墻廣告模式就是在玩游戲時，你可以付費(fèi)繼續(xù)前行，不想付錢的，那就到這個游戲里面的積分墻（一個屏幕里顯示很多求推廣的應(yīng)用）里面免費(fèi)下載幾個亂七八糟的應(yīng)用（游戲公司由此可以從那些應(yīng)用公司按每個下載收費(fèi)）就可以代替游戲內(nèi)付費(fèi)了。對用戶來說，是用下載（即時間）換游戲幣的做法，對游戲公司來說，是用廣告收入代替道具收入的做法。

但是做這件事的基礎(chǔ)是，網(wǎng)秦得有足夠好的核心應(yīng)用使得用戶愿意忍受下載隨機(jī)應(yīng)用這種事情從而獲得繼續(xù)使用該核心應(yīng)用的權(quán)利。網(wǎng)秦的安全軟件顯然不可能扮演這個載體的角色，因?yàn)橐呀?jīng)有了很好的全免費(fèi)安全軟件360，而且網(wǎng)秦的安全軟件在國內(nèi)基本沒有用戶。它的游戲，就那兩張排名曲線圖來看，也沒有什么大的用戶基礎(chǔ)來造成客觀的廣告收入。事實(shí)上，國內(nèi)最大的積分墻業(yè)務(wù)運(yùn)作者力美廣告（頂級VC凱英KPCB和IDG投資的公司）告訴我們，飛流是他們積分墻的客戶，而不是什么競爭對手。

綜上所述，飛流雖然為網(wǎng)秦制造了很多想象空間，它實(shí)際的商業(yè)模式很脆弱，很有可能虛報了利潤率和廣告收入。

Wedge Partner賣方分析師前不久在一篇報告中驚呼：網(wǎng)秦通過音樂雷達(dá)（Music Radar）這款應(yīng)用可以進(jìn)軍移動搜索，想象空間無限大！畢竟，奇虎一夜之間奪得了8%的桌面搜索流量份額，股價隨后成為一個傳奇。網(wǎng)秦是不是下一個奇虎？

不會的。任何搜索業(yè)的人士都會告訴你，搜索是要點(diǎn)點(diǎn)滴滴積累的。奇虎看似一夜成名，實(shí)際上周鴻祎早就在3721和雅虎中國時代就從事搜索，儲備人才，暗暗研發(fā)很久了。網(wǎng)秦的管理層有過搜索的積累嗎？沒有。

音樂雷達(dá)這款應(yīng)用可以識別用戶哼唱的歌曲，然后給出匹配結(jié)果同時推薦歌曲，是有個商業(yè)模式在那里的。但這個應(yīng)用，國內(nèi)用戶早就不稀罕了。百度、微信和Shazam音樂雷達(dá)早有了。而且網(wǎng)秦旗下的吟隆科技成立于2012年9月份，能在百度、微信的縫隙里拿到一杯羹嗎？網(wǎng)秦又有多少股份？從未披露，不得而知。

最近，網(wǎng)秦CEO林宇號稱音樂雷達(dá)累計下載達(dá)到了1500萬，實(shí)際下載據(jù)我們估計只有十分之一左右。將幾個主要應(yīng)用分發(fā)渠道的統(tǒng)計數(shù)據(jù)加起來，大概推算出160萬。

企業(yè)移動軟件有戲嗎？

網(wǎng)秦于2012和2013年兩步收購了國信靈通，由此進(jìn)入企業(yè)移動軟件。國信靈通是一家小公司，沒有得到過任何風(fēng)投。它的收入大部分來自向企業(yè)客戶分銷手機(jī)，其次來自所謂的手機(jī)管理軟件和相關(guān)服務(wù)。由于手機(jī)分銷業(yè)務(wù)的毛利率很低，國信2012年的綜合毛利率報出來的是25%，2013年上半年躍升為34%。

撇開所謂的軟件和服務(wù)業(yè)務(wù)，光看一下國信的分銷業(yè)務(wù)，它幾乎沒有庫存，所以國信分銷手機(jī)是用零庫存在做流水生意。照理說，渠道商想在設(shè)備上賺幾個點(diǎn)的毛利，總得有些附加值。這個代價基本上就是提供短期資金，說白了就是渠道用自己的資金買下設(shè)備，扛著庫存，慢慢分銷給客戶，同時給設(shè)備商提供較快的回款。這樣的話，任何流水模式必然涉及可觀的庫存，而不應(yīng)該像國信這樣零庫存。

假定國信確實(shí)靠一些有中國特色的“資源”能在設(shè)備買賣上賺取一定利潤，那這個利潤率會有多少呢？神州數(shù)碼是國內(nèi)的設(shè)備分銷龍頭，其毛利率都只有5%，而且要扛著巨大的庫存。照這個邏輯，國信這個小公司，零庫存，代理黑莓和蘋果這些現(xiàn)在或者曾經(jīng)熱賣的產(chǎn)品，還要賺設(shè)備分銷利潤，最多也只能有2%-3%的毛利率吧？

更可能的情況是，國信在設(shè)備分銷上不賺錢，0%利潤率。那么把這筆零利潤率的收入計入網(wǎng)秦，唯一的目的就是可以大幅提升收入（revenue），而且可以包裝成“企業(yè)移動”收入，便于給華爾街講一個高速成長的“平臺”故事。

另外，國信的非硬件（軟件和服務(wù)）這塊業(yè)務(wù)，國內(nèi)的企業(yè)客戶可能給這家小公司提供什么有戰(zhàn)略意義的優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)嗎？網(wǎng)秦稱，國信的客戶是國內(nèi)的藍(lán)籌企業(yè)。這些藍(lán)籌企業(yè)確實(shí)有很大的IT預(yù)算，但出于企業(yè)形象和風(fēng)險規(guī)避需求，他們在軟件和相關(guān)服務(wù)方面采購的首選都是海外供應(yīng)商如IBM、薩普、甲骨文、埃森哲、德勤之類。

誠然，這些巨頭們會分包給國內(nèi)成百上千的中小型服務(wù)公司，但是他們拿走的肯定都是最肥的業(yè)務(wù)。在這種情況下，國信可能拿到什么業(yè)務(wù)呢？

我們從國信的在職和離職員工了解到，國信歷史上的軟件收入主要來自代理黑莓企業(yè)服務(wù)器系統(tǒng)（BES）。由于黑莓兩年前就開始出現(xiàn)生存危機(jī)，這塊業(yè)務(wù)已經(jīng)萎縮得可忽略?，F(xiàn)在，國信的非硬件收入基本上全是給企業(yè)客戶定制開發(fā)軟件（給安邦保險開展的就是度身定制的手機(jī)應(yīng)用），而這塊的毛利率在10%-15%左右，這就是軟件外包業(yè)內(nèi)俗稱的“賣人頭”業(yè)務(wù)。國信基本上沒有MDM軟件月費(fèi)這塊收入，但這塊收入?yún)s是網(wǎng)秦管理層和投資人交流場合中給出的暗示，因?yàn)楸绕鹜獍?wù)收入，軟件收入是投資人非常喜歡的。網(wǎng)秦試圖把國信和美國的MobileIron和AirWatch兩家公司類比，可后兩家是軟件月費(fèi)收入主導(dǎo)的公司，有很強(qiáng)的IP和在國際大企業(yè)客戶中的口碑。

綜合起來，國信收入中的硬件分銷我們估計最多2%-3%的毛利率，定制軟件開發(fā)我們了解是10%-15%的毛利率。這兩塊合起來，卻被網(wǎng)秦報出34%的毛利率！就算黑莓服務(wù)器分銷的毛利率高于這兩塊，我們可以肯定的是，這部分的占比在萎縮。這種情況下，網(wǎng)秦國信的毛利率卻報出快速攀升的趨勢，可能嗎？

通過對網(wǎng)秦的新興業(yè)務(wù)（手游、移動廣告、企業(yè)軟件）的深度分析，可見這些業(yè)務(wù)目前所處的競爭地位很薄弱，要靠其成就新網(wǎng)秦，只能說是一個夢想。