黃方亮，祝 銘，劉融冰 馬云霄

(1山東財經(jīng)大學，山東濟南 250014;2喬治·華盛頓大學，美國華盛頓 20052)

風險信息是新股發(fā)行招股說明書中的重要組成部分，受到廣大投資者和專家學者的極大關(guān)注。由于風險信息種類繁多，要考察主要的風險信息，可以應用主成分分析這種數(shù)學變換方法，把眾多指標轉(zhuǎn)化為少數(shù)指標。［1］［2］利用主成分分析的方法，把新股發(fā)行招股說明書中披露的眾多風險信息簡化為少數(shù)風險因素指標，這對于投資者進行投資決策，以及對主要風險信息進行進一步的研究，具有實踐和理論意義。

國內(nèi)外學者曾經(jīng)從不同角度對于風險信息披露的質(zhì)量進行研究，但他們的關(guān)注點各不相同，有的關(guān)注于IPO信息的不對稱性，有的關(guān)注于信息披露制度的管理等等。［3］［4］［5］將主成分分析法應用于風險信息披露方面的研究尚少。［6］我們通過收集并閱讀有關(guān)招股說明書，從中篩選出某些類別的風險因素，并進行了主成分分析，提取出主要的風險信息指標。

一、新股發(fā)行樣本選取與相關(guān)數(shù)據(jù)處理

我們所選取的樣本是2011年于中國證監(jiān)會網(wǎng)站披露的所有招股說明書。由于中國證監(jiān)會對金融、保險、證券以及房地產(chǎn)行業(yè)的信息披露有特殊要求，為保證數(shù)據(jù)的有效性和結(jié)果的合理性，我們在收集的樣本中排除了這幾類行業(yè)，最終得到了139個有效樣本。①

通過閱讀樣本公司IPO招股說明書中披露的所有風險信息，對其類別進行統(tǒng)計，得到宏觀經(jīng)濟、商業(yè)、行業(yè)周期性波動的風險，行業(yè)競爭或市場競爭的風險等總共41種風險。

二、對樣本整體的主成分分析

主成分分析的目的是從眾多的原有變量中綜合提取出少數(shù)具有代表性的成分，其前提條件是原始向量之間應該具有較強的相關(guān)關(guān)系。因此在做主成分分析之前，首先要考察我們所選取的所有變量之間是否存在一定的相關(guān)關(guān)系，以確保這些變量適合采用主成份分析法提取因子。這里借助巴特利特球度檢驗和KMO檢驗方法進行分析。首先，對樣本整體的所有變量進行分析。

由表1可知，巴特利特球度檢驗的檢驗統(tǒng)計量觀測值為1266，相應的概率p接近于0，該方法假定顯著性水平為0.05，由于概率P小于顯著性水平，所以我們認為原有變量適合做因子分析。

表1 巴特利特球度檢驗和KMO檢驗的結(jié)果

假定原有變量是因子變量的線性組合，利用主成分分析法提取因子。分析結(jié)果如表2所示。

表2 因子分析初始結(jié)果圖

表2顯示了所有變量的共同度。其中第一列給出了所有風險因素，第二列是它們對應的因子分析初始解下的變量共同度，第三列是按照特征根大于1的條件提取特征根時的共同度。

由表3可知，第一個因子的特征根為2.792，解釋原有變量總方差的6.810%，累計方差貢獻率為6.810%;第二個因子的特征根為2.341，解釋原有變量總方差的5.711%，累計方差貢獻率為12.521%。其余數(shù)據(jù)的含義類似。前17個因子共解釋了原有變量總方差的68.955%。

經(jīng)過主成分分析的初步嘗試，提取出17個主成分來代表所有的風險因素。但是17個主成分數(shù)量偏多，缺乏足夠的代表性，也不利于進一步的分析。從實際意義上看，將139家上市公司混合在一起進行分析也缺乏說服力，因為各行各業(yè)的風險因素除了政策性要求披露的以及系統(tǒng)性風險之外，是有很大相差度的，行業(yè)都各自有自己行業(yè)特征的風險。所以，下面在行業(yè)分類的基礎(chǔ)上，對各個行業(yè)的樣本數(shù)據(jù)分別進行主成分分析。

三、分行業(yè)的主成分分析

首先，根據(jù)中國證監(jiān)會的有關(guān)行業(yè)分類標準，我們對139家上市公司進行分類，139家公司共涉及15個行業(yè)類別，如表4所示。

由于有些行業(yè)樣本數(shù)量過少，進行主成分分析意義不大，所以予以剔除。剔除的行業(yè)分別是:A(農(nóng)、林、牧、漁業(yè)，樣本數(shù):3);B(采掘業(yè)，樣本數(shù):1);C0(食品、飲料，樣本數(shù):1);C9(其他制造業(yè)，樣本數(shù):3);F(交通運輸、倉儲業(yè)，樣本數(shù):2);H(批發(fā)與零售貿(mào)易，樣本數(shù):1);K(社會服務(wù)業(yè)，樣本數(shù):4);L(傳播與文化產(chǎn)業(yè)，樣本數(shù):3)。

(一)C1(紡織、服裝、皮毛制造業(yè))分析

C1行業(yè)共出現(xiàn)了32種風險，其中有22種風險僅出現(xiàn)了2次以下(包括2次)，予以剔除，最終得到10種風險進行分析(見表5)。

如表5所示，第一個因子的特征根值為4.879，解釋原有變量總方差的48.789%，累計方差貢獻率為48.789%;第二個因子特征根值為2.695，解釋原有變量總方差的26.947%，累計方差貢獻率為75.736%;第三個因子特征根值為1.536，解釋原有變量總方差的 15.363%，累計方差貢獻率為 91.099%。

由表 6 可知，x4，x5，x7，x9，x10在第一個因子上有較高載荷，第一個因子主要解釋了這5個變量;第二個因子主要解釋了變量 x2，x3，x6，x8;第三個因子主要解釋了變量x1。即在主成分分析提取的三個主成分中，第一主成分主要解釋了公司規(guī)模迅速擴張導致的管理風險;原材料和勞動力的價格波動風險、供應商風險和依賴進口風險;新產(chǎn)品、新技術(shù)開發(fā)的風險;內(nèi)部控制風險，管理風險;環(huán)境保護方面的風險。第二主成分主要解釋了稅收及政府補助政策的風險;行業(yè)競爭或市場競爭的風險;匯率變化及出口稅收政策變化的風險;產(chǎn)能擴大后產(chǎn)品的銷售風險、新增產(chǎn)能的消化風險。第三主成分主要解釋了凈資產(chǎn)收益率下降的風險。

表3 因子解釋原有變量總方差

表4 樣本公司的行業(yè)分類

由此可見，在C1(紡織、服裝、皮毛制造業(yè))行業(yè)中，由于原材料和勞動力價格變動、匯率變化及出口稅收政策變化等外部的不可控性因素帶來的風險對企業(yè)影響較大，同時，內(nèi)部控制和管理風險也對企業(yè)狀況有著較大的影響，另外，新產(chǎn)品、新技術(shù)的開發(fā)以及新增產(chǎn)能的消化情況也有著一定的風險。

(二)C4(石油、化學、塑膠、塑料制造業(yè))分析

C4行業(yè)中共出現(xiàn)了35種風險，其中10種只出現(xiàn)了2次以下(包括2次)，予以剔除，最終得到25種風險。

通過分析，得到9個主成分。②其中，前5個主成分的情況是:第一主成分主要解釋了凈資產(chǎn)收益率下降的風險;稅收及政府補助政策的風險;行業(yè)競爭或市場競爭的風險;原材料和勞動力的價格波動風險，供應商風險，依賴進口風險;固定資產(chǎn)折舊大量增加等導致的利潤下滑風險;產(chǎn)品價格和需求波動的風險，銷售業(yè)績季節(jié)性波動的風險;產(chǎn)能擴大后產(chǎn)品的銷售風險、新增產(chǎn)能的消化風險;募投項目實施的風險;股市風險。第二主成分主要解釋了公司規(guī)模迅速擴張導致的管理風險;毛利率波動的風險;拓展新業(yè)務(wù)、新市場的風險;環(huán)境保護方面的風險;安全生產(chǎn)的風險。第三主成分主要解釋了技術(shù)落后、技術(shù)泄密、技術(shù)替代、技術(shù)人員依賴及流失的風險;募集資金投向及投資項目相關(guān)風險;新產(chǎn)品、新技術(shù)開發(fā)的風險。第四主成分主要解釋了應收賬款和預付賬款的風險;償債及資產(chǎn)抵押風險，流動性風險。第五主成分主要解釋了實際控制人控制風險，大股東控制風險;內(nèi)部控制風險，管理風險。

表5 因子解釋原有變量總方差

表6給出了因子載荷矩陣。

表6 因子載荷矩陣

由以上分析可見，除一些不可控的外部風險因素和內(nèi)部控制管理風險因素，對C4行業(yè)來說，以下幾類風險也需要重視:技術(shù)方面和產(chǎn)品質(zhì)量的風險，市場和客戶選擇方面的風險，財務(wù)和資產(chǎn)方面的風險。

(三)C5(電子制造業(yè))分析

本行業(yè)共出現(xiàn)了38種風險，其中12種只出現(xiàn)過2次以下(包括2次)，予以剔除。最后得出26種風險變量。

本行業(yè)共提取了8個主成分。其中，前5個主成分的情況是:第一個主成分主要解釋了應收賬款和預付賬款的風險;募集資金投向及投資項目相關(guān)風險;產(chǎn)品價格和需求波動的風險，銷售業(yè)績季節(jié)性波動的風險;償債及資產(chǎn)抵押風險，流動性風險;受上下游行業(yè)、客戶影響的風險。第二主成分主要解釋了技術(shù)落后、技術(shù)泄密、技術(shù)替代、技術(shù)人員依賴及流失的風險;產(chǎn)能擴大后產(chǎn)品的銷售風險，新增產(chǎn)能的消化風險;內(nèi)部控制風險，管理風險;產(chǎn)品質(zhì)量風險，產(chǎn)品責任風險。第三主成分主要解釋了實際控制人控制的風險，大股東控制風險;行業(yè)競爭或市場競爭的風險;原材料和勞動力價格波動的風險，供應商風險，依賴進口風險;期末存貨余額大、存貨跌價風險。第四主成分主要解釋了凈資產(chǎn)收益率下降的風險;公司規(guī)模迅速擴張導致的管理風險;固定資產(chǎn)折舊大量增加等導致的利潤下降的風險。第五主成分主要解釋了匯率變化及出口稅收政策變化的風險;募投項目實施的風險;知識產(chǎn)權(quán)保護的風險，注冊認證及許可經(jīng)營風險;物業(yè)、租賃、房地產(chǎn)權(quán)證的風險。

C5行業(yè)屬于技術(shù)更新較快的行業(yè)，因此對這個行業(yè)的企業(yè)來說，技術(shù)落后核心技術(shù)開發(fā)以及產(chǎn)權(quán)保護方面的風險尤為重要。

(四)C6(金屬、非金屬制造業(yè))分析

本行業(yè)共出現(xiàn)了29種風險，其中有16種只出現(xiàn)了2次以下(包括2次)，予以剔除，最終得到13種風險。

通過分析得出，本行業(yè)共提取了以上5個主成分。第一主成分主要解釋了募集資金投向及投資項目相關(guān)風險;產(chǎn)品和市場集中、客戶依賴風險;拓展新業(yè)務(wù)、新市場的風險。第二主成分主要解釋了應收賬款和預付賬款的風險;原材料和勞動力價格波動的風險，供應商風險，依賴進口風險;固定資產(chǎn)折舊大量增加等導致的利潤下滑風險。第三主成分主要解釋了凈資產(chǎn)收益率下降的風險;技術(shù)落后、技術(shù)泄密、技術(shù)替代、技術(shù)人員依賴及流失的風險;產(chǎn)業(yè)或行業(yè)等法律、規(guī)章制度及政策變化的風險。第四主成分主要解釋了稅收及政府補助政策的風險;實際控制人控制風險，大股東控制風險;匯率變化及出口稅收政策變化的風險。第五主成分主要解釋了償債及資產(chǎn)抵押風險，流動性風險。

在C6行業(yè)中，值得注意的幾項風險有，應收賬款和預付賬款的風險，原材料和勞動力價格波動的風險，固定資產(chǎn)折舊大量增加導致利潤下滑的風險，償債及資產(chǎn)抵押的風險，產(chǎn)業(yè)或行業(yè)等法律和政策變化的風險。可以看出本行業(yè)的企業(yè)在財務(wù)方面和盈利能力上存在很大的不確定性。

(五)C7(機械、設(shè)備、儀表制造業(yè))分析

本行業(yè)共出現(xiàn)了39種風險，其中9種只出現(xiàn)了2次以下(包括2次)，予以剔除，最終選取了30種風險。

通過分析，本行業(yè)共提取了以上12個主成分。其中，前5個主成分的情況是:第一主成分主要解釋了募集資金投向及投資項目相關(guān)風險;受上下游行業(yè)、客戶影響的風險;外協(xié)加工的相關(guān)風險。第二主成分主要解釋了技術(shù)落后、技術(shù)泄密、技術(shù)替代、技術(shù)人員依賴及流失的風險;產(chǎn)業(yè)或行業(yè)等法律、規(guī)章制度及政策變化的風險;人力資源風險;新產(chǎn)品、新技術(shù)開發(fā)的風險;宏觀經(jīng)濟、商業(yè)、行業(yè)周期性波動的風險。第三主成分主要解釋了原材料和勞動力價格波動的風險，供應商的風險，依賴進口風險;受國際經(jīng)濟環(huán)境影響的風險。第四主成分主要解釋了產(chǎn)品質(zhì)量風險，產(chǎn)品責任風險;期末存貨余額大、存貨跌價風險。第五主成分主要解釋了產(chǎn)能擴大后產(chǎn)品的銷售風險，新增產(chǎn)能的消化風險;內(nèi)部控制風險，管理風險;募投項目實施的風險。

(六)C8(醫(yī)藥、生物制品制造業(yè))分析

本行業(yè)共涉及32種風險，其中有8種只出現(xiàn)了2次以下(包括2次)，予以剔除，最終得到24種風險。

通過對本行業(yè)的分析共提取了8個主成分。其中，前5個主成分的情況是:第一主成分主要解釋了原材料和勞動力價格波動的風險，供應商的風險，依賴進口風險;匯率變化及出口稅收政策變化的風險;募投項目實施的風險;產(chǎn)品質(zhì)量風險，產(chǎn)品責任風險;環(huán)境保護方面的風險。第二主成分主要解釋了實際控制人控制風險，大股東控制風險;公司規(guī)模迅速擴張導致的管理風險;募集資金投向及投資項目相關(guān)風險;償債及資產(chǎn)抵押風險，流動性風險。第三個主成分主要解釋了產(chǎn)品和市場集中、客戶依賴風險;內(nèi)部控制風險，管理風險;期末存貨余額大、存貨跌價風險。第四主成分主要解釋了稅收及政府補助政策的風險;行業(yè)競爭或市場競爭的風險;新產(chǎn)品、新技術(shù)開發(fā)的風險;安全生產(chǎn)的風險。第五主成分主要解釋了凈資產(chǎn)收益率下降的風險;產(chǎn)業(yè)或行業(yè)等法律、規(guī)章制度及政策變化和監(jiān)管的風險;產(chǎn)能擴大后產(chǎn)品的銷售風險，新增產(chǎn)能的消化風險;知識產(chǎn)權(quán)保護的風險，注冊認證及許可經(jīng)營風險。

與其他行業(yè)不同的是，醫(yī)藥、生物制品制造業(yè)還面臨環(huán)境保護、行業(yè)法律監(jiān)管和知識產(chǎn)權(quán)保護的風險。

(七)G(信息技術(shù)業(yè))分析

本行業(yè)共涉及36種風險，其中10種只出現(xiàn)了2次以下(包括2次)，予以剔除，另外，信息技術(shù)行業(yè)所特有的12種風險歸到一起，記為本行業(yè)特有風險，最終得到27種風險變量。

對于本行業(yè)，共提取了10個主成分。其中，前5個主成分的情況是:第一主成分主要解釋了實際控制人控制的風險、大股東控制風險;毛利率波動的風險;公司結(jié)構(gòu)、經(jīng)營規(guī)模不合理的風險;行業(yè)依賴風險。第二主成分主要解釋了稅收及政府補助政策的風險;公司規(guī)模迅速擴張導致的管理風險;原材料和勞動力價格波動的風險，供應商的風險，依賴進口風險;期末存貨余額大、存貨跌價風險。第三主成分主要解釋了應收賬款和預付賬款的風險;產(chǎn)業(yè)或行業(yè)等法律、規(guī)章制度及政策變化的風險;拓展新業(yè)務(wù)、新市場的風險;行業(yè)特有風險。第四主成分主要解釋了新產(chǎn)品、新技術(shù)開發(fā)的風險;產(chǎn)能擴大后產(chǎn)品的銷售風險，新增產(chǎn)能的消化風險;內(nèi)部控制風險，管理風險。第五主成分主要解釋了產(chǎn)品和市場集中、客戶依賴風險;知識產(chǎn)權(quán)保護的風險，注冊認證及許可經(jīng)營風險。

值得注意的是，本行業(yè)存在存貨跌價的風險，而且銷售業(yè)績隨季節(jié)和需求波動性較大，因此其盈利存在一定的波動性。

四、分析結(jié)論

我們通過對樣本公司進行行業(yè)分類，對其中7類行業(yè)的發(fā)行人招股說明書風險披露進行了主成分分析。每一類別行業(yè)中大約有30種左右的風險因素，所提取的主成分均能夠?qū)⑺讹L險信息的大部分表示出來。其中，從C1行業(yè)中提取出3個主成分，從C4行業(yè)中提出9個主成分，從C5行業(yè)中提取出8個主成分，從C6行業(yè)中提取出5個主成分，從C7行業(yè)中提取出12個主成分，從C8行業(yè)中提取出8個主成分，從G行業(yè)中提取出10個主成分。這些主成分能夠保留原有變量的大部分信息。

從分析結(jié)果看，不同的行業(yè)類別都會面臨以下幾種主要風險:市場競爭、稅收、原材料和勞動力價格波動等屬于企業(yè)外部的風險;內(nèi)部控制和管理風險、技術(shù)落后和新技術(shù)開發(fā)的風險、凈資產(chǎn)收益率下降的風險以及固定資產(chǎn)折舊帶來的風險等屬于企業(yè)內(nèi)部的風險。

由于不同行業(yè)的特征不同，所以，各行業(yè)面臨的主要風險因素也不相同。隨著全球化的不斷推進，匯率和進出口政策的變化對相關(guān)行業(yè)也造成不同程度的企業(yè)外部風險，例如，受國際金融危機的影響，出口量較大的C1行業(yè)(紡織、服裝、皮毛制造業(yè))遭受了明顯的沖擊，相關(guān)風險已經(jīng)顯現(xiàn)出來。與此相應，C8行業(yè)(醫(yī)藥、生物制品制造業(yè))的主要風險成分中則包括依賴進口風險、匯率變化及出口稅收政策變化等風險。

在比較傳統(tǒng)的C4行業(yè)(石油、化學、塑膠、塑料制造業(yè))、C6行業(yè)(金屬、非金屬制造業(yè))和C7行業(yè)(機械、設(shè)備、儀表制造業(yè))中，募集資金投向及投資項目相關(guān)風險均出現(xiàn)在其第一主成分中，表明這些行業(yè)的募資投向、募資收益方面可能存在著較大的風險;另外，這些傳統(tǒng)行業(yè)中存在著行業(yè)競爭或市場競爭、客戶依賴、拓展新業(yè)務(wù)和新市場等方面的主要風險，這體現(xiàn)出傳統(tǒng)行業(yè)在當前發(fā)展階段需要注意的一些問題。

對于C5行業(yè)(電子制造業(yè))和G行業(yè)(信息技術(shù)業(yè))，應收賬款和預付賬款的風險、毛利率波動的風險等財務(wù)風險出現(xiàn)在其第一主成分中，表明這些具有新興產(chǎn)業(yè)特征的行業(yè)在快速發(fā)展過程中，同時也面臨著收益不確定的狀況。

對于投資者來說，對于不同行業(yè)，可從其面臨的特定的主要風險因素入手，分析投資風險和企業(yè)價值，能夠更好地為投資決策提供依據(jù)。例如，對于紡織行業(yè)，投資者需要關(guān)注的一個重點問題是當前的行業(yè)出口形勢;對于塑料、金屬等一般制造業(yè)，投資者需要著重關(guān)注其募集資金投向和使用狀況;對于電子、信息產(chǎn)業(yè)，投資者需要重點考察其盈利方式和盈利的波動性。

注釋:

①原始樣本數(shù)量為140個，剔除樣本數(shù)量為1，剔除的樣本為西部證券股份有限公司，所屬行業(yè)為證券。最終保留139個樣本。

②由于篇幅限制，這里和后面的有關(guān)主成分分析過程不再詳細列出。

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［3］洪濤.主成分分析法在上市公司自愿性信息披露中的應用［J］.科技情報開發(fā)與經(jīng)濟，2007，(30):132 －134.

［4］董欣欣.基于主成分分析的股價影響因素實證研究——來自中小企業(yè)板的經(jīng)驗數(shù)據(jù)［J］.財會通訊，2011，(36):64－67.

［5］王宇峰，蘇逶妍.我國上市公司研發(fā)信息披露實證研究［J］.中南財經(jīng)政法大學學報，2009，(4):108－113.

［6］黃方亮，顧婧瑾，齊魯，馬輝.IPO風險信息披露的內(nèi)容分析與質(zhì)量檢驗［J］.山東財政學院學報，2013，(2):1 －10.