（華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院 廣東廣州 510640）

政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金是一種不以盈利為目，旨在引導(dǎo)社會資金設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)（以下簡稱“創(chuàng)投企業(yè)”）的政策性基金。創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資是一種集融資、投資、資本運(yùn)營、企業(yè)管理于一體的新型系統(tǒng)性金融工程。發(fā)改委、財(cái)政部和商務(wù)部于2008年10月聯(lián)合簽發(fā)《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見》，開啟了我國引導(dǎo)基金遵照“政府引導(dǎo)、市場運(yùn)作”原則規(guī)范發(fā)展的新紀(jì)元。然而，在引導(dǎo)基金快速發(fā)展的過程中，財(cái)政出資的公共性、政策性與社會資本的商業(yè)性、營利性之間的沖突客觀存在，信息不對稱和經(jīng)營目標(biāo)不統(tǒng)一等問題日漸顯現(xiàn)。

一、概述

有關(guān)學(xué)者指出引導(dǎo)基金運(yùn)作的問題突出表現(xiàn)在偏離政府引導(dǎo)制度目標(biāo)和市場化的運(yùn)作要求兩個(gè)方面。政府作為非盈利機(jī)構(gòu)，設(shè)立引導(dǎo)基金的目的不在于盈利，因此與單純追求利潤回報(bào)的創(chuàng)業(yè)投資不同。從另一博弈方來看，社會資本的商業(yè)性和逐利性驅(qū)使創(chuàng)投企業(yè)按照市場規(guī)則運(yùn)作。還有學(xué)者指出，政府與創(chuàng)投企業(yè)之間存在信息不對稱的情況，創(chuàng)投企業(yè)將力求自身收益最大化而進(jìn)行市場化運(yùn)作，由于項(xiàng)目具有高回報(bào)而投資于不屬于政府所要求的投資領(lǐng)域?；诖?，很多學(xué)者對投資者、創(chuàng)業(yè)投資家、創(chuàng)業(yè)企業(yè)三方動態(tài)博弈間的雙重委托關(guān)系進(jìn)行了研究，但在運(yùn)用博弈方法分析時(shí)，忽略了引導(dǎo)基金投資者中政府這一重要角色及其特殊的利益追求。因此，本文在分析創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金背景下政府與創(chuàng)投企業(yè)行為時(shí)，運(yùn)用演化博弈的方法重點(diǎn)研究當(dāng)投資者具有強(qiáng)烈的政府背景，且目標(biāo)不僅局限于獲利時(shí)，二者的行為演化和各自得益。

二、模型假設(shè)及建立

（一）模型假設(shè)

創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的投資效率和投資收益是政府和創(chuàng)投企業(yè)行為博弈的結(jié)果。假設(shè)在不完全信息和博弈雙方有限理性的情況下，政府和創(chuàng)投企業(yè)之間的策略反應(yīng)是一個(gè)不斷演化的動態(tài)過程。政府出資成立基金，可干預(yù)創(chuàng)投企業(yè)投資于本地符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策產(chǎn)業(yè)，且處于種子期、初創(chuàng)期的高新技術(shù)企業(yè)（以下簡稱“干預(yù)”）；也可不對其投資進(jìn)行限制（以下簡稱“不干預(yù)”）。創(chuàng)投企業(yè)投資過程中，可選擇遵循政府的引導(dǎo)方針 （以下簡稱 “執(zhí)行”）；也可追求利潤最大化，投資處于成長和成熟期的更有贏利前景的項(xiàng)目（以下簡稱“不執(zhí)行”）。

為便于分析，本文對模型做出如下假設(shè)：（1）政府和創(chuàng)投企業(yè)是創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金運(yùn)作過程中的兩個(gè)群體，即兩個(gè)博弈方。（2）在不完全信息的委托代理關(guān)系下，博弈雙方均有限理性。（3）模型中的政府指設(shè)立引導(dǎo)基金的區(qū)域政府，創(chuàng)投企業(yè)指通過市場化招聘，對基金進(jìn)行具體運(yùn)作的管理團(tuán)隊(duì)。

（二）模型建立

政府和創(chuàng)投企業(yè)分別用G和I表示。政府的行為策略包括“干預(yù)”和“不干預(yù)”，分別用G1和G2表示，即G={G1，G2}，政府“干預(yù)”行為的概率為 x，“不干預(yù)”行為的概率為（1-x）。創(chuàng)投企業(yè)的行為策略包括 “執(zhí)行”和 “不執(zhí)行”，分別用 I1和 I2表示，即 I={I1，I2}，創(chuàng)投企業(yè)“執(zhí)行”策略的概率為y，“不執(zhí)行”策略的概率為（1-y）。博弈雙方的收益矩陣如下頁表1所示。

表1 政府和創(chuàng)投企業(yè)不同行為策略下的收益

可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)基金完全按市場化運(yùn)作，政府不對投資行為進(jìn)行干預(yù)時(shí)，雙方按出資比例進(jìn)行利潤分配，各自的收益為R1和R2。當(dāng)政府干預(yù)投資行為，且創(chuàng)投企業(yè)執(zhí)行時(shí)，二者的收益分別為（R1-e+B）和（R2+c-w）。 其中，e為政府的干預(yù)成本；B為政府因創(chuàng)投企業(yè)按其意愿投資而獲得的超額利潤，包括由于當(dāng)?shù)馗咝录夹g(shù)企業(yè)發(fā)展所獲得的直接財(cái)稅收入和間接社會效益；c和w分別為創(chuàng)投企業(yè)集中于政府部門要求的投資領(lǐng)域而獲得的額外收益及未完全按利潤最大化方式運(yùn)作的機(jī)會成本。當(dāng)政府干預(yù)投資行為，而創(chuàng)投企業(yè)選擇不執(zhí)行時(shí)，政府同樣需要付出干預(yù)成本e，但未能獲得超額收益，此時(shí)的收益為（R1-e）。創(chuàng)投企業(yè)未按政府要求執(zhí)行而按市場規(guī)律運(yùn)作所需付出的成本為k，包括創(chuàng)投企業(yè)偽裝風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和未按投資協(xié)議進(jìn)行投資所受到的懲罰，此時(shí)其收益為（R2-k）。當(dāng)政府未干預(yù)投資行為，但創(chuàng)投企業(yè)按政府意愿投資時(shí)，即政府在未付出干預(yù)成本的情況下獲得了超額利潤，政府和創(chuàng)投企業(yè)的收益分別為（R1+B）和（R2+c-w）。

三、模型求解及分析

（一）模型求解

首先對完全信息下的靜態(tài)博弈矩陣進(jìn)行分析。在短期內(nèi)，由于政府干預(yù)所付出的成本e＞0，因此政府的最佳策略為G2，當(dāng)創(chuàng)投企業(yè)執(zhí)行時(shí)（R1-e+B）＜（R1+B）； 當(dāng)創(chuàng)投企業(yè)不執(zhí)行時(shí)（R1-e）＜R1，因此無論創(chuàng)投企業(yè)如何選擇，不干預(yù)均為此靜態(tài)博弈中政府部門的上策均衡。得知在完全信息下政府將選擇不干預(yù)后，創(chuàng)投企業(yè)一般會認(rèn)為 w＞c，可知 R2＞（R2+c-w），將違背政府意愿以追求收益最大化，其最佳策略為I2。因此無論政府是否對其投資行為進(jìn)行干預(yù)，不執(zhí)行策略均為創(chuàng)投企業(yè)的上策均衡策略。綜上，（G2，I2）策略為上述完全信息靜態(tài)博弈的納什均衡策略。

然而，政府在該過程中希望獲取更多的超額收益而非以盈利為目的，將對創(chuàng)投企業(yè)進(jìn)行干預(yù)并希望其完全按政府的意愿執(zhí)行，而創(chuàng)投企業(yè)為了自身聲譽(yù)和利益追求，完全市場化運(yùn)作和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)快速IPO是其策略和目標(biāo)。政府與創(chuàng)投企業(yè)的委托關(guān)系之間存在著明顯的目標(biāo)不統(tǒng)一，加之二者均為有限理性，從區(qū)域經(jīng)濟(jì)長遠(yuǎn)利益的考慮，其行為將會發(fā)生一定的演化。從演化博弈的視角分析，政府選擇“干預(yù)”或“不干預(yù)”策略將獲得收益πG1或 πG2，分別為：

同理，創(chuàng)投企業(yè)選擇“執(zhí)行”或“不執(zhí)行”策略將獲得收益πI1或πI2，分別為：

政府和創(chuàng)投企業(yè)的策略交往行為隨時(shí)間演化的復(fù)制動態(tài)方程為：

（二）模型結(jié)果分析

1.政府部門的策略演化穩(wěn)定分析。 由方程（7）可知，當(dāng) f（x）=0 時(shí)，由于政府干預(yù)成本e＞0，因此x=0和x=1是x的兩個(gè)穩(wěn)定點(diǎn)。對f（x）求導(dǎo)，當(dāng)df（x）/dx=0時(shí)才能達(dá)到演化穩(wěn)定策略的要求，f′（x=0）＜0，即 x=0 是 ESS。 通過以上演化博弈分析可知，政府選擇“干預(yù)”和“不干預(yù)”策略與創(chuàng)投企業(yè)的行為無關(guān)，選擇后者將得到更高的收益。根據(jù)演化博弈復(fù)制動力學(xué)方程（7），dx/dt=-x（1-x）e，政府選擇“干預(yù)”行為策略的概率隨時(shí)間的變化與y無關(guān)。在e＞0時(shí)，x=0是進(jìn)化穩(wěn)定策略，即無論創(chuàng)投企業(yè)以多大的概率按照政府的要求執(zhí)行投資行為，政府均會以0的概率干預(yù)其行為，即使初始階段干預(yù)的概率大于零，此后政府也將通過不斷的學(xué)習(xí)和試錯將實(shí)行“干預(yù)”行為的概率演化為0，完全按照市場化運(yùn)作，如圖1所示。

圖1 政府行為的復(fù)制動態(tài)相位圖

2.創(chuàng)投企業(yè)的演化穩(wěn)定分析。由方程（8）可知，若 x=（w-c）/k，則 f（y）=0，即所有水平均為穩(wěn)定狀態(tài)。若x≠（w-c）/k，令 f（y）=0，y=0 和 y=1 是 y 的兩個(gè)穩(wěn)定點(diǎn)。 同理，對 f（y）求導(dǎo)，df（y）/dy＜0時(shí)，達(dá)到演化穩(wěn)定策略的要求。當(dāng) x＜（w-c）/k 時(shí)，f′（y=1）＜0，即 y=1 是ESS； 當(dāng) x＞（w-c）/k 時(shí)，f′（y=0）＜0，即y=0是 ESS。

當(dāng)（w-c）＜k 時(shí)，即創(chuàng)投企業(yè)未按照政府部門要求進(jìn)行投資所付出的成本，大于市場化運(yùn)作的機(jī)會收益與按照政府部門要求投資的額外收益之差時(shí)，此時(shí)又當(dāng) x＞（w-c）/k 時(shí)，y=1 是穩(wěn)定狀態(tài)，該博弈的復(fù)制動態(tài)相位圖如圖2所示。經(jīng)過長期演化，當(dāng) x＞（w-c）/k 且（w-c）＜k時(shí)，有限理性創(chuàng)投家將選擇“執(zhí)行”策略，即使初始階段執(zhí)行的概率不為1，但是經(jīng)過長期的試錯和學(xué)習(xí)將 “執(zhí)行”行為的概率演化為1，按照政府部門的要求開展投資行為。

圖2 x＞（w-c）/k 時(shí)創(chuàng)投企業(yè)行為的復(fù)制動態(tài)相位圖

達(dá)到這種情況包括幾種可能。首先，當(dāng)w＜c時(shí)，即創(chuàng)投企業(yè)認(rèn)為按政府要求進(jìn)行的投資所獲得的收益將高于市場化運(yùn)作的機(jī)會成本，此時(shí)由于k＞0，（w-c）/k＜0，因此 x＞（w-c）/k 恒成立，創(chuàng)投企業(yè)家將按政府的要求進(jìn)行投資。在該情況下，政府需保證創(chuàng)投企業(yè)按其要求進(jìn)行的投資所獲得的收益高于市場化運(yùn)作的機(jī)會成本，因此應(yīng)設(shè)計(jì)激勵機(jī)制，并通過讓利來實(shí)現(xiàn)雙方的利益最大化。其次，還可使創(chuàng)投企業(yè)認(rèn)為一旦不按政府的要求進(jìn)行投資將會付出的成本k值較大，如果這種成本無限變大則（w-c）/k將趨近于0，此時(shí)無論 w與c的大小如何，x＞（wc）/k也將成立，創(chuàng)投企業(yè)也將按政府的要求進(jìn)行投資。該情形在創(chuàng)投引導(dǎo)基金的管理機(jī)制中已經(jīng)開始出現(xiàn)，引導(dǎo)基金在成立時(shí)將在內(nèi)部成立投資委員會，代表政府部門的成員對投資具有一票否決權(quán)，如果發(fā)現(xiàn)被投項(xiàng)目不符合投資要求或發(fā)現(xiàn)創(chuàng)投企業(yè)存在欺騙行為時(shí)，會立即否定該項(xiàng)目，創(chuàng)投企業(yè)將付出巨大的機(jī)會成本。

當(dāng)（w-c）＞0 時(shí)，即創(chuàng)投企業(yè)認(rèn)為基金未按市場化運(yùn)作的機(jī)會成本將超過按政府要求運(yùn)作所獲得的額外收益，如果 x＜（w-c）/k，y=0 是穩(wěn)定狀態(tài)，該博弈的復(fù)制動態(tài)相位圖如圖3所示。

圖3 x＜（w-c）/k 時(shí)創(chuàng)投企業(yè)行為的復(fù)制動態(tài)相位圖

經(jīng)過長期演化， 當(dāng) x＜（w-c）/k 且（w-c）＞0時(shí)，有限理性創(chuàng)投家將選擇“不執(zhí)行”策略，即使初始階段執(zhí)行的概率大于0，但是經(jīng)過長期的學(xué)習(xí)將“執(zhí)行”的概率演化為0，市場化方式開展投資行為。在該情況下，創(chuàng)投企業(yè)認(rèn)為不按政府要求進(jìn)行投資運(yùn)作所付出的成本足以得到彌補(bǔ)，一般表現(xiàn)為引導(dǎo)基金的監(jiān)督制度不夠完善，政府部門較難發(fā)現(xiàn)創(chuàng)投企業(yè)的欺騙行為，創(chuàng)投企業(yè)只需經(jīng)過簡單的偽裝便能順利完成投資等。其次，創(chuàng)投企業(yè)還可能認(rèn)為先不按政府要求運(yùn)作所獲得的收益足以彌補(bǔ)所受的懲罰。此外，還可能由于創(chuàng)投企業(yè)的確對政府所意愿投資領(lǐng)域缺乏信心，或認(rèn)為政府的激勵機(jī)制不能達(dá)到自己的要求，且遠(yuǎn)小于其機(jī)會成本。

四、結(jié)論與建議

通過博弈分析中的均衡結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，基金運(yùn)作過程中的政府干預(yù)程度及監(jiān)督、激勵機(jī)制對基金的投資效率具有重大影響。不干預(yù)創(chuàng)投企業(yè)的投資運(yùn)作將獲得更多的收益，同時(shí)若想創(chuàng)投企業(yè)投資于特定的領(lǐng)域，則需建立合理的激勵機(jī)制充分讓利于創(chuàng)投企業(yè)，還需建立完善的決策和監(jiān)督機(jī)制，防止逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

（一）充分發(fā)揮引導(dǎo)基金政府引導(dǎo)、市場化運(yùn)作的作用

引導(dǎo)基金的運(yùn)作過程中，政府僅發(fā)揮必要的引導(dǎo)作用，應(yīng)避免過分干預(yù)市場運(yùn)作的情況。而為避免尋租與過度商業(yè)化行為，政府應(yīng)以市場化的方式選擇社會機(jī)構(gòu)管理引導(dǎo)基金，適當(dāng)限制引導(dǎo)基金的投資范圍。需要注意的是，這種限制應(yīng)通過適當(dāng)?shù)募顧C(jī)制和監(jiān)督機(jī)制而非政府干預(yù)實(shí)現(xiàn)，以使創(chuàng)投企業(yè)自發(fā)的以市場化方式投入到政府意愿的基金投資范圍。

（二）建立健全的引導(dǎo)基金監(jiān)督機(jī)制和激勵機(jī)制

通過完善基金投資決策流程，對創(chuàng)投企業(yè)的投資行為進(jìn)行有效監(jiān)督，防止其為獲得自身利益而進(jìn)行欺瞞，同時(shí)加大違規(guī)成本。創(chuàng)投引導(dǎo)基金在運(yùn)行過程中可設(shè)立監(jiān)管機(jī)構(gòu)，采取公開、公正的方式，對創(chuàng)投企業(yè)的行為進(jìn)行監(jiān)督。

基金運(yùn)作過程中可實(shí)行收益補(bǔ)償機(jī)制，將子基金盈利中政府資本應(yīng)占份額的一部分用于補(bǔ)償創(chuàng)投企業(yè)，或允許子基金投資管理團(tuán)隊(duì)持有一定比例的股權(quán)，使其收益與子基金的利潤掛鉤，將部分超額收益分配給投資管理團(tuán)隊(duì)，從而促進(jìn)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

（三）建立科學(xué)的績效評價(jià)體系

在引導(dǎo)基金的監(jiān)督和激勵機(jī)制下，必須建立科學(xué)的績效評價(jià)體系，起到有效激勵和監(jiān)督的作用，使基金運(yùn)作機(jī)制發(fā)揮更大的效用。創(chuàng)投引導(dǎo)基金由政府設(shè)立，帶有公共性財(cái)政的性質(zhì)，而引導(dǎo)基金中的社會資本在運(yùn)作過程中承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)有所不同，因此如何評價(jià)引導(dǎo)基金運(yùn)作的成敗至關(guān)重要。