金 輝，詹崇鶴，曹艷卡

(杭州電子科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，浙江杭州310018)

0 引言

合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(Qualified Domestic Institutional Investors，QDII)是指在資本項(xiàng)目未完全開(kāi)放的情況下，允許經(jīng)政府認(rèn)可的境內(nèi)金融投資機(jī)構(gòu)到境外資本市場(chǎng)投資的機(jī)制。中國(guó)人民銀行2006年4月發(fā)布公告，首次允許符合條件的基金公司從事包括股票、債券、基金等證券資產(chǎn)的境外投資，這標(biāo)志著我國(guó)QDII基金正式誕生。QDII基金對(duì)我國(guó)進(jìn)行海外證券投資，緩解巨額外匯儲(chǔ)備壓力有重要的作用。通過(guò)國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)［1－7］可知，目前對(duì)QDII基金業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)研究較缺乏，對(duì)QDII基金業(yè)績(jī)影響因素進(jìn)行實(shí)證研究更是鮮有。因此本文利用特雷諾指數(shù)等常用的基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)，對(duì)我國(guó)QDII基金業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)價(jià)，同時(shí)利用多元回歸模型，實(shí)證分析了基金規(guī)模、區(qū)域集中度和行業(yè)集中度等因素對(duì)我國(guó)QDII基金業(yè)績(jī)的影響情況。為我國(guó)QDII基金的健康發(fā)展提供指導(dǎo)。

1 基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)及影響因素分析

1.1 基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)

1.1.1 基金超額累計(jì)凈值收益率

基金收益率是衡量一定投資期限內(nèi)，基金投資者期末獲得的收益與期初的投資成本的比例情況。在不考慮基金投資者相關(guān)交易成本的情況下，t期投資收益率的數(shù)學(xué)表達(dá)式為:

式中，NAVt為t期的單位凈資產(chǎn)，NAVt－1為t－1期的單位凈資產(chǎn)，Dt為t期的現(xiàn)金分紅。

本文考慮超額凈值收益率，即Rt減去無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。

1.1.2 特雷諾指數(shù)

Trenyor在證券市場(chǎng)線(Security Market Line，SML)的基礎(chǔ)上，提出了以單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)下的超額收益率作為基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估的指標(biāo)，也即特雷諾指數(shù)，其計(jì)算公式為:

1.1.3 夏普指數(shù)

夏普指數(shù)以CAPM為理論基礎(chǔ)，其計(jì)算公式為:

式中，σp為投資組合P的收益率標(biāo)準(zhǔn)差為投資組合P的平均收益率。σp代表了投資組合P的總風(fēng)險(xiǎn)大小。當(dāng)夏普指數(shù)為正值時(shí)，其數(shù)值越大，表明基金的業(yè)績(jī)?cè)郊选７粗?，?dāng)夏普指數(shù)為負(fù)值時(shí)，其數(shù)值越小，表明基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)越好。

1.1.4 詹森指數(shù)

詹森提出了旨在度量基金業(yè)績(jī)的詹森指數(shù)，這種方法也是基于CAPM模型基礎(chǔ)之上的。其回歸方程如下:

式中，αp為詹森指數(shù)，rmt為t時(shí)刻市場(chǎng)組合收益率，βp為投資組合的貝塔系數(shù)，rft為t時(shí)刻的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。如果αp大于0，意味著基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)超越了市場(chǎng)組合表現(xiàn);如果αp小于0，意味基金業(yè)績(jī)低表現(xiàn)不如市場(chǎng)組合表現(xiàn)。

1.2 基金業(yè)績(jī)影響因素分析

本文結(jié)合QDII基金國(guó)際投資的特點(diǎn)，基于規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論和國(guó)際分散化投資策略，考查了基金規(guī)模、投資區(qū)域集中度和行業(yè)集中度3個(gè)因素對(duì)我國(guó)QDII基金業(yè)績(jī)影響。

(1)基金規(guī)模。由規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論可知，基金規(guī)模越大，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)則越明顯。但是，基金規(guī)模過(guò)大，同樣存在如敏捷度不高、彈性不足及流動(dòng)性差等方面的缺點(diǎn)?；鹨?guī)模對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響存在不確定性，需要用實(shí)證方法來(lái)分析。同時(shí)考慮到基金規(guī)模對(duì)基金業(yè)績(jī)的規(guī)模報(bào)酬效應(yīng)，故本文引入基金規(guī)模平方項(xiàng)，來(lái)探討基金規(guī)模對(duì)基金業(yè)績(jī)的非線性影響。

(2)區(qū)域集中度。QDII基金是在全球范圍內(nèi)進(jìn)行投資的一種開(kāi)放式基金，投資區(qū)域?qū)饦I(yè)績(jī)存在一定的影響。本文采用赫芬達(dá)爾－赫希曼指數(shù)(HHI)來(lái)度量基金區(qū)域集中度，具體計(jì)算公式如下:

式中，Si示基金投資于第i個(gè)地區(qū)的股票市值占基金總凈值的比例，n為投資區(qū)域的數(shù)量。赫芬達(dá)爾－赫希曼指數(shù)值越大，表明QDII基金投資區(qū)域越集中。

(3)行業(yè)集中度。行業(yè)的景氣程度對(duì)QDII基金業(yè)績(jī)存在一定的影響，行業(yè)集中度是度量基金投資某些行業(yè)的一個(gè)重要指標(biāo)，目前基金所投資的行業(yè)均采用全球行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)(GICS)進(jìn)行分類。本文通過(guò)基金投資比重最高的3個(gè)行業(yè)市值占基金持股市值總和的比值來(lái)度量行業(yè)集中度。

式中，IR表示行業(yè)集中度，X3為投資比重最大的前3行業(yè)市值，Xall為基金持股總市值。

2 實(shí)證分析

2.1 樣本選擇及數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文選取具有1年以上存續(xù)期的QDII基金共16只作為研究樣本，樣本評(píng)價(jià)期為2009－2012年，由于樣本期內(nèi)新QDII基金發(fā)行，2009年和2010年樣本基金數(shù)量為7只，2011年和2012年樣本基金數(shù)量增加至16只。本文樣本QDII具體情況如表1所示。

本文樣本QDII基金凈值采用日累計(jì)凈值數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率選擇美國(guó)3個(gè)月短期國(guó)庫(kù)券利率。原因在于美國(guó)短期國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模大，市場(chǎng)非常成熟，市場(chǎng)認(rèn)可度高，代表性強(qiáng)。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率數(shù)據(jù)來(lái)源于美聯(lián)儲(chǔ)官方網(wǎng)站。與目前多數(shù)文獻(xiàn)采用單一的市場(chǎng)基準(zhǔn)不同，本文利用各只QDII基金網(wǎng)站公布的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)，分別采用各基金相應(yīng)的市場(chǎng)基準(zhǔn)組合。市場(chǎng)基準(zhǔn)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于摩根士丹利資本國(guó)際指數(shù)(MSCI)、香港恒生指數(shù)等相關(guān)網(wǎng)站。

基金業(yè)績(jī)影響因素研究方面，本文采用超額累計(jì)凈值收益率、特雷諾指數(shù)和夏普指數(shù)3個(gè)指標(biāo)分別表示QDII基金業(yè)績(jī)變量，超額累計(jì)凈值收益率記為RI;特雷諾指數(shù)和夏普指數(shù)分別記為T(mén)I和SI;規(guī)模變量使用基金資產(chǎn)總額表示，記為T(mén)A，基金規(guī)模平方項(xiàng)記為T(mén)A2;行業(yè)集中度記為IR;區(qū)域集中度記為SR。區(qū)域集中度數(shù)據(jù)來(lái)源于同花順，其余變量數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

表1 樣本QDII基金基本情況(截止日期2013－06－30)

2.2 QDII基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)描述性統(tǒng)計(jì)分析

通過(guò)計(jì)算，可以求得樣本QDII基金各年度特雷諾指數(shù)、夏普指數(shù)和詹森指數(shù)的數(shù)值，本文對(duì)所得結(jié)果進(jìn)行統(tǒng)計(jì)描述，如表2所示。

表2 2009－2012年QDII基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)描述性統(tǒng)計(jì)

2009年，特雷諾指數(shù)和夏普指數(shù)均值都是正值，表明在單位風(fēng)險(xiǎn)情況下，QDII基金總體能夠獲得正的超額收益，同時(shí)，詹森指數(shù)均值也表明QDII基金收益可以超越市場(chǎng)組合;特雷諾指數(shù)和夏普指數(shù)的中位數(shù)大于其各自的均值，而詹森指數(shù)的中位數(shù)小于均值;所有指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差值較大，說(shuō)明基金業(yè)績(jī)波動(dòng)較大。自2010年開(kāi)始，所有指數(shù)的均值都是負(fù)值。表明2010－2012年，在單位風(fēng)險(xiǎn)情況下，QDII基金總體都無(wú)法能夠獲得正的超額收益，同時(shí)基金收益無(wú)法超過(guò)市場(chǎng)組合。這主要?dú)w因于2008年底美國(guó)金融危機(jī)對(duì)國(guó)際資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期影響效應(yīng)，同時(shí)2010年發(fā)生的歐債危機(jī)對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)對(duì)國(guó)際證券投資的不良影響。標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值表現(xiàn)出遞減的趨勢(shì)，業(yè)績(jī)波動(dòng)水平有下降趨勢(shì)。

2.3 QDII基金業(yè)績(jī)影響因素回歸分析

本文采用多元回歸法分析影響因素對(duì)我國(guó)QDII基金業(yè)績(jī)的影響，回歸方程設(shè)定如下:

式中，Yi為因變量，本文分別采用基金業(yè)績(jī)收益率RI，特雷諾指數(shù)TI和夏普指數(shù)SI作為因變量進(jìn)行回歸分析;c，β1，β2，β3，β4為待估計(jì)參數(shù);εi為方程殘差。

利用Eviews6.0軟件，對(duì)樣本QDII基金年度平均數(shù)據(jù)進(jìn)行橫截面回歸，回歸結(jié)果如表3所示。

表3 QDII基金多元回歸結(jié)果

從表3中可知，RI回歸方程的待估參數(shù)并不顯著，TI和SI回歸方程除變量SR外，其余變量的估計(jì)參數(shù)是顯著的，并且它們的F統(tǒng)計(jì)量能夠通過(guò)1%的顯著性檢驗(yàn)，方程整體是顯著的，采用TI和SI回歸方程效果更好;擬合優(yōu)度方面，考慮了風(fēng)險(xiǎn)因素的TI和SI方程要明顯優(yōu)于未考慮風(fēng)險(xiǎn)的RI方程，TI和SI方程能更有效的解釋業(yè)績(jī)影響因素。實(shí)證結(jié)果表明，基金規(guī)模對(duì)基金業(yè)績(jī)有正向作用，基金規(guī)模效應(yīng)對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響是遞減的;區(qū)域集中度和行業(yè)集中度對(duì)QDII基金業(yè)績(jī)有正向促進(jìn)作用。

產(chǎn)生結(jié)果的主要原因有:首先，我國(guó)QDII的投資額度存在審批限制，當(dāng)QDII基金規(guī)模達(dá)到一定水平時(shí)，其可以獲得的投資額度將不斷減少，進(jìn)而影響其業(yè)績(jī)表現(xiàn);其次，QDII基金為降低交易成本而會(huì)在熟悉的區(qū)域和行業(yè)進(jìn)行投資，還能減少投資風(fēng)險(xiǎn);最后，信息不對(duì)稱會(huì)使QDII基金投資于熟悉的行業(yè)和區(qū)域，以減少信息收集成本，降低道德風(fēng)險(xiǎn)。

3 結(jié)束語(yǔ)

我國(guó)QDII基金成立歷史短，海外投資經(jīng)驗(yàn)及相關(guān)專業(yè)人才都較為缺乏，同時(shí)受到國(guó)際資本市場(chǎng)的負(fù)面影響，其業(yè)績(jī)表現(xiàn)沒(méi)有預(yù)期的那么理想。目前來(lái)看，我國(guó)QDII基金應(yīng)該通過(guò)控制合適的基金規(guī)模，同時(shí)將資本投資于自己熟悉和了解的地區(qū)和行業(yè)，以此來(lái)提高基金的業(yè)績(jī)水平，使QDII基金成為一種能夠獲得良好收益的重要海外投資工具，為我國(guó)盈余資本進(jìn)行海外投資提供新渠道。

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