■ 紀(jì) 軍／文

中國(guó)央行3月5日公布的數(shù)據(jù)顯示，2013年1月，全國(guó)新增外匯占款人民幣6836.59億元，創(chuàng)歷史最高水平。這個(gè)數(shù)字是2012年同期1月的4.8倍，相當(dāng)于2012年全年的1.38倍！如此規(guī)模巨大外匯流入，是不是熱錢大規(guī)模流入？熱錢會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的物價(jià)、樓市、股市造成什么影響？一時(shí)間，關(guān)于熱錢的各種議論，成為國(guó)內(nèi)外研究機(jī)構(gòu)討論的熱門話題。

流動(dòng)的熱錢

熱錢(Hot Money),又稱國(guó)際游資，指為追求高回報(bào)而在國(guó)際市場(chǎng)上流動(dòng)的投機(jī)性短期資金。《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》對(duì)國(guó)際游資的解釋是：“在固定匯率制度下，資金持有者或者出于對(duì)貨幣預(yù)期貶值（或升值）的投機(jī)心理，或者受國(guó)際利率差收益明顯高于外匯風(fēng)險(xiǎn)的刺激，在國(guó)際間掀起大規(guī)模的短期資本流動(dòng)，這類移動(dòng)的短期資本通常被稱為游資?！?/p>

國(guó)際金融市場(chǎng)的形成和國(guó)際性投資基金快速擴(kuò)張，使資金充裕的國(guó)家出現(xiàn)名目繁多的投資基金，投資基金既從事戰(zhàn)略性投資，也從事短期投資。一部分短期投資資本形成國(guó)際游資。國(guó)際游資主要投資于外匯、股票及其衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，其特點(diǎn)是投機(jī)性強(qiáng)、流動(dòng)快、反應(yīng)靈敏、隱蔽性強(qiáng)，有時(shí)國(guó)際游資與國(guó)際投資資本很難區(qū)別，監(jiān)管難度比較大。

早在兩次世界大戰(zhàn)之間，國(guó)際游資就已出現(xiàn)。1926—1928年間，大量游資流入法國(guó)，賭法郎升值。第二次世界大戰(zhàn)后，1967年英鎊貶值、1969年法國(guó)法郎貶值、聯(lián)邦德國(guó)馬克升值，以及1971年聯(lián)邦德國(guó)馬克實(shí)行浮動(dòng)匯率之前，都曾經(jīng)發(fā)生過(guò)大規(guī)模的熱錢流動(dòng)。

20世紀(jì)七八十年代，全球化逐漸加速，各國(guó)政府相繼放松金融管制，放松或取消對(duì)資本流入和流出的限制。信息技術(shù)革命提高了資本流動(dòng)的效率并且降低了成本；金融創(chuàng)新不斷推出遠(yuǎn)期外匯、貨幣互換、利率互換、外匯期權(quán)、利率期權(quán)、遠(yuǎn)期利率協(xié)議、浮動(dòng)利率債券等投資品種。在經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目下國(guó)際資本流動(dòng)大幅度增加的大背景下，國(guó)際游資的規(guī)模和影響也達(dá)到前所未有的程度。

國(guó)際游資的持有者隨時(shí)關(guān)注著各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行情況，研究著各國(guó)的匯率、股指、利率，一旦發(fā)現(xiàn)某國(guó)貨幣市場(chǎng)或資本市場(chǎng)有利可圖，有機(jī)可乘，便調(diào)集資金，迅速出擊。

國(guó)際游資沖擊一國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融體系主要通過(guò)兩種形式。一是“吸引—逃離型”。當(dāng)一國(guó)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)，金融管理當(dāng)局為抑制通貨膨脹，往往實(shí)行高利率政策，在匯率基本穩(wěn)定的情況下，國(guó)際游資大量涌入，從事套匯、套利或投資活動(dòng)，引發(fā)貨幣升值，外貿(mào)逆差，證券價(jià)格與房地產(chǎn)價(jià)格飆升，形成泡沫。當(dāng)經(jīng)濟(jì)泡沫破滅時(shí)，股市波動(dòng)，樓市下跌，外匯市場(chǎng)產(chǎn)生貨幣貶值的心理預(yù)期，證券市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)上的熱錢開(kāi)始出逃。二是“蓄意投機(jī)型”，當(dāng)國(guó)際游資發(fā)現(xiàn)某國(guó)匯市或證券市場(chǎng)上有獲利機(jī)會(huì)時(shí)，便綜合運(yùn)用信貸、期貨、現(xiàn)貨等多種金融手段，調(diào)集大量資金，大肆進(jìn)行投機(jī)活動(dòng)。

在中國(guó)，資本項(xiàng)目尚未完全開(kāi)放，所謂“熱錢”特指純粹以投機(jī)套利為目的、無(wú)真實(shí)貿(mào)易或投資背景的違規(guī)資金流動(dòng)，其特征是投機(jī)性、虛假性和違規(guī)性。

熱錢猛于虎

國(guó)際游資對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)的沖擊能量巨大，甚至英國(guó)這樣的金融帝國(guó)在國(guó)際游資面前也顯得不堪一擊。1992年索羅斯成功狙擊英鎊是“蓄意投機(jī)型”最經(jīng)典的案例。1992年2月7日，歐盟12個(gè)成員國(guó)簽訂了《馬斯特里赫特條約》。這一條約使英鎊、意大利里拉等貨幣明顯被高估，英、意大利的央行面臨降息或貶值的巨大壓力。索羅斯的量子基金看準(zhǔn)機(jī)會(huì)，迅速籌集英鎊，建立了100 億美元的放空英鎊倉(cāng)位。9月15日，索羅斯基金大量放空英鎊，并在股市和債市同時(shí)行動(dòng)。英格蘭銀行維護(hù)英鎊匯率的努力全部落空，9月16日，英國(guó)政府宣布退出歐洲匯率機(jī)制，英鎊實(shí)現(xiàn)浮動(dòng)匯率制。索羅斯獲利10億美元。

1994—1995年墨西哥比索危機(jī)是國(guó)際游資的又一“杰作”。從1991年11月11日開(kāi)始，墨西哥實(shí)行“爬行釘住”美元匯率制，墨西哥銀行將比索對(duì)美元的匯率固定在一個(gè)官方干預(yù)的區(qū)間內(nèi)。1992年北美自由貿(mào)易協(xié)定簽訂，墨西哥的經(jīng)濟(jì)前景更加樂(lè)觀。對(duì)墨西哥經(jīng)濟(jì)繁榮的預(yù)期使資本大規(guī)模涌入，其中也混有大量投機(jī)資本。墨西哥吸收的外資中，70%左右是投機(jī)性的短期證券投資。隨之，墨西哥比索價(jià)值被高估。1994年初美國(guó)實(shí)行緊縮的貨幣政策，提高利率，給盯住美元的墨西哥造成壓力。恰在此時(shí)，墨西哥南部恰帕斯省出現(xiàn)暴力沖突。為了提高投資者信心，政府決定發(fā)行以美元為面值但以比索支付收益的短期債券Tesobonos，到12月，Tesobonos已占到政府債務(wù)的三分之二。1994 年12月19日深夜，債務(wù)纏身的墨西哥政府突然宣布比索貶值15%，引起外國(guó)投資者瘋狂拋售比索，政府努力捍衛(wèi)比索耗盡了外匯儲(chǔ)備，最終政府被迫實(shí)行了浮動(dòng)匯率制。從20日至22日，短短的三天時(shí)間，墨西哥比索兌換美元的匯價(jià)就暴跌了42.17%，股市也出現(xiàn)崩盤。墨西哥金融危機(jī)引發(fā)阿根廷、秘魯、巴西等拉美多國(guó)的貨幣貶值和股市暴跌。

1997年索羅斯量子基金對(duì)泰銖發(fā)動(dòng)攻擊，引發(fā)東南亞金融危機(jī)，則是綜合運(yùn)用“吸引—逃離”與“蓄意投機(jī)”策略的案例。20世紀(jì)八九十年代，東南亞國(guó)家經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)。在全世界都稱贊東亞奇跡時(shí)，保羅·克魯格曼教授（2008年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主）卻對(duì)東亞奇跡提出質(zhì)疑。他在1994年《外交雜志》上發(fā)表《亞洲奇跡的神話》，指出東亞奇跡其實(shí)是靠高投資驅(qū)動(dòng)的，高投資并沒(méi)有帶來(lái)生產(chǎn)率的增長(zhǎng)，這種增長(zhǎng)是不可持續(xù)的。

索羅斯量子基金會(huì)的金融分析師在對(duì)東南亞國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行分析后也發(fā)現(xiàn)，泰國(guó)的情況不妙。泰國(guó)從90年代初期開(kāi)始開(kāi)放國(guó)內(nèi)銀行部門，銀行和金融機(jī)構(gòu)可以為本地顧客提供美元貸款。由于美元利率比泰銖利率低，泰國(guó)公司更愿意借美元，于是，私人部門的外債急劇增長(zhǎng)。大量的外債用于房地產(chǎn)投資引發(fā)房地產(chǎn)泡沫，住宅空置率達(dá)到25-30%，商業(yè)地產(chǎn)空置率14%。泰國(guó)的制造業(yè)失去了競(jìng)爭(zhēng)力，出口降到20年最低水平。這直接導(dǎo)致貸款質(zhì)量下降，匯率風(fēng)險(xiǎn)增加。1996年泰國(guó)的經(jīng)常賬戶赤字占GDP的8%，而且1997年沒(méi)有改善的跡象。

量子基金建立了數(shù)十億美元的空倉(cāng)準(zhǔn)備放空泰銖。1997年5月,索羅斯發(fā)動(dòng)第一輪攻擊，泰國(guó)中央銀行聯(lián)合新加坡動(dòng)用120億美元保衛(wèi)泰銖，索羅斯未得逞。6月，索羅斯出售美國(guó)國(guó)債以籌集更多資金發(fā)動(dòng)第二輪攻擊，大量國(guó)際游資跟進(jìn)。只有300多億美元外匯儲(chǔ)備的泰國(guó)中央銀行已經(jīng)力不從心。1997年7月2日，泰國(guó)被迫宣布泰銖與美元脫鉤，實(shí)行浮動(dòng)匯率制度，當(dāng)日泰銖匯率狂跌20%。

泰國(guó)的危機(jī)迅速演化為席卷東亞的金融危機(jī)，與泰國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況相似的菲律賓、印度尼西亞和馬來(lái)西亞等國(guó)迅速受到波及，相繼陷入危機(jī)，貨幣貶值，股市暴跌，企業(yè)倒閉，工人失業(yè)，大量資本外逃。印尼、馬來(lái)西亞、韓國(guó)、泰國(guó)和菲律賓私人資本凈流入由1996年的938億美元轉(zhuǎn)為1998年的凈流出246億美元，僅私人資本一項(xiàng)的資金逆轉(zhuǎn)就超過(guò)1000億美元。

熱錢當(dāng)然也有“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”的功能，可以幫助一些國(guó)家發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)的失衡，但代價(jià)巨大。熱錢來(lái)勢(shì)兇猛，如洪水猛獸，各國(guó)在敞開(kāi)大門歡迎國(guó)際資本大量投資的同時(shí)，對(duì)熱錢都嚴(yán)加防范。

熱錢盯上中國(guó)？

民間學(xué)者認(rèn)為，熱錢早已大量進(jìn)入中國(guó)。權(quán)威機(jī)構(gòu)國(guó)家外匯管理局則認(rèn)為，確實(shí)存在熱錢流入，但不存在大規(guī)模流入的情況。

認(rèn)為熱錢流入形勢(shì)嚴(yán)峻的代表性觀點(diǎn)，來(lái)自于中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界政治與經(jīng)濟(jì)研究所張明的一份研究報(bào)告，他認(rèn)為，2008年“中國(guó)資本市場(chǎng)上的熱錢數(shù)額驚人，已高達(dá)1.75萬(wàn)億美元，這一數(shù)字大約相當(dāng)于截至2008年3月底的中國(guó)外匯儲(chǔ)備存量的104%?！北容^折中的估算來(lái)自銀河證券分析師郝大明，他認(rèn)為“2002—2008年流入我國(guó)的熱錢總規(guī)模為4807億美元”，其中“2005—2008年流入中國(guó)的熱錢達(dá)4593億美元”。

美元是世界主要儲(chǔ)備貨幣，美國(guó)過(guò)度寬松的貨幣政策，正驅(qū)使大量“熱錢”流入中國(guó)，催生新的資產(chǎn)泡沫。圖為上海外高橋集裝箱碼頭。

官方公布的熱錢規(guī)模與學(xué)者估算額相差很遠(yuǎn)，國(guó)家外匯管理局《2010年中國(guó)跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)報(bào)告》（以下簡(jiǎn)稱《報(bào)告》），首次公布了流入中國(guó)“熱錢”規(guī)模的官方數(shù)字?！秷?bào)告》認(rèn)為，過(guò)去10年間，貿(mào)易順差、直接投資凈流入、海外投資收益和境內(nèi)企業(yè)境外上市等合法合規(guī)的涉外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)基本可以解釋中國(guó)外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)。1994—2002年，“熱錢”合計(jì)凈流出近4000億美元；2003—2010年，“熱錢”合計(jì)凈流入近3000億美元。從1994—2010年較長(zhǎng)時(shí)期來(lái)觀察，則前期“熱錢”凈流出與近年來(lái)“熱錢”凈流入基本相抵，總體呈現(xiàn)凈流出約1000億美元，占同期外匯儲(chǔ)備增加額的3.5%。

對(duì)流入熱錢規(guī)模估算差距如此之大，源于不同的計(jì)算方法。學(xué)者對(duì)流入熱錢規(guī)模的測(cè)算，一般采用了國(guó)際上較流行的兩種方法：一是直接測(cè)算法，也稱“錯(cuò)誤與遺漏項(xiàng)”法，將直接投資以外的資本和金融項(xiàng)目，以及誤差與遺漏項(xiàng)目加總；二是間接測(cè)算法，也稱殘差法，使用外匯儲(chǔ)備增量減去貿(mào)易順差和直接投資凈流入?！秷?bào)告》認(rèn)為，前者涵蓋口徑偏窄，后者可能高估“熱錢”規(guī)模。

《報(bào)告》使用的測(cè)算方法是：首先，確定一些較穩(wěn)定、合法合規(guī)的貿(mào)易投資項(xiàng)目，并假定其交易都是真實(shí)、合法的，主要是進(jìn)出口順差、直接投資凈流入、境外投資收益、境內(nèi)企業(yè)境外上市籌資調(diào)回等。然后，在交易形成的外匯儲(chǔ)備增量中扣除上述四項(xiàng)，所得差額基本上反映了波動(dòng)較大的跨境資金流動(dòng)或“熱錢”流動(dòng)凈額。但這個(gè)差額中還包括了中國(guó)金融領(lǐng)域的直接投資交易、企業(yè)合法的服務(wù)貿(mào)易活動(dòng)、合理的進(jìn)出口賒賬、其他財(cái)務(wù)運(yùn)作、個(gè)人合法的外匯收支，以及銀行部門外匯資產(chǎn)調(diào)撥等，所以也不完全是熱錢。按照這個(gè)計(jì)算口徑， 2010年波動(dòng)較大的跨境資金流動(dòng)凈流入355億美元。在2011年和2012年中國(guó)跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)《報(bào)告》中，按照同一口徑計(jì)算，2011年凈流出31億美元，2012年凈流出3200億美元。對(duì)于連續(xù)兩年的跨境資金流動(dòng)為凈流出，國(guó)家外匯管理局的解釋是，外貿(mào)等交易獲得的順差，不再對(duì)應(yīng)于央行外匯儲(chǔ)備的增加，已轉(zhuǎn)為境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人分散持有的對(duì)外資產(chǎn)的增加，因此，跨境資金凈流出并不意味著熱錢出逃。

盡管官方并不認(rèn)同存在熱錢大規(guī)模流入流出的說(shuō)法，但外匯管理當(dāng)局打擊熱錢的力度近幾年在不斷加大。2007年至2011年，共查處外匯違法違規(guī)案件1.5萬(wàn)多起，共處行政罰款12.7億元人民幣；配合公安機(jī)關(guān)共破獲地下錢莊案65起、網(wǎng)絡(luò)炒匯案26起、非法買賣外匯案119起，涉案金額逾1000億元人民幣。

守住熱錢風(fēng)險(xiǎn)底線

2012年底，美國(guó)啟動(dòng)了第四輪量化寬松貨幣政策，英國(guó)已分三個(gè)階段實(shí)施了量化寬松貨幣政策，日本推出“無(wú)限度擴(kuò)大量化寬松”，歐洲央行也啟動(dòng)“無(wú)限量沖銷式購(gòu)債計(jì)劃(OMT)”的歐洲版量化寬松貨幣政策。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都在開(kāi)閘放水，新一輪全球熱錢泛濫即將到來(lái)。

新興經(jīng)濟(jì)體一直是熱錢青睞的地方，經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，投資環(huán)境穩(wěn)定的中國(guó)更是熱錢的首選。國(guó)際市場(chǎng)大宗商品價(jià)格回升，輸入性通脹壓力加大，人民幣升值預(yù)期增強(qiáng)，國(guó)內(nèi)外利率差的存在，使熱錢流入中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)陡增。面對(duì)熱錢可能來(lái)襲的嚴(yán)峻形勢(shì)，2012年2月28日國(guó)家外匯管理局發(fā)布的《2012年中國(guó)跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)報(bào)告》指出，2013年要加強(qiáng)跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)，完善應(yīng)對(duì)跨境資金雙向流動(dòng)特別是大規(guī)模流入沖擊的政策預(yù)案，堅(jiān)決守住風(fēng)險(xiǎn)底線。

防范熱錢大規(guī)模流入，守住風(fēng)險(xiǎn)底線，就要搞清熱錢進(jìn)入中國(guó)的途徑。針對(duì)熱錢流入的重點(diǎn)渠道、重點(diǎn)項(xiàng)目和監(jiān)管的薄弱環(huán)節(jié)加強(qiáng)監(jiān)控。對(duì)于熱錢進(jìn)入中國(guó)的渠道，德意志銀行2009年發(fā)布的一份報(bào)告認(rèn)為：進(jìn)入中國(guó)的熱錢一半以直接投資（FDI）形式；約五分之一通過(guò)進(jìn)口少開(kāi)具發(fā)票或出口超額開(kāi)具發(fā)票方式流入；其余熱錢則借海外捐贈(zèng)、地下錢莊等暗道進(jìn)入。

熱錢的本質(zhì)是投機(jī)套利的國(guó)際游資。大量違規(guī)資金流動(dòng)是在經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目下以虛增貿(mào)易，假造貿(mào)易合同，通過(guò)對(duì)外直接投資（FDI）在中國(guó)開(kāi)辦企業(yè)，通過(guò)合格的境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）直接進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng)等形式流入的。這部分熱錢混雜于正常的貿(mào)易和投資之中，僅靠外匯管理部門來(lái)監(jiān)管難度很大。對(duì)于在經(jīng)常項(xiàng)目下從貿(mào)易渠道流入的熱錢，要通過(guò)外匯管理局與商務(wù)部、海關(guān)總署合作，將企業(yè)出口收結(jié)匯情況與其海關(guān)貨物出口情況加以核對(duì)，有效甄別貨物貿(mào)易項(xiàng)下資金流入的實(shí)際貿(mào)易背景，保證出口及其收結(jié)匯的真實(shí)性和一致性，準(zhǔn)確地識(shí)別虛假貿(mào)易，用公平價(jià)格來(lái)判斷是否存在轉(zhuǎn)移定價(jià)的情況。對(duì)于以投資形式在資本項(xiàng)目下進(jìn)入的熱錢，外匯管理局與地方政府應(yīng)攜手加強(qiáng)對(duì)外商投資企業(yè)資本金、未分配利潤(rùn)和對(duì)外負(fù)債的資金使用與流向的監(jiān)管，防止熱錢通過(guò)FDI渠道流入中國(guó)資本市場(chǎng)。

至于地下錢莊等熱錢流動(dòng)的暗道，一方面要嚴(yán)厲打擊地下錢莊的洗錢和外匯違法犯罪活動(dòng)，另一方面，深化金融改革，加快發(fā)展新型金融機(jī)構(gòu)、發(fā)展專業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等創(chuàng)建民間資本管理服務(wù)公司、發(fā)展小額貸款公司、發(fā)展股權(quán)投資業(yè)、做強(qiáng)股權(quán)運(yùn)營(yíng)中心，以及創(chuàng)建民間借貸登記中心等，為中小企業(yè)提供方便快捷的金融服務(wù)，使“地下”錢莊變成“地上”錢莊，將其納入金融監(jiān)管范疇。

熱錢的目的是投機(jī)套利，股市、樓市是熱錢流入的主要目標(biāo)，守住底線的關(guān)鍵是防止樓市、股市的波動(dòng)。經(jīng)過(guò)幾輪房市調(diào)控，實(shí)行了商品住房限購(gòu)措施、差別化住房信貸等政策外，最近又大幅度提高了二手房交易的個(gè)人所得稅，中國(guó)房?jī)r(jià)快速上漲的勢(shì)頭已經(jīng)初步得到遏制，這對(duì)熱錢投機(jī)樓市也起到遏制作用。由于熱錢在股市、樓市間輪番出入，所以要防止房市流出的熱錢涌向股市。

[1]（美）彼德·紐曼、（美）默里·米爾蓋特、（英）約翰·伊特韋爾.新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典(第二卷)[M].北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2000:307.

[2] 夏欣、巫燕玲.扼住1.75萬(wàn)億熱錢:跨境跨部門打響金融保衛(wèi)戰(zhàn)[N].中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào),2008-06-30.

[3] 袁峰、喬倩倩.國(guó)際熱錢規(guī)模究竟多大?[N].信息時(shí)報(bào),2008-07-15.