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        熱錢盯上中國?

        2013-10-08 00:37:56紀(jì)軍/文
        當(dāng)代世界 2013年4期
        關(guān)鍵詞:游資流動

        ■ 紀(jì) 軍/文

        中國央行3月5日公布的數(shù)據(jù)顯示,2013年1月,全國新增外匯占款人民幣6836.59億元,創(chuàng)歷史最高水平。這個(gè)數(shù)字是2012年同期1月的4.8倍,相當(dāng)于2012年全年的1.38倍!如此規(guī)模巨大外匯流入,是不是熱錢大規(guī)模流入?熱錢會對中國經(jīng)濟(jì)的物價(jià)、樓市、股市造成什么影響?一時(shí)間,關(guān)于熱錢的各種議論,成為國內(nèi)外研究機(jī)構(gòu)討論的熱門話題。

        流動的熱錢

        熱錢(Hot Money),又稱國際游資,指為追求高回報(bào)而在國際市場上流動的投機(jī)性短期資金?!缎屡翣柛窭追蜇泿沤鹑诖筠o典》對國際游資的解釋是:“在固定匯率制度下,資金持有者或者出于對貨幣預(yù)期貶值(或升值)的投機(jī)心理,或者受國際利率差收益明顯高于外匯風(fēng)險(xiǎn)的刺激,在國際間掀起大規(guī)模的短期資本流動,這類移動的短期資本通常被稱為游資?!?/p>

        國際金融市場的形成和國際性投資基金快速擴(kuò)張,使資金充裕的國家出現(xiàn)名目繁多的投資基金,投資基金既從事戰(zhàn)略性投資,也從事短期投資。一部分短期投資資本形成國際游資。國際游資主要投資于外匯、股票及其衍生產(chǎn)品市場,其特點(diǎn)是投機(jī)性強(qiáng)、流動快、反應(yīng)靈敏、隱蔽性強(qiáng),有時(shí)國際游資與國際投資資本很難區(qū)別,監(jiān)管難度比較大。

        早在兩次世界大戰(zhàn)之間,國際游資就已出現(xiàn)。1926—1928年間,大量游資流入法國,賭法郎升值。第二次世界大戰(zhàn)后,1967年英鎊貶值、1969年法國法郎貶值、聯(lián)邦德國馬克升值,以及1971年聯(lián)邦德國馬克實(shí)行浮動匯率之前,都曾經(jīng)發(fā)生過大規(guī)模的熱錢流動。

        20世紀(jì)七八十年代,全球化逐漸加速,各國政府相繼放松金融管制,放松或取消對資本流入和流出的限制。信息技術(shù)革命提高了資本流動的效率并且降低了成本;金融創(chuàng)新不斷推出遠(yuǎn)期外匯、貨幣互換、利率互換、外匯期權(quán)、利率期權(quán)、遠(yuǎn)期利率協(xié)議、浮動利率債券等投資品種。在經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目下國際資本流動大幅度增加的大背景下,國際游資的規(guī)模和影響也達(dá)到前所未有的程度。

        國際游資的持有者隨時(shí)關(guān)注著各國宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行情況,研究著各國的匯率、股指、利率,一旦發(fā)現(xiàn)某國貨幣市場或資本市場有利可圖,有機(jī)可乘,便調(diào)集資金,迅速出擊。

        國際游資沖擊一國經(jīng)濟(jì)和金融體系主要通過兩種形式。一是“吸引—逃離型”。當(dāng)一國出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過熱時(shí),金融管理當(dāng)局為抑制通貨膨脹,往往實(shí)行高利率政策,在匯率基本穩(wěn)定的情況下,國際游資大量涌入,從事套匯、套利或投資活動,引發(fā)貨幣升值,外貿(mào)逆差,證券價(jià)格與房地產(chǎn)價(jià)格飆升,形成泡沫。當(dāng)經(jīng)濟(jì)泡沫破滅時(shí),股市波動,樓市下跌,外匯市場產(chǎn)生貨幣貶值的心理預(yù)期,證券市場和房地產(chǎn)市場上的熱錢開始出逃。二是“蓄意投機(jī)型”,當(dāng)國際游資發(fā)現(xiàn)某國匯市或證券市場上有獲利機(jī)會時(shí),便綜合運(yùn)用信貸、期貨、現(xiàn)貨等多種金融手段,調(diào)集大量資金,大肆進(jìn)行投機(jī)活動。

        在中國,資本項(xiàng)目尚未完全開放,所謂“熱錢”特指純粹以投機(jī)套利為目的、無真實(shí)貿(mào)易或投資背景的違規(guī)資金流動,其特征是投機(jī)性、虛假性和違規(guī)性。

        熱錢猛于虎

        國際游資對一國經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)的沖擊能量巨大,甚至英國這樣的金融帝國在國際游資面前也顯得不堪一擊。1992年索羅斯成功狙擊英鎊是“蓄意投機(jī)型”最經(jīng)典的案例。1992年2月7日,歐盟12個(gè)成員國簽訂了《馬斯特里赫特條約》。這一條約使英鎊、意大利里拉等貨幣明顯被高估,英、意大利的央行面臨降息或貶值的巨大壓力。索羅斯的量子基金看準(zhǔn)機(jī)會,迅速籌集英鎊,建立了100 億美元的放空英鎊倉位。9月15日,索羅斯基金大量放空英鎊,并在股市和債市同時(shí)行動。英格蘭銀行維護(hù)英鎊匯率的努力全部落空,9月16日,英國政府宣布退出歐洲匯率機(jī)制,英鎊實(shí)現(xiàn)浮動匯率制。索羅斯獲利10億美元。

        1994—1995年墨西哥比索危機(jī)是國際游資的又一“杰作”。從1991年11月11日開始,墨西哥實(shí)行“爬行釘住”美元匯率制,墨西哥銀行將比索對美元的匯率固定在一個(gè)官方干預(yù)的區(qū)間內(nèi)。1992年北美自由貿(mào)易協(xié)定簽訂,墨西哥的經(jīng)濟(jì)前景更加樂觀。對墨西哥經(jīng)濟(jì)繁榮的預(yù)期使資本大規(guī)模涌入,其中也混有大量投機(jī)資本。墨西哥吸收的外資中,70%左右是投機(jī)性的短期證券投資。隨之,墨西哥比索價(jià)值被高估。1994年初美國實(shí)行緊縮的貨幣政策,提高利率,給盯住美元的墨西哥造成壓力。恰在此時(shí),墨西哥南部恰帕斯省出現(xiàn)暴力沖突。為了提高投資者信心,政府決定發(fā)行以美元為面值但以比索支付收益的短期債券Tesobonos,到12月,Tesobonos已占到政府債務(wù)的三分之二。1994 年12月19日深夜,債務(wù)纏身的墨西哥政府突然宣布比索貶值15%,引起外國投資者瘋狂拋售比索,政府努力捍衛(wèi)比索耗盡了外匯儲備,最終政府被迫實(shí)行了浮動匯率制。從20日至22日,短短的三天時(shí)間,墨西哥比索兌換美元的匯價(jià)就暴跌了42.17%,股市也出現(xiàn)崩盤。墨西哥金融危機(jī)引發(fā)阿根廷、秘魯、巴西等拉美多國的貨幣貶值和股市暴跌。

        1997年索羅斯量子基金對泰銖發(fā)動攻擊,引發(fā)東南亞金融危機(jī),則是綜合運(yùn)用“吸引—逃離”與“蓄意投機(jī)”策略的案例。20世紀(jì)八九十年代,東南亞國家經(jīng)濟(jì)高速增長。在全世界都稱贊東亞奇跡時(shí),保羅·克魯格曼教授(2008年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主)卻對東亞奇跡提出質(zhì)疑。他在1994年《外交雜志》上發(fā)表《亞洲奇跡的神話》,指出東亞奇跡其實(shí)是靠高投資驅(qū)動的,高投資并沒有帶來生產(chǎn)率的增長,這種增長是不可持續(xù)的。

        索羅斯量子基金會的金融分析師在對東南亞國家宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行分析后也發(fā)現(xiàn),泰國的情況不妙。泰國從90年代初期開始開放國內(nèi)銀行部門,銀行和金融機(jī)構(gòu)可以為本地顧客提供美元貸款。由于美元利率比泰銖利率低,泰國公司更愿意借美元,于是,私人部門的外債急劇增長。大量的外債用于房地產(chǎn)投資引發(fā)房地產(chǎn)泡沫,住宅空置率達(dá)到25-30%,商業(yè)地產(chǎn)空置率14%。泰國的制造業(yè)失去了競爭力,出口降到20年最低水平。這直接導(dǎo)致貸款質(zhì)量下降,匯率風(fēng)險(xiǎn)增加。1996年泰國的經(jīng)常賬戶赤字占GDP的8%,而且1997年沒有改善的跡象。

        量子基金建立了數(shù)十億美元的空倉準(zhǔn)備放空泰銖。1997年5月,索羅斯發(fā)動第一輪攻擊,泰國中央銀行聯(lián)合新加坡動用120億美元保衛(wèi)泰銖,索羅斯未得逞。6月,索羅斯出售美國國債以籌集更多資金發(fā)動第二輪攻擊,大量國際游資跟進(jìn)。只有300多億美元外匯儲備的泰國中央銀行已經(jīng)力不從心。1997年7月2日,泰國被迫宣布泰銖與美元脫鉤,實(shí)行浮動匯率制度,當(dāng)日泰銖匯率狂跌20%。

        泰國的危機(jī)迅速演化為席卷東亞的金融危機(jī),與泰國經(jīng)濟(jì)狀況相似的菲律賓、印度尼西亞和馬來西亞等國迅速受到波及,相繼陷入危機(jī),貨幣貶值,股市暴跌,企業(yè)倒閉,工人失業(yè),大量資本外逃。印尼、馬來西亞、韓國、泰國和菲律賓私人資本凈流入由1996年的938億美元轉(zhuǎn)為1998年的凈流出246億美元,僅私人資本一項(xiàng)的資金逆轉(zhuǎn)就超過1000億美元。

        熱錢當(dāng)然也有“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”的功能,可以幫助一些國家發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)的失衡,但代價(jià)巨大。熱錢來勢兇猛,如洪水猛獸,各國在敞開大門歡迎國際資本大量投資的同時(shí),對熱錢都嚴(yán)加防范。

        熱錢盯上中國?

        民間學(xué)者認(rèn)為,熱錢早已大量進(jìn)入中國。權(quán)威機(jī)構(gòu)國家外匯管理局則認(rèn)為,確實(shí)存在熱錢流入,但不存在大規(guī)模流入的情況。

        認(rèn)為熱錢流入形勢嚴(yán)峻的代表性觀點(diǎn),來自于中國社會科學(xué)院世界政治與經(jīng)濟(jì)研究所張明的一份研究報(bào)告,他認(rèn)為,2008年“中國資本市場上的熱錢數(shù)額驚人,已高達(dá)1.75萬億美元,這一數(shù)字大約相當(dāng)于截至2008年3月底的中國外匯儲備存量的104%?!北容^折中的估算來自銀河證券分析師郝大明,他認(rèn)為“2002—2008年流入我國的熱錢總規(guī)模為4807億美元”,其中“2005—2008年流入中國的熱錢達(dá)4593億美元”。

        美元是世界主要儲備貨幣,美國過度寬松的貨幣政策,正驅(qū)使大量“熱錢”流入中國,催生新的資產(chǎn)泡沫。圖為上海外高橋集裝箱碼頭。

        官方公布的熱錢規(guī)模與學(xué)者估算額相差很遠(yuǎn),國家外匯管理局《2010年中國跨境資金流動監(jiān)測報(bào)告》(以下簡稱《報(bào)告》),首次公布了流入中國“熱錢”規(guī)模的官方數(shù)字。《報(bào)告》認(rèn)為,過去10年間,貿(mào)易順差、直接投資凈流入、海外投資收益和境內(nèi)企業(yè)境外上市等合法合規(guī)的涉外經(jīng)濟(jì)活動基本可以解釋中國外匯儲備的增長。1994—2002年,“熱錢”合計(jì)凈流出近4000億美元;2003—2010年,“熱錢”合計(jì)凈流入近3000億美元。從1994—2010年較長時(shí)期來觀察,則前期“熱錢”凈流出與近年來“熱錢”凈流入基本相抵,總體呈現(xiàn)凈流出約1000億美元,占同期外匯儲備增加額的3.5%。

        對流入熱錢規(guī)模估算差距如此之大,源于不同的計(jì)算方法。學(xué)者對流入熱錢規(guī)模的測算,一般采用了國際上較流行的兩種方法:一是直接測算法,也稱“錯(cuò)誤與遺漏項(xiàng)”法,將直接投資以外的資本和金融項(xiàng)目,以及誤差與遺漏項(xiàng)目加總;二是間接測算法,也稱殘差法,使用外匯儲備增量減去貿(mào)易順差和直接投資凈流入?!秷?bào)告》認(rèn)為,前者涵蓋口徑偏窄,后者可能高估“熱錢”規(guī)模。

        《報(bào)告》使用的測算方法是:首先,確定一些較穩(wěn)定、合法合規(guī)的貿(mào)易投資項(xiàng)目,并假定其交易都是真實(shí)、合法的,主要是進(jìn)出口順差、直接投資凈流入、境外投資收益、境內(nèi)企業(yè)境外上市籌資調(diào)回等。然后,在交易形成的外匯儲備增量中扣除上述四項(xiàng),所得差額基本上反映了波動較大的跨境資金流動或“熱錢”流動凈額。但這個(gè)差額中還包括了中國金融領(lǐng)域的直接投資交易、企業(yè)合法的服務(wù)貿(mào)易活動、合理的進(jìn)出口賒賬、其他財(cái)務(wù)運(yùn)作、個(gè)人合法的外匯收支,以及銀行部門外匯資產(chǎn)調(diào)撥等,所以也不完全是熱錢。按照這個(gè)計(jì)算口徑, 2010年波動較大的跨境資金流動凈流入355億美元。在2011年和2012年中國跨境資金流動監(jiān)測《報(bào)告》中,按照同一口徑計(jì)算,2011年凈流出31億美元,2012年凈流出3200億美元。對于連續(xù)兩年的跨境資金流動為凈流出,國家外匯管理局的解釋是,外貿(mào)等交易獲得的順差,不再對應(yīng)于央行外匯儲備的增加,已轉(zhuǎn)為境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人分散持有的對外資產(chǎn)的增加,因此,跨境資金凈流出并不意味著熱錢出逃。

        盡管官方并不認(rèn)同存在熱錢大規(guī)模流入流出的說法,但外匯管理當(dāng)局打擊熱錢的力度近幾年在不斷加大。2007年至2011年,共查處外匯違法違規(guī)案件1.5萬多起,共處行政罰款12.7億元人民幣;配合公安機(jī)關(guān)共破獲地下錢莊案65起、網(wǎng)絡(luò)炒匯案26起、非法買賣外匯案119起,涉案金額逾1000億元人民幣。

        守住熱錢風(fēng)險(xiǎn)底線

        2012年底,美國啟動了第四輪量化寬松貨幣政策,英國已分三個(gè)階段實(shí)施了量化寬松貨幣政策,日本推出“無限度擴(kuò)大量化寬松”,歐洲央行也啟動“無限量沖銷式購債計(jì)劃(OMT)”的歐洲版量化寬松貨幣政策。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都在開閘放水,新一輪全球熱錢泛濫即將到來。

        新興經(jīng)濟(jì)體一直是熱錢青睞的地方,經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展,投資環(huán)境穩(wěn)定的中國更是熱錢的首選。國際市場大宗商品價(jià)格回升,輸入性通脹壓力加大,人民幣升值預(yù)期增強(qiáng),國內(nèi)外利率差的存在,使熱錢流入中國的風(fēng)險(xiǎn)陡增。面對熱錢可能來襲的嚴(yán)峻形勢,2012年2月28日國家外匯管理局發(fā)布的《2012年中國跨境資金流動監(jiān)測報(bào)告》指出,2013年要加強(qiáng)跨境資金流動監(jiān)測,完善應(yīng)對跨境資金雙向流動特別是大規(guī)模流入沖擊的政策預(yù)案,堅(jiān)決守住風(fēng)險(xiǎn)底線。

        防范熱錢大規(guī)模流入,守住風(fēng)險(xiǎn)底線,就要搞清熱錢進(jìn)入中國的途徑。針對熱錢流入的重點(diǎn)渠道、重點(diǎn)項(xiàng)目和監(jiān)管的薄弱環(huán)節(jié)加強(qiáng)監(jiān)控。對于熱錢進(jìn)入中國的渠道,德意志銀行2009年發(fā)布的一份報(bào)告認(rèn)為:進(jìn)入中國的熱錢一半以直接投資(FDI)形式;約五分之一通過進(jìn)口少開具發(fā)票或出口超額開具發(fā)票方式流入;其余熱錢則借海外捐贈、地下錢莊等暗道進(jìn)入。

        熱錢的本質(zhì)是投機(jī)套利的國際游資。大量違規(guī)資金流動是在經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目下以虛增貿(mào)易,假造貿(mào)易合同,通過對外直接投資(FDI)在中國開辦企業(yè),通過合格的境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)直接進(jìn)入中國證券市場等形式流入的。這部分熱錢混雜于正常的貿(mào)易和投資之中,僅靠外匯管理部門來監(jiān)管難度很大。對于在經(jīng)常項(xiàng)目下從貿(mào)易渠道流入的熱錢,要通過外匯管理局與商務(wù)部、海關(guān)總署合作,將企業(yè)出口收結(jié)匯情況與其海關(guān)貨物出口情況加以核對,有效甄別貨物貿(mào)易項(xiàng)下資金流入的實(shí)際貿(mào)易背景,保證出口及其收結(jié)匯的真實(shí)性和一致性,準(zhǔn)確地識別虛假貿(mào)易,用公平價(jià)格來判斷是否存在轉(zhuǎn)移定價(jià)的情況。對于以投資形式在資本項(xiàng)目下進(jìn)入的熱錢,外匯管理局與地方政府應(yīng)攜手加強(qiáng)對外商投資企業(yè)資本金、未分配利潤和對外負(fù)債的資金使用與流向的監(jiān)管,防止熱錢通過FDI渠道流入中國資本市場。

        至于地下錢莊等熱錢流動的暗道,一方面要嚴(yán)厲打擊地下錢莊的洗錢和外匯違法犯罪活動,另一方面,深化金融改革,加快發(fā)展新型金融機(jī)構(gòu)、發(fā)展專業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等創(chuàng)建民間資本管理服務(wù)公司、發(fā)展小額貸款公司、發(fā)展股權(quán)投資業(yè)、做強(qiáng)股權(quán)運(yùn)營中心,以及創(chuàng)建民間借貸登記中心等,為中小企業(yè)提供方便快捷的金融服務(wù),使“地下”錢莊變成“地上”錢莊,將其納入金融監(jiān)管范疇。

        熱錢的目的是投機(jī)套利,股市、樓市是熱錢流入的主要目標(biāo),守住底線的關(guān)鍵是防止樓市、股市的波動。經(jīng)過幾輪房市調(diào)控,實(shí)行了商品住房限購措施、差別化住房信貸等政策外,最近又大幅度提高了二手房交易的個(gè)人所得稅,中國房價(jià)快速上漲的勢頭已經(jīng)初步得到遏制,這對熱錢投機(jī)樓市也起到遏制作用。由于熱錢在股市、樓市間輪番出入,所以要防止房市流出的熱錢涌向股市。

        [1](美)彼德·紐曼、(美)默里·米爾蓋特、(英)約翰·伊特韋爾.新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典(第二卷)[M].北京:經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社,2000:307.

        [2] 夏欣、巫燕玲.扼住1.75萬億熱錢:跨境跨部門打響金融保衛(wèi)戰(zhàn)[N].中國經(jīng)營報(bào),2008-06-30.

        [3] 袁峰、喬倩倩.國際熱錢規(guī)模究竟多大?[N].信息時(shí)報(bào),2008-07-15.

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