（浙江財(cái)經(jīng)大學(xué) 浙江杭州310018）

并購(gòu)作為企業(yè)快速提升核心競(jìng)爭(zhēng)力和獲得發(fā)展的重要途徑，已受到越來(lái)越多企業(yè)的關(guān)注。隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，我國(guó)日益成為全球化經(jīng)濟(jì)中的重要組成部分，民營(yíng)企業(yè)作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)中不可分割的一部分，正成為跨國(guó)并購(gòu)中的一股新興力量。企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)?fù)枰箢~資金，包括并購(gòu)交易資金和并購(gòu)整合資金，如何充分利用企業(yè)內(nèi)外部的資金渠道在短期內(nèi)籌集到所需要的資金，是關(guān)系到跨國(guó)并購(gòu)整體活動(dòng)最終能否圓滿成功的關(guān)鍵。而我國(guó)的民營(yíng)企業(yè)向來(lái)存在融資約束問(wèn)題，而海外并購(gòu)融資模式的選擇是影響并購(gòu)能否成功的重要因素。

一、企業(yè)并購(gòu)中融資策略的選擇

當(dāng)前并購(gòu)融資模式主要有以下幾種：（1）債務(wù)融資方式，主要包括貸款、發(fā)行債券、信托和融資租賃；（2）權(quán)益融資，主要包括IPO、后續(xù)股票的公開(kāi)發(fā)行以及換股并購(gòu)；（3）融資衍生工具，主要包括可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證；（4）特殊并購(gòu)項(xiàng)目的融資，主要包括杠桿收購(gòu)和管理層融資收購(gòu)。

二、吉利并購(gòu)volvo案例分析

（一）吉利汽車(chē)并購(gòu)概況

1.并購(gòu)雙方公司簡(jiǎn)介。浙江吉利控股集團(tuán)是一家大型民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)，建于1986年，集團(tuán)總部設(shè)在杭州，主要生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)汽車(chē)和汽車(chē)零部件，集團(tuán)現(xiàn)有吉利自由艦、吉利金剛、吉利遠(yuǎn)景、上海華普、美人豹等八大系列30多個(gè)整車(chē)產(chǎn)品，已躋身中國(guó)國(guó)內(nèi)汽車(chē)制造企業(yè)“3+6”主流格局。

沃爾沃（Volvo），瑞典著名汽車(chē)品牌，被認(rèn)為是目前世界上最安全的汽車(chē)，是北歐最大的汽車(chē)企業(yè)，也是瑞典最大的工業(yè)企業(yè)集團(tuán)，世界20大汽車(chē)公司之一。1999年，福特以65億美元的高價(jià)得到沃爾沃品牌，但是高價(jià)并沒(méi)有換來(lái)高額利潤(rùn)，在過(guò)去幾年里，沃爾沃品牌一直在虧損。

2.并購(gòu)背景。沃爾沃汽車(chē)銷(xiāo)售額在近年來(lái)一直下滑，隨著2008年全球金融危機(jī)的蔓延，沃爾沃轎車(chē)、福特汽車(chē)出現(xiàn)巨額虧損。福特開(kāi)始實(shí)行“one ford，one team”戰(zhàn)略，賣(mài)掉那些不掙錢(qián)的品牌。世界金融危機(jī)，中國(guó)制造企業(yè)當(dāng)然不可能獨(dú)善其身，面臨著產(chǎn)銷(xiāo)量減少的困難。但是相對(duì)國(guó)外市場(chǎng)，中國(guó)國(guó)內(nèi)汽車(chē)市場(chǎng)在政府的一些強(qiáng)有力政策的刺激下，仍保持著相對(duì)較快的增長(zhǎng)速度，是全世界增長(zhǎng)最快的汽車(chē)市場(chǎng)。從2009年2月開(kāi)始，中國(guó)的汽車(chē)銷(xiāo)售量就已超越頭號(hào)選手美國(guó)，在3月份突破100萬(wàn)輛之后，連續(xù)4個(gè)月穩(wěn)定在110萬(wàn)輛左右。而作為國(guó)內(nèi)著名自主品牌之一的吉利汽車(chē)，其業(yè)績(jī)也很驕人。2008年吉利汽車(chē)集團(tuán)國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)11.6％，出口同比增長(zhǎng)79.8％，納稅額約10億元。2009年吉利實(shí)現(xiàn)整車(chē)銷(xiāo)售33萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)48％；實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入165億元，同比增長(zhǎng)28％，實(shí)現(xiàn)利稅近24億元。面對(duì)國(guó)際金融危機(jī)帶來(lái)的嚴(yán)峻復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，吉利保持了國(guó)內(nèi)行業(yè)十強(qiáng)的地位。

3.并購(gòu)動(dòng)因。（1）吉利實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。吉利汽車(chē)2001年進(jìn)入汽車(chē)市場(chǎng)以來(lái)，一直是走低端市場(chǎng)路線，依賴(lài)低價(jià)格搶占市場(chǎng)。這雖然有利于提高市場(chǎng)占有率，但也造成產(chǎn)品利潤(rùn)率低下，品牌的附加值低等問(wèn)題。因此在2007年5月17日，吉利集團(tuán)公布《吉利新聞發(fā)言人授權(quán)就戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的相關(guān)問(wèn)題發(fā)表談話——吉利汽車(chē)進(jìn)入戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期》，向人們傳遞信息：吉利將從低端走向高端，從價(jià)格優(yōu)勢(shì)走向技術(shù)領(lǐng)先，預(yù)示著吉利汽車(chē)將從價(jià)格戰(zhàn)的“紅海”向科技、品牌的“藍(lán)海”轉(zhuǎn)型。（2）吉利借volvo提升企業(yè)價(jià)值。我國(guó)中高端人群的收入隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而增長(zhǎng)，中國(guó)車(chē)市將能看到中高級(jí)市場(chǎng)的爆發(fā)。但吉利以低端汽車(chē)起步，汽車(chē)的品牌價(jià)值較低，在中高級(jí)市場(chǎng)較為被動(dòng)。吉利擁有了volvo，就能提升企業(yè)價(jià)值，從而在中高端市場(chǎng)取得主動(dòng)權(quán)。

綜上所述，吉利并購(gòu)volvo是為了獲得volvo的專(zhuān)利技術(shù)以及優(yōu)質(zhì)品牌等無(wú)形資產(chǎn)。本文通過(guò)分析吉利并購(gòu)行為前后公司盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力和償債能力的變化情況來(lái)分析吉利的并購(gòu)行為是否成功，其包括并購(gòu)融資策略是否正確。

（二）吉利并購(gòu)融資方案描述

2010年3月28日，吉利集團(tuán)與福特汽車(chē)簽署最終股權(quán)收購(gòu)協(xié)議，吉利以27億美元價(jià)格獲得沃爾沃轎車(chē)公司100％股權(quán)以及相關(guān)資產(chǎn)（包括知識(shí)產(chǎn)權(quán)），其中12億美元用于并購(gòu)現(xiàn)金支付，15億美元用于后續(xù)公司運(yùn)營(yíng)。2010年8月2日，吉利控股集團(tuán)宣布以13億美元和2億美元票據(jù)完成了對(duì)volvo轎車(chē)公司的并購(gòu)案，成為中國(guó)民營(yíng)企業(yè)最大的一筆海外并購(gòu)。

此次并購(gòu)融資案涉及多種融資方式：既有內(nèi)源融資，也有外源融資，而外源融資中不僅有權(quán)益融資也有賣(mài)方融資，值得注意的是吉利在尋求權(quán)益融資時(shí)使用了以融資換投資的方式，將地方融資平臺(tái)的作用最大化。

在吉利收購(gòu)沃爾沃的融資結(jié)構(gòu)中，吉利、大慶國(guó)資、上海嘉爾沃出資額分別為人民幣41億元、30億元、10億元，股權(quán)比例分別為51％、37％和12％。另外，在項(xiàng)目運(yùn)作中，有30億元是成都市政府的資金。而作為交換條件，國(guó)產(chǎn)沃爾沃需要在成都、大慶和上海嘉定分別建立工廠。

（三）并購(gòu)前后財(cái)務(wù)指標(biāo)比較

1.償債能力分析。吉利汽車(chē)2008-2012年的資產(chǎn)負(fù)債率分別為 58.65％，66.09％，66.54％，65.28％，58.93％?？梢钥闯觯?010年為并購(gòu)點(diǎn)，吉利汽車(chē)在并購(gòu)之前的資產(chǎn)負(fù)債率大幅增長(zhǎng)，而并購(gòu)之后資產(chǎn)負(fù)債率卻沒(méi)有較大增長(zhǎng)，甚至有所下降。這可能是因?yàn)榧?chē)在2008、2009年為了此次并購(gòu)案已開(kāi)始籌資。據(jù)悉，吉利汽車(chē)在2010年9月向高盛旗下的一家基金公司定向發(fā)行可換股債券和認(rèn)股權(quán)證，若認(rèn)股權(quán)全面行使，吉利將可籌資25.86億港元，而該筆募集資金將用于應(yīng)付公司的資本開(kāi)支、集團(tuán)潛在的收購(gòu)事項(xiàng)及一般企業(yè)用途。

吉利汽車(chē)2008-2012年的流動(dòng)比率分別為96.91％，137.18％，133.16％，113.49％，118.94％。可以看出，以 2010年為并購(gòu)點(diǎn)，吉利汽車(chē)在并購(gòu)之前的流動(dòng)比率大幅增長(zhǎng)，而在并購(gòu)之后流動(dòng)比率下降。這說(shuō)明吉利汽車(chē)的短期償債能力總體來(lái)說(shuō)較好，資產(chǎn)負(fù)債率增長(zhǎng)而流動(dòng)比率增長(zhǎng)，這可能是吉利汽車(chē)為并購(gòu)成功處置了流動(dòng)負(fù)債并增大了非流動(dòng)負(fù)債的數(shù)量，這也是基于并購(gòu)成功對(duì)長(zhǎng)期資金的迫切性。這也能從側(cè)面解釋吉利汽車(chē)在該并購(gòu)案中債務(wù)融資較少，多采用權(quán)益融資和自有資金。

2.盈利能力分析。吉利汽車(chē)2008-2012年的凈利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率分別為20.50％，8.41％，6.81％ ，7.36％ ，8.28％ ；18.47％ ，16.33％ ，17.06％ ，16.11％ ，15.83％；7.64％，5.54％，5.71％，5.59％，6.50％。 可以發(fā)現(xiàn)，吉利汽車(chē)完成對(duì)volvo的并購(gòu)后，盈利能力不升反降，這可能是因?yàn)椴①?gòu)之后營(yíng)業(yè)收入、總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)雖然增長(zhǎng)但凈利潤(rùn)沒(méi)有按同一比例增長(zhǎng)。

3.營(yíng)運(yùn)能力分析。吉利汽車(chē)2008-2012年的存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為777.22％，1 934.13％，2 037.25％，1 544.37％，1351.48％；577.02％，1677.58％，1386.09％，1220.00％，957.15％。以2010年為并購(gòu)時(shí)點(diǎn)，存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率先升后降，這說(shuō)明吉利汽車(chē)可能在并購(gòu)前，即2009年為并購(gòu)籌備自有資金，出售存貨，回收應(yīng)收賬款以獲取自由資金；在并購(gòu)后存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率又有所下降。

綜上所述，通過(guò)對(duì)吉利汽車(chē)并購(gòu)前后償債能力、盈利能力、運(yùn)營(yíng)能力指標(biāo)的分析，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司償債能力降低時(shí)，盈利能力和運(yùn)營(yíng)能力也相應(yīng)降低；企業(yè)在并購(gòu)前應(yīng)綜合考慮不同融資模式對(duì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和運(yùn)營(yíng)能力的影響。

三、對(duì)我國(guó)民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)并購(gòu)融資策略的相關(guān)建議

（一）利用內(nèi)部資本市場(chǎng)

我國(guó)多數(shù)公司為滿足嚴(yán)格的上市要求將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)“剝離”出來(lái)，設(shè)立一個(gè)新公司上市融資，或者直接借殼上市。這樣，我國(guó)上市公司中就形成大量母子公司構(gòu)成的企業(yè)集團(tuán)，并構(gòu)建出內(nèi)部資本市場(chǎng)。內(nèi)部資本市場(chǎng)可以把多條渠道的現(xiàn)金流量集中起來(lái)，投向高收益的領(lǐng)域，這就使內(nèi)部資本市場(chǎng)在監(jiān)督、激勵(lì)、內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)以及資本的低成本配置方面優(yōu)于外部的資本市場(chǎng)。目前多起成功并購(gòu)案都證明了內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效性：光明收購(gòu)信聯(lián)公司、雅戈?duì)柌①?gòu)新馬集團(tuán)、吉利并購(gòu)沃爾沃等案例，都證明了內(nèi)部資本市場(chǎng)（尤其是海外上市公司）具有緩解民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)并購(gòu)融資約束的功能。因此，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)尤其是多元化集團(tuán)公司在并購(gòu)中應(yīng)積極利用公司內(nèi)部資本市場(chǎng)，充分利用內(nèi)部資金。

（二）戰(zhàn)略聯(lián)盟

1.供應(yīng)鏈融資。供應(yīng)鏈融資是指銀行通過(guò)審查整條供應(yīng)鏈，基于對(duì)供應(yīng)鏈管理程度和核心企業(yè)的信用實(shí)力的掌握，對(duì)其核心企業(yè)和上下游多個(gè)企業(yè)提供靈活運(yùn)用的金融產(chǎn)品和服務(wù)的一種融資模式。供應(yīng)鏈融資可以解決上下游企業(yè)融資難、擔(dān)保難的問(wèn)題，而且通過(guò)打通上下游融資瓶頸，還可以降低供應(yīng)鏈條融資成本，提高核心企業(yè)及配套企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。企業(yè)尤其是中小企業(yè)在并購(gòu)融資時(shí)可以通過(guò)對(duì)供應(yīng)鏈的選擇尋求戰(zhàn)略聯(lián)盟，以獲取資金。

2.吸引地方投資。地方政府肩負(fù)著發(fā)展經(jīng)濟(jì)的重任，擁有較多的社會(huì)資源和經(jīng)濟(jì)資源，具有支持跨國(guó)并購(gòu)的動(dòng)因和經(jīng)濟(jì)實(shí)力。如吉利并購(gòu)volvo案例中，大慶、上海國(guó)資委共提供了40億元人民幣的并購(gòu)資金；吉利則承諾在未來(lái)幾年在兩地建立工廠。這一方案就目前來(lái)說(shuō)是互惠互利的，吉利解決了并購(gòu)資金難的問(wèn)題，而上海和大慶在未來(lái)幾年贏取了吉利汽車(chē)的投資。

（三）金融創(chuàng)新融資

目前我國(guó)在進(jìn)行并購(gòu)融資時(shí)多采取向銀行貸款的形式，其他金融工具使用較少。國(guó)外較為流行的換股并購(gòu)、可轉(zhuǎn)換證券、認(rèn)股權(quán)證、并購(gòu)資金等模式，國(guó)內(nèi)企業(yè)都較少涉及。以換股并購(gòu)為例，阿里巴巴2005年并購(gòu)雅虎中國(guó)時(shí)，不僅沒(méi)有支付現(xiàn)金，而且采用換股方式獲得了雅虎公司投入的10億美元；金隅股份兼并太行水泥也采用換股并購(gòu)的模式并取得成功。越來(lái)越多的成功并購(gòu)案例證明金融創(chuàng)新是我國(guó)民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)融資創(chuàng)新的有效手段。

綜上所述，在并購(gòu)時(shí)，采用不同的融資模式會(huì)對(duì)企業(yè)的償債能力產(chǎn)生不同的影響，進(jìn)而影響企業(yè)的盈利能力、運(yùn)營(yíng)能力和公司價(jià)值。因此，民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)在并購(gòu)時(shí)應(yīng)根據(jù)自身特點(diǎn)選擇不同的融資模式，并嘗試在并購(gòu)融資中運(yùn)用多種融資工具。