（第三軍醫(yī)大學(xué)第三附屬醫(yī)院 重慶 400042）

一、引言

隨著企業(yè)經(jīng)營成本增加及企業(yè)競爭的加劇，企業(yè)融資渠道逐漸多元化，負(fù)債籌資成了企業(yè)普遍采用的經(jīng)營策略。負(fù)債籌資不僅具有一定的避稅作用，且因負(fù)債籌資的利息支出固定，公司息稅前收益增加時(shí)，每一單元盈余承擔(dān)的利息支出會變小，股東分得的紅利會增多。這種由于股利和固定利息費(fèi)用的存在使普通股每股盈余的變動幅度大于營業(yè)利潤變動幅度的現(xiàn)象，稱作財(cái)務(wù)杠桿。但若公司資產(chǎn)負(fù)債率過高，企業(yè)有可能因支付無法按期償還負(fù)債而繳納罰款、抵押或變賣資產(chǎn)，股東將無法獲利甚至資產(chǎn)凍結(jié)。因此將財(cái)務(wù)杠桿水平控制在合理范圍內(nèi)在指導(dǎo)公司經(jīng)營成長方面有重要的意義。

公司的成長性是一個趨勢和動態(tài)過程，是以過去期間的經(jīng)營能力和發(fā)展?fàn)顩r為基礎(chǔ)預(yù)測公司未來的成長能力。公司的成長性包括三個方面：一是企業(yè)本身的成長，包括經(jīng)營效率的提高、公司管理水平的提高和公司科技創(chuàng)新、專利的增長等公司內(nèi)部指標(biāo)；二是公司所在的行業(yè)從小變大，整個行業(yè)發(fā)展迅速；三是對于投資者來說，投資者可以從該決策中獲得超額利潤。

外國學(xué)者對財(cái)務(wù)杠桿對公司成長性的影響進(jìn)行了實(shí)證研究，Myer（1977）和 Titman、Wessels（1984）分別認(rèn)為破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和代理成本的存在會抑制公司成長；Jensen（1986）則認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿的投資約束和免稅收益會促進(jìn)公司的成長；Sam-Yong等（2004）對韓國 389 家上市公司1981-2002年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿的作用取決于公司的發(fā)展前景和市場需求。在我國，謝軍（2005）通過對成長性價(jià)值指標(biāo)Tobin's Q和市凈值進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿與公司成長性呈顯著正相關(guān)；陳小悅等（2001）對股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司業(yè)績的經(jīng)驗(yàn)研究指出，由于投資者保護(hù)機(jī)制的缺乏，長期財(cái)務(wù)杠桿與公司績效成反比；姚明安等（2008）通過研究財(cái)務(wù)杠桿對投資影響證明財(cái)務(wù)杠桿對企業(yè)成長性的抑制作用。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)。負(fù)債會增加股東承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和普通股權(quán)益的資本成本。股東為了資本保全，在進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營時(shí)會傾向風(fēng)險(xiǎn)小、獲利一般的項(xiàng)目，造成投資不足。而負(fù)債經(jīng)營信息不對稱也會增加借債的成本。從而提出假設(shè)1：財(cái)務(wù)杠桿對企業(yè)成長性有抑制作用。

根據(jù)信號傳遞理論，在企業(yè)收入增長或一定的條件下，期間費(fèi)用率水平越低，企業(yè)再投資的比重越高，且向外界傳達(dá)的信號時(shí)企業(yè)具有較強(qiáng)經(jīng)營管理和盈利能力，從而吸引投資者的關(guān)注。因此提出假設(shè)2：期間費(fèi)用率對企業(yè)成長性有抑制作用。

風(fēng)險(xiǎn)大的企業(yè)，投資者為降低機(jī)會成本將要求較高的資金回報(bào)率；同時(shí)監(jiān)管成本和代理成本也會增加；且在避稅效應(yīng)一定而借債成本明顯增加的情況下，投資不足的問題也會凸顯。因此提出假設(shè)3：風(fēng)險(xiǎn)會抑制企業(yè)的成長。

投資者在二次投資時(shí)傾向于凈利率高、盈利能力強(qiáng)、投資回報(bào)率高的企業(yè)，進(jìn)而促進(jìn)凈利率高的企業(yè)發(fā)展的良性循環(huán)。提出假設(shè)4：企業(yè)的凈利率對企業(yè)的成長有促進(jìn)作用。

企業(yè)規(guī)模越大，優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目越多，資金周轉(zhuǎn)、回籠的速度越快，公司經(jīng)營業(yè)績越高，內(nèi)部財(cái)務(wù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)越完善，享受政府提供的優(yōu)惠和銀行等金融機(jī)構(gòu)提供的資金的機(jī)會就會越多，更易多元化經(jīng)營，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越低。從而提出假設(shè)5：公司的規(guī)模與企業(yè)的成長呈正相關(guān)。

（二）變量定義。衡量公司成長性的指標(biāo)包括絕對指標(biāo)，如主營業(yè)務(wù)收入、凈資產(chǎn)和利潤等；相對指標(biāo)，如主營業(yè)務(wù)收入增長率、凈資產(chǎn)增長率和利潤率等。本文選用主營業(yè)務(wù)收入增長率作為被解釋變量衡量企業(yè)成長性。詳細(xì)變量定義及符號見下頁表1。

（三）模型構(gòu)建。為研究財(cái)務(wù)杠桿對公司成長性的影響，本文構(gòu)建下列模型，其中：Y1為主營業(yè)務(wù)收入增長率，C1為回歸方程的截距，X1為期間費(fèi)用率，X2為風(fēng)險(xiǎn)，X3為凈利潤，X4為財(cái)務(wù)杠桿，X5為公司規(guī)模，ζ為隨機(jī)誤差。

三、實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)來源。本文截取2006-2012年重慶所有的上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，剔除在2006-2012年中任何一年有ST情況的企業(yè)，并剔除被特別處理的上市公司數(shù)據(jù)，最后得到147個樣本。樣本數(shù)據(jù)來自巨潮資訊網(wǎng)，采用Eviews軟件進(jìn)行分析。

表1 變量定義表

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析表

（二）描述性分析。由表2變量描述性分析結(jié)果可知：主營業(yè)務(wù)收入增長率離散程度很大，最大值為117.2961，最小值為-0.9903，可能與公司所處的行業(yè)有關(guān)。期間費(fèi)用率、公司凈利率和風(fēng)險(xiǎn)離散程度小，說明上市公司的凈利率和風(fēng)險(xiǎn)相近，可能與宏觀環(huán)境有關(guān)。財(cái)務(wù)杠桿差別大，最大值為 8.1503、最小值-1.7141，即每個公司采取的財(cái)務(wù)政策差異很大。

（三）相關(guān)性分析。由表3可知，任意兩變量間相關(guān)系數(shù)均小于0.3，變量間不相關(guān)，不存在線性相關(guān)。

（四）回歸分析。對回歸模型進(jìn)行回歸分析得出F值為4.9457，方差顯著成立，但 R2為 0.1492，方程的擬合優(yōu)度很差，利用懷特檢驗(yàn)進(jìn)行異方差檢驗(yàn)得出原回歸模型存在異方差。為得出財(cái)務(wù)杠桿對企業(yè)成長性影響情況的準(zhǔn)確分析結(jié)果，用WLS對原模型進(jìn)行修正，修正模型的回歸結(jié)果見表4。

由表4可知，R2為0.9999，模型的擬合優(yōu)度較高，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量為302794.7000，模型顯著，五個變量的P值均小于0.05，即五個變量可以很好地解釋主營業(yè)務(wù)增長率。其中公司規(guī)模和期間費(fèi)用率系數(shù)為負(fù)，與主營業(yè)務(wù)收入增長率呈負(fù)相關(guān)；凈利潤率、財(cái)務(wù)杠桿和風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為正，與主營業(yè)務(wù)收入增長率呈正相關(guān)。假設(shè)2、4成立，假設(shè)1、3和5不成立。

表3 相關(guān)系數(shù)矩陣

表4 Y1修正模型回歸結(jié)果

四、結(jié)論和建議

財(cái)務(wù)杠桿對公司成長性有顯著的促進(jìn)作用，主要表現(xiàn)為控制過度投資和帶來免稅收益。企業(yè)生產(chǎn)決策時(shí)要結(jié)合公司目標(biāo)，將價(jià)值鏈分析、成本動因分析與企業(yè)戰(zhàn)略相結(jié)合，綜合考慮投資項(xiàng)目對企業(yè)規(guī)模、企業(yè)戰(zhàn)略和企業(yè)盈利能力的影響，而不是只選取NPV＞0或者投資報(bào)酬率高于資本成本的方案。

（一）綜合考慮自身情況，制定恰當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)杠桿水平。企業(yè)在制定財(cái)務(wù)杠桿水平時(shí)要綜合考慮宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、所處行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及前景、企業(yè)預(yù)期的現(xiàn)金流量和企業(yè)經(jīng)營的周期性，合理利用流動負(fù)債和浮動資金量來降低財(cái)務(wù)杠桿，促進(jìn)企業(yè)持續(xù)發(fā)展。

（二）加強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營管理。降低自有資金占用率，提高融資資金利用率，充分利用財(cái)務(wù)杠桿促進(jìn)企業(yè)成長。企業(yè)應(yīng)采取相應(yīng)的措施來提高企業(yè)內(nèi)部資金周轉(zhuǎn)率、降低企業(yè)經(jīng)營成本和提高企業(yè)盈利能力。首先，降低應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備，加快應(yīng)收賬款的收回。其次，增加企業(yè)應(yīng)付賬款和其他應(yīng)付款的還款期限。再次，加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部成本控制，有效降低生產(chǎn)成本。最后，完善企業(yè)質(zhì)量管理體系，優(yōu)化企業(yè)價(jià)值鏈設(shè)計(jì)，提高產(chǎn)品合格率，降低廢品損失，提高顧客滿意度，間接減少生產(chǎn)經(jīng)營所需要的成本。

（三）加強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理。建立風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，增強(qiáng)和優(yōu)化政府監(jiān)管。根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況進(jìn)行相關(guān)信息收集、整理、加工、分析，制定各種應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)的方案，把企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)降到最低，進(jìn)行正確的財(cái)務(wù)杠桿決策，確定恰當(dāng)?shù)呢?fù)債結(jié)構(gòu)和負(fù)債規(guī)模。同時(shí)加強(qiáng)企業(yè)的負(fù)債管理，優(yōu)化負(fù)債經(jīng)營結(jié)構(gòu)，充分合理地利用財(cái)務(wù)杠桿來促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。