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我國于2009年3月31日頒布了《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》，2009年10月23日創(chuàng)業(yè)板在深圳正式開板，這為新創(chuàng)高科技企業(yè)提供了有效的融資渠道。創(chuàng)業(yè)板上市公司的規(guī)模相對較小，上市條件較主板而言略有寬松，因此對創(chuàng)業(yè)板公司上市前的財務狀況進行綜合評價既有助于引導企業(yè)的經(jīng)營行為，促進企業(yè)加強經(jīng)營管理，也能為政府部門加強創(chuàng)業(yè)板公司IPO管理提供依據(jù)，同時能夠為投資者提供有意義的決策信息。

一、指標體系構建

創(chuàng)業(yè)板公司IPO前的績效可以通過一系列財務指標來反映，但是單獨分析任何一項財務指標都難以全面評價企業(yè)的業(yè)績。我國目前在上市公司業(yè)績評價方面一直缺乏統(tǒng)一的標準，尤其是針對創(chuàng)業(yè)板公司在IPO前的績效評價。創(chuàng)業(yè)板成功的關鍵在于能否為投資者帶來長期穩(wěn)定的投資回報，創(chuàng)業(yè)板公司十分注重盈利能力。然而，創(chuàng)業(yè)板公司成立時間較短，規(guī)模較小，抗風險能力不強，往往伴隨著很大的不確定性，因此企業(yè)往往有意識地控制債務風險。在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)多為中小型企業(yè)，大多從事高科技業(yè)務，往往具有較高的成長性。因此，本文主要基于創(chuàng)業(yè)板公司的特點從盈利能力、償債能力、成長能力方面構建指標體系。為保證評價結果的穩(wěn)健性，本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司在IPO前三年的數(shù)據(jù)為基礎。從盈利能力的角度來看，采用新股上市前三年平均的凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、銷售凈利率等指標來衡量，分別記為 a_roa、a_roe、a_ros； 從償債能力的角度來看，以上市前三年平均流動比率、速動比率、經(jīng)營性現(xiàn)金流與負債比率、資產(chǎn)負債率等指標來衡量 ， 分 別 記 為 a_cr、a_qr、a_lev、a_cfdeb；從成長能力的角度來看，選擇新股上市前三年銷售收入、凈利潤、經(jīng)營凈現(xiàn)金流量復合增長率等指標來加以衡量，分別記為c_rev、c_pro、c_cf。

二、因子分析

本文采用因子分析作為評價方法，數(shù)據(jù)主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫，由于數(shù)據(jù)采集等多方面原因，故選擇2012年上市的50家創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究樣本。

(一)相關分析

在對數(shù)據(jù)進行分析前，先采取標準化的方式將數(shù)據(jù)同度量化，可以發(fā)現(xiàn)各變量之間存在一定的相關關系，詳見表1。其中，**和*分別代表在0.01和0.05的顯著性水平上顯著，可見a_roa與a_roe、a_ros等相關程度很高，a_cr與 a_qr、a_lev、a_cfdeb 等指標相關程度很高，而c_rev與c_pro、c_cf相關程度也很高。因此，初步判斷可以采用因子分析法。

表1 相關系數(shù)矩陣

(二)KMO及巴特利特球形檢驗

在進行因子分析之前，需要通過KMO檢驗判定是否能夠用于因子分析。據(jù)計算，KMO值為0.663，大于0.6，說明可以進行因子分析。巴特利特球度檢驗統(tǒng)計量的觀測值為664.01，相應的概率p接近0，小于0.05，說明在5%的顯著性水平下，應拒絕零假設，相關系數(shù)矩陣和單位陣有顯著差異，綜合考慮原有變量同樣適宜進行因子分析。

(三)特征值及累計貢獻率

本文采用主成分法提取因子，因子提取和旋轉結果如表2所示。按特征根大小列出了三個共同因子，前三個因子共解釋了原有變量總方差的89.332%，即累積方差貢獻率達89.332%?？傮w上，原有變量的信息丟失較少，可以認為這三個共同因子成分解釋了原始變量的大部分信息。

(四)旋轉后的因子載荷矩陣

由表3旋轉后的因子載荷矩陣可知，第一主因子 F1，主要由 a_cr、a_qr、a_lev、a_cfdeb所決定，分別為上市前三年平均流動比率、速動比率、資產(chǎn)負債率、經(jīng)營性現(xiàn)金流與負債比率，且在主因子F1上的載荷基本在0.9以上，代表企業(yè)的償債能力。而且主因子F1對各個指標的方差貢獻已達35.76%，說明F1是企業(yè)業(yè)績綜合分析的主要方面。盡管盈利是償債與信用的保障，但其本質又不同于后兩者，在某種情況下，再好的盈利能力也可能無法幫助企業(yè)擺脫目前的財務困境。因此，償債能力在企業(yè)財務分析中占有重要的席位。

第二主因子F2， 由 a_roa、a_roe、a_ros所決定，分別是新股上市前三年平均的凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、銷售凈利率等指標，且在主因子F2上的載荷都在0.9以上。綜合起來看，代表了企業(yè)的獲利能力，是衡量企業(yè)財務管理水平及其業(yè)績好壞的重要指標。而且主因子F2對各個指標的方差貢獻已達27.92%，說明F2也是企業(yè)業(yè)績綜合分析的重要方面。因此，要改善創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，就必須提高企業(yè)獲利能力。

第三主因子 F3， 由 c_rev、c_pro、c_cf所決定，分別是新股上市前三年銷售收入、凈利潤、經(jīng)營凈現(xiàn)金流量復合增長率等指標，且在主因子F3上的載荷基本在0.9以上。綜合起來看，代表了企業(yè)的成長能力。由于復合增長率是基于長期時間基礎的核算，因而F3更能夠說明產(chǎn)業(yè)或產(chǎn)品增長或變遷的潛力和預期，而且主因子F3對各個指標的方差貢獻已達25.67%，說明F3也是企業(yè)業(yè)績綜合分析的重要方面。因此，要改善創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，就必須提高企業(yè)成長能力，這是企業(yè)能在創(chuàng)業(yè)板IPO的重要條件。

表3 旋轉后的因子載荷矩陣

根據(jù)表3因子載荷矩陣還可以看出，標準化的原始變量可以用求得的因子線性表示，各個指標與因子間的相互關系具體如下：標準化a_roa=0.168F1+0.973F2+0.006F3；標準化a_roe=0.004F1+0.975F2-0.021F3；標準化 a_ros=0.173F1+0.916F2+0.11F3；標準化 a_cr=0.971F1+0.114F2-0.04F3；標準化a_qr=0.972F1+0.081F2-0.047F3；標準化 a_lev=-0.875F1-0.079F2-0.062F3；標準化 a_cfdeb=0.929F1+0.124F2+0.074F3；標準化c_rev=0.018F1+0.09F2+0.947F3；標準化c_pro=-0.012F1+0.06F2+0.949F3；標準化c_cf=0.033F1-0.055F2+0.862F3。另外，從各個主因子的共同度來看，a_lev、c_cf的共同度較低，但均在0.7之上；a_ros達到了0.88，其余指標與 F1、F2、F3的共同度都在 0.9以上，這說明可以用F1、F2、F3來解釋以上指標。

(五)因子得分矩陣

表4為因子得分系數(shù)矩陣，根據(jù)該表以及變量的觀測值可計算因子得分。

本文主要提取三個主因子，其計算公式如下：F1=-0.022a_roa-0.07a_roe-0.017a_ros+0.277a_cr+0.28a_qr-0.251a_lev+0.264a_cfdeb-0.006c_rev-0.013c_pro+0.009c_cf

表4 因子得分矩陣

F2 =0.355a_roa +0.369a_roe +0.331a_ros-0.027a_cr-0.039a_qr+0.036a_lev-0.023a_cfdeb+0.009c_rev+0c_pro-0.045c_cf

F3=-0.023a_roa-0.033a_roe+0.02a_ros-0.024a_cr-0.026a_qr-0.018a_lev+0.021a_cfdeb+0.369c_rev+0.37c_pro+0.339c_cf

為了獲得創(chuàng)業(yè)板公司IPO前業(yè)績的綜合狀況，不僅應了解各個公司在上述三個方面的優(yōu)劣水平，而且還需要獲取最后的綜合結果。為達到這一目的，需將上述企業(yè)財務指標的公共因子F組合起來。這里，以各因子的方差貢獻率占3個因子總方差貢獻的比重作為權重進行加權匯總，從而得到各個公司的綜合得分，如表5的F列所示，再根據(jù)F的大小進行排名，其排名順序記錄在表5的“排名”列中。

對產(chǎn)業(yè)與排名作進一步分析，將制造業(yè)歸為一類，記為“C”，其他行為歸為另一類，記為“O”。同時，將綜合因子得分大于0的記為1，得分小于0的記為0。表6為產(chǎn)業(yè)與綜合排名列表，通過檢驗發(fā)現(xiàn)，Pearson卡方值為6.2691，伴隨概率 P值為 0.012，小于0.05，說明在5%的顯著性水平下拒絕產(chǎn)業(yè)與績效不相關的假設。據(jù)此，筆者認為綜合排名與創(chuàng)業(yè)板所屬行業(yè)具有一定的關聯(lián)。

表5 50家創(chuàng)業(yè)板公司IPO前業(yè)績因子得分及排序

表6 產(chǎn)業(yè)與綜合排名列表

三、結論

建立因子分析模型的目的不僅在于找出因子，更為重要的是知道因子的含義，以便對實際問題進行分析。本文從 a_roa、a_roe、a_ros；a_cr、a_qr、a_lev、a_cfdeb；c_rev、c_pro、c_cf等 10 個指標出發(fā)，將利用主成分法提取的第一個主因子命名為“償債因子”，第二個主因子命名為“盈利因子”，第三個因子命名為“成長因子”，概括了創(chuàng)業(yè)板公司的主要特點。因此，筆者認為，從償債能力、盈利能力、成長能力等側面來構建創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市前的績效綜合分析指標體系較為科學、可行。

本文在因子分析過程中，由于已經(jīng)對10個指標進行了標準化處理，綜合得分與各因子得分的正負及大小并不具有實際意義。得分越高的創(chuàng)業(yè)板公司IPO前的績效越好，得分越低的創(chuàng)業(yè)板公司IPO前的績效越差，也正因如此，本文將綜合因子F得分大于0的記為1，綜合因子F得分小于0的記為0。綜合因子得分排名與創(chuàng)業(yè)板公司所屬行業(yè)有著較強的關聯(lián)性。從綜合排名來看，排名靠前的公司大多是從事互聯(lián)網(wǎng)、通信等新興的行業(yè)，這些產(chǎn)業(yè)擁有極其廣闊的市場前景，又受到國家政策的支持，該行業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新能力往往較強，很多均為本行業(yè)內(nèi)的佼佼者。當然，這些新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)要想成功發(fā)展，必須依賴于創(chuàng)業(yè)板市場。在這一過程中，雖有諸多制度政策、運作機制等發(fā)揮作用，但創(chuàng)業(yè)板市場是不可或缺的關鍵性機制。

因子分析綜合評價法能客觀反映企業(yè)在某一時段內(nèi)的綜合績效。排名比較靠前的公司，都有一個或幾個主因子的得分排在前10位。例如，排在第一位的兆日科技，其F1的得分為2.23，在所有公司中排名前列。此外，F(xiàn)2得分為4.81，排在第一位。但是沒有一個創(chuàng)業(yè)板公司在上市前的各個因子得分都排在前列，這說明其中不存在具有絕對優(yōu)勢的企業(yè)。排名靠后的企業(yè)往往在這些主因子上得分較低，例如海倫鋼琴、戴維醫(yī)療。需要注意的是，本文研究結果并未將宏觀環(huán)境納入指標體系，這也是未來研究需要考慮的內(nèi)容。