(上海財經(jīng)大學浙江學院 浙江金華321000)

相對于滬深股市，創(chuàng)業(yè)板市場成立時間較短，市場處于熱度較高的時期，還出現(xiàn)了高發(fā)行價、高市盈率、高超募率的“三高”問題，而這些問題的關鍵在于高估值問題。股票價值是價格的內(nèi)在影響因素，價格不會長期偏離其內(nèi)在價值。為了充分發(fā)揮好創(chuàng)業(yè)板市場的投融資功能，激勵公司管理層專注于公司價值提升，引導投資者培養(yǎng)正確的投資理念和行為，促進我國證券市場的健康發(fā)展，有必要正確評估上市公司的內(nèi)在價值。本文以2010年到2012年創(chuàng)業(yè)板上市公司凈利潤增長率作為公司業(yè)績替代指標進行了分析。

一、創(chuàng)業(yè)板上市公司的特點

了解創(chuàng)業(yè)板上市公司的特點，有助于我們進行估值模型的選擇。我國創(chuàng)業(yè)板市場主要具有以下特點：

(一)入市門檻較低。從入市財務指標來看，其要求顯著低于主板市場，而更加注重的是擬上市公司的成長性和潛在盈利能力。這也是國家建立多層次資本市場、優(yōu)化資源配置的支持措施的體現(xiàn)。

(二)高風險性。股票價格波動幅度較大，表面上看是資本市場資源配置自發(fā)形成的結果，實際真正的原因仍然是企業(yè)經(jīng)營生產(chǎn)業(yè)績的變化所引起的。從創(chuàng)業(yè)板市場所鼓勵接收的新興產(chǎn)業(yè)上市公司來看，他們經(jīng)營的時間較短，新技術的可靠性和未來業(yè)績的增長都具有較大的不確定性。一方面，現(xiàn)代企業(yè)新技術不斷推陳出新，投資回收期長，產(chǎn)品的生命周期短，基礎業(yè)務的穩(wěn)定性較差，核心技術是否能長久占有市場份額有很大的不確定性；另一方面，其經(jīng)營管理者通常是高新技術人員，公司運營鏈上可能存在相對較多的薄弱環(huán)節(jié)，勢必影響其未來經(jīng)營業(yè)績的發(fā)展，這就使得創(chuàng)業(yè)板上市公司風險更高。

(三)高投機性。創(chuàng)業(yè)板市場準入條件限定了這些公司成長性高和規(guī)模小的特點。一方面，投資者對高科技含量的上市公司比較陌生，公司預期成長性得不到合理預測，選擇股票時，盲目的輕信監(jiān)管準入機制，跟從這些具有“高成長性”特點的公司。另一方面，由于這些企業(yè)股本規(guī)模較小，更容易受部分機構投資者或個人利用資金優(yōu)勢或者信息優(yōu)勢操縱市場的影響，如果公司出現(xiàn)危機，他們很可能利用并購重組題材大量炒作，從而增加投資者的投機性。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司價值估值模型研究

對公司內(nèi)在價值進行評估是進行投融資、交易的前提，常見的上市公司價值估值的方法主要有絕對估值法和相對估值法兩大類。前者有較強的理論體系為基礎，主要包括自由現(xiàn)金流折現(xiàn)估值（DCF）、股利折現(xiàn)估值（DDM）等；后者估值方法簡單、直觀，主要有市盈率法（PE）、市凈率法(PB)、價格/銷售收入比率（PS）、市盈率相對盈利增長比率（PEG）等。 汪強（2013）在創(chuàng)業(yè)板新股估值問題研究中表明，一方面，絕對估值法中使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型（DCF）估值的文獻占98.04%，而DCF法雖然有很好的理論基礎，運用到創(chuàng)業(yè)板上市公司估值中卻有很大的局限性，這是因為創(chuàng)業(yè)板上市公司與主板公司相比較，業(yè)務的基礎穩(wěn)定性較差，產(chǎn)品抵御系統(tǒng)風險的能力也較差。另一方面，相對估值法中使用市盈率法（PE）指標估值的文獻占99.22%，在經(jīng)濟增長和企業(yè)利潤增長下滑的市場中，市盈率理論似乎已經(jīng)失效。并且在國外對于高增長、高風險公司常采用PEG、PS等估值指標。

PEG法是Peter Lynch提出的評價企業(yè)股價與價值偏離程度的著名方法，該方法是在PE的基礎上將企業(yè)的成長性考慮其中，其優(yōu)點在于能夠將市盈率與公司成長性對比起來看。PEG指標比單獨使用市盈率指標或者增長率指標判斷投資價值更具有實用性。通常，當PEG=1時，說明股價較合理；PEG＜1時，說明該股票值得買入，尤其是當PEG=0.5時，機會非常難得；當PEG＞2，投資者就應該對該公司股票保持謹慎。

其中PE代表預計市盈率；G為公司盈利增長率，為了穩(wěn)定地反映公司的盈利能力，避免某一年增長率的隨機性，通常使用3到5年盈利復合增長率進行測算。本文參照Javier Estrada（2003），結合歷史數(shù)據(jù)和機構預測數(shù)據(jù)，使用每股收益（EPS）預計復合增長率進行計算，其估算公式為：

其中Gf是EPS預計符合增長率，EPS0是EPS的基礎價值，由于創(chuàng)業(yè)板于2009年10月成立，考慮到數(shù)據(jù)可研究性，本文選取2010年末上市公司數(shù)據(jù)作為基礎價值；EPSt是第t年末每股收益的現(xiàn)有價值，由于同一家公司同一年度有不同的機構預測者，這就使得一家公司有好幾家，甚至好幾十家預測數(shù)據(jù)，因此本文選用機構預測2013年末數(shù)據(jù)的平均值；從2010年末到2013年末，一共三年，因此取1/3次冪。

從上述分析不難看出，PEG指標的關鍵就在于對公司未來數(shù)據(jù)預測的可靠性，因此存在一定的風險，對此，2003年Javier Estrada對該指標進行了進一步的修正，更多的考慮了風險的因素，提出了PERG估值法。PERG=（PE）×R/（G×100），其中 R 代表系統(tǒng)風險，當使用PERG指標時，PERG指標越低，股票越值得購買。由于創(chuàng)業(yè)板上市公司衡量系統(tǒng)風險的β系數(shù)暫無，因此，筆者仍然使用PEG估值法對其進行分析?？紤]風險因素對企業(yè)進行準確估值，也將作為本文繼續(xù)努力的方向。

三、樣本選取

本文選取2010-2013年創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，考慮到模型中G值測算的需要，剔除新上市公司，以2010年末188家上市公司為研究對象，為了防止缺失值及異常數(shù)據(jù)的干擾，剔除缺失值，并用Winsor對非缺失值中異常數(shù)據(jù)進行了修正，最終觀測值187個。

四、實證結果

(一)預計復合增長率。每股收益預計復合增長率對G值的估算結果如表1所示。不難發(fā)現(xiàn)，預計增長率高于20%的企業(yè)占觀測值的32.09%，該市場高成長性特點不是特別明顯，但與歷史數(shù)據(jù)相比稍顯樂觀，體現(xiàn)出投資者對市場的未來預期。另外，部分企業(yè)出現(xiàn)了負增長，由于這部分企業(yè)無法利用該模型進行進一步研究，故予以剔除。

表1 預計復合增長率

(二)PEG指標分布。參照PEG指標評價體系，筆者對樣本公司的PEG值進行了分區(qū)，結果如表2所示。

表2 PEG值

（1）PEG＜0.5 的樣本 18 個， 結合公司的預計復合增長率來看，34.69%＜G＜82.32%，具有很高的成長性，由此可以判斷這部分公司價值被嚴重低估，具有良好的購入機會。

（2）0.5＜PEG＜1 的樣本 37 個，公司的預計復合增長率最小值為16.63%，均值為27.74%，成長性較好，由此可以判斷這部分公司價值也存在低估，股票值得購買。

（3）1＜PEG＜2 的樣本 47 個，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司價值被高估，同時這些公司中預計復合增長率最小值為9.72%，均值為17.35%，成長性一般，存在風險。

（4）PEG＞2 的樣本 40個， 與公司價值被嚴重低估的公司相比，被嚴重高估的公司在創(chuàng)業(yè)板上市公司中比重要多，并且這部分公司的預計復合增長率均值只有6.85%，成長性較差，投資風險非常大。

五、結論與建議

本文通過使用PEG指標對創(chuàng)業(yè)板上市公司進行了價值估值，結果表明創(chuàng)業(yè)板價值被高估的上市公司所占比重較大，占樣本觀測值的61.27%。PEG值過高，成長性差、價值低的公司受到投資者的青睞，表明投資者的投機行為明顯，勢必形成創(chuàng)業(yè)板市場的泡沫。而解決創(chuàng)業(yè)板上市公司價值被高估的問題根本在于基本制度的完善、投資者結構和投資理念的逐步成熟。具體的政策建議如下：

(一)加強市場監(jiān)管。證券監(jiān)管部門應該借鑒國外經(jīng)驗進一步完善監(jiān)管機制。比如，建立針對退市公司的并購準則；對市盈率進行必要的行政限制；進一步規(guī)范創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露內(nèi)容；在正常宏觀環(huán)境下，對于投資價值分析預測與事實不符的，應對主承銷商進行法律制裁等。

(二)大力發(fā)展機構投資者。與個人投資者比較，機構投資者在信息搜集和未來市場預測方面具有更高的水平，投資管理專業(yè)化；同時，機構投資者資金較多，能夠承受較強的風險，在投資過程中會進行合理的組合；另外投資行為受到多方面的監(jiān)督使得其投資行為規(guī)范化。大力發(fā)展機構投資者能夠正確識別和應對投資風險，降低市場泡沫。

(三)引導個人投資者樹立正確的投資理念。市場組織者、監(jiān)管者應通過各種媒介，使投資者充分認識創(chuàng)業(yè)板市場的功能及定位，不要盲目 “隨行就市”，逐步培育市場主體成熟的投資理念。