（江蘇信息職業(yè)技術(shù)學(xué)院江蘇無錫214000）

財務(wù)報表是傳輸會計(jì)信息的最重要載體。股東與經(jīng)營層之間的契約設(shè)計(jì)，投資者的投資決策，銀行的信貸決策，企業(yè)的收購兼并決策，注冊會計(jì)師對審計(jì)風(fēng)險評估等，都離不開對財務(wù)報表的有效分析和利用。而財務(wù)報告的質(zhì)量常常受到經(jīng)營環(huán)境、企業(yè)戰(zhàn)略、會計(jì)環(huán)境和會計(jì)策略選擇等眾多因素的影響。這些影響可能妨礙會計(jì)信息系統(tǒng)消除資本市場信息不對稱方面的作用。有效的財務(wù)報告并非簡單的指標(biāo)計(jì)算，以及各種趨勢分析，而是需要從財務(wù)報告中提取出管理層的內(nèi)部信息，并通過對企業(yè)所處的行業(yè)環(huán)境和企業(yè)的戰(zhàn)略的了解與分析，對企業(yè)的財務(wù)報告作出合理的解讀。本文以投資者的投資決策角度對貴州茅臺進(jìn)行了報表分析，充分挖掘企業(yè)的各種信息，為投資者的投資提供了判斷的認(rèn)知。

一、公司背景分析

（一）貴州茅臺簡介

貴州茅臺酒股份有限公司是經(jīng)貴州省人民政府批準(zhǔn)，公司于1999年11月20日，由中國貴州茅臺酒廠（集團(tuán)）有限責(zé)任公司（現(xiàn)更名為中國貴州茅臺酒廠有限責(zé)任公司）作為主發(fā)起人，并聯(lián)合中國貴州茅臺酒廠（集團(tuán)）技術(shù)開發(fā)公司（現(xiàn)更名為貴州茅臺酒廠技術(shù)開發(fā)公司）等單位共同發(fā)起設(shè)立。

（二）主要經(jīng)營業(yè)績和財務(wù)數(shù)據(jù)

由表1可見，貴州茅臺主要收入來自于高度茅臺酒，受到單一白酒產(chǎn)品的市場風(fēng)險影響較大，同時也表現(xiàn)出產(chǎn)品的深度挖掘潛力巨大。茅臺酒系列的毛利率均達(dá)到90%以上。金融危機(jī)爆發(fā)以來，貴州茅臺表現(xiàn)出良好的抗周期性，實(shí)現(xiàn)了銷售額的穩(wěn)步增長。

表2 可見，貴州茅臺的規(guī)模擴(kuò)張主要是通過自身盈利的增加來實(shí)現(xiàn)的。良好的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)使其財務(wù)風(fēng)險保持在較低水平。

且最近五年以來，貴州茅臺營業(yè)收入一直保持著較快的增長，相比之下，凈利潤的增長卻緩慢得多，2007-2011年貴州茅臺的營業(yè)收入和凈利潤變化情況如表3所示。

為何營業(yè)收入與凈利潤的增長出現(xiàn)不匹配的情況，由下頁表4得知在建工程所帶來的基礎(chǔ)設(shè)施的一次性投入大，逐年回收且在相當(dāng)長時間不需再進(jìn)行大規(guī)模投資的特點(diǎn)有關(guān)。同時我們注意到2010年開始茅臺酒營業(yè)收入和凈利潤實(shí)現(xiàn)了“雙贏”。

二、公司戰(zhàn)略分析

合理的財務(wù)報表分析必須以戰(zhàn)略分析為邏輯出發(fā)點(diǎn)。通過戰(zhàn)略分析可以對公司的經(jīng)營環(huán)境進(jìn)行定性的了解，為后續(xù)的會計(jì)分析確立牢固基礎(chǔ)。通過戰(zhàn)略分析，還可以辨認(rèn)影響公司盈利狀況的主要因素和主要風(fēng)險，從而評估公司當(dāng)前業(yè)績的可持續(xù)性，并對未來業(yè)績做出合理預(yù)測。

表2 貴州茅臺近年來資產(chǎn)構(gòu)成情況

表4 貴州茅臺在建工程與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對比表

（一）白酒行業(yè)分析

《中國釀酒產(chǎn)業(yè)十二五（2011-2015年）發(fā)展規(guī)劃》中提出：將在白酒、葡萄酒、黃酒等各個釀酒板塊中培育出一批龍頭企業(yè)，爭取最終進(jìn)入世界500強(qiáng)；打造一批具有國際影響力的民族品牌，成功從國內(nèi)市場邁向海外市場……，最終提升中國酒的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。《貴州省政府工作報告》中也提出要加快以茅臺酒為龍頭的優(yōu)質(zhì)白酒基地建設(shè)，這為國酒茅臺的穩(wěn)定發(fā)展創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境。

再從消費(fèi)習(xí)慣上來講，白酒歷來是商務(wù)交談、交友聚餐等社交活動的必備品，且很難被啤酒、紅酒這些所謂的同類替代。因此，未來5年，白酒市場規(guī)模仍然具有上升空間，但白酒消費(fèi)市場容量增長有限，因此產(chǎn)量增長不會太大，白酒行業(yè)將處于相對平穩(wěn)的發(fā)展過程。

（二）CPM矩陣與EFE矩陣分析

1.市場份額。從表5可以看出，茅臺以微弱差距位居第二，僅次于五糧液的市場份額。而隨著貴州茅臺投資10.2億元實(shí)施“十二五”萬噸茅臺酒工程第二期新增2 500噸茅臺酒技術(shù)改造項(xiàng)目，相信在可預(yù)期的未來，貴州茅臺的市場份額將會進(jìn)一步增加。相比茅臺和五糧液，洋河股份和郎酒集團(tuán)及稻花香盡管實(shí)現(xiàn)了營業(yè)收入的過百億，綜合各方面仍然處于行業(yè)的第二梯隊(duì)。

綜合分析：我們也應(yīng)看到，白酒行業(yè)屬于寡頭壟斷市場，通過限產(chǎn)提價，以獲取更高的壟斷利潤。茅臺和五糧液的銷售額增長主要是因?yàn)榻鼛啄赀B續(xù)大幅漲價，其產(chǎn)量并沒有明顯增長。中低端市場則由數(shù)量眾多的二三線品牌和地方品牌占領(lǐng)。地方利益保護(hù)嚴(yán)重，商業(yè)環(huán)境復(fù)雜，決定了中低端市場的競爭比高端市場更為激烈。茅臺則在市場份額、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面更具有比較優(yōu)勢。

2.品牌。茅臺酒被譽(yù)為“國酒”，是中國醬香型白酒的代表。在國內(nèi)獨(dú)創(chuàng)年代梯級式的產(chǎn)品開發(fā)模式，形成了低度、高中低檔、極品三大系列70多個規(guī)格品種，全方位躋身市場，從而占據(jù)了白酒市場制高點(diǎn)，稱雄于中國極品酒市場。

3.產(chǎn)品特點(diǎn)。茅臺酒為醬香型白酒的代表。釀酒行業(yè)提出了香型上傾向“少香型，多流派，有個性”的發(fā)展方向，提出淡化香氣，強(qiáng)調(diào)口味，突出個性，功能獨(dú)特的觀點(diǎn)。白酒產(chǎn)品在質(zhì)量和特質(zhì)提升方面還要不斷加強(qiáng)，以滿足消費(fèi)者對高品質(zhì)酒的期望。

4.企業(yè)形象與國際化。貴州茅臺自2001年8月27日上市后，加快了國際化、全球擴(kuò)張的步伐，國外銷售量逐年增加。2012年3月，與國際巨星成龍聯(lián)手合作推出的茅臺成龍酒目標(biāo)直指國際市場。普通版和珍藏版兩款茅臺成龍酒的推出，將茅臺成龍酒推向世界市場。

表5 白酒行業(yè)市場最近五年市場份額統(tǒng)計(jì)表 單位：億元

五糧液集團(tuán)從上個世紀(jì)90年代起就開始出征海外，“五糧液”成為首個進(jìn)入國際免稅商場的中國酒類品牌。而2005年的“克林頓劍南春之旅”已經(jīng)向人們展示了劍南春拓展全球市場的營銷戰(zhàn)略。

通過對茅臺、五糧液和劍南春三個企業(yè)的國際化戰(zhàn)略進(jìn)行分析可知，作為三個企業(yè)中唯一沒有上市的劍南春在國際化方面落后于茅臺和五糧液。貴州茅臺由于在國際上嶄露頭角的時間較早，全球擴(kuò)張方面要稍微領(lǐng)先于五糧液。

（三）戰(zhàn)略分析結(jié)論

表6 貴州茅臺競爭態(tài)勢矩陣（CPM）

從表6競爭態(tài)勢分析得知，貴州茅臺僅僅在市場份額和價格競爭力方面稍遜于競爭對手。

外部因素評價中，我們較為關(guān)注酒類行業(yè)總體發(fā)展趨勢，政府鼓勵低度的黃酒和葡萄酒，控制白酒產(chǎn)量，以市場需求為導(dǎo)向，以節(jié)糧和滿足消費(fèi)為目標(biāo)，貫徹“優(yōu)質(zhì)，低度，低耗糧，衛(wèi)生，營養(yǎng)，有序，適度發(fā)展”的產(chǎn)業(yè)規(guī)劃。遠(yuǎn)期來看，這將不利于白酒行業(yè)產(chǎn)能提升。高端白酒適應(yīng)中年段消費(fèi)群體，以及“三公消費(fèi)”的管控、年輕段消費(fèi)群體又不適應(yīng)白酒口味等白酒產(chǎn)業(yè)將面臨消費(fèi)群體減少和斷層的風(fēng)險。

下頁表7貴州茅臺股份有限公司的總加權(quán)分?jǐn)?shù)為3.21，表明該公司整體戰(zhàn)略水平高于行業(yè)水平，優(yōu)勢大于劣勢，說明該公司可以通過發(fā)揮優(yōu)勢和茅臺酒的獨(dú)特性，克服劣勢，促進(jìn)公司和產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展。預(yù)期貴州茅臺將繼續(xù)維持高端白酒市場份額，以及國際化的戰(zhàn)略，繼續(xù)擴(kuò)大白酒產(chǎn)能。長期來看貴州茅臺仍將實(shí)現(xiàn)企業(yè)業(yè)績的穩(wěn)步提升。

表7 貴州茅臺外部因素評價矩陣（EFE）

三、公司財務(wù)分析

通過前述的戰(zhàn)略分析，我們可以深入了解公司所處的行業(yè)特征和自身的競爭戰(zhàn)略選擇，而這些因素將決定公司的成功要素和所面臨的主要風(fēng)險。因此，財務(wù)報表中反映這些關(guān)鍵成功要素和風(fēng)險的項(xiàng)目就應(yīng)當(dāng)成為會計(jì)報表分析的重中之重。

（一）上下游關(guān)系下現(xiàn)金流量管理分析

貴州茅臺的財務(wù)報表歷年均取得標(biāo)準(zhǔn)無保留意見的審計(jì)報告，因此我們認(rèn)為其會計(jì)信息是真實(shí)可靠的。我們可進(jìn)一步從表內(nèi)項(xiàng)目分析貴州茅臺的競爭力。

通過表8，比較收款各個科目期初期末之差我們不難發(fā)現(xiàn)，債權(quán)回收相比營業(yè)額少回款約4 800萬元，從規(guī)模上比較，2011年銷售額約為180億，少回款僅僅為4 800萬元，比例相對較??；從其結(jié)構(gòu)上比較，應(yīng)收票據(jù)占比較重大，回款風(fēng)險較小。而預(yù)收賬款則相比營業(yè)額多收入約22.8億元。兩者相抵，回款不足消失，且占用了相當(dāng)多的資金。通過財務(wù)數(shù)據(jù)，再次印證了戰(zhàn)略分析中茅臺的市場競爭地位。

由表9可見，貴州茅臺在采購付款安排中，消耗資金的預(yù)付賬款相對占比較大，而占用資金的應(yīng)付科目占比較小，表現(xiàn)出貴州茅臺在供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)相對弱勢。當(dāng)然這是從數(shù)據(jù)得出來的結(jié)論，如果大膽猜想，我們發(fā)現(xiàn)貴州茅臺主要采購的是農(nóng)產(chǎn)品，農(nóng)產(chǎn)品面對農(nóng)民，則以現(xiàn)金結(jié)算為主，這一現(xiàn)象的形成并非是茅臺采購付款政策所致。存貨項(xiàng)目較為特殊，由于白酒需要存儲5年后才能銷售。假使忽略人工、折舊等加工成本，該項(xiàng)目由于上游采購所消耗資金是較大的。

表8 貴州茅臺收款各科目余額對比表 單位：元

表9 貴州茅臺付款各科目余額對比表 單位：元

表10 貴州茅臺2011-2012各個季度存貨周轉(zhuǎn)率

通過表10我們能看出貴州茅臺2011-2012各個季度存貨的周轉(zhuǎn)率變化情況，酒類銷售淡季一般出現(xiàn)在一、二季度，而銷售的黃金期在三、四季度。以2011年為例，一季度的存貨周轉(zhuǎn)率僅僅為0.07，而到四季度則為0.24。從這個變化空間上講，茅臺酒的銷售隨著季節(jié)的變換呈現(xiàn)出很強(qiáng)的周期性。

表11 存貨、預(yù)收賬款占負(fù)債比率分析

通過表11可以發(fā)現(xiàn)，貴州茅臺的負(fù)債主要構(gòu)成是預(yù)收賬款，且有逐年上升的趨勢，而預(yù)收賬款的實(shí)現(xiàn)是需要存貨保證。2007-2011年存貨占負(fù)債比例卻出現(xiàn)了下降，這說明其產(chǎn)能最近五年并未提升。究其原因，我們發(fā)現(xiàn)是其最近五年來提高產(chǎn)品的出廠價所致。單純依靠提價的增長是不可持續(xù)的。未來茅臺在增產(chǎn)擴(kuò)容上將會給企業(yè)增長提供更有利的動力。

通過上下游關(guān)系下現(xiàn)金管理分析：我們似乎可以得出貴州茅臺的經(jīng)營現(xiàn)金流量表現(xiàn)較好。但必須看到：一是貴州茅臺過多的預(yù)收賬款，是其苦心經(jīng)營的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)所帶來的，其存貨的風(fēng)險并未真正的轉(zhuǎn)移；二是貴州茅臺在供應(yīng)鏈上表現(xiàn)出占用資金能力不足；三是茅臺酒生產(chǎn)周期較長，消耗倉儲成本以及人工管理費(fèi)用，則提高單位產(chǎn)能的固定成本較高。但是由于其市場的龍頭地位、品牌形象以及高毛利，這些風(fēng)險點(diǎn)并未顯現(xiàn)出來。

（二）核心利潤產(chǎn)現(xiàn)能力分析

本文選取了表12各科目構(gòu)成核心利潤計(jì)算項(xiàng)，核心利潤=營業(yè)收入-營業(yè)成本-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用-財務(wù)費(fèi)用-各項(xiàng)營業(yè)稅金及附加。

表12 以2007年為數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，計(jì)算得出了各個項(xiàng)目的增長變動情況，依據(jù)表2貴州茅臺2007年后利潤增長率出現(xiàn)明顯的下滑，查看其營業(yè)成本的增長率，我們發(fā)現(xiàn)2008年呈現(xiàn)出負(fù)增長的情況，且后續(xù)年度收入費(fèi)用配比合理。觀察貴州茅臺“三費(fèi)”的增長情況，雖然連續(xù)的提價，但并未貢獻(xiàn)營業(yè)收入。出于保護(hù)經(jīng)銷商利益的角度，近年來茅臺酒的出廠價一直都維持在相對穩(wěn)定的價位，其價格的彈性更大，為維護(hù)市場價格統(tǒng)一，以及茅臺酒的打假等，這些促使銷售費(fèi)用增長。觀察其財務(wù)費(fèi)用的增長變動情況，我們發(fā)現(xiàn)其對利潤的影響居然是積極的。表13財務(wù)費(fèi)用期末賬戶余額呈現(xiàn)負(fù)數(shù)，且數(shù)目一直維持億元以上，2009-2010年我們發(fā)現(xiàn)其營業(yè)收入一直都保持增長，但其核心利潤的增長率并未超過2008年的核心利潤增長率，財務(wù)費(fèi)用對核心利潤影響較大。

進(jìn)一步分析我們得知：造成財務(wù)費(fèi)用長年為負(fù)數(shù)的可能情況，一是公司的銀行存款余額很大，給公司帶來巨額的利息收入；二是公司資金轉(zhuǎn)移給其他企業(yè)使用，公司收取利息；三是公司持有大量外幣，在利率波動的情況下獲得巨額的匯兌收益。理論上講財務(wù)費(fèi)用為負(fù)造成較為突出的問題是“資產(chǎn)回報率”低于“銀行利率”，資產(chǎn)回報率低、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理。假使脫離實(shí)際，我們便很輕松的得到以上的結(jié)論，而忽視其現(xiàn)金牛奶的特性。如果一個項(xiàng)目能持續(xù)提供利潤的支撐，我們應(yīng)該摒棄固有觀點(diǎn)，把其認(rèn)定成企業(yè)的競爭力之一。

假設(shè)企業(yè)的財務(wù)報表公允反映，我們會得到制造業(yè)企業(yè)的核心利潤與經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額的關(guān)系，其核心利潤的1.2-1.5倍就是其產(chǎn)生的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額。

表14 按照核心利潤乘以1.2估算其營業(yè)活動的合理現(xiàn)金流量凈額，我們發(fā)現(xiàn)與經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)有出入，回顧表12得知財務(wù)費(fèi)用增長率變動影響，現(xiàn)金流量表反映利息收入是在投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量部分，這樣必然影響經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性。另外還有可能是因?yàn)榇尕浀闹苻D(zhuǎn)速度較慢，使得經(jīng)營活動現(xiàn)金流量部分的支出部分較大，影響了其現(xiàn)金流量凈額比經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)偏小。鑒于以上因素，我們不能輕易的得出核心利潤產(chǎn)生現(xiàn)金流量能力較差。

通過核心利潤各個項(xiàng)目的分析，我們更加清晰的看見影響其利潤的具體構(gòu)成項(xiàng)目。由于貴州茅臺在行業(yè)內(nèi)的特殊地位，財務(wù)費(fèi)用賬戶也印證了這樣的特殊地位所產(chǎn)生的效益。其核心利潤的質(zhì)量，應(yīng)結(jié)合其產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力綜合分析，貴州茅臺核心利潤變現(xiàn)能力良好，降低了其運(yùn)營的風(fēng)險。未來隨著茅臺酒的擴(kuò)產(chǎn)增量，相信其核心利潤仍將保持穩(wěn)定增長。

表12 貴州茅臺核心利潤率變動情況表

表13 2007-2011年貴州茅臺財務(wù)費(fèi)用余額情況 單位：元

表14 貴州茅臺核心利潤產(chǎn)現(xiàn)能力分析表 單位：元

四、貴州茅臺價值評估——基于剩余收益模型

（一）模型簡介

剩余收益模型（RIM）又稱為EBO模型，是使用公司權(quán)益的賬面價值和預(yù)期剩余收益的現(xiàn)值，來表示股票的內(nèi)在價值。即在考慮貨幣時間價值以及投資者所要求的風(fēng)險報酬的情況下，將企業(yè)的預(yù)期剩余收益按照一定的折現(xiàn)率來進(jìn)行折現(xiàn)以后，再加上當(dāng)期的權(quán)益價值的現(xiàn)值。我們可以用公式表示：

其中，B0代表當(dāng)期資產(chǎn)負(fù)債表上股權(quán)的賬面價值，PET代表第t期的剩余收益，t期理論上是無窮期，PE代表 （1+權(quán)益資本成本率）?？紤]到預(yù)測期以外的剩余收益，我們可以假設(shè)預(yù)測期外剩余收益保持不變增長或是零增長。我們可以進(jìn)一步用公式表示：

如果使用簡單平均法，測算每股股價，可以用公式表示：每股股價=VE0/總股本。

要保證剩余收益模型的有效性，企業(yè)會計(jì)必須滿足凈盈余會計(jì)關(guān)系，即企業(yè)股票價值變動的因素全部反映在企業(yè)的損益變動中。

（二）確定貴州茅臺的折現(xiàn)率

（1）以2011年三年期憑證式國債利率5.43%作為無風(fēng)險利率；（2）由于風(fēng)險溢價與所在國家的經(jīng)濟(jì)波動、政治風(fēng)險和市場結(jié)構(gòu)有關(guān)，一般發(fā)達(dá)證券市場的風(fēng)險溢價率4.8%，但成熟市場和新興市場差異較大。我們選取新興金融市場的風(fēng)險溢價率7.5%作為風(fēng)險溢價；（3）權(quán)益β是衡量公司系統(tǒng)風(fēng)險的指數(shù)，代表的是單一股票收益率與全部證券組合收益率的關(guān)系。查詢相關(guān)資料得知貴州茅臺的權(quán)益β為1.13。

根據(jù)上述數(shù)據(jù)，我們利用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）計(jì)算出貴州茅臺的權(quán)益資本成本：E（ri）=5.43%+1.13×7.5%=13.91%。

（三）測算貴州茅臺的剩余收益

1.預(yù)測期的選擇。觀察我國股市熊牛轉(zhuǎn)換，幾乎是每五年有一輪新的調(diào)整；如果堅(jiān)持價值投資策略，資金從資本市場流入企業(yè)并且發(fā)揮效益，是需要周期的。因此我們選取五年為剩余模型的預(yù)測期間。

2003年開始正增長的中國白酒市場，已走過“黃金十年”。未來白酒行業(yè)將從高速發(fā)展轉(zhuǎn)向平穩(wěn)增長期，但是，隨著城鎮(zhèn)化的推進(jìn)加速，2020年居民收入翻番計(jì)劃的預(yù)期，高端白酒消費(fèi)群體將會擴(kuò)大，長期來看將是一項(xiàng)利好。僅僅就未來五年來講，新一屆政府要求改進(jìn)工作作風(fēng)，限制“三公消費(fèi)”，反腐倡廉，在新的消費(fèi)群體沒有培育起來之前，將會給茅臺酒的銷售帶來影響。

2.營業(yè)收入預(yù)測。貴州茅臺2008-2011年最近4年平均主營收入增長率大約為27.42%。我們假設(shè)未來五年銷售價格保持在現(xiàn)有水平，如前所述，茅臺酒未來五年將呈現(xiàn)下滑，2013年?duì)I業(yè)收入增長率將為30%左右，隨后下滑至25%左右且保持穩(wěn)定。

3.凈利潤預(yù)測。貴州茅臺最近五年平均銷售凈利率大約為45.46%。從戰(zhàn)略分析和財務(wù)分析中得知，貴州茅臺盈利空間將處于穩(wěn)定的狀態(tài)，未來經(jīng)銷商的庫存壓力增大，小幅度價格下調(diào)的風(fēng)險依然存在，未來五年我們預(yù)估維持在40%左右。

4.總資產(chǎn)預(yù)測?；仡欃F州茅臺最近五年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)其平均值維持在54%左右，說明其資產(chǎn)管理的水平處于行業(yè)領(lǐng)先。由表4可見，2007年后隨著新增固定資產(chǎn)陸續(xù)投產(chǎn)使用，2011年貴州茅臺總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回歸到50%以上。未來幾年貴州茅臺仍將有擴(kuò)大產(chǎn)能的需求，因此，我們在2011年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的基礎(chǔ)上下調(diào)至45%左右。

5.凈資產(chǎn)預(yù)測。通過前文分析發(fā)現(xiàn)，貴州茅臺近年來的資產(chǎn)負(fù)債率一直保持在25%左右，且存在著資金充裕的狀況，資本結(jié)構(gòu)良好。觀察其負(fù)債構(gòu)成情況，將近50%的負(fù)債是來自預(yù)收賬款項(xiàng)目，真正由于融資的負(fù)債占比并不高。如果外部環(huán)境不出現(xiàn)急劇惡化，我們預(yù)估其資產(chǎn)負(fù)債率仍將維持在25%左右。

在此基礎(chǔ)上，我們通過表15來計(jì)算貴州茅臺2007-2017年的剩余收益。為了使預(yù)測數(shù)據(jù)更加可靠，我們查看了貴州茅臺最近年度的信息披露及公司公告。2012年貴州茅臺股東大會會議資料提出，2012年銷售收入在2011年184.02億元的基礎(chǔ)上增長51%，這意味著營業(yè)收入將會達(dá)到277.48億元。茅臺集團(tuán)紀(jì)委書記趙書躍2012年7月公開提出，茅臺集團(tuán)爭取2013年收入提前兩年實(shí)現(xiàn)500億元，2017年銷售收入提前三年實(shí)現(xiàn)1000億元。表16由于存在上述因素的影響，貴州茅臺2017年的營業(yè)收入預(yù)估在880億元左右，基本符合茅臺所設(shè)定銷售收入的預(yù)期。

（四）估算貴州茅臺股權(quán)價值

1.估算2007-2017年的剩余收益現(xiàn)值PV1。由于我們計(jì)算出的貴州茅臺權(quán)益資本成本為13.91%，而且我們對貴州茅臺2007-2017年的剩余收益作出了預(yù)測，因此，我們可以使用權(quán)益資本成本的13.91%為折現(xiàn)率估算貴州茅臺2007-2017年剩余收益現(xiàn)值PV1：

2.估算2017年之后貴州茅臺的持續(xù)價值的現(xiàn)值PV2。我們可以假設(shè)貴州茅臺2017年之后的剩余收益增長率為0。那么其持續(xù)價值的現(xiàn)值PV2為：

3.估算貴州茅臺的股權(quán)價值，由于貴州茅臺2011年末的股東權(quán)益賬面價值為2 540 000萬元。根據(jù)剩余收益模型公式，我們可以計(jì)算出貴州茅臺2011年股權(quán)理論價值為：

4.估算貴州茅臺的每股價值。貴州茅臺不存在非流通股和流通股的分置問題，股本無需確定折扣率。貴州茅臺2011年末的流通總股本為103 818萬股，采用簡單的算術(shù)平均法，那么每股價值為：7 770 697/103 818=74.85（元）。

（五）價值評估結(jié)論分析

1.根據(jù)剩余收益模型，貴州茅臺未來合理股價在74.85元左右，分析最近五年茅臺股價走勢，2008年11月股價在68.3元處構(gòu)成強(qiáng)力支撐，高位壓力出現(xiàn)在2011年7月266元/每股。股價的波動也印證了財務(wù)分析中核心利潤的預(yù)期。2012年受到銷售收入預(yù)期下降、塑化劑危機(jī)、禁止酒后駕駛、“三公消費(fèi)”等因素影響。截至2013年2月1日茅臺股價收于每股172.5元/每股。

表15 貴州茅臺剩余收益預(yù)測表 單位：萬元

2.與西方發(fā)達(dá)國家相比，我國證券市場的完全有效性還沒有充分形成，在選取風(fēng)險溢價、貝塔值等模型指標(biāo)時可能會造成誤差。目前市場價格并不能完全反映公司的真實(shí)價值，價值模型本身是建立在銷售收入、銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率等一系列假設(shè)條件之上。雖然這些指標(biāo)在本文中得到了系統(tǒng)的論證，但這些指標(biāo)本身對市場變化非常敏感。

五、分析結(jié)論和投資建議

（一）分析結(jié)論

通過以上各個框架分析，我們不難看出，雖然短期內(nèi)受到政策層面的影響，但內(nèi)外部戰(zhàn)略環(huán)境仍將有利于茅臺酒市場份額的進(jìn)一步開拓。由于高端白酒市場容量有限，預(yù)期貴州茅臺將穩(wěn)固現(xiàn)有高端白酒市場，同時積極開發(fā)中端白酒市場，以習(xí)酒為系列的中端白酒將會成為其未來發(fā)展的重點(diǎn)。對其現(xiàn)金流狀況多維度的分析，使我們更加清晰地了解其藍(lán)籌績優(yōu)性。而通過對貴州茅臺股權(quán)價值的測算，為投資時點(diǎn)的選擇提供了理論依據(jù)。

（二）投資建議

茅臺酒未來五年增速將會放緩，未來合理估值將會在74.85元左右，適合進(jìn)行長期的價值投資。

我國資本市場處于半強(qiáng)勢有效市場，短線投機(jī)機(jī)會依然存在。資本市場變幻莫測，希望能有更多價值投資者的出現(xiàn)，讓我們的市場變得更加理性和健康。同時，資本市場的成熟，離不開完善的監(jiān)管制度，讓投資者能真正的獲取國家發(fā)展的紅利。