（西安外國語大學商學院 陜西西安 710128）

一、引言

在市場經(jīng)濟條件下，要求得生存、謀得發(fā)展就無法回避“增長”這個問題。從近三十年的發(fā)展狀況來看，陜西省GDP平均增長速度高于全國同期平均水平，在肯定其經(jīng)濟發(fā)展實力的同時也要認識到，作為西部大省之一，陜西省經(jīng)濟發(fā)展起步晚、起點低且基礎(chǔ)薄弱，整體經(jīng)濟發(fā)展水平和規(guī)模略顯弱勢。

企業(yè)是宏觀經(jīng)濟運行中的微觀單位，是拉動經(jīng)濟發(fā)展的重要動力，也決定著經(jīng)濟發(fā)展的走向。銷售收入增長速度較快時，銀行和金融機構(gòu)更愿意為企業(yè)提供融資支持，經(jīng)理個人也能從企業(yè)的快速增長中獲得更多的經(jīng)濟利益和更好的聲譽（Baumol,1954）。哥倫比亞大學的拉里·塞爾登教授發(fā)現(xiàn)，在資本市場上，企業(yè)收入的增長與股票的相關(guān)性比其他任何指標都密切。因此，銷售增長也成了不斷被強調(diào)的主題。然而，從長遠角度來看，一個企業(yè)的非理性增長有損企業(yè)自身的價值，最終陷入困境（Fuller，2002）。企業(yè)的增長速度受企業(yè)內(nèi)部資源的限制，最優(yōu)的成長速度應(yīng)能夠使效率最大化，而超速增長往往會增大企業(yè)陷入財務(wù)危機的可能性 （崔學剛等，2007）。企業(yè)只有按照其自身的客觀條件可持續(xù)的增長，才能達到企業(yè)價值最大化的目標（湯谷良和游尤，2005）。據(jù)統(tǒng)計，中國的集團企業(yè)平均壽命不超過8年，中小企業(yè)的平均壽命更短，只有不超過4年。上市公司普遍存在的這種“一年績優(yōu)，二年平平，三年ST”的現(xiàn)象使得人們逐步認識到增長與企業(yè)價值增加并非必然正相關(guān)，轉(zhuǎn)而更加關(guān)注增長的質(zhì)量而非速度、更多的關(guān)注增長的可持續(xù)性而非短期性，適度合理的增長才是企業(yè)發(fā)展壯大的 “王道”。陜西省是西部地區(qū)的大省之一，其上市公司能否持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展，不僅影響陜西省經(jīng)濟的發(fā)展，也關(guān)系到整個西部地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展大局。企業(yè)追求快速擴張符合客觀現(xiàn)實，關(guān)鍵問題是企業(yè)必須認識到只有可持續(xù)的增長才會增長企業(yè)價值、才會對社會經(jīng)濟的發(fā)展有意義。本文直接研究企業(yè)可持續(xù)增長影響主因，可更加清晰的認識可持續(xù)增長的本質(zhì)內(nèi)涵，在理論分析和實證研究的基礎(chǔ)上，力求探索出陜西上市公司可持續(xù)增長的影響主因，為上市公司的戰(zhàn)略決策提供理論依據(jù)，促進陜西省及整個西部地區(qū)乃至全國的經(jīng)濟健康、穩(wěn)定、快速、持久的發(fā)展。

二、文獻綜述和理論分析

近年來，實務(wù)界和理論界從不同角度對企業(yè)的可持續(xù)增長展開研究，特別是企業(yè)可持續(xù)增長的影響因素。Gill（1985）基于對企業(yè)生存發(fā)展的視角，提出了計劃與控制等因素會影響中小企業(yè)生存與發(fā)展。作為企業(yè)資本重要來源，債務(wù)融資扮演著監(jiān)督與控制的重要角色。Jenson（1986）認為，短期負債比長期負債能發(fā)揮監(jiān)督功能，基于短期負債帶來的流動性要求，可以減少管理者的揮霍浪費，使企業(yè)運營更具效率。但是Caprio（1997）發(fā)現(xiàn)長期債務(wù)資金比短期債務(wù)能夠支持更高的企業(yè)銷售增長。Storey（1994）進一步認為，企業(yè)要同時滿足企業(yè)家、企業(yè)自身和企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略才能實現(xiàn)可持續(xù)增長。Michael和Kimya（1994）將影響小企業(yè)成長的因素分為12個外部因素和內(nèi)部因素，比如債務(wù)和融資能力不足、合格勞動力不足等。 Zingles（1998）研究發(fā)現(xiàn)，在金融發(fā)達國家，融資依賴度高的行業(yè)其發(fā)展的速度也較快。國內(nèi)對可持續(xù)發(fā)展的理論研究起步較晚且主要集中于微觀層面。談儒勇（2001）在權(quán)益融資的前提下，考慮了債務(wù)資金對企業(yè)增長的作用。劉斌等（2003）通過對上市公司可持續(xù)增長與公司營運能力、償債能力、盈利能力和成長能力的平衡關(guān)系進行研究，結(jié)果表明：公司可持續(xù)增長率與盈利能力、營運能力和成長能力正相關(guān)，與代表長期償債能力的資產(chǎn)負債率負相關(guān)，而與代表短期償債能力的流動比率和速動比率正相關(guān)。王方華和肖海林（2005）提出“十個管理訴求”模式，該模式認為，企業(yè)要實現(xiàn)可持續(xù)增長，必須遵循十個管理訴求。余博（2005）提出優(yōu)勢資源、管理機制和核心能力三個關(guān)鍵基礎(chǔ)要素形成的整合力、專注力和擴展力則是推動企業(yè)持續(xù)成長的動力所在。邢俊英（2006）認為提升凈利率可促進企業(yè)的可持續(xù)增長。郭蕊（2006）界定了可持續(xù)發(fā)展內(nèi)涵，并從社會環(huán)境、產(chǎn)業(yè)、技術(shù)、制度和財務(wù)5個維度分析了影響企業(yè)持續(xù)發(fā)展能力的主要變量。崔學剛、王立彥、許紅（2007）基于希金斯模型對上市公司的增長速度與財務(wù)危機的相關(guān)關(guān)系進行了研究。韓慧博等（2008）對上市公司可持續(xù)增長、資本結(jié)構(gòu)被動選擇與公司業(yè)績之間的相關(guān)關(guān)系進行了研究。何青（2008）認為，企業(yè)的融資政策對企業(yè)的增長速度具有決定性作用。干勝道、陳霞（2009）研究提出企業(yè)增長速度與企業(yè)流動性相關(guān)。楊漢明（2009）研究發(fā)現(xiàn)國有上市公司的股利支付率與可持續(xù)增長之間存在正相關(guān)關(guān)系；企業(yè)業(yè)績與可持續(xù)增長率指標之間存在正相關(guān)關(guān)系。石磊（2010）提出融資約束的存在制約了企業(yè)的增長速度。

綜上所述，國外學者多從宏觀角度研究、通過理論分析闡釋可持續(xù)增長影響因素；國內(nèi)學者多從微觀角度、在理論分析的基礎(chǔ)上通過實證研究論證可持續(xù)增長影響主因。但不難發(fā)現(xiàn)，不同的學者從不同的角度運用不同的方法，最終得出的結(jié)論亦是“仁者見仁，智者見智”。企業(yè)身處內(nèi)外環(huán)境的交織中，其發(fā)展受到各方面因素的影響，但是，內(nèi)因決定外因。因此，本文將主要從企業(yè)內(nèi)部出發(fā)，縱向分層次，橫向求綜合，最大限度地引入可能影響企業(yè)可持續(xù)增長的變量，采用實證研究范式對陜西上市公司可持續(xù)增長的影響因素進行研究。

三、研究設(shè)計

（一）研究數(shù)據(jù)與樣本選取

本研究選取2007-2011年在滬深A(yù)股市場發(fā)行股票的非金融類陜西省上市公司作為研究對象，剔除樣本中ST、ST*和PT類公司及數(shù)據(jù)不全的上市公司，最后獲得面板數(shù)據(jù)分析的樣本公司為18家，樣本量為90個。樣本公司在各行業(yè)的分布見表1。本文所用數(shù)據(jù)來自深圳市國泰安信息技術(shù)有限公司 （GTA）提供的CAMAR數(shù)據(jù)庫，部分數(shù)據(jù)由手工計算獲得，采用的數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析軟件是EXCEL和SPSS17.0軟件。

（二）變量說明

1.因變量。本文采用可持續(xù)增長率測度企業(yè)可持續(xù)增長。關(guān)于企業(yè)可持續(xù)增長的研究最早可追溯到羅伯特·希 金 斯 （Robert·C·Higgins）在1981年提出的可持續(xù)增長率概念，認為，“可持續(xù)增長率指在不需要耗盡財務(wù)資源的情況下，企業(yè)銷售所能增長的最大比率”，并建立了一個靜態(tài)模型。該模型最大的局限是模型中存在極端假設(shè)，而企業(yè)的增長決策和計劃并非是一種純粹的機械性活動，在實際運用時會有一定不合理性（樊行健和郭曉燚，2007）。而范霍恩可持續(xù)增長模型雖然與企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境高度相關(guān)，但其可操作性較差，實際應(yīng)用較少。因此，本文采用希金斯可持續(xù)增長模型測度我國上市公司的可持續(xù)增長率。可持續(xù)增長率（SGR）=銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)×收益留存率。

2.自變量。在已有研究的基礎(chǔ)上，本文選取6類共11個指標變量來測度企業(yè)可持續(xù)增長的影響因素，解釋變量的含義如表1所示：

3.研究方法。本文選取2007-2011年陜西省滬深兩市18家上市公司作為研究樣本，利用SPSS Statistics 17.0軟件進行實證分析。第一步是進行描述性分析，展現(xiàn)樣本上市公司比較典型的特征；第二步是運用皮爾遜相關(guān)分析法，揭示各變量之間的相關(guān)關(guān)系及相關(guān)程度，支撐逐步回歸方法的使用；最后一步是進行多元逐步回歸分析，確定陜西省上市公司可持續(xù)增長的主要影響因素，并構(gòu)建出可持續(xù)增長與各自變量的線性關(guān)系模型。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性分析

通過描述性分析可知，陜西省上市公司的可持續(xù)增長率最大值為1，最小值為-0.62，平均值為0.0442?？梢?，該省上市公司的增長潛力的最大值與最小值懸殊甚大，遠遠偏離平均增長水平，凸顯出區(qū)域性經(jīng)濟增長潛力高低不一，區(qū)域性經(jīng)濟發(fā)展水平參差不齊。

表1 解釋變量定義表

（二）相關(guān)性分析

通過相關(guān)性分析可知，自變量之間大多呈現(xiàn)出較弱的相關(guān)性，但個別變量間仍存在較強的顯著相關(guān)性，比如資產(chǎn)報酬率和凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)0.901，權(quán)益與負債比率與總資產(chǎn)自然對數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)0.451等，這說明自變量之間存在比較明顯的多重共線性。

（三）回歸性分析

根據(jù)相關(guān)性分析的結(jié)果可知，解釋變量之間存在明顯的多重共線性，為排除共線性影響，本文選用逐步回歸法進行分析 （進入標準為0.05，剔除標準為0.10）。逐步回歸法的基本原理是將所選用的全部自變量按其對因變量影響的顯著程度，由大到小逐個引入回歸方程，對因變量作用不顯著的變量可能自始至終都未被引入到回歸方程，已經(jīng)被引入回歸方程的變量在引入新變量后也會因為變成對因變量作用不顯著的變量而從回歸方程中剔除。判斷一個自變量對因變量影響的顯著程度時，偏回歸平方和最大且經(jīng)過F檢驗具有顯著意義的自變量被引入回歸方程，同時將偏回歸平方和最小且無顯著性的自變量從多元回歸方程中刪除。直至多元回歸方程外的自變量不能再引入，且多元回歸方程內(nèi)的自變量不能再刪除為止。

經(jīng)過方差分析可知，平方和隨逐步回歸的過程不斷增大且其邊際增加量不斷減小，這說明先進入回歸模型的自變量較后進入的對因變量的作用更顯著。每個模型的顯著性概率都小于0.001，說明自變量與因變量之間存在線性回歸關(guān)系，且每個模型的總體回歸效果都是顯著的。因此，最終的回歸方程應(yīng)該包 括 X2，X10，X1，X4，X7這五個自變量，且方程的擬合效果較好。本文經(jīng)過逐步回歸分析，得出分析結(jié)果，見表2。

由該表可知，通過逐步回歸最終提取的自變量為 X2，X10，X1，X4，X7。 X2（資產(chǎn)報酬率）的回歸相關(guān)系數(shù)為0.657，在1%的顯著性水平上顯著，表明資產(chǎn)報酬率與可持續(xù)增長率顯著正相關(guān)；X10（股利支付啞變量）與可持續(xù)增長率負相關(guān)，回歸系數(shù)為-0.034，在1%的顯著性水平上顯著；X1（凈資產(chǎn)收益率）的回歸系數(shù)為0.348，在5%的顯著性水平上顯著，表明凈資產(chǎn)收益率與可持續(xù)增長率正相關(guān)，；X4（凈資產(chǎn)收益率增長率）與可持續(xù)增長率正相關(guān)，系數(shù)為0.003，在5%的顯著性水平上顯著；X7（權(quán)益與負債比率）與可持續(xù)增長率負相關(guān)，系數(shù)為-0.002，在5%的顯著性水平上顯著。最后各自變量經(jīng)過逐步回歸依次進入回歸方程的順序是：資產(chǎn)報酬率、股利支付啞變量、凈資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率增長率、權(quán)益與負債比率。寫出回歸模型：SGR （可持續(xù)增長率）=0.010+0.657X2（資產(chǎn)報酬率）-0.034X10（股利支付啞變量）+0.348 X1（凈資產(chǎn)收益率）+0.003 X4（凈資產(chǎn)收益率增長率）-0.002X7（權(quán)益與負債比率）。

五、研究結(jié)論

（一）盈利能力

當企業(yè)獲利能力較強時，保留較多盈余的可能性增加，可提供更多的內(nèi)源融資，支持公司的持續(xù)增長。Myers（1998）的優(yōu)序融資理論認為，公司在進行融資時會首選內(nèi)部留存收益融資。本文以凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)報酬率代表上市公司的盈利能力，基于實證分析可以看出上市公司的可持續(xù)增長與盈利能力正相關(guān)。這表明陜西省上市公司的“自我儲蓄”能力較強，內(nèi)源融資正逐步成為其融資時的首選方式，發(fā)展后勁較足。

（二）發(fā)展能力

企業(yè)的發(fā)展能力是指企業(yè)擴大規(guī)模、壯大實力的潛能，亦即企業(yè)的成長性。本文以資本積累率和凈資產(chǎn)收益率增長率代表上市公司的發(fā)展能力，實證分析結(jié)果表明凈資產(chǎn)收益率增長率與上市公司可持續(xù)增長正相關(guān)。從增加股東財富的目標來看，凈資產(chǎn)收益率反映了股東投入和產(chǎn)出的因果關(guān)系，凈資產(chǎn)收益率的增加揭示股東財富的增加和企業(yè)價值的增加。在以股東為本的前提下，投資者更加關(guān)心其投資的效率和效益，該指標越大給股東帶來的正能量越大，企業(yè)獲得所需資本的可能性越大，從而促進企業(yè)的可持續(xù)增長。陜西省上市公司的發(fā)展能力對其可持續(xù)增長正在產(chǎn)生有利影響，這表明良好成長性是幫助公司提高可持續(xù)增長潛力的重要力量之一。

表2 回歸系數(shù)分析

（三）股利支付政策

現(xiàn)金股利是公司回饋投資者最為直接的方式，但能否從上市公司的股利政策推測上市公司的業(yè)績有待商榷。本文采用股利支付啞變量代表上市公司的股利政策，實證分析結(jié)果表明股利支付啞變量與上市公司可持續(xù)增長負相關(guān)。也就是說股利分派不利于陜西省上市公司的可持續(xù)發(fā)展。究其原因，本文認為可從以下兩點闡釋：一是信號傳遞理論認為，股利分配政策是獨立的，它與長期的、可持續(xù)的財務(wù)收益水平相關(guān)，能夠反映公司的前景狀況，因此，公司盡管力不從心，但為增加投資者的信心仍堅持分派股利；二是上市公司不同的發(fā)展階段應(yīng)采用不同的股利政策，根據(jù)上一條結(jié)論可知，當前陜西省上市公司正處于發(fā)展壯大的時機，分發(fā)股利實質(zhì)上不利于其長遠發(fā)展。

（四）償債能力

企業(yè)償債能力，從靜態(tài)角度講是企業(yè)資產(chǎn)清償企業(yè)債務(wù)的能力；從動態(tài)角度來講是用企業(yè)的資產(chǎn)和生產(chǎn)經(jīng)營所創(chuàng)造的收益償還債務(wù)的能力。本文選取流動比率作為短期償債能力的代表，資產(chǎn)負債率和權(quán)益負債比率作為長期償債能力的代表，實證研究結(jié)果表明長期償債能力與上市公司可持續(xù)增長負相關(guān)。在談及長期償債能力時，也就包含了對短期償債能力的分析，因此可間接推導出短期償債能力也與可持續(xù)增長負相關(guān)。與權(quán)益資金相比，債務(wù)資金具有到期還本付息的性質(zhì)，會給企業(yè)帶來財務(wù)風險。在管理權(quán)與所有權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)中，償債能力強會增加管理層的自信心，但是，大額的借款融資會大大提高企業(yè)的財務(wù)杠桿，從而導致較高的不確定性。再加上，資本市場變化莫測，未來難以準確預(yù)知，任何預(yù)料之外的事件都會使一個高負債公司陷入困境。因此，償債能力越強只能說明企業(yè)的發(fā)展后盾越扎實，對企業(yè)的可持續(xù)增長并非正向影響。陜西省上市公司在可持續(xù)發(fā)展的過程中，要夯實其償債能力，在權(quán)益融資的基礎(chǔ)上，發(fā)揮債務(wù)融資的有利的一面。

（五）營運能力

營運能力是企業(yè)對經(jīng)濟資源管理和運用的效率，反映企業(yè)運用各項資產(chǎn)賺取利潤的能力。本文選取總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率代表上市公司的營運能力，實證研究結(jié)果表明營運能力與上市公司的可持續(xù)增長無顯著的相關(guān)關(guān)系。從理論上來講，企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度越快，流動性越強，獲取利潤的速度也就也快，進而促進企業(yè)快速發(fā)展。干勝道、陳霞（2009）研究提出企業(yè)增長速度與企業(yè)流動性相關(guān)。本文實證結(jié)果與前人的研究結(jié)論不一致，筆者認為可從如下方面解釋：一是營運能力是很多指標綜合的結(jié)果，單用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不能全面反映企業(yè)營運能力的大??；二是陜西省上市公司的營運能力較弱，加之樣本公司數(shù)量較少，難以表現(xiàn)出其與可持續(xù)發(fā)展的關(guān)系。這就是說，陜西省上市公司應(yīng)加強對營運能力的關(guān)注，提高資產(chǎn)的運營效率和效益，綜合分析營運能力的各個方面，力爭為其可持續(xù)發(fā)展貢獻力量。

實證分析結(jié)果表明，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與上市公司可持續(xù)增長正相關(guān)，雖然流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率未能被檢驗出它與可持續(xù)增長率的關(guān)系，但后者已經(jīng)包含在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率中，因此，可以得出結(jié)論，營運能力與上市公司可持續(xù)增長能力正相關(guān)。營運能力越強的企業(yè)其資源流轉(zhuǎn)就越順暢，企業(yè)的償債能力越強，同時有利于為企業(yè)的決策提供資金支持，這樣，企業(yè)的增長可以循環(huán)往復(fù)、螺旋式上升，最終實現(xiàn)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的預(yù)期。

（六）公司規(guī)模

公司規(guī)模是公司實力大小的一個重要方面，本文選取總資產(chǎn)的自然對數(shù)代表公司規(guī)模的大小，實證研究結(jié)果表明公司規(guī)模與上市公司可持續(xù)增長無顯著相關(guān)關(guān)系。在現(xiàn)實不完美的資本市場中，企業(yè)的融資與投資不再無關(guān)，融資在很大程度上決定了企業(yè)的投資，二者相互作用。依據(jù)信號傳遞原理，企業(yè)規(guī)模的大小象征企業(yè)的穩(wěn)定性，規(guī)模越大的企業(yè)給人們傳遞出可獲得穩(wěn)定收益的信號，更容易受到投資者的青睞。此外，信貸配給效應(yīng)也給大規(guī)模企業(yè)進入資本市場帶來了便利。本文得出的結(jié)論說明陜西省上市公司的規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)不明顯，沒有充分發(fā)揮公司規(guī)模對業(yè)績的有利影響。雖然沒有對上市公司的發(fā)展產(chǎn)生不利影響，但要走上可持續(xù)發(fā)展之路，企業(yè)就有必要擴充實力，堅定基礎(chǔ)，提升規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)，促進企業(yè)更好更快更有序的發(fā)展。