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現(xiàn)有大部分研究中將風(fēng)險(xiǎn)投資作為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)初創(chuàng)時(shí)期的權(quán)益資本，事實(shí)上風(fēng)險(xiǎn)投資不僅可以作為企業(yè)的初始資本，也是研發(fā)活動(dòng)重要的融資來源。然而，目前從R&D角度考慮風(fēng)險(xiǎn)投資退出的研究較為少見。此外，風(fēng)險(xiǎn)投資選擇何種方式退出是多種影響因素綜合作用的結(jié)果，且這些影響因素相互之間的關(guān)系較為模糊，采用特定的分級(jí)標(biāo)準(zhǔn)具有一定的局限性。基于這一現(xiàn)狀，本文以醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)為例，在分析研發(fā)融資與風(fēng)險(xiǎn)投資退出的關(guān)系基礎(chǔ)上，結(jié)合產(chǎn)業(yè)發(fā)展、R&D及風(fēng)險(xiǎn)投資現(xiàn)狀，運(yùn)用模糊綜合分析法，建立評價(jià)模型，研究R&D風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最佳方式。

一、醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)研發(fā)融資與風(fēng)險(xiǎn)投資退出的動(dòng)態(tài)系統(tǒng)化分析

（一）醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)研發(fā)融資的特點(diǎn)分析

第一，資金需求量大。研發(fā)是藥品開發(fā)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，需要投入大量的資金。第二，持續(xù)周期長。開發(fā)一種新藥的周期較長，一般需要10年左右的時(shí)間，這也決定了其融資成本將高于其他產(chǎn)業(yè)。第三，融資風(fēng)險(xiǎn)高。醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)技術(shù)研發(fā)及成果轉(zhuǎn)化失敗率較高，這使得投資機(jī)構(gòu)無法判斷投資風(fēng)險(xiǎn)是否在其風(fēng)險(xiǎn)承受范圍之內(nèi)，導(dǎo)致醫(yī)藥企業(yè)融資比較困難。第四，高投資回報(bào)。研發(fā)技術(shù)一旦由產(chǎn)業(yè)化階段轉(zhuǎn)為現(xiàn)實(shí)產(chǎn)品，將迎來確定的消費(fèi)市場、高額的附加值、壟斷的市場份額以及高額的利潤，這就決定了醫(yī)藥企業(yè)有必要通過多種方式和途徑擴(kuò)大融資規(guī)模。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資是醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)研發(fā)融資的重要來源

從投資行為的角度來看，風(fēng)險(xiǎn)投資屬于一種將資本投向蘊(yùn)藏著失敗風(fēng)險(xiǎn)的高新技術(shù)及其產(chǎn)品的研究開發(fā)領(lǐng)域，其投資對象多為處于創(chuàng)業(yè)期的中小型企業(yè)，而且多為高新技術(shù)企業(yè)。投資期限至少為3年至5年以上，投資方式一般為股權(quán)投資，通常占投資企業(yè)30%左右股權(quán)，而且不要求取得控股權(quán)，也不需要任何擔(dān)?；虻盅?。風(fēng)險(xiǎn)投資人一般會(huì)對被投資企業(yè)以后各發(fā)展階段的融資需求予以滿足。當(dāng)被投資企業(yè)增值后，風(fēng)險(xiǎn)投資人通過上市、收購兼并或其他股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式撤出資本，實(shí)現(xiàn)資本的增值。風(fēng)險(xiǎn)投資的上述特征及優(yōu)勢與本文所分析的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)研發(fā)融資體系特征有諸多吻合之處，風(fēng)險(xiǎn)投資作為醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)研發(fā)融資的重要來源，對激發(fā)我國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新能力，推動(dòng)整個(gè)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展具有重要的意義。

（三）風(fēng)險(xiǎn)投資退出影響醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)后續(xù)研發(fā)融資能力

研發(fā)融資是風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的途徑之一，該途徑與風(fēng)險(xiǎn)投資退出分別位居一項(xiàng)研發(fā)活動(dòng)的首尾，研發(fā)融資與風(fēng)險(xiǎn)投資退出之間存在著動(dòng)態(tài)系統(tǒng)化的關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)投資的目的是為了在風(fēng)險(xiǎn)資本退出時(shí)，獲得超額收益。如果風(fēng)險(xiǎn)投資者無法尋覓到風(fēng)險(xiǎn)資本流動(dòng)出口，不能使風(fēng)險(xiǎn)資本順暢退出，其所獲得的收益將會(huì)大打折扣。此外，風(fēng)險(xiǎn)投資退出所實(shí)現(xiàn)的收益具有示范性，如果獲得了高額報(bào)酬，已有的、潛在的風(fēng)險(xiǎn)投資者均會(huì)積極的投資該產(chǎn)業(yè)，從而使得該產(chǎn)業(yè)的后續(xù)研發(fā)資金得到了一定程度的保證。因此，為了保證產(chǎn)業(yè)研發(fā)資金充足，風(fēng)險(xiǎn)資本獲得高額收益，完善的退出機(jī)制以及合理的退出方式是關(guān)鍵所在。

二、醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)R&D風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的模糊綜合評價(jià)

（一）評價(jià)因素集和評語集的確定

按照模糊綜合評價(jià)模型程序，本文將評估因素分為三個(gè)層次， 評價(jià)因素集 U=﹛U1，U2，U3﹜=﹛醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)影響因素，R&D 影響因素，風(fēng)險(xiǎn)投資影響因素﹜。其中 U1=﹛U11，U12，U13，U14﹜=﹛利潤，稅收，新增加固定資產(chǎn)，新開工項(xiàng)目﹜，U2=﹛U21，U22，U23，U24，U25﹜=﹛新產(chǎn)品開發(fā)經(jīng)費(fèi)支出，R&D 經(jīng)費(fèi)內(nèi)部支出，R&D人員全時(shí)當(dāng)量，擁有發(fā)明專利數(shù)，研發(fā)機(jī)構(gòu)數(shù)﹜，U3=﹛U31，U32，U33，U34，U35﹜=﹛管理風(fēng)險(xiǎn)資本總量，項(xiàng)目經(jīng)營時(shí)間5年以上，新募集風(fēng)險(xiǎn)資本總量，投資規(guī)模，投資強(qiáng)度﹜。設(shè)立評語集 V=﹛V1，V2，V3，V4﹜=﹛優(yōu)，良，中，差﹜，相應(yīng)得分分別為95，80，65，50。若最后綜合得分為優(yōu)秀，則醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)R&D風(fēng)險(xiǎn)投資退出可采用IPO方式以實(shí)現(xiàn)資本增值最大化；若最后綜合得分為良好，則使用股權(quán)轉(zhuǎn)讓或IPO方式；若最后綜合得分為中等，則風(fēng)險(xiǎn)投資退出可考慮股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式；若最后綜合得分為差，則可采用清算方式實(shí)現(xiàn)退出。

（二）構(gòu)建隸屬度函數(shù)

為使研究具有普遍性，本文以醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)2008-2011年的數(shù)據(jù)來預(yù)測適合風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的退出方式。本文以醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)影響因素中利潤指標(biāo)為例，構(gòu)建如下隸屬度函數(shù)：

2008-2011年醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)平均利潤U11為1 181億元，根據(jù)隸屬度函數(shù)計(jì)算可得，V1（U11）=0，V2（U11）=0.555，V3（U11）=0.445，V4（U11）=0。 同理可得到其他指標(biāo)的隸屬度函數(shù)，其結(jié)果如表1所示。

表1 各影響因素指標(biāo)隸屬度

（三）評價(jià)指標(biāo)權(quán)重的確定

根據(jù)變異系數(shù)法，本文以醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)經(jīng)營影響因素、R&D影響因素及風(fēng)險(xiǎn)投資影響因素各指標(biāo)2000-2011年的指標(biāo)值為基礎(chǔ)確定權(quán)重，第二層指標(biāo)權(quán)重確定結(jié)果為三者同等重要，具體如表2所示。

（四）模糊綜合評價(jià)的計(jì)算

醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)營狀況模糊評價(jià)結(jié)果為：

R&D方面模糊綜合評價(jià)結(jié)果為：

風(fēng)險(xiǎn)投資方面模糊綜合評價(jià)結(jié)果為：

模糊綜合評價(jià)二級(jí)綜合計(jì)算為：

由此可計(jì)算出綜合得分T=0.027×95+0.592×80+0.381×65+0×50=74.69。

（五）結(jié)果分析

通過上述計(jì)算，根據(jù)最大隸屬度原則，可以得出以下結(jié)論：從經(jīng)營方面情況來看，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營效果良好。從R&D方面情況來看，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)R&D狀況良好，但與優(yōu)秀R&D狀況距離較大，說明R&D水平仍有較大提升空間。從風(fēng)險(xiǎn)投資本身發(fā)展情況來看，醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展情況較好，但也與優(yōu)秀發(fā)展?fàn)顩r存在較大距離，說明還應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展予以進(jìn)一步的加強(qiáng)和重視。綜合評價(jià)結(jié)果74.69分屬于中等水平，與優(yōu)秀評價(jià)結(jié)果分?jǐn)?shù)相距較大。因此，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)可以采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出，這一結(jié)論也基本上與我國目前風(fēng)險(xiǎn)投資退出的現(xiàn)狀相吻合。

表2 各影響因素指標(biāo)權(quán)重

三、相關(guān)政策建議

（一）選擇合適的股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)機(jī)

股權(quán)轉(zhuǎn)讓作為風(fēng)險(xiǎn)投資常見的退出方式，其稅務(wù)處理也是關(guān)系到風(fēng)險(xiǎn)投資收益的一個(gè)重要內(nèi)容。近年來，國家稅務(wù)總局針對企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的稅務(wù)處理發(fā)布了一系列規(guī)范性文件。但是，這些文件并未較好地解決股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益的納稅問題。2007年2月，國家稅務(wù)總局、財(cái)政部聯(lián)合下發(fā)的《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》規(guī)定，“創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)采取股權(quán)投資方式投資于未上市中小高新技術(shù)企業(yè)2年以上（含2年），凡符合規(guī)定條件的，可按其對中小高新技術(shù)企業(yè)投資額的70%抵扣該創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的應(yīng)納稅所得額”。但該規(guī)定對創(chuàng)投企業(yè)自身以及被投資企業(yè)的條件要求都非常嚴(yán)格，在實(shí)際中滿足優(yōu)惠條件具有一定的困難。因此，創(chuàng)投企業(yè)需要在實(shí)務(wù)操作中進(jìn)行稅收籌劃，合理地降低稅負(fù)，盡可能選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓的最佳時(shí)機(jī)，例如可在利潤分配完成后再進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

（二）完善產(chǎn)權(quán)交易市場

產(chǎn)權(quán)交易市場經(jīng)過多年的發(fā)展已日益規(guī)范，信息發(fā)布和披露等網(wǎng)絡(luò)體系、交易規(guī)則也已經(jīng)得到了程序化。盡管如此，我國產(chǎn)權(quán)交易和轉(zhuǎn)讓中仍然存在著較多問題，例如體制政策約束，市場、信息及中介發(fā)育不全，人才缺乏和產(chǎn)權(quán)交易不規(guī)范等。這些問題的存在都會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)投資以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出不暢或使其收益有所損失，從而不利于風(fēng)險(xiǎn)投資的順利退出。因此，完善產(chǎn)權(quán)交易市場風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展具有重要意義。

（三）積極完善相關(guān)法律法規(guī)

股權(quán)轉(zhuǎn)讓是我國現(xiàn)階段風(fēng)險(xiǎn)資本退出最適宜的方式，但是也存在著諸多法律障礙，從而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出并不順利。例如，《公司法》規(guī)定管理層的董事、監(jiān)事和經(jīng)理在任職期間內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓所持有的股份，不利于激發(fā)管理層和核心技術(shù)人員的積極性。對于股票期權(quán)計(jì)劃中的股票來源和資金來源兩方面內(nèi)容，現(xiàn)有政策和法律也尚未進(jìn)行明確和具體的規(guī)定。此外，企業(yè)家是否能夠購買自己的公司，是否存在例外條例以及是否存在持股數(shù)量上的限制；如何保證股東和雇員的利益，在信息披露方面應(yīng)做何規(guī)定，收購后的公司承擔(dān)何種義務(wù)，管理層個(gè)人經(jīng)濟(jì)問題中存在的風(fēng)險(xiǎn)，信息披露的道德風(fēng)險(xiǎn)以及企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)等，也都是需要在立法層面予以明確的重要問題。