蘇苑秋

（貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，貴州 貴陽 550000）

一、私募股權(quán)簡介

私募股權(quán)是指通過私募而不是公募的形式從機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人手中獲得資金（融資），對投資對象進(jìn)行權(quán)益性投資——股權(quán)或所有權(quán)（投資），然后通過各類方法使投資對象增值（管理），再擇機(jī)出售所持權(quán)益，實(shí)現(xiàn)收益（退出），其包含的四個(gè)環(huán)節(jié)可簡稱為“融、投、管、退”。

私募股權(quán)又常被稱為PE——PrivateEquity，一般具有以下特點(diǎn)，一是資金募集非公開，退出方式等都是通過協(xié)商的方式進(jìn)行；二是投資對象多以權(quán)益型為主，很少投資債券，偏向于具有一定現(xiàn)金流的成熟非上市企業(yè)；三是投資期限較長，一般在3至5年，甚至更長；四是退出渠道豐富，主要包括公開上市、并購、股權(quán)回購及破產(chǎn)退出等。

本文將針對私募股權(quán)的幾種主要退出方式進(jìn)行比較分析，并根據(jù)比較結(jié)果提出相應(yīng)建議以利于私募股權(quán)退出機(jī)制的進(jìn)一步完善。

二、私募股權(quán)退出機(jī)制介紹

私募股權(quán)退出是投資者通過將其投資企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓或賣出，從而進(jìn)行資本變現(xiàn)的過程。完善的私募股權(quán)退出機(jī)制在一定程度上保證了資本的順利流通，確保了投資者利益，是推動私募發(fā)展的必然要求。私募退出機(jī)制主要有三大特征：一是其目的在于實(shí)現(xiàn)資本增值或保值；二是多選擇在被投資企業(yè)企業(yè)發(fā)展成熟或不暢時(shí)退出；三是它的轉(zhuǎn)化形式是由是由股權(quán)向資本的轉(zhuǎn)化。

2012年中國PE退出方式

我國PE起步較晚，但近些年發(fā)展較快，2012年我國共有177筆私募股權(quán)退出案例，其中IPO方式退出124筆，約占比70%，股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出30筆，約占17%，回購?fù)顺?4筆，其中管理層回購?fù)顺?筆，股東回購6筆，共占比約8%，并購?fù)顺?筆，只占約5%比例。而在歐美國家每年僅10%左右的投資通過IPO方式退出相比，整體出售和股份回購的退出方式占比較大。

三、私募股權(quán)退出機(jī)制比較分析

（一）公開上市

作為所有退出方式中回報(bào)率最高的一種，公開上市一直廣受青睞，被投資企業(yè)上市后，其股票即可在證券交易所或報(bào)價(jià)系統(tǒng)公開交易。在美國，大約有30%的風(fēng)險(xiǎn)資本通過被投資企業(yè)公開上市而退出投資，并取得豐厚回報(bào)。一般PE上市退出有兩個(gè)選擇：一是直接的首次公開發(fā)行股票（IPO），二是間接的借殼上市。

1.IPO退出。IPO一般在被投資企業(yè)經(jīng)營管理水平達(dá)到一定程度后進(jìn)行。公開上市后，私募股權(quán)基金所持股份將可上市流通，實(shí)現(xiàn)資本的流動性，并且上市后股票通常會產(chǎn)生溢價(jià)，從而實(shí)現(xiàn)資本的盈利性。然而作為所有退出方式中最被期望的方式之一，IPO退出也有其自身優(yōu)缺點(diǎn)。

IPO退出的優(yōu)點(diǎn)在于:（1）流動性大，投資回報(bào)率高，一般來說，IPO退出較之其他退出方式具有更高的內(nèi)部平均收益率，在鎖定期之后，投資者可自由選擇退出，且創(chuàng)始人和早期投資者一般能獲得較高收益；（2）利于提高私募股權(quán)基金行業(yè)聲譽(yù)，上市在一定程度上肯定了該私募基金在企業(yè)投資和管理運(yùn)作上的實(shí)力；（3）對公司來說是極其有利的成長機(jī)會，能夠獲得廣闊的資本通道，公司的知名度藉借由媒體和公開市場有較大提升；（4）吸引優(yōu)秀人才，上市公司的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制有利于留住核心員工。

IPO退出方式也有其不足之處，主要表現(xiàn)在：（1）上市要求嚴(yán)，標(biāo)準(zhǔn)高，對諸如公司主體資格、經(jīng)營年限、公司治理等方面均有相關(guān)要求；（2）成本高，耗時(shí)長，通常需要提前一兩年就開始準(zhǔn)備工作，手續(xù)繁雜，程序多。并且在首次公開發(fā)行上市后，企業(yè)還要盡職披露信息、防御敵意收購；（3）對公開市場狀態(tài)的依賴，上市成敗不僅取決于公司狀況還取決于市場狀況；（4）投資限制多，控制權(quán)減弱，上市之后需要受到諸多公開監(jiān)管的約束，投資決策效率可能降低，其股份攤薄和獨(dú)立董事的引入會降低創(chuàng)始人對公司的控制力。

2.借殼上市退出。借殼上市是指被投資企業(yè)借助現(xiàn)有的已上市的“殼公司”從而實(shí)現(xiàn)該企業(yè)在資本市場的公開融資。借殼上市通常在確定“殼公司”后，通過收購來控制該公司，再通過資產(chǎn)注入，實(shí)現(xiàn)間接上市。因?yàn)椤皻す尽钡纳鲜猩矸莸拇_定性，企業(yè)通過此種方式上市往往可以很大程度的降低上市要面臨的各種不確定性因素。但其也有劣勢，主要表現(xiàn)在“殼公司”資源的稀缺，且對現(xiàn)金流要求高，企業(yè)文化也不易整合。

（二）股權(quán)轉(zhuǎn)讓

股權(quán)轉(zhuǎn)讓是另一種重要的資本退出方式，在國外采用較多，是次于公開上市的一種退出方式。常見的股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式包括三大類：協(xié)議轉(zhuǎn)讓、產(chǎn)權(quán)交易所掛牌上市和柜臺交易、并購。

1.協(xié)議轉(zhuǎn)讓。協(xié)議轉(zhuǎn)讓是指股權(quán)的轉(zhuǎn)讓由交易雙方通過洽談、協(xié)商后簽訂交易協(xié)議，一方支付價(jià)款，另一方轉(zhuǎn)移股權(quán)的交易方式。協(xié)議轉(zhuǎn)讓一般是面向第三方企業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，包括向其他私募股權(quán)基金的轉(zhuǎn)讓。

2.產(chǎn)權(quán)交易所掛牌上市和柜臺交易。在我國，產(chǎn)權(quán)市場與股票市場相互聯(lián)系，相互補(bǔ)充。產(chǎn)權(quán)交易所掛牌上市實(shí)質(zhì)上就是拍賣，靜待第三方詢價(jià)轉(zhuǎn)讓，通過轉(zhuǎn)讓被投資企業(yè)股權(quán)來收回投資。而柜臺交易是指在證券交易場所以外的市場進(jìn)行的股權(quán)交易，是場外交易的重要途徑。

3.并購。并購指企業(yè)的兼并與收購，以財(cái)務(wù)回報(bào)為首要目的，它的實(shí)質(zhì)是私募股權(quán)基金和目標(biāo)公司管理層將被投資企業(yè)精英壯大后再整體賣掉，從而實(shí)現(xiàn)資本的退出。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，境外私募股權(quán)投資基金的退出方式以并購為主，其優(yōu)勢主要表現(xiàn)在：（1）投資者可通過并購得到現(xiàn)金或可流通證券，實(shí)現(xiàn)一次性完全退出，并獲取一定的溢價(jià)回報(bào)，而風(fēng)險(xiǎn)幾乎沒有；（2）成本相對IPO較低；（3）程序簡單，機(jī)制靈活，在被投資企業(yè)的任何發(fā)展階段均可退出。

（三）其他退出方式

1.股權(quán)回購。一般來說，股份回購是一種較穩(wěn)妥的備用退出方式，它是指在投資約定期限屆滿時(shí)，被投資企業(yè)仍未能達(dá)到預(yù)先約定的條件（如公開上市的時(shí)間、盈利指標(biāo)、市場占有率等），則投資者有權(quán)要求股東或被投資企業(yè)按照約定的合同計(jì)價(jià)回購股權(quán)，有時(shí)也通過協(xié)商進(jìn)行股份的回購。對投資者來說，若被投資企業(yè)陷入發(fā)展瓶頸又無法突破時(shí)，回購可以保證資本安全并實(shí)現(xiàn)其流動性；而對于被投資企業(yè)來說，股權(quán)回購可以有利于企業(yè)對控制權(quán)的掌握，且利于幫助企業(yè)引入更加適合企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略投資者。

2.清算。清算是指當(dāng)被投資企業(yè)不能正常經(jīng)營時(shí)，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)為降低財(cái)產(chǎn)損失不得不終止其業(yè)務(wù)，分配其公司財(cái)產(chǎn)的法定程序。清算通常包括破產(chǎn)清算和解散清算。破產(chǎn)清算是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)因不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，被依法宣告破產(chǎn)，由法院依照相關(guān)法律規(guī)定組織清算小組對公司進(jìn)行破產(chǎn)清算。通過此種方式，私募股權(quán)基金可以收回一定資金。解散清算是指被投資企業(yè)經(jīng)營失敗后，各投資者通過協(xié)商方式解散企業(yè)，并由股東會做出決議，對公司剩余價(jià)值進(jìn)行分配以節(jié)省時(shí)間和清算成本。清算退出體現(xiàn)了PE的高風(fēng)險(xiǎn)性。

四、私募股權(quán)退出機(jī)制的完善

我國主板市場上市門檻高，且主要以扶持國有企業(yè)為主，即使是創(chuàng)業(yè)板對一般企業(yè)來說也是遙不可及。據(jù)資料顯示，北京市在主板上市的企業(yè)共有一百一十多家，其中主要是國有企業(yè)，市屬企業(yè)僅有三十一家，私營企業(yè)更少，僅十八家。因此構(gòu)建一個(gè)多層次的資本市場，進(jìn)一步完善我國私募股權(quán)退出機(jī)制勢在必行。

（一）進(jìn)一步完善創(chuàng)業(yè)板

自2009年創(chuàng)業(yè)板開市以來，眾多企業(yè)爭相排隊(duì)上市，在一定程度表明了我國眾企業(yè)對資金的渴求和對創(chuàng)業(yè)板市場的期待。而創(chuàng)業(yè)板的正常穩(wěn)定運(yùn)行仍然離不開嚴(yán)格的信息披露制度和保薦人制度。為此我國創(chuàng)業(yè)板應(yīng)把主要精力放在信息披露上，把信息風(fēng)險(xiǎn)降至最低。另外應(yīng)適當(dāng)延長保薦機(jī)構(gòu)督導(dǎo)期，強(qiáng)化保薦人責(zé)任，對不認(rèn)真履行職責(zé)或者弄虛作假者給予嚴(yán)厲處罰，以使制度不流于形式。

（二）加強(qiáng)三板市場建設(shè)

三板市場是私募股份有序轉(zhuǎn)讓的交易平臺，是PE機(jī)構(gòu)退出的重要通道。目前我國的三板市場發(fā)展緩慢，交易規(guī)模較小，頻率低，三板市場建設(shè)的加強(qiáng)應(yīng)從試點(diǎn)做起，在實(shí)踐中成長，不斷完善上市和交易規(guī)則，再逐步擴(kuò)大范圍。例如我國此前運(yùn)行的中關(guān)村高科技園試點(diǎn)，就可逐步擴(kuò)大交易地點(diǎn)和交易規(guī)模。

（三）完善產(chǎn)權(quán)交易市場

產(chǎn)權(quán)交易市場是多層次資本市場的重要組成部分，其誠信問題已成為我國資本市場發(fā)展的重要制約因素。要做好產(chǎn)權(quán)交易市場，應(yīng)從以下幾步出發(fā)：第一，建立產(chǎn)權(quán)交易所的內(nèi)部信用體系，制定嚴(yán)格的誠信法則，加強(qiáng)內(nèi)控管理；第二，利用銀行已有的誠信系統(tǒng)，甄別企業(yè)誠信度；第三，建立嚴(yán)格的懲罰制度，對欺詐企業(yè)進(jìn)行曝光、罰款甚至驅(qū)逐出產(chǎn)權(quán)交易市場。

（四）各項(xiàng)立法的不斷完善

現(xiàn)階段我國相關(guān)政策普遍缺少配套措施支持，操作性不強(qiáng)。而醞釀已久的《股權(quán)投資基金管理辦法》至今仍未出臺，備受關(guān)注的《證券投資基金法》三審草案中，PE也沒有被納入管理范圍，這都使得PE在運(yùn)作和管理過程中缺乏法律依據(jù)和規(guī)范。其次，相關(guān)政策對外資PE制約較大，限制了外資對我國私募股權(quán)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的推動作用。再次，由于沒有明確的政策指引，致使中國私募股權(quán)產(chǎn)業(yè)長期處于多頭監(jiān)管的狀態(tài)下，監(jiān)管主體不明。因此進(jìn)一步加強(qiáng)各項(xiàng)相關(guān)立法的完善度勢在必行。

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