夏 營

隨著經濟體制改革和金融市場化的推進，我國國有企業(yè)資本結構不合理的問題集中暴露出來，成為制約國有企業(yè)進一步深化改革的重要因素，影響了國有企業(yè)的生存和發(fā)展。因此，根據我國國有企業(yè)的特殊性，研究國有企業(yè)資本結構優(yōu)化標準，進而提出優(yōu)化措施對推進國有企業(yè)改革發(fā)展有著很強的現(xiàn)實意義。

一、資本結構優(yōu)化標準提出的必要性

資本結構是指企業(yè)各種長期資金籌集來源的構成及其比例關系，它是一個企業(yè)財務狀況和發(fā)展戰(zhàn)略的基礎。通常，企業(yè)的資本由長期債務資本和權益資本構成。

由此，我們知道一個合理的資本結構對一個企業(yè)的資本成本，財務風險，融資彈性以及各利益相關者的利益實現(xiàn)都有很大的影響。由于我國資本市場的特殊性，使國有企業(yè)這個特定時期的產物在資本市場高度發(fā)展的情況下很難適應，主要表現(xiàn)如下：

1.資產負債率高

國有企業(yè)過度負債使企業(yè)陷入嚴重虧損之中，負債已成為困擾現(xiàn)代企業(yè)制度確立的重要因素。在企業(yè)負債總額中，流動負債所占比重過高，企業(yè)承擔巨大的財務風險；其次，國有企業(yè)經營業(yè)績太差，無法實現(xiàn)財務杠桿收益，資金使用效益與利息的倒掛現(xiàn)象相當嚴重，高負債比率成為企業(yè)虧損的重要原因。

2.股權結構失衡

當前，我國國有企業(yè)的負債主要來自國有銀行，而且兩者具有產權結構的同構性，即國有企業(yè)是政府附屬的生產單位，而國有銀行又是政府附屬的信貸單位。因此，國有銀行對國有企業(yè)的債權本質上是政府對企業(yè)的股權。這種狀況所產生的后果是：一方面國家通過壟斷金融來維持政府對國有企業(yè)的投資主體地位，對國有企業(yè)經營者缺乏有效的激勵與約束；另一方面，國有銀行不是真正獨立經濟實體，有責任支持國有企業(yè)的發(fā)展，但國有銀行對國有企業(yè)債務約束較軟化，不利于形成良好的社會信用環(huán)境。

3.投資主體錯位，產權關系模糊

國家是最大且是唯一的股東，而國家沒有能力有效地控制國有企業(yè)；居民是資金供給者，當他們所存入國有銀行的錢被按政府的意志貸給國有企業(yè)，導致了投資主體的錯位，這種情況也可稱之為“資本所有權”與“企業(yè)所有權”的錯位；居民是國有企業(yè)資本的所有者，國家是國有企業(yè)的所有者，國有企業(yè)的產權關系不明確。

我國國有企業(yè)的資本結構現(xiàn)狀決定了國有企業(yè)資本結構必須進行優(yōu)化，這對于企業(yè)的生存和發(fā)展都是有益的，而優(yōu)化標準的提出作為一個先決條件就顯得尤為重要，這也是本文所要探討的重點。

二、資本結構優(yōu)化標準的確定

作為企業(yè)資本結構優(yōu)化的標準，目前幾種流行的觀點主要有利潤最大化、經濟效益最大化、經濟增加值最大化、股東財富最大化和企業(yè)價值最大化。在這幾種觀點中學術上主要是圍繞經濟增加值最大化和企業(yè)價值最大化展開爭論。筆者認同企業(yè)價值最大化。以下就將這兩種觀點的優(yōu)缺點和適用性進行分析。

1.經濟增加值最大化

企業(yè)經濟增加值最大化目標，是指企業(yè)通過財務上的合理經營，采用最優(yōu)化的財務政策，充分考慮資金時間價值和風險與報酬的關系，在保證企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的基礎上，追求一定時間內所創(chuàng)造的經濟增加值與投入資本之比的最大化。經濟增加值（EVA）=EBIT×（1-T）-Kw×C，其中：Kw為息稅前利潤；C為所得稅稅率；為加權平均資本成本率；為企業(yè)投入的平均資本。

把經濟增加值作為資本結構優(yōu)化的標準主要是出于以下原因：企業(yè)經濟增加值最大化符合優(yōu)化財務資源配置，提高經濟資源配置效率的要求。在考慮資金時間價值和風險價值的前提下，總括地反映投入每一單位資本帶來的經濟增加值，它不僅反映投入資本的效果，而且反映投入資本的增值效率。

經濟增加值最大化也有一定的局限性，主要體現(xiàn)在：

（1）適用范圍的局限性。經濟增加值最大化不適用于金融機構、周期性公司、風險投資公司等，由于金融機構有著特殊法定資本金要求，而且把貸款總額作為使用資產將高估資本成本，導致結果扭曲。并且周期性公司由于利潤波動太大，易引起經濟增加值數值扭曲，而通過與競爭對手比較來分析公司業(yè)績更為恰當。風險投資公司可以通過調整資本結構及其業(yè)務選擇來改變資本成本，由于這類決策往往由高層管理者做出，再加之資本成本的易變性容易引起EVA波動，致使那些操作層經理無法控制。因此不適合采用經濟增加值最大化觀點。

（2）EVA是歷史性的數據，缺乏預見性。指標歸根結底來源于歷史性的會計數據，是一個只能反映公司當期業(yè)績的靜態(tài)指針。它給予當前存量資產價值較大的權重，而相對忽視未來增長機會的價值，因而無法衡量一家公司在行業(yè)創(chuàng)造財富中的相對地位（公司在行業(yè)新增財富中的份額）。公司可能擁有較高的當前EVA水平，但卻缺乏未來持續(xù)發(fā)展的競爭優(yōu)勢。

2.企業(yè)價值最大化

企業(yè)價值最大化是指通過企業(yè)合法經營，在考慮貨幣時間價值和風險的情況下，使企業(yè)總價值達到最大化。其理念是將企業(yè)長期的穩(wěn)定性擺在首位，風險與報酬達到均衡，將風險限制在企業(yè)可以承擔的范圍內；加強與債權人的關系，重大財務決策邀請債權人參加討論，培養(yǎng)可靠的資金供求者；關心企業(yè)職工利益，創(chuàng)造優(yōu)美和諧的工作環(huán)境；關心客戶利益，在新產品研制開發(fā)方面有較高的投入，不斷推出新產品滿足客戶的需求，保持銷售收入的穩(wěn)定增長；講求信譽，重視企業(yè)形象的宣傳；關心政府政策的變化，努力爭取參與政府政策制定的有關活動，爭取出臺對行業(yè)有利的法規(guī)；創(chuàng)造與股東之間的利益協(xié)調關系。這種優(yōu)化標準強調在企業(yè)價值增長中滿足各方利益關系。以企業(yè)價值最大化為優(yōu)化標準的優(yōu)點是：

（1）考慮了資金的時間價值和投資風險。有利于統(tǒng)籌安排長短期規(guī)劃和合理選擇投資方案，有效籌措資金，合理制定股利政策。促使企業(yè)努力降低資金成本，建立風險預報和測評系統(tǒng)，維持良好的財務結構，增強企業(yè)良好的抵御風險能力。

（2）反映了企業(yè)對資產保值增值的要求，促使企業(yè)加強管理，提高資本運作能力，實現(xiàn)企業(yè)產權資本和債務資本的最佳組合，實現(xiàn)資產的保值增值。

（3）有利于克服管理上的片面性和短期行為。充分考慮了企業(yè)的全方位利益和各方面的契約關系，實現(xiàn)了企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展。

（4）有利于社會資源的合理配置。在市場經濟條件下社會資源配置必定傾向效率高，風險低，獲利大，能為社會創(chuàng)造更大的財富的行業(yè)，以企業(yè)價值最大化作為優(yōu)化標準，有利于引導社會資源的合理配置，有利于實現(xiàn)社會效益最大化。

（5）符合我國國情。我國的企業(yè)特別強調各利益相關者利益，實現(xiàn)共同富裕。企業(yè)價值最大化是各利益相關者各自利益最大化相博弈的結果，體現(xiàn)了他們的共同利益，充分調動了他們的積極性和創(chuàng)造性，使企業(yè)得以正常運轉和發(fā)展。以企業(yè)價值最大化作為資本結構優(yōu)化的標準，體現(xiàn)了對經濟效益的深層次認識，還將影響企業(yè)財務管理活動及各利益關系人的關系協(xié)調起來，使企業(yè)所有者、債權人、職工和政府都能夠在企業(yè)價值的增長中使自己的利益得到滿足，從而使企業(yè)財務管理和經濟效益均進入良性循環(huán)狀態(tài)。

因此，企業(yè)價值最大化標準更適合我國國有企業(yè)，應該是我國國有企業(yè)資本結構優(yōu)化的真正標準。

在確定國有企業(yè)優(yōu)化標準的同時，就國有企業(yè)的現(xiàn)狀來說，應采取一系列措施進行優(yōu)化，如：針對資產負債率過高的狀況以及要實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，應該從擴大股權比例，降低企業(yè)負債利率入手在不改變債務規(guī)模的情況下，通過增大權益資本的辦法來降低企業(yè)的資產負債率；企業(yè)還可以通過實行“債轉股”，把一部分債務轉為股份，在減小債務比重的同時加大權益資本的比重，使企業(yè)的資產負債率迅速下降；同時還要提高企業(yè)的盈利能力，通過合理配置資產，加速資金周轉，降低產品成本，改進產品質量和結構等措施，促進企業(yè)盈利能力的增長。增強企業(yè)持續(xù)發(fā)展能力入手改善企業(yè)的資本結構。

三、結束語

國有企業(yè)只要能夠注意到影響公司進行資本結構決策的宏觀因素，同時又不忽視本公司自身特有的因素，統(tǒng)籌考慮，全面安排，采用科學的調整優(yōu)化資本結構決策程序，著眼企業(yè)整體策略，充分利用企業(yè)價值最大化這一資本結構優(yōu)化標準，就能較好的優(yōu)化現(xiàn)階段的企業(yè)資本結構，以適應公司未來經營需要。同時，國家也該為企業(yè)創(chuàng)造有利的環(huán)境：大力發(fā)展資本市場，形成供求相對平衡的資本市場，使企業(yè)能真正地比較判斷融資成本，選擇融資方式，實現(xiàn)資本結構最優(yōu)；維持低利率水平，減小企業(yè)的債務壓力。只有將國家為企業(yè)改革創(chuàng)造的良好環(huán)境與企業(yè)相關者的艱苦努力結合起來，國有企業(yè)的資本結構就一定會得到很好的改善。

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