韓立巖，顧雪松

(北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100191)

中國對外直接投資是過度還是不足?
——基于制度視角與跨國面板數(shù)據(jù)的實(shí)證研究

韓立巖，顧雪松

(北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100191)

中國的對外直接投資(ODI)是過度還是不足的?這一問題隨著我國ODI的迅速發(fā)展日益引起關(guān)注。本文利用66個國家1991－2010年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，力圖為回答這一問題提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。首先，通過補(bǔ)充實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素和引入制度性因素來擴(kuò)展投資發(fā)展路徑理論(IDP)，建立母國影響因素與ODI相聯(lián)系的基準(zhǔn)模型。然后，在基準(zhǔn)模型中加入“中國”虛擬變量，以判斷我國ODI相對于基準(zhǔn)模型決定的期望水平是過度還是不足。最后，加入虛擬變量與影響因素的交叉項(xiàng)，發(fā)現(xiàn)我國ODI發(fā)展的推動和阻礙因素。實(shí)證結(jié)果表明:我國ODI是不足的，“走出去”政策的實(shí)施有效推動了ODI，但是仍然低于適度水平;經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、出口和國際儲備積累是我國ODI發(fā)展的推動因素，而國內(nèi)投資較強(qiáng)的替代效應(yīng)和較差的融資環(huán)境是主要障礙。

對外直接投資;投資發(fā)展路徑;制度性因素;實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素

一、引言

我國長期以來一直是世界最大的投資接受國，而近年來以對外直接投資(outward FDI，ODI)為標(biāo)志的資本輸出活動迅猛發(fā)展(如圖1所示)。根據(jù)聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議(UNCTAD)2011年發(fā)布的全球投資報(bào)告，我國ODI流量達(dá)688億美元，占全球份額的5.1%，位居世界第五和發(fā)展中國家第一，年增長率高達(dá)21.7%［1］。從國際視角看，作為世界最大的新興經(jīng)濟(jì)體，中國ODI的急劇擴(kuò)張勢必影響全球投資結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)格局。從國內(nèi)視角看，發(fā)展ODI有助于化解我國貿(mào)易順差積累的外匯儲備壓力，并且可以獲得技術(shù)的逆向溢出效應(yīng)，從而增強(qiáng)自主創(chuàng)新能力和轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式［2-4］。因此，我國ODI的快速發(fā)展受到國內(nèi)外學(xué)界和輿論的廣泛關(guān)注。其中爭論的一個議題是關(guān)于ODI發(fā)展的適度性，即ODI相對于我國的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)狀況是過度還是不足的?現(xiàn)有國內(nèi)外文獻(xiàn)尚未回答這一問題。本文針對這一問題進(jìn)行實(shí)證研究，對現(xiàn)有研究的主要貢獻(xiàn)有三:

第一，在傳統(tǒng)的投資發(fā)展路徑理論(investment development path，IDP)的基礎(chǔ)上引入制度性因素，建立ODI與母國影響因素相聯(lián)系的基準(zhǔn)模型。IDP第一次將一國的ODI與自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平(以人均GDP衡量)聯(lián)系起來［5］。后來的學(xué)者注意到人均GDP并不能完整刻畫一國經(jīng)濟(jì)狀況，于是納入更多因素對理論進(jìn)行擴(kuò)展，但是現(xiàn)有的擴(kuò)展普遍集中于出口等實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素［6-7］。而事實(shí)上，母國的制度性因素可能對ODI產(chǎn)生很大影響，這在中國這樣的新興經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)得尤為突出。其一，中國的資本市場發(fā)展滯后，這使得居民投資渠道有限，大量的財(cái)富成為儲蓄，這導(dǎo)致資本廉價，降低了ODI的資金成本［8］。其二，中國的融資環(huán)境不夠公平，能夠通過銀行體系獲得信貸的大多是大企業(yè)(特別是國有企業(yè));而中小民營企業(yè)融資較為困難，無法享受居民高儲蓄率帶來的廉價資本，因此ODI成本較高［9］。其三，中國持續(xù)積累的外匯儲備加劇了人民幣升值壓力，因此政府有意愿和動力通過ODI釋放外匯儲備，這會成為ODI發(fā)展的有利因素［10-11］。鑒于以上三點(diǎn)，本文將三個制度性因素，即儲蓄率、融資環(huán)境和國際儲備，納入IDP理論建立基準(zhǔn)模型。

第二，通過跨國面板數(shù)據(jù)的實(shí)證研究，揭示我國的ODI相對于國際一般規(guī)律是“過度”還是“不足”，并考察“走出去”政策實(shí)施前后結(jié)論是否改變。首先，通過66個國家1991-2010年的面板數(shù)據(jù)擬合基準(zhǔn)模型，得到ODI與母國影響因素相聯(lián)系的“一般性”數(shù)量規(guī)律。其后，在基準(zhǔn)模型中引入“中國”虛擬變量，通過回歸系數(shù)的符號做出判斷:如果顯著為正，則投資過度;如果顯著為負(fù)，則投資不足;如果不顯著且穩(wěn)健，則投資是適度的。顯然，這種適度性判斷以基準(zhǔn)模型決定的我國ODI期望水平為標(biāo)準(zhǔn)。為了增強(qiáng)結(jié)論的可靠性，設(shè)置全樣本和發(fā)展中國家兩種樣本情況，分別進(jìn)行檢驗(yàn)。此外，特別關(guān)注我國“走出去”政策的實(shí)施對結(jié)果的影響。2002年的中共“十六大”第一次將“走出去”政策寫入黨的政治報(bào)告，使“走出去”成為國家戰(zhàn)略。從那時起，政府一直鼓勵企業(yè)開展海外投資，對與ODI相關(guān)的外匯使用和行政審批逐漸放松了管制［12］，圖1也反映出我國ODI的快速發(fā)展大致始于2003年。因此，為了反映“走出去”政策的實(shí)施效果，本文將樣本期間分成兩段:1991-2002年和2003-2010年，觀察用不同時間區(qū)間得到的結(jié)論發(fā)生了怎樣的變化。

第三，為判定我國ODI發(fā)展的推動和阻礙因素提供新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，并特別側(cè)重于挖掘中國ODI發(fā)展的特殊性?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，中國ODI快速發(fā)展的影響因素難以用傳統(tǒng)理論解釋。資本市場缺陷［8，13］、企業(yè)所有制結(jié)構(gòu)［14］等制度性因素可以解釋中國ODI區(qū)位選擇的特殊性。但是也有研究通過時間序列數(shù)據(jù)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，中國的ODI依然可以用IDP理論解釋，沒有表現(xiàn)出明顯的特殊性［7］。本文通過引入“中國”虛擬變量與各個影響因素的交叉項(xiàng)，將中國的特殊性從基準(zhǔn)模型中分離出來，檢驗(yàn)我國ODI的推動和阻礙因素，并與基準(zhǔn)模型決定的國際一般規(guī)律進(jìn)行對比。從思路上看，本文使用母國因素進(jìn)行直接分析，是對使用東道國因素通過區(qū)位選擇進(jìn)行間接研究［8，13-14］的補(bǔ)充。從方法上看，本文通過跨國面板數(shù)據(jù)進(jìn)行中外對比，是對單純使用中國自身時間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí) 證［7］的深入。

圖1 中國ODI、FDI與NODI(凈對外直接投資，ODI-FDI)的變化

二、文獻(xiàn)綜述與理論分析

相對于吸引外資(FDI)的大量文獻(xiàn)［15-17］，對中國ODI的研究尚處于起步階段。特別是關(guān)于我國ODI發(fā)展適度性的研究，目前尚未見諸國內(nèi)外文獻(xiàn)。本文主要立足于以下三方面的研究基礎(chǔ):IDP理論、影響ODI的實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素、影響ODI的制度性因素。

(一)IDP理論

投資發(fā)展路徑理論(IDP)將一國的人均凈對外直接投資(NODI)與人均GDP聯(lián)系了起來，分成五個階段，如圖2所示［18］。在第一階段，國家經(jīng)濟(jì)落后，資金流入和流出都很少，NODI趨近于零。在第二階段，隨著國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展和基礎(chǔ)設(shè)施的改善，區(qū)位優(yōu)勢有所積累，因此外資流入加大;而本國企業(yè)競爭力弱，因此資本輸出較少，NODI為負(fù)并且絕對值越來越大。在第三階段，母國企業(yè)的競爭力增強(qiáng)，海外擴(kuò)張快速發(fā)展，于是ODI的增長速度超過了 FDI;但ODI的絕對規(guī)模仍然小于FDI，NODI仍為負(fù)，不過絕對值在減小。在第四階段，ODI的規(guī)模和增速均超過了FDI，該國家成為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。在第五階段，經(jīng)濟(jì)高度發(fā)達(dá)，ODI與FDI的規(guī)模都很大，NODI重新趨近于零。IDP理論得到了廣泛的實(shí)證支持［19-23］。

圖2 IDP的五階段模型

(二)影響ODI的實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素

由于不同國家的ODI發(fā)展表現(xiàn)出不同特點(diǎn)，因此針對國別深入研究ODI的影響因素是必要的［18］。現(xiàn)有研究注意到，人均GDP并不能完全反映一國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，還需要考察影響ODI的其他經(jīng)濟(jì)因素［24-26］。在諸多因素中，出口和國內(nèi)投資受到突出關(guān)注。

出口與ODI的關(guān)系是不確定的。一方面，ODI為出口提供了銷售平臺的營銷網(wǎng)絡(luò)［27］，并且通過實(shí)地學(xué)習(xí)增強(qiáng)了對海外市場的了解［18］，因此ODI可能會促進(jìn)出口。另一方面，母國跨國公司可能通過ODI規(guī)避貿(mào)易壁壘，將滿足海外需求的方式由出口轉(zhuǎn)變?yōu)镺DI，這種情況下出口與ODI互相替代［22］。

國內(nèi)投資與ODI的關(guān)系也處于爭論之中［28-29］。一方面，給定資本存量水平，越高的國內(nèi)投資意味著ODI能夠占用的資金越少，因此二者互相替代。另一方面，巨額的國內(nèi)投資容易創(chuàng)造出過剩的產(chǎn)能，這會促使母國企業(yè)通過ODI去挖掘海外市場需求，因此二者互補(bǔ)。

(三)影響ODI的制度性因素

對中國這樣的新興經(jīng)濟(jì)體，制度性因素可能對ODI的發(fā)展有至關(guān)重要的影響，母國的制度特點(diǎn)會轉(zhuǎn)化為企業(yè)的所有權(quán)優(yōu)勢［30-31］。直觀上看，企業(yè)ODI行為需要資金支持，因此資金成本對ODI決策具有直接影響。從資金供給方看，我國居民的消費(fèi)能力一直比較低，消費(fèi)占GDP的比重不足30%;再加上投資渠道不足和社會保障制度尚不完善，大量的居民財(cái)富為了避險(xiǎn)只能以儲蓄的形式持有。過高的儲蓄率意味著資金供給規(guī)模大，這就為企業(yè)的ODI提供了廉價的資本來源。

但是，并不是所有的企業(yè)都能獲得這種廉價資本。由于我國金融體系發(fā)展不均衡，以銀行信貸為標(biāo)志的間接融資是企業(yè)籌資的主渠道，而國有商業(yè)銀行又在銀行體系中居于絕對優(yōu)勢地位，這使得不同類型企業(yè)面臨著不同的融資條件。具體來說，大企業(yè)(特別是國有企業(yè))具有政府顯性或隱性的擔(dān)保，可以相對容易地獲得廉價貸款［32-33］。而中小企業(yè)(特別是民營企業(yè))由于經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大、面臨的政策不確定性較高，因此很難從商業(yè)銀行獲得信貸支持。事實(shí)上，相當(dāng)多的民營企業(yè)通過家族成員甚至“地下錢莊”獲得資金支持［34-36］。這種不公平的融資環(huán)境使得大多數(shù)民營企業(yè)面臨著較高的資金成本，成為ODI發(fā)展的制約因素。

從國際收支看，ODI意味著本國資金流出，會減少外匯儲備。因此，政府對于國際儲備的管理政策直接影響ODI［10-11］。如果政府傾向于維持較高的外匯儲備，那么會限制本國資本流出，這就阻礙了ODI發(fā)展。如果政府面臨著本幣升值壓力，那么會通過鼓勵ODI來釋放外匯儲備。在我國的結(jié)售匯制度下，企業(yè)ODI使用的外匯額度需要向國家外匯管理局申請，貨幣當(dāng)局的儲備政策能夠直接影響ODI。我國出口導(dǎo)向型的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式積累的龐大的貿(mào)易順差和外匯儲備，人民幣面臨著較高的升值壓力，這種現(xiàn)狀促使我國貨幣當(dāng)局一直鼓勵企業(yè)通過ODI來使用外匯［10］。

綜上，儲蓄率、融資條件、國際儲備這三個與母國經(jīng)濟(jì)制度密切相關(guān)的因素會影響ODI。而現(xiàn)有研究并沒有將這些因素補(bǔ)充到改進(jìn)的IDP模型中，也沒有對這些因素的實(shí)際影響效果進(jìn)行直接的實(shí)證分析。這三個制度性因素是影響各國ODI的一般性規(guī)律，還是中國ODI發(fā)展所特有的規(guī)律，需要深入的實(shí)證檢驗(yàn)。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

(一)變量定義

1.被解釋變量

為了與IDP理論保持一致，本文使用人均NODI作為被解釋變量，這樣就將ODI與FDI聯(lián)系了起來，能夠反映一國實(shí)體性資本的凈輸出。另外，為了反映包括中國在內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體對外投資迅速發(fā)展的實(shí)際狀況，增強(qiáng)數(shù)據(jù)的時效性，NODI使用流量數(shù)據(jù)。即:通過ODI流量減去FDI流量得到被解釋變量，記為NODI。

2.解釋變量

根據(jù)經(jīng)典的IDP理論，人均GDP所代表的母國經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r決定ODI。由圖1的五階段模型可知，人均NODI與人均GDP之間的關(guān)系不是線性的，而是呈現(xiàn)出U型結(jié)構(gòu)①IDP的第五階段只適用于極少數(shù)發(fā)達(dá)國家，并且沒有得到實(shí)證研究的有力支持;另外，本文的關(guān)注重點(diǎn)是中國，因此只考慮IDP的前四個階段，即U型結(jié)構(gòu)。。為了刻畫這種結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，將人均GDP及其平方項(xiàng)都作為解釋變量，分別記為GDP和GDP2。

納入現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)的能夠影響ODI的兩個實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素:出口和國內(nèi)投資。用一國的出口商品總額占GDP的比重表示出口狀況，記為Export。用一國的固定資產(chǎn)形成總額占GDP的比重表示國內(nèi)投資，記為 Investment。這兩個變量都使用占GDP比例的形式，消除了不同國家經(jīng)濟(jì)規(guī)模不同帶來的影響。根據(jù)前文的文獻(xiàn)綜述和理論分析，這兩個變量對ODI的影響方向是不確定的。

加入前文提出的三個制度性因素:儲蓄率，用一國總儲蓄占GDP的比重表示，記為Saving;融資環(huán)境，用一國私人部門獲得的信貸總額占GDP的比重表示①本文沒有考慮作為融資渠道的資本市場是基于兩點(diǎn)考慮:第一，大多數(shù)發(fā)展中國家資本市場發(fā)育較晚，目前尚未完善，因此難以獲得完整可靠的數(shù)據(jù)。第二，銀行信貸仍是我國企業(yè)融資的主渠道，而且能夠突出反映不同類型經(jīng)濟(jì)實(shí)體在融資條件上的不平等地位，具有鮮明的制度性特征。這樣，私人部門獲得信貸總額占GDP的比重就反映了一國非國有部門獲得融資的便利程度，可以作為融資環(huán)境的代理變量。，記為Credit;國際儲備，用國際收支平衡表中的官方儲備余額占GDP的比重表示，記為Reserve。

(二)樣本與數(shù)據(jù)

基于數(shù)據(jù)的可獲取原則，本文選取66個國家作為實(shí)證樣本，如表1所示。這66個樣本包括43個發(fā)展中國家和23個發(fā)達(dá)國家，來自世界各大地理區(qū)域，涵蓋了全球主要的經(jīng)濟(jì)體，具有廣泛的代表性。本文的樣本期間為1991-2010年，這正是中國確立以市場經(jīng)濟(jì)為導(dǎo)向的體制改革逐步推進(jìn)的20年，也是東歐和前蘇聯(lián)國家體制轉(zhuǎn)型的歷史時期，亦是新興經(jīng)濟(jì)體飛速發(fā)展的階段。

本文被解釋變量NODI的數(shù)據(jù)取自聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議(UNCTAD)的數(shù)據(jù)庫，所有解釋變量的數(shù)據(jù)從世界銀行的發(fā)展指標(biāo)數(shù)據(jù)庫(WDI)獲得。在這些變量中，NODI和GDP使用美元不變價以消除匯率因素，其余變量都使用比率型數(shù)據(jù)。所有變量的統(tǒng)計(jì)特征如表2所示。由表2可知，解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對值都在0.65以下，方差膨脹因子VIF均小于10，這說明解釋變量之間不存在影響回歸結(jié)果的共線性問題。

表1 全部樣本國家

表2 變量的相關(guān)系數(shù)矩陣與描述性統(tǒng)計(jì)

(三)計(jì)量模型與估計(jì)方法

1.基準(zhǔn)模型

在變量定義的基礎(chǔ)上，建立ODI與母國因素相聯(lián)系的基準(zhǔn)模型，如式(1)所示。為了避免模型的內(nèi)生性問題并反映影響因素對ODI作用的時滯，所有的解釋變量均滯后一期。

在式(1)中:α代表截距項(xiàng)，μi控制體現(xiàn)個體之間差異并且不隨時間改變的影響因素，Trend控制變量的趨勢效應(yīng)，εi，t代表隨機(jī)誤差項(xiàng)，β1，…，β8是變量的回歸系數(shù)，i代表國家(i=1，2，…，66)，t代表年份(t=1991，1992，…，2010)。

2.引入虛擬變量的擴(kuò)展模型

為了判斷中國的ODI發(fā)展是過度還是不足，在式(1)的基礎(chǔ)上引入虛擬變量China:如果樣本為中國，China= 1;否則China=0。引入國家虛擬變量后會與個體效應(yīng)產(chǎn)生共線性，因此舍棄μi。擴(kuò)展后的模型如式(2)所示。

進(jìn)一步地，為了剝離中國ODI發(fā)展的影響因素并與基準(zhǔn)模型決定的國際一般規(guī)律進(jìn)行對比，引入虛擬變量與各個解釋變量的交叉項(xiàng)，如式(3)所示。

3.估計(jì)方法

對模型(1)，根據(jù)Hausman檢驗(yàn)的結(jié)果使用固定效應(yīng)模型處理μi并進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。對于模型(2)與(3)，虛擬變量China的引入導(dǎo)致個體固定效應(yīng)模型無法使用，因此采用混合數(shù)據(jù)的廣義最小二乘(GLS)估計(jì)法。由于本文的截面樣本數(shù)遠(yuǎn)大于年份數(shù)，模型容易產(chǎn)生異方差問題，會造成參數(shù)估計(jì)與顯著性檢驗(yàn)失效，因此在參數(shù)估計(jì)中采用截面加權(quán)的辦法。另外，在三組模型中，均使用面板校正標(biāo)準(zhǔn)誤(PCSE)的辦法得到穩(wěn)健的標(biāo)準(zhǔn)誤差與協(xié)方差，以處理誤差項(xiàng)的序列相關(guān)和同步相關(guān)等復(fù)雜結(jié)構(gòu)［37］。

需要指出，本文沒有采用目前日益廣泛使用的廣義矩估計(jì)(GMM)方法，主要是由于引入了不隨時間改變的虛擬變量China。GMM的差分處理會消去China，而這個變量是本文研究中國ODI發(fā)展適度性的關(guān)鍵，不可省略。為了處理解釋變量內(nèi)生性，即變量雙向因果引起的扭曲，本文借鑒現(xiàn)有研究的辦法［10］將所有解釋變量滯后一期①顯然，第t期的被解釋變量無法反向影響第t－1期的解釋變量。。因此，被解釋變量的樣本期間是1992－2010年，解釋變量的樣本期間是1991－2009年。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)主要結(jié)果及分析

表3匯報(bào)了計(jì)量模型(1)-(3)的回歸結(jié)果。為了保證結(jié)論的穩(wěn)健性，設(shè)置了兩種樣本情形:全樣本和發(fā)展中國家樣本?；貧w結(jié)果表明，兩種樣本設(shè)置下得到的結(jié)果沒有本質(zhì)差別。另外，對模型(1)同時控制個體效應(yīng)和趨勢效應(yīng)，對模型(2)和(3)只控制趨勢效應(yīng)。

1.ODI與母國影響因素相聯(lián)系的一般性規(guī)律

根據(jù)表3第(1)、(4)列可分析由基準(zhǔn)模型決定的一般性數(shù)量規(guī)律。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素看，GDP符號為負(fù)，GDP2符號為正，并且都在1%的水平下顯著。這證實(shí)了IDP理論中提出的NODI與GDP之間的U型關(guān)系，與文獻(xiàn)［21-23］的研究結(jié)論一致。這說明在引入制度性因素后，傳統(tǒng)IDP理論所揭示的凈對外直接投資與經(jīng)濟(jì)增長之間的分階段模型(圖2)仍然成立。另外兩個實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素Export和Investment的回歸系數(shù)都在1%的水平下顯著為負(fù)，這支持了出口與國內(nèi)投資對ODI的替代效應(yīng)。

從制度性因素看，Saving和Credit的回歸系數(shù)為正，但是不顯著;Reserve的系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)。這說明儲蓄率與融資環(huán)境對ODI的影響沒有通過本文的跨國面板數(shù)據(jù)得到充分支持，文獻(xiàn)［8，9，13］提出的假設(shè)也許只是個別新興經(jīng)濟(jì)體所特有的現(xiàn)象，而不是各國的普遍規(guī)律。而國際儲備越高，則意味著政府可能存在較強(qiáng)的“創(chuàng)匯”和干預(yù)匯率的政策偏好，因此對資金流出限制較為嚴(yán)格，這就阻礙了ODI的發(fā)展。

2.對中國ODI適度性的判斷

根據(jù)表3第(2)、(5)列可知:China的符號在1%的水平下顯著為負(fù)，這說明我國ODI的規(guī)模相對于由基準(zhǔn)模型決定的期望水平是不足的。這是本文發(fā)現(xiàn)的重要結(jié)論，首次為關(guān)于中國ODI發(fā)展適度性的爭論提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。需要強(qiáng)調(diào)指出的是，即使將樣本局限于發(fā)展中國家，這一結(jié)論也不發(fā)生變化，說明做出我國ODI發(fā)展不足的判斷是可靠的。

我國近年來ODI異常迅速的增長的確引人關(guān)注。如圖3所示，在2001-2010年，我國ODI的增長率有9年高于世界平均水平，有7年高于發(fā)展中國家平均水平。但另一方面，我國的經(jīng)濟(jì)增長、出口規(guī)模增長和吸引外資水平也都高于世界平均水平，位居全球前列。因此，即便ODI發(fā)展速度很快，也并不意味著是超越了自身經(jīng)濟(jì)狀況的過度增長。事實(shí)上，我國ODI起步較晚，直到2010年末，ODI存量占GDP的比重僅為5.1%。這個數(shù)字不僅遠(yuǎn)低于美國(33.21%)、德國(42.94%)、日本(15.12)等發(fā)達(dá)國家，也低于俄羅斯(29.3%)、南非(22.31%)、韓國(13.7%)、巴西(8.67%)、印度(5.34%)等發(fā)展中國家，如圖4所示。

加入虛擬變量 China 后，GDP、GDP2、Export、Reserve的系數(shù)符號和顯著性水平都與基準(zhǔn)模型一致。而 Investment、Saving、Credit雖然符號不變，但是顯著性水平發(fā)生了變化。可能的原因是中國ODI的特殊性對實(shí)證結(jié)果有影響，分離出這種特殊性之后使結(jié)果發(fā)生了變化。下文將通過引入交叉項(xiàng)詳細(xì)討論中國ODI發(fā)展的特殊性。

3.實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素對中國ODI的影響

根據(jù)表3第(3)、(6)列引入交叉項(xiàng)后的結(jié)果可以分析我國ODI發(fā)展的推動及阻礙因素。虛擬變量China的系數(shù)失去了顯著性，而解釋變量系數(shù)的符號和顯著性與沒有引入交叉項(xiàng)之前的第(2)、(5)列沒有實(shí)質(zhì)差別。這說明本文選取的解釋變量較好的解釋了中國ODI發(fā)展的特殊性。從擬合情況看，引入交叉項(xiàng)后的R2比只引入虛擬變量而沒有交叉項(xiàng)時有所提高，說明交叉項(xiàng)的加入改善了回歸結(jié)果。

表3 計(jì)量模型的回歸結(jié)果

圖3 ODI增長速度的國際比較

圖4 ODI存量占GDP比重的國際比較

交叉項(xiàng)China×GDP符號為負(fù)、China×GDP2符號為正，并且在至少5%的水平下顯著，這意味著我國ODI的發(fā)展可以由IDP理論來解釋。與基準(zhǔn)模型決定的一般規(guī)律相同，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平是我國ODI發(fā)展的決定因素，并且二者關(guān)系呈U型結(jié)構(gòu)。圖5通過我國1991-2010年人均NODI和人均GDP之間的散點(diǎn)圖直觀展現(xiàn)了二者的U型關(guān)系。這一結(jié)構(gòu)也表明我國的資本流出(ODI)雖然仍低于資本流入(FDI)，但二者的差距已經(jīng)開始減小，我國已經(jīng)進(jìn)入IDP的第三階段，這驗(yàn)證了文獻(xiàn)［38］的預(yù)測。

圖5 中國人均NODI與人均GDP之間的U型關(guān)系

不同于一般規(guī)律，出口并沒有替代我國的ODI。恰恰相反，China×Export的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，說明我國的出口能夠?qū)DI起到促進(jìn)作用。產(chǎn)生這一結(jié)果可能與我國出口和ODI的行業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)。根據(jù)圖6的ODI行業(yè)分布，我國ODI中只有6%投資于制造業(yè)，超過50%投資于服務(wù)業(yè)和金融業(yè);但我國的出口卻集中于制造業(yè)。這樣的結(jié)構(gòu)差別意味著相當(dāng)多的ODI并不是生產(chǎn)環(huán)節(jié)的轉(zhuǎn)移，因此無法對母國的制成品出口形成替代;相反，卻能為母國產(chǎn)品出口提供銷售和融資平臺以及配套服務(wù)設(shè)施，因此能夠促進(jìn)出口［7］。分離出中國的特殊性之后，Export的系數(shù)仍然顯著為負(fù)，與基準(zhǔn)模型一致。

圖6 中國ODI的行業(yè)分布

與一般規(guī)律相似，國內(nèi)投資對我國的ODI具有替代效應(yīng)，表現(xiàn)為 China×Investment在至少10%的水平下顯著為負(fù)。固定資產(chǎn)投資一直是我國經(jīng)濟(jì)增長的重要引擎，在資本存量既定的情況下，國內(nèi)投資會占用ODI所需的資金，因此二者具有相互替代的關(guān)系。分離出中國的特殊性之后，Investment的系數(shù)仍然為負(fù)但失去顯著性，這說明國內(nèi)投資對ODI的替代效應(yīng)在我國表現(xiàn)得尤為明顯。

4.制度性因素對中國ODI的影響

與前文的理論分析相悖，交叉項(xiàng)China×Saving的系數(shù)符號為負(fù)，說明儲蓄率對中國ODI的影響為負(fù)。這否定了文獻(xiàn)［8，9，13］的假設(shè):較高的儲蓄率為中國的ODI提供了廉價資本來源，因此會促進(jìn)ODI的發(fā)展。這個看似不合常理的結(jié)果可以從兩個角度解釋。第一，國內(nèi)投資對ODI的替代效應(yīng)過于強(qiáng)烈，導(dǎo)致大量儲蓄被企業(yè)用于國內(nèi)投資而不是ODI。過去20年中國一直是全球最具吸引力的投資場所，因此國內(nèi)資本完全可以在國內(nèi)市場有效利用而無須舍近求遠(yuǎn)走出國門。第二，我國企業(yè)的融資環(huán)境較差，大量儲蓄資源無法通過有效渠道轉(zhuǎn)化為企業(yè)ODI所需的資本，這在中小企業(yè)和民營企業(yè)表現(xiàn)尤為明顯，對中國融資條件的實(shí)證結(jié)果也佐證了這一點(diǎn)。

交叉項(xiàng)China×Credit不顯著的系數(shù)證實(shí)了我國較差的融資環(huán)境難以對ODI形成有效支持。由于我國資本市場發(fā)育不成熟，銀行體系一直是企業(yè)融資的主渠道，而國有和國有控股商業(yè)銀行又在銀行體系中處于主導(dǎo)地位。這導(dǎo)致銀行體系的信貸政策會傾向于支持國有企業(yè)，而民營企業(yè)、特別是中小企業(yè)較難從商業(yè)銀行獲得信貸。這種不公平的融資環(huán)境阻礙了相當(dāng)一部分企業(yè)實(shí)施ODI。分離出中國的特殊性之后，Saving和Credit的系數(shù)變成顯著為正。

與一般規(guī)律截然不同的是，國際儲備推動了我國ODI的發(fā)展，表現(xiàn)為China×Reserve的系數(shù)顯著為正。我國當(dāng)前的國際儲備已經(jīng)突破3萬億美元，高居全球首位。在這種狀況下，政府更關(guān)注儲備資產(chǎn)如何使用，而不是再繼續(xù)通過資本管制來積累外匯。ODI正是稀釋外匯儲備的重要舉措。隨著我國外匯儲備積累得越來越多，對ODI的支持力度也就越來越大，這導(dǎo)致國際儲備對ODI產(chǎn)生顯著正向影響。分離出中國的特殊性之后，Reserve的系數(shù)依然顯著為負(fù)，與基準(zhǔn)模型一致。這種結(jié)果說明通過ODI化解巨額國際儲備是我國的特例;國際一般規(guī)律是較高的國際儲備意味著更嚴(yán)格的資本控制，因此國際儲備對ODI具有負(fù)向影響。而我國外匯儲備的積累反而刺激了對ODI的支持，并且ODI的發(fā)展尚不足以扭轉(zhuǎn)儲備增加的趨勢。

(二)政策效應(yīng)分析

1.“走出去”政策

2002年11月，旨在鼓勵中資企業(yè)開展ODI的“走出去”政策被寫入中共十六大政治報(bào)告，使得這一政策成為國家戰(zhàn)略。實(shí)施這一戰(zhàn)略，是提高中資企業(yè)的國際競爭力，以應(yīng)對加入WTO后日益激烈的市場競爭的舉措［10］。政策實(shí)施后，與ODI相關(guān)的外匯使用限制和行政審批逐漸放松［12］，中資企業(yè)在國際市場上開始占有越來越重要的地位。圖1也反映出我國的人均ODI自2003年開始呈現(xiàn)出持續(xù)增長的勢頭。那么中國ODI不足的狀況是否在“走出去”政策實(shí)施后發(fā)生了根本性的改變呢?下文通過劃分時間區(qū)間來進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

2.時間區(qū)間劃分后的實(shí)證檢驗(yàn)

以2002年“走出去”政策的實(shí)施為時間節(jié)點(diǎn)，將樣本的時間區(qū)間劃分為兩部分:1991-2002年和2003-2010年。分別在這兩個區(qū)間對計(jì)量模型式(2)進(jìn)行回歸分析，得到的結(jié)果列于表4。由表4可知，變量GDP、GDP2和Export的回歸結(jié)果在不同區(qū)間是一致的，并且與區(qū)間劃分之前相同。其它變量的回歸結(jié)果則在不同區(qū)間表現(xiàn)出不同特點(diǎn)，這里主要分析虛擬變量China。在全樣本下，China的顯著性水平從1%變?yōu)?%;在發(fā)展中國家樣本中，雖然China系數(shù)的符號依然為負(fù)，但卻在2003-2010年喪失了顯著性。這說明“走出去”政策實(shí)施后，我國的ODI仍然是不足的，但是不足的程度有所降低，政策已經(jīng)初見成效。

3.政策實(shí)施后的動態(tài)變化

我國ODI近年來呈逐漸加速的趨勢(圖1和圖3)，2003-2010年仍是一個較長的時間區(qū)間，可能不足以刻畫ODI近年來急劇增長的態(tài)勢。鑒于此，本文使用一種較為粗略的方法考察“走出去”政策實(shí)施后我國ODI適度性的動態(tài)變化。具體做法是:設(shè)置一個寬度為兩年的“時間窗口”，將這個“窗口”從2003年移動到2010年，在每一個“窗口”內(nèi)分別對式(2)進(jìn)行回歸分析，得到虛擬變量China的回歸結(jié)果列于表5。由表5可以發(fā)現(xiàn)，由于時間區(qū)間縮短導(dǎo)致樣本點(diǎn)減少，結(jié)果的穩(wěn)健性有所下降。但是在大多數(shù)的時間區(qū)間，China的系數(shù)仍是負(fù)的，但是在一些情況下失去了顯著性;而所有為正的回歸系數(shù)都不顯著。因此，我們可以確認(rèn)的是:雖然我國ODI不足的狀況在實(shí)施“走出去”政策后有所緩解，但尚不存在投資過度的問題，也沒有穩(wěn)健的證據(jù)表明ODI已達(dá)到適度水平。

表4 “走出去”政策實(shí)施前后實(shí)證結(jié)果的比較

表5 “走出去”政策實(shí)施后China回歸結(jié)果的動態(tài)變化

五、結(jié)論與啟示

我國ODI的迅速發(fā)展引起了關(guān)于ODI發(fā)展適度與否的爭論。本文聚焦這一論題并基于66個國家1991-2010年的面板數(shù)據(jù)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。首先，以投資發(fā)展路徑理論(IDP)為基礎(chǔ)，引入儲蓄率、融資環(huán)境、國際儲備這三個與經(jīng)濟(jì)制度密切關(guān)聯(lián)的變量，建立ODI與母國影響因素相聯(lián)系的基準(zhǔn)模型。然后，通過引入“中國”虛擬變量判斷我國ODI相對于基準(zhǔn)模型決定的期望水平是過度還是不足，并考察“走出去”政策實(shí)施前后結(jié)論是否發(fā)生變化。最后，引入虛擬變量與各個影響因素的交叉項(xiàng)，判斷我國ODI發(fā)展的推動和阻礙因素，并側(cè)重于與基準(zhǔn)模型決定的國際一般規(guī)律的對比，以挖掘我國ODI發(fā)展的特殊性。

實(shí)證結(jié)果表明:第一，我國ODI相對于由各影響因素決定的期望水平是不足的，這一結(jié)果在全樣本和發(fā)展中國家這兩種樣本設(shè)置下是穩(wěn)健的;第二，“走出去”政策實(shí)施后，ODI不足的程度有所緩解，但尚不存在投資過度的問題，也沒有穩(wěn)健的證據(jù)表明ODI達(dá)到適度水平;第三，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、出口和釋放國際儲備的政策取向是我國ODI發(fā)展的推動因素，而國內(nèi)投資的替代效應(yīng)和較差的融資環(huán)境是ODI發(fā)展的主要障礙。

本文對我國ODI的健康發(fā)展具有啟示意義。實(shí)證結(jié)果揭示出我國ODI仍是不足的，這為我國政府進(jìn)一步采取措施鼓勵企業(yè)“走出去”提供了支持。從ODI的影響因素看，傳統(tǒng)IDP理論仍然具有解釋力，即經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平?jīng)Q定了ODI能發(fā)展到什么程度。因此，任何關(guān)于ODI的政策都不能超越國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，只有與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相適應(yīng)的政策才會成功。出口對ODI的促進(jìn)作用說明鼓勵出口的政策也會對ODI起到支持作用，我國可以實(shí)現(xiàn)出口和ODI的同時增長。這雖然會降低ODI對外匯儲備的稀釋效果，但卻可以避免產(chǎn)能轉(zhuǎn)移引起的國內(nèi)產(chǎn)出下降。國內(nèi)投資對ODI的替代效應(yīng)說明發(fā)展ODI需要擴(kuò)大資本增量，這樣才能避免有限資本存量下國內(nèi)投資與對外投資的相互替代關(guān)系。國際儲備積累對ODI具有推動作用，這說明在我國當(dāng)前面臨巨額貿(mào)易順差和儲備壓力的情況下，發(fā)展ODI成為必然的政策選擇和長期戰(zhàn)略。為了鼓勵中資跨國公司積極開展ODI從而實(shí)現(xiàn)國家戰(zhàn)略，需要從改善融資環(huán)境入手。通過建立公平的融資條件、拓寬投融資渠道、進(jìn)一步放寬企業(yè)用匯限制，使得各類企業(yè)的ODI都能獲得足夠的資金保證，從而降低投資成本，激勵企業(yè)的ODI行為，實(shí)現(xiàn)微觀層面企業(yè)利益和宏觀層面國家戰(zhàn)略的統(tǒng)一。

［1］UNCTAD.World Investment Report 2011［M］.New York and Geneva:United Nations，2011.

［2］趙偉，古廣東，何元慶.外向FDI與中國技術(shù)進(jìn)步:機(jī)理分析與嘗試性實(shí)證［J］.管理世界，2006(7):53-60.

［3］汪斌，李偉慶，周明海.ODI與中國自主創(chuàng)新:機(jī)理分析與實(shí)證研究［J］.科學(xué)學(xué)研究，2010，28(6):926-933.

［4］陳巖.中國對外投資逆向技術(shù)溢出效應(yīng)實(shí)證研究:基于吸收能力的分析視角［J］.中國軟科學(xué)，2011(10):61-72.

［5］DUNNING J.Explaining the International Direct Investment Position of Countries:Toward a Dynamic and Development approach ［J］.Weltwirtschaftliches Archiv，1981，117(5):30-64.

［6］DUNNING J.The Eclectic(OLI)Paradigm of International Production［A］.DUNNING J，NARULA R.International Business and the Eclectic Paradigm［C］.London:2003:25-51.

［7］LIU X，BUCK T，SHU C.Chinese Economic Development，the Next Stage:Outward FDI?［J］.International Business Review，2005，14(1):97-115

［8］BUCKLEY P J，CLEGG L J，CROSS A，et al.The Determinants of Chinese Overseas Direct Investment［J］.Journal of International Business Studies，2007，38(4):499-518.

［9］MORCK R，YEUNG B，ZHAO M.Perspectives on China's Overseas Direct Investment［J］.Journal of International Business Studies，2008，39(3):337-350.

［10］CHEUNG Y，QIAN X.Empirics of China's Outward Direct Investment［J］.Pacific Economic Review，2009，14(3):312-341.

［11］GOH S K，WONG K N.Malaysia's Outward FDI:The Effects of Market Size and Government Policy［J］.Journal of Policy Modeling，2011，33(3):497-510.

［12］SAUVANT K.New Sources of FDI:The BRICs，Outward FDI from Brazil，Russia，India and China［J］.Journal of World Investment and Trade，2005，6(5):639-709.

［13］KOLSTAD I，WIIG A.What Determines Chinese Outward FDI?［J］.Journal of World Business，2012，47(1):26-34.

［14］RAMASAMY B，YEUNG M，LAFORET S.China's Outward Foreign Direct Investment:Location Choice and Firm Ownership ［J］.Journal of World Business，2012，47(1):17-25.

［15］黃凌云，范艷霞，劉夏明.基于東道國吸收能力的FDI技術(shù)溢出效應(yīng)［J］.中國軟科學(xué)，2007(3):30-34.

［16］蔣殿春，張宇.經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與外商直接投資技術(shù)溢出效應(yīng)［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2008(7):26-38.

［17］趙果慶.FDI溢出效應(yīng)、技術(shù)缺口與工業(yè)發(fā)展——基于我國汽車業(yè)的實(shí)證分析［J］.中國軟科學(xué)，2010(3):27-39.

［18］DUNNING J，KIM C，LIN J.Incorporating Trade into the Investment Development Path:A Case Study of Korea and Taiwan ［J］.Oxford Development Studies，2001，29(2):145-154.［19］TOLENTINO P.Technological Innovation and Third World Multinationals［M］.London:Routledge，1993.

［20］DUNNING J，NARULA R.Transpacific Foreign Direct Investment and the Investment Development Path:The Record Assessed Essays in International Business［M］.Columbia，South Carolina:University of South Carolina，1994.

［21］BUCKLEY P，CASTRO F.The Investment Development Path:The Case of Portugal［J］.Transnational Corporations，1998，7(1):1-15.

［22］BELLAK C.The Austrian Investment Development Path［J］.Transnational Corporations，2001，10(2):107-134.

［23］BARRY F，G?RG H，MCDOWELL A.Outward FDI and the Investment Development Path of a Late Industrializing Economy:Evidence from Ireland ［J］.Regional Studies，2003，37(4):341-349.

［24］LIU H.Social Capital and Business Networking:A Case Study of Modern Chinese Transnationalism ［J］.Southeast Asian Studies，2001，39(3):358 －383.

［25］DURáN J J，UBEDA F.The Investment Path:A New Methodological Approach and Some Theoretical Issues［J］.Transnational Corporations，2001，10(2):1-34.

［26］BEVAN A，ESTRIN S，MEYER K.Foreign Investment Location and Institutional Development in Transition Economies［J］.International Business Review，2004，13(1):43-64.

［27］FELDSTEIN M.The Effects of Outbound Foreign Direct Investment on the Domestic Capital Stock.NBER Working Paper［R］.Cambridge，MA:National Bureau of Economic Research，1994.

［28］DESAI M A，F(xiàn)OLEY C F，HINES J R.Foreign Direct Investment and the Domestic Capital Stock［J］.American Economic Review，2005，95(2):33-38.

［29］HERZER D，SCHOOTEN M.Outward FDI and Domestic Investment in Two Industrialized Countries［J］.Economic Letters，2008，99(1):139-143.

［30］CUI L，JIANG F.FDI Entry Mode Choice of Chinese Firms:A Strategic Behavior Perspective［J］.Journal of World Business，2008，44(4):434-444.

［31］MILLER S R，THOMAS D E，EDEN L，et al.Knee Deep in the Big Muddy:The Survival of Emerging Market Firms in Developed Markets［J］.Management International Review，2008，48(6):645-666.

［32］WARNER M，HONG N S，XU X.Late Development Experience and the Evolution of Transnational Firms in the People's Republic of China［J］.Asia Pacific Business Review，2004，10(3/4):324-345.

［33］CHILD J，RODRIGUES S B.The Internationalization of Chinese Firms:A Case for Theoretical Extension ［J］.Management and Organization Review，2005，1(3):381-410.

［34］TSAI K S.Back-Alley Banking:Private Entrepreneurs in China［M］.Ithaca:Cornell University Press，2002.

［35］CHILD J，PLEISTER H.Governance and Management in China's Private Sector［J］.Management International Review，2003，7(3):13-24.

［36］ERDENER C，SHAPIRO D M.The Internationalization of Chinese Family Enterprises and Dunning's Eclectic MNE Paradigm ［J］.Management and Organization Review，2005，1(3):411-436.

［37］BECK N，KATZ N J.What to Do(and Not to Do)with Time-series Cross-section Data［J］.American Political Science Review，1995，89(3):634-647.

［38］李輝.經(jīng)濟(jì)增長與對外投資大國地位的形成［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2007(2):38-47.

(本文責(zé)編:辛 城)

Is China's Outward FDI Excessive or Insufficient?Empirical Research Based on Institutional Perspective and Multinational Panel Data

HAN Li-yan，GU Xue-song
(School of Economics and Management，Beihang University，Beijing 100191，China)

The rapid growth of outward FDI(ODI)from China has stirred up the debate on whether China's ODI development is excessive or insufficient.This paper focuses on this issue and provides empirical evidence based on 66 countries'panel data over 1991 to 2010.First，we expand the investment development path(IDP)theory by adding real economic factors and including institutional factors to establish the benchmark model，which connects ODI with impacting factors in the home country.Then，we introduce China dummy to explore whether China's ODI flow is excessive or insufficient with respect to the expected level determined by benchmark model.Finally，we examine the special factors driving and hindering China's ODI by introducing interaction terms of ODI and each factor.The results reveal that China's ODI level is insufficient，and'going abroad'policy has effectively promoted China's ODI but not altered the insufficiency;economic development，export and accumulation of international reserve drive the growth of China's ODI，while substitution effect of domestic investment and poor financing condition are obstacles.

outward FDI;investment development path;institutional factors;real economic factors

F832.48

A

1002－9753(2013)10－0021－14

2013－08－05

2013－10－11

國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(71173008和70831001);廣義虛擬經(jīng)濟(jì)研究專項(xiàng)費(fèi)用項(xiàng)目(GX2011－1004(Y))。

韓立巖(1955－)，男，北京人，蒙古族，北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授，理學(xué)博士，研究方向:國際投資、金融工程。