付鵬

如果遇到資本外流的同時我們就放開水龍頭（注入流動性），雖然短期看起來能夠緩解表面的資金緊張，但是由于結(jié)構(gòu)的問題，這些注入的流動性仍將會大量的停留在泡沫層面，反倒會激化失衡的矛盾，與其長痛不如短痛，一方面有外匯儲備作為強(qiáng)大的防火墻防御套息資本外流帶來的風(fēng)險；一方面通過這次“錢荒”加快自身結(jié)構(gòu)的調(diào)整，把錢引導(dǎo)到“該去”的地方?！}記

2008年金融危機(jī)后，全球經(jīng)歷了史無前例的降息和量化寬松的大潮，多個國家，尤其是美國的利率降至史上最低點，僅0-0.25%，由于失業(yè)率高達(dá)兩位數(shù)且有繼續(xù)上升的趨勢，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢而反復(fù)，所以美聯(lián)儲一再表示低利率政策可能將長期保持。同時，一方面新興經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間的經(jīng)濟(jì)增速以及通脹預(yù)期的不同步導(dǎo)致了全球貨幣政策的失衡性錯配；另一方面由于新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍然處于較快的軌道，同時受到金融危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的沖擊影響比較小，因此這種貨幣政策的失衡性錯配必然會導(dǎo)致全球一場“套息”交易的盛宴，而由于過去幾年美元接近于零利率的政策，美元自然而然取代了傳統(tǒng)套息之王日元成為這場全球套息盛宴的主角。

由于中國在這次金融危機(jī)中受到的沖擊和影響較小，再加上中國的利率非市場化，這就導(dǎo)致了金融危機(jī)后美元和人民幣之間的利差長期保持著非常有吸引力的水平，伴隨著人民幣升值預(yù)期一次又一次的強(qiáng)烈上升，這就促使大量套息資本將中國作為資本流入新興經(jīng)濟(jì)體的首選目的地。全球套息資本充分利用不均衡產(chǎn)生的利差，大量廉價美元通過正規(guī)渠道或者非正規(guī)渠道大量涌入中國，于是中國股市被看好，中國樓市更是被高度一致地看漲，資產(chǎn)泡沫已然形成。

同時，2012年下半年一股來自亞洲的沖擊使得涌入中國的套息資本規(guī)模再度膨脹。隨著日本安倍晉三政府的上臺，日本央行行長黑田東彥推出了日本版量化寬松，低成本且具有明顯貶值預(yù)期的日元引發(fā)金融危機(jī)后除美元以外最大的套息資本的產(chǎn)生。傳統(tǒng)套息交易的王者——日元再次回歸，這些錢毫無疑問的再次涌入到了經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度預(yù)期較強(qiáng)的新興經(jīng)濟(jì)體，在去年下半年加速催生了新興經(jīng)濟(jì)體泡沫的膨脹。

在美元和日元雙重套息流入的疊加下，中國去年下半年面臨的短期資本流入異常明顯，這些套息資本大量涌入香港（因為香港資本項下完全開放），導(dǎo)致了港幣被人為地推動走高，導(dǎo)致2012年四季度香港金管局大手筆干預(yù)匯率市場，大量買入美元拋出港幣，維護(hù)聯(lián)系匯率。從2013年年初起，1至4月中國外匯占款增量高達(dá)1.5萬億元人民幣，顯著高于2012年全年的4946億元人民幣。由于市場流動性狀況由緊趨松，央行在2013年3月至5月間已經(jīng)停止逆回購操作，并從5月起開始通過重新發(fā)行央票來回收流動性。而人民幣忽然從2012年上半年貶值預(yù)期轉(zhuǎn)為加速升值也和大量套息資本涌入有著密不可分的關(guān)聯(lián)，這些套息資本的流入推升了香港股市和樓市的走高，也同時帶動中國內(nèi)地股市快速反彈。

然而，市場形勢變化得很快，進(jìn)入到2013年4-5月份：一方面隨著美聯(lián)儲量化寬松退出預(yù)期的不斷增強(qiáng)，基于美元構(gòu)架的全球套息資本的根本主導(dǎo)因素利差預(yù)期正在發(fā)生著明顯的變化，由于市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲可能會在一年內(nèi)退出量化寬松，這直接引發(fā)美國債券收益率的走高，同時也會帶動美國潛在基準(zhǔn)利率上調(diào)的預(yù)期，由于過去數(shù)年支撐大量套息資本從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體涌入新興經(jīng)濟(jì)體的一個關(guān)鍵因素就是利差的誘惑，而隨著利差預(yù)期的變化，大量套息資本的回流就會引發(fā)新興經(jīng)濟(jì)體的資本出現(xiàn)逆向流動，大量的短期外債就意味著大量資本隨時可能會發(fā)生流出的風(fēng)險；另一方面進(jìn)入到5月份之后日元忽然停止了貶值步伐，快速的轉(zhuǎn)為升值，美元兌日元從103快速的回落到了95，短期日元升值幅度達(dá)到了7%，這導(dǎo)致了之前日元套息資本的匆忙平倉；再加上5月份中國外匯管理局對于短期資本繞道貿(mào)易項下流入境內(nèi)的套息行為進(jìn)行了嚴(yán)查，也導(dǎo)致了境內(nèi)很多基于貿(mào)易套息頭寸被迫結(jié)售匯平倉。

這三方面的因素直接導(dǎo)致的就是套息資本的快速平倉并且從2013年5月起，新興市場經(jīng)濟(jì)體開始普遍面臨短期資本流出，中國也概莫能外。5月份外匯占款增量驟降至669億元人民幣。6月份的外匯占款增量可能更低，甚至不排除負(fù)增長的可能。外部資金流入趨緩，是銀行間流動性短缺的外生性沖擊。當(dāng)外管局對許多出口型企業(yè)嚴(yán)查外匯頭寸時，大量的基于人民幣美元構(gòu)建的套息頭寸就需要被迫平倉，很多企業(yè)需要大量的人民幣去結(jié)售匯，也就使得大量的商業(yè)銀行被迫買入大量外匯頭寸，這就造成了商業(yè)銀行人民幣的緊張。

雖然短期內(nèi)美元利率難有較大升幅，但是一旦美元匯率大幅反彈，必然引發(fā)全球的美元套息交易資金平倉償債，這相當(dāng)于把難以計數(shù)的巨額熱錢瞬間從包括中國資本市場，尤其是股票市場抽走，對那些因熱錢而“熱”的市場尤其是亞太新興市場而言，股市的大規(guī)模下跌從某種意義上就是資本大量拋售進(jìn)而離開新興經(jīng)濟(jì)體的前奏。

雖然面臨著2013年一季度開始的短期資本持續(xù)流出的情況，央行并沒有選擇通過降準(zhǔn)來補充流動性，而是依舊采用了大規(guī)模的逆回購，此后更是引入了新的流動性調(diào)控工具SLO來進(jìn)行流動性管理，在面臨著巨大的“錢荒”壓力下，央行依舊穩(wěn)坐泰山雷打不動，究竟是何意圖呢？

從2010年底周小川行長的關(guān)于池子論的講話中，不難尋找到一些端倪，所謂的池子的蓄水池功能，恰恰就是央行早已對于當(dāng)前發(fā)生的資本外流情況做好的風(fēng)險管理工具，一旦發(fā)生資本外流的時候，巨大的外匯儲備將成為保證穩(wěn)定的關(guān)鍵防火墻。

從實際情況來看，2002年以來，由于中國經(jīng)濟(jì)較快增長、人民幣升值預(yù)期增強(qiáng)、中外利差拉大等原因，無論是看得見的外匯（外匯占款）還是看不見的外匯（熱錢）都是持續(xù)流入，尤其是在2008年金融危機(jī)之后，我國大多數(shù)時間處于流動性過剩的局面，即使貨幣總量回歸常態(tài)，社會資金面仍應(yīng)該是比較寬裕的，但是從短期外債占總外債比例上來看，這些大量涌入中國的流動性并沒有真正意義上流入我們的實體經(jīng)濟(jì)，更多的還是形成了短期投資，并且更多地只是催生了一些泡沫，流入股市和房地產(chǎn)市場的比例居多，這就導(dǎo)致一旦外部主導(dǎo)這些資本流入，例如利差等因素忽然發(fā)生變化的時候，短期資本外流會加劇國內(nèi)流動性緊張局面的產(chǎn)生，而這也和我們國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡有著密切的關(guān)系。如果遇到資本外流的同時我們就放開“水龍頭”（注入流動性），那么雖然短期看起來能夠緩解表面的資金緊張，但是由于結(jié)構(gòu)的問題，這些注入的流動性仍將會大量的停留在泡沫層面，反倒會激化失衡的矛盾，與其長痛不如短痛，一方面有外匯儲備作為強(qiáng)大的防火墻防御套息資本外流帶來的風(fēng)險；一方面通過這次“錢荒”加快自身結(jié)構(gòu)的調(diào)整，引導(dǎo)資本投資的方向，把錢引導(dǎo)到“該去”的地方。