昆明理工大學(xué)財(cái)務(wù)處 黃艷 葉紅

1 帕利普財(cái)務(wù)分析體系概述

2001年，美國(guó)哈佛大學(xué)帕利普教授和希利教授對(duì)傳統(tǒng)的杜邦體系進(jìn)行變形，建立了帕利普財(cái)務(wù)分析體系。該體系以“可持續(xù)增長(zhǎng)率”為核心指標(biāo)，這一指標(biāo)將眾多財(cái)務(wù)指標(biāo)有機(jī)結(jié)合。可持續(xù)增長(zhǎng)率指的是在不增發(fā)新股，不改變經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)政策下，企業(yè)銷售所能實(shí)現(xiàn)的最大增長(zhǎng)。另外，該體系引入了股利支付率指標(biāo)，區(qū)分了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與金融活動(dòng)，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)杜邦體系的局限性。這一體系體現(xiàn)了以下一些關(guān)系：

可持續(xù)增長(zhǎng)率=凈資產(chǎn)收益率×(1-股利支付率)

其中，凈資產(chǎn)收益率=凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)利潤(rùn)率+杠桿貢獻(xiàn)率

=稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)÷凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)+經(jīng)營(yíng)差異率×凈財(cái)務(wù)杠桿

=(稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)÷銷售收入)×(銷售收入÷凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn))+(凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)利潤(rùn)率-稅后利息率)×凈財(cái)務(wù)杠桿

=稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率×凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率+經(jīng)營(yíng)差異率×凈財(cái)務(wù)杠桿

帕利普體系相比其他財(cái)務(wù)分析體系，以創(chuàng)新的視角更全面綜合地展開分析：一方面突出了可持續(xù)增長(zhǎng)能力分析的重要地位，以“可持續(xù)增長(zhǎng)率”作為核心指標(biāo)，將眾多財(cái)務(wù)指標(biāo)有機(jī)地結(jié)合在一起，通過(guò)因素分析和比較分析，可以及時(shí)發(fā)現(xiàn)“薄弱”環(huán)節(jié)。另一方面區(qū)分了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與金融活動(dòng)，并在此基礎(chǔ)上計(jì)算損益，這是一種基于經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)原理下的確認(rèn)及計(jì)量方法，它考慮了企業(yè)的資金占用成本以及投資機(jī)會(huì)成本。與傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)相比，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)指標(biāo)能夠揭示利潤(rùn)產(chǎn)生的原因和軌跡，使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)更加合理，得出的結(jié)論也更加準(zhǔn)確。

然而，盡管這一體系是在杜邦體系基礎(chǔ)上所做的改進(jìn)，仍然存在一定的局限性：現(xiàn)金流量信息不足。在信用經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，衡量企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不能僅看會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)的高低，如對(duì)于股利支付率指標(biāo)，現(xiàn)金股利相比股票股利能更客觀地反映企業(yè)的現(xiàn)金支付能力以及盈利能力狀況。加入現(xiàn)金流量信息能彌補(bǔ)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)分析對(duì)于會(huì)計(jì)利潤(rùn)確認(rèn)方面的不足。同時(shí)，通過(guò)現(xiàn)金流量財(cái)務(wù)指標(biāo)分析，能更客觀全面地了解企業(yè)利潤(rùn)中的“現(xiàn)金”成分，也能更加真實(shí)、準(zhǔn)確地反映企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量和財(cái)務(wù)狀況。

2 帕利普財(cái)務(wù)分析體系的改進(jìn)

目前，現(xiàn)金流管理成為現(xiàn)代企業(yè)管理者關(guān)注的焦點(diǎn)，現(xiàn)金流信息含量也得到越來(lái)越多的理論界和實(shí)務(wù)界的認(rèn)可?，F(xiàn)金流量是基于收付實(shí)現(xiàn)制下的確認(rèn)和計(jì)量，不僅可以保證企業(yè)盈利能力的質(zhì)量，還能支持償債能力分析的結(jié)果以及作為營(yíng)運(yùn)能力評(píng)價(jià)的信息補(bǔ)充，能更加客觀地評(píng)價(jià)企業(yè)實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)的“現(xiàn)金”成分。本文認(rèn)為，現(xiàn)金流量分析可以作為其他財(cái)務(wù)分析很好的補(bǔ)充。在帕利普財(cái)務(wù)分析體系中，可持續(xù)增長(zhǎng)率是綜合性最強(qiáng)的一個(gè)指標(biāo)，它反映了企業(yè)的籌資、投資、營(yíng)運(yùn)等活動(dòng)的效率，國(guó)內(nèi)外對(duì)于可持續(xù)增長(zhǎng)的衡量研究得出：現(xiàn)金流口徑在某種程度上比會(huì)計(jì)口徑更具有現(xiàn)實(shí)的意義。本文基于此，在可持續(xù)增長(zhǎng)率指標(biāo)基礎(chǔ)上，作一定改進(jìn)，引入現(xiàn)金流概念，客觀反映企業(yè)的財(cái)務(wù)活動(dòng)效率的“質(zhì)量”。如圖1所示。改進(jìn)后體現(xiàn)出的指標(biāo)關(guān)系為：

可持續(xù)增長(zhǎng)率=凈資產(chǎn)收益率×(1-現(xiàn)金股利支付率)

其中，現(xiàn)金股利支付率=支付的現(xiàn)金股利總額÷經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量

凈資產(chǎn)收益率=凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)利潤(rùn)率+杠桿貢獻(xiàn)率

而凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)利潤(rùn)率=稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)÷凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)

=(稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)÷?tīng)I(yíng)業(yè)收入)×(營(yíng)業(yè)收入÷凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn))

=[(經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量÷?tīng)I(yíng)業(yè)收入)÷(經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量÷稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn))]×[(經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量÷凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn))÷(經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量÷?tīng)I(yíng)業(yè)收入)]

=(銷售現(xiàn)金收益率÷稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)現(xiàn)金收益率)×(凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)現(xiàn)金收益率÷銷售現(xiàn)金收益率)

=凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)現(xiàn)金收益率÷稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)現(xiàn)金收益率

與原有帕利普體系相比，本文作了如下具體改進(jìn)：一是對(duì)股利支付率的改進(jìn)。改進(jìn)的現(xiàn)金股利支付率反映的是企業(yè)本期支付的現(xiàn)金股利與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量之間的比率關(guān)系，這是從質(zhì)量上進(jìn)行評(píng)判，比率值越高，代表企業(yè)支付現(xiàn)金股利的能力越強(qiáng)，更能保證企業(yè)股東的權(quán)益。二是對(duì)凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)利潤(rùn)率的改進(jìn)。改進(jìn)的凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)利潤(rùn)率分解為稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)現(xiàn)金收益率與凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)現(xiàn)金收益率的比率，其中，稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)現(xiàn)金收益率和凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)現(xiàn)金收益率通過(guò)銷售現(xiàn)金收益率指標(biāo)來(lái)聯(lián)接。

3 案例分析

本案例從青島海信電器股份有限公司2009年至2011年三個(gè)年度的財(cái)務(wù)報(bào)告中選取了相關(guān)數(shù)據(jù)，并運(yùn)用改進(jìn)前后的帕利普財(cái)務(wù)分析體系進(jìn)行對(duì)比分析。

3.1 原有的帕利普財(cái)務(wù)體系分析

以下的財(cái)務(wù)分析主要依據(jù)海信電器最近三年的可持續(xù)增長(zhǎng)率狀況。可持續(xù)增長(zhǎng)率指標(biāo)下，分別從盈利能力狀況、資產(chǎn)質(zhì)量狀況、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況和發(fā)展能力狀況幾個(gè)方面進(jìn)行衡量。各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)值如圖1所示。

圖1 海信電器2009～2011帕利普財(cái)務(wù)分析體系指標(biāo)計(jì)算結(jié)果

可持續(xù)增長(zhǎng)率是衡量企業(yè)綜合發(fā)展能力的核心指標(biāo)，從圖1可以直觀地看到，海信電器的可持續(xù)增長(zhǎng)率逐年上升，大體上反映出企業(yè)近幾年的發(fā)展?fàn)顟B(tài)較好。稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率是衡量企業(yè)盈利能力的重要指標(biāo)，海信電器近三年的稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，可見(jiàn)企業(yè)的盈利能力在不斷增強(qiáng)。凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是評(píng)價(jià)企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量及運(yùn)營(yíng)效率的重要指標(biāo)，海信電器近三年凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于比較穩(wěn)定的狀態(tài)，說(shuō)明企業(yè)整體資產(chǎn)運(yùn)用效率較好。凈利息率和凈財(cái)務(wù)杠桿是反映企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)以及債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，從圖1數(shù)據(jù)看來(lái)，海信電器的償債壓力前后變化不大。股利支付率體現(xiàn)著企業(yè)的股利政策，同時(shí)，支付率的高低與企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展息息相關(guān)，海信電器近三年來(lái)的股利支付率并不穩(wěn)定，2010年較2009年有所增長(zhǎng)，到2011年為0，可見(jiàn)公司在2011年實(shí)行的是零股利支付政策。如果排除稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率的貢獻(xiàn)影響，可知2009年到2010年隨著股利支付率的增長(zhǎng)其可持續(xù)增長(zhǎng)率會(huì)下降；從2010年的20.76%的股利支付率降為2011年的0，使得可持續(xù)增長(zhǎng)率較上年翻了一番，由此可見(jiàn)，零股利支付率為可持續(xù)增長(zhǎng)率也作出了較大貢獻(xiàn)。然而，以上分析反映出的良好發(fā)展勢(shì)頭是否經(jīng)過(guò)得了“質(zhì)量”關(guān)？從改進(jìn)的帕利普體系分析中可以找到答案。

3.2 改進(jìn)的帕利普體系分析

改進(jìn)體系的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)算值如圖2所示。

從圖2可知，改進(jìn)的帕利普體系下，海信電器三年的可持續(xù)增長(zhǎng)率較原有體系數(shù)值稍有變化，但改進(jìn)前后的整體增長(zhǎng)趨勢(shì)是一致的，說(shuō)明企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力確實(shí)逐年在提升。再來(lái)看具體情況：

首先是現(xiàn)金股利支付率。一方面，海信電器前兩年的現(xiàn)金股利支付率高于原有帕利普體系下的股利支付率數(shù)值，這反映了企業(yè)有著較好的現(xiàn)金流狀況；另一方面，公司近三年的現(xiàn)金股利支付率由23.75%到30.99%再到0，說(shuō)明近三年企業(yè)的股利政策發(fā)生了變化。圖2數(shù)據(jù)顯示，公司前兩年的凈資產(chǎn)收益率由2009年的9.98%上升為2010年的14.47%，伴隨著凈資產(chǎn)收益的增長(zhǎng)，現(xiàn)金股利支付率也從2009年的23.75%上升為2010年的30.99%，這反映了企業(yè)在前兩年實(shí)行的是剩余股利支付政策。公司在2011年調(diào)整了股利政策，采用零股利支付政策。再來(lái)看公司的凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)利潤(rùn)率情況。公司三年來(lái)的凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)利潤(rùn)率呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，然而從分解后的具體數(shù)值來(lái)看，企業(yè)的稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)現(xiàn)金收益率是逐年下降的，企業(yè)的銷售收入現(xiàn)金收益率和凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)現(xiàn)金收益率為最終的凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)利潤(rùn)率的增長(zhǎng)作出了貢獻(xiàn)。

圖2 海信電器2009～2011年改進(jìn)的帕利普財(cái)務(wù)分析體系指標(biāo)計(jì)算結(jié)果

從圖2可以看出，在改進(jìn)的帕利普財(cái)務(wù)體系下，關(guān)鍵的一些財(cái)務(wù)指標(biāo)與原有體系相比呈現(xiàn)不同的變化趨勢(shì)，但這只是直觀的反映。對(duì)于公司由剩余股利分配到不分配的變化究竟是企業(yè)缺乏明確長(zhǎng)遠(yuǎn)的股利政策目標(biāo)而盲目、隨意分配的結(jié)果還是企業(yè)由于高速成長(zhǎng)引起的大量資金需求而采取的內(nèi)部融資結(jié)果？稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的逐年下降以及銷售收入現(xiàn)金流和凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)現(xiàn)金收益率的逐年上升對(duì)公司最終的可持續(xù)增長(zhǎng)率造成了多大的影響？從下面的驅(qū)動(dòng)因素分析中可以找到答案。如表1所示。

表1 海信電器2011年可持續(xù)增長(zhǎng)率各變動(dòng)影響因素及其影響程度

首先是凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)利潤(rùn)率方面。凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)利潤(rùn)率分解為稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率和凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)現(xiàn)金收益率，兩個(gè)指標(biāo)共同影響著凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)利潤(rùn)率的高低。從表1可以看出，稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)現(xiàn)金收益率從2010年的64.42%下降為47.94%，這一變化使得可持續(xù)增長(zhǎng)率增長(zhǎng)了4.56%；凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)現(xiàn)金收益率由9.68%上升為10.93%，使得可持續(xù)增長(zhǎng)率上升了2.45%，由于稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)現(xiàn)金收益率和凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)現(xiàn)金收益率兩者的變化使得凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)利潤(rùn)率從15.02%上升為22.80%，最終促使可持續(xù)增長(zhǎng)率由11.09%增到18.10%。結(jié)合其他信息得知，由于有針對(duì)性地推出符合市場(chǎng)需求的產(chǎn)品，加大銷售推廣力度，市場(chǎng)規(guī)模得以迅速提升，從而增大了創(chuàng)收額度。

再看凈利息率和凈財(cái)務(wù)杠桿。凈利息率是稅后利息與凈金融負(fù)債的比率。從表1中數(shù)值可以看出海信電器的凈利息率近兩年變化較大，由2010年的-135.25%變?yōu)?011年的120.53%，對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)率的貢獻(xiàn)為0.93%。結(jié)合調(diào)整財(cái)務(wù)報(bào)表信息可知，近幾年海信電器的金融資產(chǎn)大于金融負(fù)債，使得凈負(fù)債均為負(fù)值，而稅后利息值在2010年為正數(shù)，2011年由于利息收入大于利息支出使得稅后利息為負(fù)值，這樣最終的凈利息率反而為正數(shù)。凈財(cái)務(wù)杠桿是凈負(fù)債與股東權(quán)益的比率，能衡量企業(yè)所有者對(duì)債權(quán)人債權(quán)的保證程度。同上所述，由于三年的負(fù)的凈負(fù)債帶來(lái)負(fù)的經(jīng)財(cái)務(wù)杠桿，盡管這一定程度上說(shuō)明企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小，但也反映出企業(yè)并未有效利用財(cái)務(wù)杠桿的作用。

最后是股利支付率。公司2011年的零股利支付率事實(shí)上是企業(yè)內(nèi)部融資決策與未來(lái)資金支出權(quán)衡的結(jié)果，因?yàn)楫?dāng)企業(yè)擁有預(yù)期收益率高于資本成本的投資項(xiàng)目時(shí)，企業(yè)會(huì)摒除發(fā)新股、股利支付稅等成本率較高的融資方式而首先考慮內(nèi)源融資。另外也可以結(jié)合股利政策的生命周期理論來(lái)說(shuō)明，根據(jù)股利生命周期理論，步入高速成長(zhǎng)階段的企業(yè)往往擁有有限的資源和較多的投資機(jī)會(huì)，為了滿足可持續(xù)增長(zhǎng)的需求，保留的盈余較多，這時(shí)期的企業(yè)可以采取零股利政策或剩余股利政策。由此可以看出，海信電器目前處于高速成長(zhǎng)時(shí)期，公司的快速發(fā)展引起的經(jīng)營(yíng)資金需求增大，將留存的收益滾動(dòng)投入生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)以及再投資項(xiàng)目，以期實(shí)現(xiàn)更大的收益。

4 結(jié)語(yǔ)

綜合以上分析可以發(fā)現(xiàn)，改進(jìn)的帕利普綜合財(cái)務(wù)分析體系相比原有的體系能揭示出更多細(xì)節(jié)性的問(wèn)題。企業(yè)的現(xiàn)金流量比較充足，盈利質(zhì)量也較好。根據(jù)眾多實(shí)證研究得出的分析結(jié)果：股利支付率與企業(yè)的盈利能力成正比，而與企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率呈反比，海信電器近三年來(lái)收益方面一年升一個(gè)臺(tái)階，三年也都維持相對(duì)較低的資產(chǎn)負(fù)債率。

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