北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 王藝瑋

在本世紀(jì)初期，我國(guó)的金融市場(chǎng)就受到國(guó)際很大的壓制，一些西方國(guó)家及地區(qū)，特別是美國(guó)與日本開(kāi)始實(shí)施各種政策來(lái)控制人民幣的匯率上調(diào)，為人民幣的升值造成了很大的阻礙；到了2003年的時(shí)候，這一局面出現(xiàn)了扭轉(zhuǎn)，人民幣的升值問(wèn)題在全球范圍內(nèi)的熱度持續(xù)上升，關(guān)于人民幣升值的呼聲持續(xù)高漲，這個(gè)時(shí)期的人民幣所面對(duì)的是不同于以往的升值負(fù)擔(dān)；到了2005年中旬的時(shí)候，人民幣匯率的新政策頒布實(shí)施，從那個(gè)時(shí)候起，人民幣兌美元的兌換匯率持續(xù)的走高，特別是國(guó)際金融危機(jī)的爆發(fā)，全世界都受到金融危機(jī)的困擾，經(jīng)濟(jì)發(fā)展一度停滯，這一時(shí)期人民幣的升值高達(dá)前所未有的21%。

不過(guò)這一情況到了2008年的中旬，增長(zhǎng)趨勢(shì)開(kāi)始停止，根據(jù)IMF 均衡匯率的算法，能夠得出人民幣在現(xiàn)實(shí)中的匯率正在慢慢因?yàn)槊涝挠绊懗掷m(xù)下降，當(dāng)前有關(guān)人民幣的匯率問(wèn)題逐漸的成為國(guó)際所關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題，引起了全世界廣泛的關(guān)注，導(dǎo)致了我國(guó)和國(guó)際貿(mào)易合作對(duì)象之間的摩擦。

當(dāng)前，人民幣匯率問(wèn)題已變成國(guó)際社會(huì)普遍關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。一方面，美國(guó)等主要貿(mào)易國(guó)家要求人民幣升值，而另一方面，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍不穩(wěn)固，匯率形成機(jī)制還不夠成熟。如何選擇匯率政策的調(diào)整方向，如何客觀看待當(dāng)前人民幣匯率水平，成為中國(guó)貨幣當(dāng)局需要面對(duì)的重要問(wèn)題。

1 文獻(xiàn)回顧

John Williamson(1983)在歷史上第一次提到了能夠應(yīng)用在實(shí)證分析中的基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)因素均等實(shí)際匯率相關(guān)理論(FEER)；Stein(1994)系統(tǒng)地提出了自然均衡實(shí)際匯率理論；Ronald MacDonald(1998)提出了行為均衡實(shí)際匯率理論(BEER)。

Sebastian Edwards(1989)成為首位提出有關(guān)發(fā)展中國(guó)家均衡實(shí)際匯率理論(ERER)的學(xué)者，更加全面的結(jié)合了發(fā)展中國(guó)家的特征，將發(fā)展中國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)特征增設(shè)到這一理論中；Elbadawi(1994)在原有的Edwards理論前提下做出了進(jìn)一步的研究，將理論進(jìn)一步地完善改進(jìn)，并完成了科學(xué)理論與實(shí)證更加良好的綜合；Montile(1999)又在理論的基礎(chǔ)上，規(guī)劃出帶有微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)性質(zhì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)均衡實(shí)際匯率的決策模型。

李祺(2006)在Edwards均衡匯率模型的基礎(chǔ)上，利用協(xié)整分析等現(xiàn)代計(jì)量分析方法對(duì)人民幣均衡匯率進(jìn)行實(shí)證研究。文章對(duì)人民幣官方名義匯率變動(dòng)對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率的短期影響進(jìn)行了研究，并就中國(guó)外匯儲(chǔ)備狀況對(duì)人民幣均衡實(shí)際有效匯率的影響進(jìn)行了研究；羅翔(2006)利用最小二乘法(OLS)、單位根檢驗(yàn)和群體單位根檢驗(yàn)等研究方法對(duì)人民幣的購(gòu)買力評(píng)價(jià)做了實(shí)證研究。

2 研究方法

首先，對(duì)每一個(gè)序列都實(shí)施平穩(wěn)性的檢驗(yàn)工作，也就是單位根檢驗(yàn)。假如有某一時(shí)間序列自身的平均值或者是自協(xié)方差函數(shù)不是一成不變的，而是在時(shí)間的影響下逐漸發(fā)生變化的，這種情況下就認(rèn)為它屬于非平穩(wěn)時(shí)間序列。如果直接性的開(kāi)展回歸工作，那么就會(huì)導(dǎo)致虛假回歸問(wèn)題的出現(xiàn)。本文所選擇的是ADF檢驗(yàn)方法。

其次，對(duì)所有變量間實(shí)施協(xié)整檢驗(yàn)工作。開(kāi)展協(xié)整檢驗(yàn)工作的時(shí)候，可以通過(guò)兩種渠道來(lái)實(shí)現(xiàn)，即EG兩步法以及極大似然的檢驗(yàn)法。在本文中涉及的全部數(shù)據(jù)都是年度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)的樣本數(shù)量不多，因此選擇的是Engle—Granger的兩步法進(jìn)行檢驗(yàn)。

第三，對(duì)存在協(xié)整關(guān)系的被解釋變量和解釋變量進(jìn)行回歸分析，采用最小二乘法建立各變量之間的回歸方程。

第四，協(xié)整檢驗(yàn)證實(shí)每一變量間所具有的長(zhǎng)久的相對(duì)較穩(wěn)的均衡狀態(tài)，在短時(shí)間內(nèi)變量從非均衡轉(zhuǎn)化為均衡的整個(gè)活動(dòng)，能夠選擇運(yùn)用誤差修正模型來(lái)進(jìn)行說(shuō)明，在回歸方程的基礎(chǔ)上建立誤差修正模型。

3 研究數(shù)據(jù)的選取和處理

3.1 研究變量的選擇

因?yàn)槿澜缑恳粋€(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況不同，同時(shí)還受到通貨膨脹率變化情況的影響，所以，在這種形勢(shì)下要建立完善的綜合評(píng)價(jià)體系，以更加清晰的顯示出某一種貨幣的變化發(fā)展趨勢(shì)，比如它的波動(dòng)情況，還有它在國(guó)際貿(mào)易間所具備的競(jìng)爭(zhēng)水平等，所以本文選擇的是由IMF所頒布的人民幣實(shí)際有效匯率(REER)，并將這一匯率設(shè)定為被解釋的研究變量。

在對(duì)人民幣進(jìn)行長(zhǎng)期均衡匯率計(jì)算的時(shí)候，最為重要的一點(diǎn)就是要找到其相對(duì)的根本經(jīng)濟(jì)因素變量，不僅要滿足理論自身的需求，同時(shí)還應(yīng)該保證相對(duì)的數(shù)據(jù)能夠被估測(cè)出來(lái)。本文全面地考慮了發(fā)展中國(guó)家在均衡匯率問(wèn)題上的實(shí)證研究結(jié)果，融入了和發(fā)展中國(guó)家均衡匯率相關(guān)的很多根本經(jīng)濟(jì)因素，也考慮了模型的需要和相關(guān)數(shù)據(jù)的可獲得性，選取了與人民幣匯率存在協(xié)整關(guān)系的五項(xiàng)指標(biāo)：勞動(dòng)生產(chǎn)率、開(kāi)放度、實(shí)際貨幣供應(yīng)水平、外匯儲(chǔ)備、貿(mào)易條件。

3.2 研究變量的樣本選取和處理

根據(jù)本文所有的理論分析以及便于實(shí)證的需求，同時(shí)也考量了數(shù)據(jù)可獲取問(wèn)題的影響因素，因此，選擇了1982～2012年31年間的數(shù)據(jù)。本研究的原始數(shù)據(jù)來(lái)源于IMF官方網(wǎng)站、《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》(2009-2012)、中國(guó)金融網(wǎng)，其他相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自東方財(cái)富網(wǎng)。

為了使原始數(shù)據(jù)符合實(shí)證協(xié)整檢驗(yàn)的要求，對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)處理。分別表示為：LLP(勞動(dòng)生產(chǎn)率的對(duì)數(shù))、LOPEN(開(kāi)放度的對(duì)數(shù))、LM(實(shí)際貨幣供應(yīng)水平)、LFORE(外匯儲(chǔ)備)、LTOT(貿(mào)易條件)。

4 數(shù)據(jù)的計(jì)量分析

4.1 單位根檢驗(yàn)

按照協(xié)整的相關(guān)概念，如果說(shuō)有某兩個(gè)時(shí)間序列，且它們彼此屬于協(xié)整的關(guān)系，那么它們就一定是在同階單整的范圍內(nèi)。所以，假如想要針對(duì)的數(shù)據(jù)實(shí)施協(xié)整檢驗(yàn)工作的話，就一定要先針對(duì)時(shí)間序列來(lái)實(shí)施完成單整檢驗(yàn)工作。

ADF檢驗(yàn)方法可運(yùn)用在變量時(shí)間序列屬于高階自回歸的情況下，因此，本文選擇的是ADF的單整檢驗(yàn)。選擇Eviews軟件得到了數(shù)據(jù)處理完成之后對(duì)變量進(jìn)行ADF檢驗(yàn)的最終結(jié)果(見(jiàn)表1)。

通過(guò)表1可知，各變量在差分前的ADF值大于其1%的臨界值，故變量時(shí)間序列不是平穩(wěn)序列，但經(jīng)過(guò)一階差分后，各變量的ADF值都小于其1%的臨界值，可接受其為平穩(wěn)序列，符合協(xié)整檢驗(yàn)的要求。

4.2 協(xié)整性檢驗(yàn)

本文涉及的全部數(shù)據(jù)都是年度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)的樣本數(shù)量不多，因此選擇的是Engle—Granger的兩步法進(jìn)行檢驗(yàn)。

第一步，先通過(guò)統(tǒng)計(jì)軟件來(lái)實(shí)現(xiàn)變量的OLS回歸，建立線性回歸方程：

回歸結(jié)果中，R2結(jié)果表示各解釋變量對(duì)被解釋變量的解釋程度達(dá)82.79%，擬合較好；DW檢驗(yàn)值為1.0672，排除了模型的自相關(guān)問(wèn)題。

為了避免偽回歸，對(duì)回歸方程的殘差項(xiàng) 進(jìn)行ADF檢驗(yàn)以確定其是否平穩(wěn)，結(jié)果為殘差項(xiàng)的ADF檢驗(yàn)值為-2.8055，小于1%顯著水平的臨界值-2.6453，即回歸方程的殘差項(xiàng) 在1%的顯著水平下是平穩(wěn)的，則該方程不是偽回歸。

殘差A(yù)DF檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表2 殘差的ADF檢驗(yàn)

由表2可以看出，1982～2012年，LREER與LLP、LOPEN、LM、LFORE、LTOT之間存在長(zhǎng)期(指數(shù)據(jù)覆蓋時(shí)期)穩(wěn)定(1,1)的協(xié)整關(guān)系。

4.3 ECM誤差修正模型

協(xié)整檢驗(yàn)證實(shí)了LREER與各影響因素之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，短期內(nèi)變量由非均衡到均衡的調(diào)整過(guò)程可以通過(guò)引入誤差修正模型來(lái)說(shuō)明。

建立ECM模型如下：

對(duì)殘差進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，如表3所示。

表3 殘差的ADF檢驗(yàn)

由表3可知，經(jīng)過(guò)修復(fù)后，殘差為平穩(wěn)序列、不自相關(guān)的I(0)序列。

5 結(jié)論及政策建議

5.1 主要結(jié)論

(1)均衡匯率模型表明，勞動(dòng)生產(chǎn)率(LP)、外匯儲(chǔ)備(FORE)的增加帶動(dòng)人民幣升值，而開(kāi)放度(OPEN)的提高、實(shí)際貨幣供應(yīng)水平(M)的上升、貿(mào)易條件(TOT)的改善將帶動(dòng)人民幣均衡匯率貶值。

(2)人民幣匯率失調(diào)程度波動(dòng)性較大，匯率失調(diào)水平有進(jìn)一步加劇趨勢(shì)。2002年下半年以來(lái)，勞動(dòng)生產(chǎn)率大幅提高、經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長(zhǎng)等因素推動(dòng)人民幣不斷升值，而且有進(jìn)一步加劇的趨勢(shì)。

5.2 政策建議

第一，建立更加透明的與一籃子貨幣掛鉤的機(jī)制，增加匯率波動(dòng)彈性區(qū)間。我國(guó)應(yīng)回歸與一籃子貨幣掛鉤的匯率制度，增加匯率波動(dòng)的彈性區(qū)間，同時(shí)使人民幣兌換美元的匯率由美元與籃子中的其他重要貨幣之間的交叉匯率來(lái)確定，保證人民幣兌美元匯率的靈活性。

第二，加快人民幣的區(qū)域化和國(guó)際化步伐，推進(jìn)人民幣參與國(guó)際結(jié)算。人民幣在周邊國(guó)家的流通是人民幣國(guó)際化的起點(diǎn)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)和對(duì)外開(kāi)放的逐步擴(kuò)大，其國(guó)際影響也會(huì)逐漸顯現(xiàn)。所以，應(yīng)高度重視人民幣國(guó)際化進(jìn)程，增強(qiáng)人民幣國(guó)際貨幣職能，提高我國(guó)貨幣政策的自主性和靈活性，降低持有大量外匯儲(chǔ)備的成本和風(fēng)險(xiǎn)，以維護(hù)人民幣匯率的穩(wěn)定。

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