呂隨啟

呂隨啟 北京大學(xué)中國(guó)金融研究中心證券研究所所長(zhǎng)

自去年12月反彈至今，A股成交持續(xù)旺盛，一些概念性板塊及中小盤股票也開始大幅拉升。

1月1日起，對(duì)個(gè)人從公開發(fā)行和轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)取得的上市公司股票，股息紅利所得按持股時(shí)間長(zhǎng)短實(shí)行差別化個(gè)人所得稅政策，個(gè)人投資者持股時(shí)間越長(zhǎng)，稅負(fù)越低，以鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資，抑制短期炒作。這是2013年股市實(shí)施的第一個(gè)政策。

實(shí)際上，股息紅利所得稅進(jìn)行差異化征收對(duì)市場(chǎng)實(shí)質(zhì)影響較小，因?yàn)榇蠖鄶?shù)投資者主要賺取的還是二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)。

但是應(yīng)該看到，進(jìn)入2013年，伴隨著經(jīng)濟(jì)周期、外部環(huán)境、政策面、基本面、市場(chǎng)面的實(shí)質(zhì)性變化，全球資本市場(chǎng)總體來講機(jī)遇大于挑戰(zhàn)，在新形勢(shì)面前我們應(yīng)當(dāng)保持樂觀，抓住市場(chǎng)提供的新機(jī)會(huì)。

全球資本市場(chǎng)趨勢(shì)向上

首先，從美國(guó)經(jīng)濟(jì)來看，美債危機(jī)主要由國(guó)債規(guī)模上限上調(diào)、財(cái)政懸崖的爭(zhēng)議以及標(biāo)準(zhǔn)普爾對(duì)美國(guó)國(guó)債信用級(jí)別下調(diào)等事件構(gòu)成，但這些其實(shí)都沒有改變美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面，媒體放大了美債危機(jī)的負(fù)面影響。美國(guó)經(jīng)濟(jì)2012年初一度呈現(xiàn)出良好的復(fù)蘇勢(shì)頭，上半年有所放緩，現(xiàn)在重新呈現(xiàn)出良好的復(fù)蘇勢(shì)頭。其次，從歐盟經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)來看，歐債危機(jī)從經(jīng)濟(jì)上來看早已見底，2012年上半年的反復(fù)主要來自與大選有關(guān)的政治因素，歐元區(qū)雖然完全復(fù)蘇仍然需要時(shí)間，但是基本上屬于利空出盡。再次，只有中國(guó)和亞洲的情況相對(duì)特殊，是最大的未知數(shù)，面臨最大的挑戰(zhàn)。

由此看來，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將重新成為帶動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主導(dǎo)力量，決定了全球資本市場(chǎng)趨勢(shì)向上，沒有理由繼續(xù)過度悲觀；中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的結(jié)構(gòu)調(diào)整問題決定了中國(guó)資本市場(chǎng)空間相對(duì)較小，沒有理由盲目樂觀；堅(jiān)定看多并保持理性是最合適的選擇。

政策面的變化是決定全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的重要因素，對(duì)于政策面變化的客觀估計(jì)是判斷資本市場(chǎng)重要的邏輯支撐。目前，無論是美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行還是日本央行和中國(guó)人民銀行，貨幣政策基本上呈現(xiàn)寬松取向。美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松只不過是擴(kuò)張性貨幣政策的一部分，本身沒有什么值得過度質(zhì)疑之處；美聯(lián)儲(chǔ)增加流動(dòng)性投放既是滿足美國(guó)經(jīng)濟(jì)的需要，也是緩解歐債危機(jī)、穩(wěn)定全球資本市場(chǎng)的需要；指責(zé)美聯(lián)儲(chǔ)濫開印鈔機(jī)并據(jù)此認(rèn)為美元一定會(huì)貶值的結(jié)論不僅狹隘，而且缺乏內(nèi)在邏輯；在推出力度緩和的QE3（第三輪量化寬松貨幣政策）之后追加QE4，政策面的疊加對(duì)于資本市場(chǎng)必然構(gòu)成疊加型的強(qiáng)力支撐。QE4的推出是一個(gè)明確的信號(hào)：從這一刻起，所有看空的邏輯都不再成立。

把握資本市場(chǎng)基本面的相對(duì)變化

只有從戰(zhàn)略高度理解了“十二五”戰(zhàn)略規(guī)劃的實(shí)質(zhì)，才能把握資本市場(chǎng)行業(yè)基本面的相對(duì)變化。

按照這一戰(zhàn)略規(guī)劃，維持巨額順差和外匯儲(chǔ)備將是通貨膨脹之根源。從供給無法充分滿足需求的混合型通脹來看，必須增加供給、減少需求；就輸入型通脹而言，必須壓縮外匯儲(chǔ)備和外匯占款的規(guī)模，促使資本流動(dòng)格局由單向流入轉(zhuǎn)變?yōu)檎５碾p向流動(dòng)，減少基礎(chǔ)貨幣投放，緩解物價(jià)上漲壓力。按照這一戰(zhàn)略規(guī)劃，中國(guó)必須逐步減少對(duì)出口的依賴，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，通過技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)。

人民幣匯率將成為最有效的政策手段，人民幣升值將成為最重要的戰(zhàn)略手段；中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和調(diào)整的步伐不會(huì)因?yàn)檠睾Ｉ贁?shù)出口企業(yè)破產(chǎn)而放慢或停止；從因素分析來看，人民幣匯率仍然被遠(yuǎn)遠(yuǎn)低估；人民幣升值只是合理的價(jià)值回歸，這一進(jìn)程剛剛開始，遠(yuǎn)未結(jié)束。

中國(guó)資本市場(chǎng)是一個(gè)典型的政策市場(chǎng)，貨幣政策的大收大放導(dǎo)致了中國(guó)資本市場(chǎng)的大起大落。從2007年下半年開始，中國(guó)貨幣政策目標(biāo)經(jīng)歷了一保一控、一保一穩(wěn)、雙保、一保一控、一穩(wěn)一控的演變，資本市場(chǎng)也經(jīng)歷了周期性演變。從2012年6月8日降息開始，三大貨幣政策工具同時(shí)動(dòng)用意味著貨幣政策取向轉(zhuǎn)向?qū)嵸|(zhì)性寬松，之前基本上屬于預(yù)調(diào)、微調(diào)的范疇。盡管目前貨幣政策的空間比較狹小，但是QE4的推出使我國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻耐ǖ缽氐状蜷_，這一政策信號(hào)為資本市場(chǎng)上升提供了有力的政策面支撐。

選擇潛力股

從經(jīng)濟(jì)增速看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然穩(wěn)健運(yùn)行，超額完成了7.5%的增長(zhǎng)目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)增速下滑并不意味著硬著陸；宏觀經(jīng)濟(jì)的拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，復(fù)蘇趨勢(shì)基本確立。值得強(qiáng)調(diào)的是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)放慢速度調(diào)結(jié)構(gòu)、上臺(tái)階是好事，總體增速下滑是執(zhí)行“十二五”戰(zhàn)略規(guī)劃的需要。周期性股票是比較好的選擇之一，比如銀行與地產(chǎn)。

從消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）來看，2012年全年2.6%，2012年10月份的1.7%應(yīng)是全年最低點(diǎn)；如今所有因素都不支持CPI進(jìn)一步下跌。2013年，良性增長(zhǎng)對(duì)股市上揚(yáng)構(gòu)成有效支撐，通脹與結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力表明支撐力度較弱，因此中國(guó)股票市場(chǎng)盡管趨勢(shì)上揚(yáng)，但表現(xiàn)勢(shì)必相對(duì)較弱。未來中國(guó)資本市場(chǎng)的趨勢(shì)雖然向上，但是股市三年會(huì)上8000點(diǎn)的判斷未免過于樂觀。

資本市場(chǎng)判斷要點(diǎn)與行業(yè)選擇外部市場(chǎng)： 美國(guó)復(fù)蘇、歐債見底、政策企穩(wěn)、信號(hào)清楚、恐慌消失、慢牛反轉(zhuǎn)。局部事件： 敘伊危機(jī)、無礙大局。內(nèi)部經(jīng)濟(jì)： 速度放慢、結(jié)構(gòu)升級(jí)、通脹抬頭、謹(jǐn)慎為宜。政 策 面： 穩(wěn)長(zhǎng)抑漲、財(cái)貨雙松。市 場(chǎng) 面： 預(yù)期企穩(wěn)、機(jī)遇來臨。未來趨勢(shì)： 短期企穩(wěn)、長(zhǎng)期慢牛、趨勢(shì)向上、謹(jǐn)慎樂觀。投資策略： 順勢(shì)而為、持股為宜、積極進(jìn)取、選股建倉(cāng)。行業(yè)選擇： 周期特征、藍(lán)籌為宜、新興行業(yè)、政策支撐、紅利吃定、題材回避。

就政策面而言，中國(guó)政府為了保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，仍然實(shí)施積極的財(cái)政政策，結(jié)構(gòu)性減稅政策有望推出；隨著降準(zhǔn)和降息的雙管齊下，貨幣政策取向已經(jīng)轉(zhuǎn)為實(shí)質(zhì)性寬松，只是力度仍然小于預(yù)期，即使如此，至少相當(dāng)于利空出盡。

此外，從房地產(chǎn)市場(chǎng)來看，調(diào)控限購(gòu)措施暫時(shí)不會(huì)取消，但是沒有理由進(jìn)一步從嚴(yán)。以前政府一方面對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控限購(gòu)，一方面推出保障房建設(shè)；現(xiàn)在推出城鎮(zhèn)化這一題材，實(shí)際上仍然會(huì)推動(dòng)房地產(chǎn)發(fā)展。城鎮(zhèn)化的初衷是借助房地產(chǎn)向城鎮(zhèn)的延伸進(jìn)一步帶動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，短期內(nèi)這一題材對(duì)于資本市場(chǎng)有一定意義，長(zhǎng)期內(nèi)不會(huì)構(gòu)成強(qiáng)有力的實(shí)質(zhì)性支撐；結(jié)合“十二五”產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的大方向，城鎮(zhèn)化題材對(duì)于鋼鐵、水泥無法構(gòu)成有效支撐，對(duì)于新型建材有實(shí)質(zhì)性利好。

行業(yè)選擇至關(guān)重要，與市場(chǎng)圍繞的核心題材有關(guān)。第一是與保增長(zhǎng)有關(guān)的戰(zhàn)略新興行業(yè)，比如電子信息、新材料、新能源、低碳、環(huán)保、節(jié)能；第二是與戰(zhàn)略安全有關(guān)的行業(yè)，比如軍工、航天航空、造船、高端設(shè)備制造；第三是與估值修復(fù)有關(guān)的周期性行業(yè)，比如券商、銀行、地產(chǎn)、煤炭等；第四是與人民幣升值題材有關(guān)的行業(yè)，比如航空、造紙；第五是與春節(jié)有關(guān)的旅游、消費(fèi)和煙花爆竹；第六是與城鎮(zhèn)化題材有關(guān)的行業(yè)，比如新型建材。值得強(qiáng)調(diào)的是，鋼鐵、水泥屬于產(chǎn)能過剩及高污染高能耗行業(yè)，白酒屬于防御性題材已經(jīng)時(shí)過境遷，短期內(nèi)都不是好的選擇。但是“喝酒吃藥”并未完全過時(shí)，制藥仍然是值得關(guān)注的板塊。