呂隨啟
呂隨啟 北京大學(xué)中國(guó)金融研究中心證券研究所所長(zhǎng)
自去年12月反彈至今,A股成交持續(xù)旺盛,一些概念性板塊及中小盤(pán)股票也開(kāi)始大幅拉升。
1月1日起,對(duì)個(gè)人從公開(kāi)發(fā)行和轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)取得的上市公司股票,股息紅利所得按持股時(shí)間長(zhǎng)短實(shí)行差別化個(gè)人所得稅政策,個(gè)人投資者持股時(shí)間越長(zhǎng),稅負(fù)越低,以鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資,抑制短期炒作。這是2013年股市實(shí)施的第一個(gè)政策。
實(shí)際上,股息紅利所得稅進(jìn)行差異化征收對(duì)市場(chǎng)實(shí)質(zhì)影響較小,因?yàn)榇蠖鄶?shù)投資者主要賺取的還是二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)。
但是應(yīng)該看到,進(jìn)入2013年,伴隨著經(jīng)濟(jì)周期、外部環(huán)境、政策面、基本面、市場(chǎng)面的實(shí)質(zhì)性變化,全球資本市場(chǎng)總體來(lái)講機(jī)遇大于挑戰(zhàn),在新形勢(shì)面前我們應(yīng)當(dāng)保持樂(lè)觀,抓住市場(chǎng)提供的新機(jī)會(huì)。
首先,從美國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)看,美債危機(jī)主要由國(guó)債規(guī)模上限上調(diào)、財(cái)政懸崖的爭(zhēng)議以及標(biāo)準(zhǔn)普爾對(duì)美國(guó)國(guó)債信用級(jí)別下調(diào)等事件構(gòu)成,但這些其實(shí)都沒(méi)有改變美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面,媒體放大了美債危機(jī)的負(fù)面影響。美國(guó)經(jīng)濟(jì)2012年初一度呈現(xiàn)出良好的復(fù)蘇勢(shì)頭,上半年有所放緩,現(xiàn)在重新呈現(xiàn)出良好的復(fù)蘇勢(shì)頭。其次,從歐盟經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)來(lái)看,歐債危機(jī)從經(jīng)濟(jì)上來(lái)看早已見(jiàn)底,2012年上半年的反復(fù)主要來(lái)自與大選有關(guān)的政治因素,歐元區(qū)雖然完全復(fù)蘇仍然需要時(shí)間,但是基本上屬于利空出盡。再次,只有中國(guó)和亞洲的情況相對(duì)特殊,是最大的未知數(shù),面臨最大的挑戰(zhàn)。
由此看來(lái),美國(guó)經(jīng)濟(jì)將重新成為帶動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主導(dǎo)力量,決定了全球資本市場(chǎng)趨勢(shì)向上,沒(méi)有理由繼續(xù)過(guò)度悲觀;中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的結(jié)構(gòu)調(diào)整問(wèn)題決定了中國(guó)資本市場(chǎng)空間相對(duì)較小,沒(méi)有理由盲目樂(lè)觀;堅(jiān)定看多并保持理性是最合適的選擇。
政策面的變化是決定全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的重要因素,對(duì)于政策面變化的客觀估計(jì)是判斷資本市場(chǎng)重要的邏輯支撐。目前,無(wú)論是美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行還是日本央行和中國(guó)人民銀行,貨幣政策基本上呈現(xiàn)寬松取向。美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松只不過(guò)是擴(kuò)張性貨幣政策的一部分,本身沒(méi)有什么值得過(guò)度質(zhì)疑之處;美聯(lián)儲(chǔ)增加流動(dòng)性投放既是滿足美國(guó)經(jīng)濟(jì)的需要,也是緩解歐債危機(jī)、穩(wěn)定全球資本市場(chǎng)的需要;指責(zé)美聯(lián)儲(chǔ)濫開(kāi)印鈔機(jī)并據(jù)此認(rèn)為美元一定會(huì)貶值的結(jié)論不僅狹隘,而且缺乏內(nèi)在邏輯;在推出力度緩和的QE3(第三輪量化寬松貨幣政策)之后追加QE4,政策面的疊加對(duì)于資本市場(chǎng)必然構(gòu)成疊加型的強(qiáng)力支撐。QE4的推出是一個(gè)明確的信號(hào):從這一刻起,所有看空的邏輯都不再成立。
只有從戰(zhàn)略高度理解了“十二五”戰(zhàn)略規(guī)劃的實(shí)質(zhì),才能把握資本市場(chǎng)行業(yè)基本面的相對(duì)變化。
按照這一戰(zhàn)略規(guī)劃,維持巨額順差和外匯儲(chǔ)備將是通貨膨脹之根源。從供給無(wú)法充分滿足需求的混合型通脹來(lái)看,必須增加供給、減少需求;就輸入型通脹而言,必須壓縮外匯儲(chǔ)備和外匯占款的規(guī)模,促使資本流動(dòng)格局由單向流入轉(zhuǎn)變?yōu)檎5碾p向流動(dòng),減少基礎(chǔ)貨幣投放,緩解物價(jià)上漲壓力。按照這一戰(zhàn)略規(guī)劃,中國(guó)必須逐步減少對(duì)出口的依賴(lài),轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式,通過(guò)技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)。
人民幣匯率將成為最有效的政策手段,人民幣升值將成為最重要的戰(zhàn)略手段;中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和調(diào)整的步伐不會(huì)因?yàn)檠睾I贁?shù)出口企業(yè)破產(chǎn)而放慢或停止;從因素分析來(lái)看,人民幣匯率仍然被遠(yuǎn)遠(yuǎn)低估;人民幣升值只是合理的價(jià)值回歸,這一進(jìn)程剛剛開(kāi)始,遠(yuǎn)未結(jié)束。
中國(guó)資本市場(chǎng)是一個(gè)典型的政策市場(chǎng),貨幣政策的大收大放導(dǎo)致了中國(guó)資本市場(chǎng)的大起大落。從2007年下半年開(kāi)始,中國(guó)貨幣政策目標(biāo)經(jīng)歷了一保一控、一保一穩(wěn)、雙保、一保一控、一穩(wěn)一控的演變,資本市場(chǎng)也經(jīng)歷了周期性演變。從2012年6月8日降息開(kāi)始,三大貨幣政策工具同時(shí)動(dòng)用意味著貨幣政策取向轉(zhuǎn)向?qū)嵸|(zhì)性寬松,之前基本上屬于預(yù)調(diào)、微調(diào)的范疇。盡管目前貨幣政策的空間比較狹小,但是QE4的推出使我國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻耐ǖ缽氐状蜷_(kāi),這一政策信號(hào)為資本市場(chǎng)上升提供了有力的政策面支撐。
從經(jīng)濟(jì)增速看,中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然穩(wěn)健運(yùn)行,超額完成了7.5%的增長(zhǎng)目標(biāo),經(jīng)濟(jì)增速下滑并不意味著硬著陸;宏觀經(jīng)濟(jì)的拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn),復(fù)蘇趨勢(shì)基本確立。值得強(qiáng)調(diào)的是,中國(guó)經(jīng)濟(jì)放慢速度調(diào)結(jié)構(gòu)、上臺(tái)階是好事,總體增速下滑是執(zhí)行“十二五”戰(zhàn)略規(guī)劃的需要。周期性股票是比較好的選擇之一,比如銀行與地產(chǎn)。
從消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(CPI)來(lái)看,2012年全年2.6%,2012年10月份的1.7%應(yīng)是全年最低點(diǎn);如今所有因素都不支持CPI進(jìn)一步下跌。2013年,良性增長(zhǎng)對(duì)股市上揚(yáng)構(gòu)成有效支撐,通脹與結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力表明支撐力度較弱,因此中國(guó)股票市場(chǎng)盡管趨勢(shì)上揚(yáng),但表現(xiàn)勢(shì)必相對(duì)較弱。未來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)的趨勢(shì)雖然向上,但是股市三年會(huì)上8000點(diǎn)的判斷未免過(guò)于樂(lè)觀。
資本市場(chǎng)判斷要點(diǎn)與行業(yè)選擇外部市場(chǎng): 美國(guó)復(fù)蘇、歐債見(jiàn)底、政策企穩(wěn)、信號(hào)清楚、恐慌消失、慢牛反轉(zhuǎn)。局部事件: 敘伊危機(jī)、無(wú)礙大局。內(nèi)部經(jīng)濟(jì): 速度放慢、結(jié)構(gòu)升級(jí)、通脹抬頭、謹(jǐn)慎為宜。政 策 面: 穩(wěn)長(zhǎng)抑漲、財(cái)貨雙松。市 場(chǎng) 面: 預(yù)期企穩(wěn)、機(jī)遇來(lái)臨。未來(lái)趨勢(shì): 短期企穩(wěn)、長(zhǎng)期慢牛、趨勢(shì)向上、謹(jǐn)慎樂(lè)觀。投資策略: 順勢(shì)而為、持股為宜、積極進(jìn)取、選股建倉(cāng)。行業(yè)選擇: 周期特征、藍(lán)籌為宜、新興行業(yè)、政策支撐、紅利吃定、題材回避。
就政策面而言,中國(guó)政府為了保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),仍然實(shí)施積極的財(cái)政政策,結(jié)構(gòu)性減稅政策有望推出;隨著降準(zhǔn)和降息的雙管齊下,貨幣政策取向已經(jīng)轉(zhuǎn)為實(shí)質(zhì)性寬松,只是力度仍然小于預(yù)期,即使如此,至少相當(dāng)于利空出盡。
此外,從房地產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)看,調(diào)控限購(gòu)措施暫時(shí)不會(huì)取消,但是沒(méi)有理由進(jìn)一步從嚴(yán)。以前政府一方面對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控限購(gòu),一方面推出保障房建設(shè);現(xiàn)在推出城鎮(zhèn)化這一題材,實(shí)際上仍然會(huì)推動(dòng)房地產(chǎn)發(fā)展。城鎮(zhèn)化的初衷是借助房地產(chǎn)向城鎮(zhèn)的延伸進(jìn)一步帶動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),短期內(nèi)這一題材對(duì)于資本市場(chǎng)有一定意義,長(zhǎng)期內(nèi)不會(huì)構(gòu)成強(qiáng)有力的實(shí)質(zhì)性支撐;結(jié)合“十二五”產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的大方向,城鎮(zhèn)化題材對(duì)于鋼鐵、水泥無(wú)法構(gòu)成有效支撐,對(duì)于新型建材有實(shí)質(zhì)性利好。
行業(yè)選擇至關(guān)重要,與市場(chǎng)圍繞的核心題材有關(guān)。第一是與保增長(zhǎng)有關(guān)的戰(zhàn)略新興行業(yè),比如電子信息、新材料、新能源、低碳、環(huán)保、節(jié)能;第二是與戰(zhàn)略安全有關(guān)的行業(yè),比如軍工、航天航空、造船、高端設(shè)備制造;第三是與估值修復(fù)有關(guān)的周期性行業(yè),比如券商、銀行、地產(chǎn)、煤炭等;第四是與人民幣升值題材有關(guān)的行業(yè),比如航空、造紙;第五是與春節(jié)有關(guān)的旅游、消費(fèi)和煙花爆竹;第六是與城鎮(zhèn)化題材有關(guān)的行業(yè),比如新型建材。值得強(qiáng)調(diào)的是,鋼鐵、水泥屬于產(chǎn)能過(guò)剩及高污染高能耗行業(yè),白酒屬于防御性題材已經(jīng)時(shí)過(guò)境遷,短期內(nèi)都不是好的選擇。但是“喝酒吃藥”并未完全過(guò)時(shí),制藥仍然是值得關(guān)注的板塊。