■ 王 強(qiáng) 毛 強(qiáng)（、金陵科技學(xué)院 南京 69 、南京國(guó)資集團(tuán) 南京 000）

均值回轉(zhuǎn)，是指當(dāng)一種現(xiàn)象較大幅度偏離其歷史平均水平的時(shí)候，其以后的發(fā)展會(huì)向歷史平均水平趨近。企業(yè)盈利水平的均值回轉(zhuǎn)特征是指：在競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，各個(gè)行業(yè)的投資回報(bào)向一樣的水平趨同。因?yàn)樵诟?jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，資本可以自由流動(dòng)；當(dāng)一個(gè)行業(yè)的盈利水平很高的時(shí)候，必然會(huì)吸引更多新資本加入，加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致行業(yè)盈利水平降低；反之亦然。

行業(yè)、樣本和指標(biāo)的選擇

行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)。股權(quán)投資類(lèi)上市公司以公司經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的年度合并報(bào)表中的營(yíng)業(yè)收入為分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)。股權(quán)投資類(lèi)上市公司以公司長(zhǎng)期股權(quán)投資占總資產(chǎn)的比重為分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)：當(dāng)某公司的長(zhǎng)期股權(quán)投資金額達(dá)到或超過(guò)總資產(chǎn)的50%時(shí)，將其劃入綜合類(lèi)；當(dāng)某公司的長(zhǎng)期股權(quán)投資金額未達(dá)到總資產(chǎn)的50%時(shí)，若該公司某類(lèi)業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入比重大于或等于50%，則將其劃入該業(yè)務(wù)相對(duì)應(yīng)的類(lèi)別，若該公司沒(méi)有一類(lèi)業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入比重大于或等于50%，但某類(lèi)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入比重比其他業(yè)務(wù)收入比重均高出30%，則將該公司劃入此類(lèi)業(yè)務(wù)相對(duì)應(yīng)的類(lèi)別，否則，將其劃為綜合類(lèi)。

行業(yè)選擇。《上市公司分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)》將全部上市公司劃分為13個(gè)行業(yè)，為便于統(tǒng)計(jì)研究，將各行業(yè)進(jìn)行了編號(hào)：A：農(nóng)、林、牧、漁業(yè)；B：采礦業(yè)；C：制造業(yè)；D：電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)；E：建筑業(yè)；F：交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)；G：電子信息技術(shù)；H：批發(fā)和零售業(yè)；I：金融業(yè)；J：房地產(chǎn)業(yè)；K：社會(huì)服務(wù)業(yè)；L：文化、體育和娛樂(lè)業(yè)；M：綜合類(lèi)。

樣本選擇。本次統(tǒng)計(jì)從1996年開(kāi)始，截止到2010年底，共15個(gè)會(huì)計(jì)年度。本文中使用的許多比率由于分母太小，造成

本文統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表1。

（一）均值回轉(zhuǎn)特征分析

如表1所示：在13個(gè)行業(yè)中，行業(yè)B（采掘業(yè)）的股東權(quán)益回報(bào)率除2001會(huì)計(jì)年度略低于行業(yè)平均值外，在其它14個(gè)會(huì)計(jì)年度中，一直高于行業(yè)平均值，明顯不具有均值回轉(zhuǎn)特征。除采掘業(yè)外，其它12個(gè)行業(yè)股東權(quán)利回報(bào)率一直圍繞全部行業(yè)平均水平變化，均具有一定的均值回轉(zhuǎn)特征。為進(jìn)一步分析均值回轉(zhuǎn)特征的顯著程度，筆者將不具有均值回轉(zhuǎn)特征的采掘業(yè)剔除，對(duì)其余12個(gè)行業(yè)繼續(xù)進(jìn)行研究。為進(jìn)一步描述各行業(yè)均值回轉(zhuǎn)特征的變化情況，將各個(gè)會(huì)計(jì)年度每個(gè)行業(yè)股東權(quán)益回報(bào)率減去全部行業(yè)平均值，詳細(xì)數(shù)據(jù)見(jiàn)表2。

如表2所示：行業(yè)A（農(nóng)林牧漁業(yè)）、行業(yè)G（電子信息技術(shù)業(yè)）和行業(yè)H（批發(fā)和零售業(yè)）有8年的股東權(quán)益回報(bào)率大于全部行業(yè)平均值，其余7年小于全部行業(yè)平均值。行業(yè)C（制造業(yè)）在15個(gè)會(huì)計(jì)年度中有7年的股東權(quán)益回報(bào)率大于全部行業(yè)平均值，其余8年小于全部行業(yè)平均值。行業(yè)E（建筑業(yè)）15個(gè)會(huì)計(jì)年度的股東權(quán)益回報(bào)率合計(jì)值與全部行業(yè)平均值合計(jì)值非常接近，兩者的差僅為0.001。以上這5個(gè)行業(yè)具有顯著的均值回轉(zhuǎn)特征。

行業(yè)F（交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)）有12年的股東權(quán)益回報(bào)率大于全部行業(yè)平均值，15個(gè)會(huì)計(jì)年度的股東權(quán)益回報(bào)率合計(jì)值與全部行業(yè)平均值合計(jì)值的差為0.292，差距明顯。行業(yè)D（電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）在15個(gè)會(huì)計(jì)年度中有11年的股東權(quán)益回報(bào)率大于全部行業(yè)平均值，15個(gè)會(huì)計(jì)年度的股東權(quán)益回報(bào)率合計(jì)值與全部行業(yè)平均值合計(jì)值的差為0.288，差距較大。行業(yè)I（金融業(yè)）在15個(gè)會(huì)計(jì)年度中有9年的股東權(quán)益回報(bào)率大于全部行業(yè)平均值，15個(gè)會(huì)計(jì)年度的股東權(quán)益回報(bào)率合計(jì)值與全部行業(yè)平均值合計(jì)值的差為0.297，差距顯著。行業(yè)L（文化、體育和娛樂(lè)業(yè)）在15個(gè)會(huì)計(jì)年度中有9年的股東權(quán)益回報(bào)率小于全部行業(yè)平均值，15個(gè)會(huì)計(jì)年度的股東權(quán)益回報(bào)率合計(jì)值與全部行業(yè)平均值合計(jì)值的差為-0.332，差距明顯。這4個(gè)行業(yè)的均值回轉(zhuǎn)特征較弱。

表1 1996-2010年各行業(yè)股東權(quán)益回報(bào)率統(tǒng)計(jì)表

表2 1996-2010年12個(gè)行業(yè)ROE與全部行業(yè)平均值比較表

其余3個(gè)行業(yè)通過(guò)股東權(quán)益回報(bào)率大于全部行業(yè)平均值的年數(shù)、15個(gè)會(huì)計(jì)年度的股東權(quán)益回報(bào)率合計(jì)值與全部行業(yè)平均值合計(jì)值的差值分析可以發(fā)現(xiàn)，其均值回轉(zhuǎn)特征一般。

（二）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度分析

1.不具有均值回轉(zhuǎn)特征的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度分析：通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)采掘業(yè)不具有均值回轉(zhuǎn)特征，其股東權(quán)益回報(bào)率15個(gè)會(huì)計(jì)年度中有14年高于全部行業(yè)平均值，且兩者的差值在近5年來(lái)變的更大。在我國(guó)，礦產(chǎn)資源歸國(guó)家所有，礦產(chǎn)的采選主要由部分國(guó)有公司進(jìn)行，行業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻高，競(jìng)爭(zhēng)不充分，特別是石油和天然氣開(kāi)采行業(yè)，一直是寡占型市場(chǎng)結(jié)構(gòu)（楊嶸，2000）。正是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不充分，資本不能自由流入、才導(dǎo)致采掘業(yè)的股東權(quán)益回報(bào)率一直高于全部行業(yè)平均值。

2.均值回轉(zhuǎn)特征較弱的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度分析：

行業(yè)D（電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）15個(gè)會(huì)計(jì)年度的股東權(quán)益回報(bào)率合計(jì)值雖高于各行業(yè)平均值，但趨勢(shì)令人擔(dān)憂。該行業(yè)由于共同消費(fèi)、生活必需品、難以轉(zhuǎn)移和儲(chǔ)藏等原因，逐漸發(fā)展成公用事業(yè)，這個(gè)行業(yè)有兩大特征：壟斷或寡頭壟斷經(jīng)營(yíng)和政府規(guī)制。壟斷或寡頭壟斷經(jīng)營(yíng)使得該行業(yè)基本不存在競(jìng)爭(zhēng)。壟斷或寡頭壟斷經(jīng)營(yíng)導(dǎo)致該行業(yè)的股東權(quán)益回報(bào)率總是高于各行業(yè)平均值，但政府規(guī)制（井志忠，2005）又使該行業(yè)盈利水平與全部行業(yè)盈利水平均值的發(fā)展趨勢(shì)保持同步、有時(shí)甚至低于全部行業(yè)盈利水平均值。市場(chǎng)煤、計(jì)劃電的結(jié)果就是該行業(yè)在近4年的股東權(quán)益回報(bào)率一直低于全部行業(yè)平均值。

行業(yè)F（交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)）的股東權(quán)益回報(bào)率高于各行業(yè)平均值，但發(fā)展趨勢(shì)卻基本保持同步。鐵路運(yùn)輸和郵政由國(guó)家相關(guān)管理部門(mén)直接管理，城市公共交通主要由所在城市公交公司管理，這些行業(yè)基本不形成競(jìng)爭(zhēng)；道路運(yùn)輸、水上運(yùn)輸、管道運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和航空運(yùn)輸逐漸開(kāi)放，競(jìng)爭(zhēng)逐漸加劇。綜合起來(lái)看，正是由于部分子行業(yè)不形成競(jìng)爭(zhēng)、部分子行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，由此形成交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)股東權(quán)益回報(bào)率高于各行業(yè)平均值，但發(fā)展趨勢(shì)卻和各行業(yè)平均值相同。

行業(yè)I（金融業(yè)）大類(lèi)的凈資產(chǎn)收益率從2006開(kāi)始，迅速提高，且一直遠(yuǎn)高于全部行業(yè)的平均值。其主要由銀行業(yè)、證券期貨業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)構(gòu)成，金融業(yè)（張杰，2008）的高門(mén)檻導(dǎo)致銀行業(yè)的巨額利潤(rùn)和金融服務(wù)的低效率；上市公司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步印證了金融業(yè)的壟斷。

3.均值回轉(zhuǎn)特征明顯的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度分析。13個(gè)行業(yè)大類(lèi)中有9個(gè)行業(yè)具有明顯的均值回轉(zhuǎn)特征，說(shuō)明我國(guó)多數(shù)行業(yè)資本可以自由流動(dòng)。其中行業(yè)J（房地產(chǎn)業(yè)）15年中的股東權(quán)益回報(bào)率一直圍繞全部行業(yè)平均值上下波動(dòng)，這似乎與當(dāng)前房?jī)r(jià)不斷高漲、房地產(chǎn)暴利的現(xiàn)實(shí)相矛盾。筆者分析認(rèn)為：和壟斷行業(yè)相比，各類(lèi)資金可以相對(duì)自由的進(jìn)出房地產(chǎn)業(yè)，截至2010年底，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)超過(guò)六萬(wàn)家，房?jī)r(jià)高漲、地產(chǎn)暴利促使更多的資金不斷進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)，加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致房地產(chǎn)盈利水平（孟彩云等，2012）降低。

（三）行業(yè)投資價(jià)值分析

1.在具有均值回轉(zhuǎn)特征的9個(gè)行業(yè)中，可以運(yùn)用均值回轉(zhuǎn)理論，根據(jù)其和全部行業(yè)盈利平均水平的變化關(guān)系，對(duì)行業(yè)盈利水平的變化趨勢(shì)做出預(yù)測(cè)，分析資本流動(dòng)情況，指導(dǎo)投融資決策。如行業(yè)A和行業(yè)C具有較強(qiáng)的均值回轉(zhuǎn)特征，但最近四年的行業(yè)股東權(quán)益回報(bào)率一直低于全部行業(yè)平均值，隨著資金追逐更高回報(bào)的行業(yè)，這兩個(gè)行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)將逐步趨弱，股東權(quán)益回報(bào)率也將在今后的一段時(shí)間內(nèi)高于全部行業(yè)平均值。

2.不具有均值回轉(zhuǎn)特征和均值回轉(zhuǎn)特征較弱的行業(yè)具有一定的壟斷性，具有較高的投資價(jià)值，但要注意構(gòu)成壟斷的國(guó)家政策、行業(yè)門(mén)檻等因素是否一直存在。

通過(guò)分析比較發(fā)現(xiàn)，9個(gè)上市公司行業(yè)盈利水平具有均值回轉(zhuǎn)特征，其中有農(nóng)林牧漁業(yè)、制造業(yè)、電子信息技術(shù)業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)及房地產(chǎn)業(yè)的均值回轉(zhuǎn)特征顯著。同時(shí)發(fā)現(xiàn)：采掘業(yè)資本不能自由流入，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度低，表現(xiàn)為不具有均值回轉(zhuǎn)特征；電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)，金融業(yè)這3個(gè)行業(yè)均值回轉(zhuǎn)特征較弱，行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)不充分。

1.楊嶸.提高我國(guó)石油產(chǎn)業(yè)組織效率的必然選擇[J].經(jīng)濟(jì)縱橫，2000(11)

2.井志忠.自然壟斷行業(yè)市場(chǎng)化改革后市場(chǎng)操縱力與競(jìng)爭(zhēng)效率研究[J].經(jīng)濟(jì)縱橫，2005(9)

3.張杰.市場(chǎng)化與金融控制的兩難困局：解讀新一輪國(guó)有銀行改革的績(jī)效[J].管理世界，2008(11)

4.孟彩云，李權(quán).中國(guó)房地產(chǎn)與股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)檢驗(yàn)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2012(1)