■ 馬鑫杰（云南師范大學(xué) 昆明 650500）

1970年，F(xiàn)ama在《有效資本市場：理論和實證研究回顧》這篇經(jīng)典文獻中提出了得到普遍接受的有效市場的定義：有效市場是這樣一個市場：投資者都利用可獲得的信息力圖獲得更高的報酬，證券價格對新的市場信息的反應(yīng)是迅速而準(zhǔn)確的，證券價格能完全反映全部信息，市場競爭使證券價格從一個均衡水平過渡到另一個均衡水平。信息是影響股市價格波動的最主要因素，價格是否能有效反應(yīng)股票的價值也是市場有效性最為關(guān)鍵的因素。因此信息對于股價的波動起著很大的影響，研究信息對股市的沖擊是研究股市有效性的一個重要方面。信息又分為利好信息和利壞信息。顧名思義，利好信息指的是有利于股票價格上漲的消息，而利壞信息則指不利于股票價格上漲的消息。兩種信息對股市的影響不但方向相反，而且程度不同。也就是說，利好信息和利壞信息對股市的沖擊是不對稱的。對于這種不對稱性的研究，國內(nèi)外專家學(xué)者大多是并沒有注意文章中的數(shù)據(jù)所處的股市周期。因此，本文將以分別選取牛市、熊市的數(shù)據(jù)進行對比分析，最終發(fā)現(xiàn)在不同股市周期下股市利好、利壞信息沖擊的不對稱性反應(yīng)截然不同。

王敏和張萍（2010）取滬市1998年1月1日至 2007年12月28日的日收盤價作為樣本進行分析，提出滬市股價存在非對稱性。楊仁美和王靖（2010）以2006年1月4日至2009年5月5日的滬深綜合指數(shù)日收益率為研究樣本，研究表明利壞消息對股票價格的沖擊大于利好消息對股票價格的沖擊。方璐（2010）提出不同見解，以金融危機為劃分點，金融危機發(fā)生前（2005年8月10日至2007年10月31日），利好信息對股票價格的沖擊大于利壞信息，金融危機發(fā)生后（2008年5月5日至2009年12月4日），利壞信息對股票價格的沖擊大于利好信息。

仔細(xì)對比以上學(xué)者的論文，選取的數(shù)據(jù)時間段的不同是導(dǎo)致他們結(jié)論不同的根本原因。因此本文從股市周期分析利好、利壞信息沖擊程度。本文分別對熊市和牛市數(shù)據(jù)進行分析，比較利好信息與利壞信息對股市沖擊程度。

實證分析

（一）數(shù)據(jù)選擇

本文選擇上海、深圳交易所的日收盤指數(shù)作為衡量股市波動的標(biāo)準(zhǔn)。劃分出的牛市、熊市數(shù)據(jù)進行篩選，選取樣本量在400以上的數(shù)據(jù)集合作為本次分析的原始數(shù)據(jù)。為了方便敘述，對各個不同時段的序列分別命名，具體時間段與命名如表1所示。

（二）平穩(wěn)性檢驗

序列的平穩(wěn)性是分析的基礎(chǔ)。對序列a1，a2，b1，b2，c1，c2，d1，d2及其一階差分作ADF檢驗（α=0.01）， 通過檢驗可以看出一階差分后的各序列都是平穩(wěn)的。本文將對差分序列da1，da2，db1，db2，dc1，dc2，dd1，dd2做時間序列分析。

（三）ARCH效應(yīng)檢驗

對差分序列da1，首先做簡單的AR模型擬合。取p=3，經(jīng)檢驗，在α=0.05下，常數(shù)項，一期滯后項，二期滯后項均不顯著。擬合結(jié)果為：

對擬和結(jié)果進行ARCH-LM檢驗。同時對其他的差分序列da2，db1，db2，dc1，dc2，dd1，dd2也進行ARCH效應(yīng)檢驗，所有序列ARCH效應(yīng)的拉格朗日乘子檢驗的p值都小于0.05，因此差分序列da1，da2，db1，db2，dc1，dc2，dd1，dd2都存在ARCH效應(yīng)。

（四）TARCH模型分析

對差分序列da1，先進行TARCH模型擬合，結(jié)果為：

γ=-0.0617，其t檢驗統(tǒng)計量為-2.36，說明γ顯著不為0，因此存在非對稱效應(yīng)。當(dāng)出現(xiàn)利好信息時，對條件價格指數(shù)有一個0.1104倍的沖擊；出現(xiàn)利壞信息時，對條件價格指數(shù)的沖擊為0.0487倍。這說明利好信息對股市的沖擊大于利壞信息。

對其他差分序列da2，db1，db2，dc1，dc2，dd1，dd2也進行TARCH模型擬合，其模型參數(shù)ω，α，γ，β估計值及顯著性檢驗結(jié)果見表2。從表2中可以看出，序列da1，da2，dc1，dc2的TARCH模型擬合結(jié)果中的γ都小于0，而序列db1，db2，dd1，dd2的TARCH模型中的γ都大于0。這說明序列da1，da2，dc1，dc2中利好信息對股市的沖擊大于利壞信息，而序列db1，db2，dd1，dd2中利壞信息對股市的沖擊大于利好信息。再結(jié)合各組數(shù)據(jù)對應(yīng)的股市周期，可以得出結(jié)論：中國股市存在非對稱性，且在牛市中利好信息的沖擊大于利壞信息，而在熊市中利壞信息的沖擊大于利好信息。

表1 股市周期劃分及序列名稱

（五）EGARCH模型分析

對差分序列da1，進行EGARCH模型擬合，結(jié)果為：

因為參數(shù)γ=0.0540，其t檢驗統(tǒng)計量為-2.63，說明γ顯著不為0，因此存在非對稱效應(yīng)。當(dāng)出現(xiàn)利好信息（即ut-1> 0）時，對價格指數(shù)有一個0.2564倍的沖擊；出現(xiàn)利壞信息（即ut-1< 0）時，對價格指數(shù)的沖擊為0.1484倍。說明利好信息對股市的沖擊大于利壞信息。

同樣地，對其他差分序列da2，db1，db2，dc1，dc2，dd1，dd2也進行EGARCH模型擬合，模型參數(shù)ω，α，γ，β估計值及顯著性檢驗結(jié)果見表3。由表3可以看出，序列da1，da2，dc1，dc2的EGARCH模型擬合結(jié)果中的γ都大于0，而序列db1，db2，dd1，dd2的EGARCH模型擬合結(jié)果中的γ都小于0。在EGARCH模型中，若γ> 0，說明利好信息對股市的沖擊大于利壞信息，若γ<0，說明利壞信息對股市的沖擊大于利好信息。再結(jié)合各組數(shù)據(jù)對應(yīng)的股市周期，可以得出與TARCH模型相同的結(jié)論。

表3 ω，α，γ，β 值及顯著性檢驗結(jié)果

表2 ω，α，γ，β 值及顯著性檢驗結(jié)果

結(jié)論

得股票價格不能真正反應(yīng)股票的真正價值，進而影響了中國股票市場的有效性。

因此，面對不同周期信息不對稱反應(yīng)而導(dǎo)致的股市價格非有效性的價格波動，我國的股票投資者要盡可能地克服思維定勢，嘗試逆勢而為?？朔季S定勢，就需要正確認(rèn)識、對待自己的心理暗示，更加理性地整合股市相關(guān)的信息并作出回應(yīng)，避免一時沖動的投資行為。逆勢而為，就需要投資者既要有精準(zhǔn)的眼光，又要有過人的膽識和魄力。投資者需要盡力提高自己的投資分析能力。盡可能最大程度的利用已有信息，作出正確的投資決策。

實證研究中，先對原始數(shù)據(jù)做一階差分，保證序列的平穩(wěn)性。再對數(shù)據(jù)作ARCH效應(yīng)的LM檢驗，證明這八個序列的數(shù)據(jù)都具有ARCH效應(yīng)。然后又用描述非對稱性的模型-TARCH模型和EGARCH模型對數(shù)據(jù)進行擬合，得到擬合模型后的方差方程。最后，對方差方程的系數(shù)進行比較分析，得到一致結(jié)論：中國股市存在非對稱性，且在牛市中利好信息的沖擊大于利壞信息，而在熊市中利壞信息的沖擊大于利好信息。

從投資者預(yù)期看，牛市時股價持續(xù)上漲，投資者產(chǎn)生了股價會進一步上漲的預(yù)期，投資者更傾向于接受該利好信息，作出股價會上漲的判斷，積極跟進。而牛市時利壞信息的出現(xiàn)，往往被認(rèn)為是股票價格的偶然變化，不足以改變投資者的決定。因此，在牛市時，利好信息對股市的沖擊大于利壞信息。同理，在熊市時，利壞信息對股市的沖擊大于利好信息。因此由其引起的盲目投機行為導(dǎo)致價格的非理性波動嚴(yán)重影響了我國股票市場的有效性，使其不能真正反應(yīng)股票的內(nèi)在價值。從投資者構(gòu)成看，中國股市的投資者多為散戶，散戶投資者信息獲得的準(zhǔn)確性和及時性都不高，他們的投資行為大多帶有“追漲殺跌”式的風(fēng)格，盲目跟風(fēng)現(xiàn)象嚴(yán)重，從而加劇股市的波動，也使得股市波動的不對稱性更加明顯，從而使

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